行业投资评级 - 报告对北方华创（002371.SZ）给予“买入”评级，并将其加入瑞银亚太区关键买入名单（Key Call Buy）[1][5] 核心观点 - 北方华创作为国内领先的半导体设备供应商，需求前景强劲但股价被显著低估[1] - 公司是**国内存储和逻辑芯片快速增长的主要受益者**，其90:1高深宽比蚀刻设备在300+层3D NAND闪存生产的关键工具认证方面取得实质性进展，对应新增潜在市场规模（TAM）或达数亿甚至十亿美元[2] - 2027年之后增长前景改善，预计2027-29E公司收入/盈利复合年增长率（CAGR）为17%/20%[3] - 基于P/BV估值法，将目标价从545.50元上调至587.50元，新目标价隐含42倍/31倍2026E/27E市盈率（PE）[4][14] 盈利预测与上调依据 - 将2026E/27E盈利预测上调0.3%/6.7%，主要反映对2026E/27E国内晶圆制造设备（WFE）支出的上调预期[1] - 盈利预测上调基于两大积极因素：1）北方华创先进蚀刻设备在3D NAND应用领域取得进展；2）国内先进逻辑芯片需求可见度提升[1] - 瑞银的盈利预测较万得一致预期高出5%（2026E）/13%（2027E），因多个利好因素未获充分反映，包括2026年存储和逻辑芯片扩张需求前景向好，以及公司在3D NAND先进蚀刻方面的显著进展[1] - 具体将2026E/27E公司WFE收入上调1%/8%，对应4亿元人民币/45亿元人民币，预计多数收入增幅将在2027E确认[2] 估值与目标价分析 - 新目标价587.50元基于9.3倍2026E市净率（P/BV），此前为8.6倍，反映中期股东权益回报率（ROE）从24%提升至26%[4][14][15] - 当前股价450.50元（截至2025年12月5日）对应32倍2026E市盈率，而公司2026-28E盈利复合年增长率预计为30%，估值具吸引力[1][4] - 目标价隐含的预测股价涨幅为30.4%，加上0.7%的预测股息收益率，预测股票总回报率为31.1%[18] 增长驱动与市场前景 - 国内WFE支出预计将持续增长：预计2025E/26E/27E中国WFE总支出分别为400.5亿美元、440亿美元、445亿美元，同比增长8.2%、9.9%、1.1%[8] - 国内存储芯片制造商（如长江存储YMTC、长鑫存储CXMT）和逻辑芯片代工厂（如中芯国际SMIC、华虹、上海华力）是WFE支出的主要驱动力[8] - 2026-30年国内先进逻辑和存储晶圆厂产能扩张可能依然强劲，因这些应用在国内市场仍供应不足，支撑北方华创长期增长[3] - 国内存储公司（长鑫存储和长江存储）潜在首次公开募股（IPO）、未来五年国内先进制程逻辑和存储芯片扩张更为清晰等，有望成为未来6-12个月的股价催化剂[1] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计从2024年的298.38亿元人民币增长至2027E的668.82亿元人民币，2025E-27E复合年增长率约30%[7][16] - **净利润**：预计从2024年的56.21亿元人民币增长至2027E的137.28亿元人民币[7][16] - **每股收益**：预计2025E/26E/27E稀释后每股收益分别为9.32元、13.88元、18.95元[5][7] - **盈利能力**：预计息税前利润率从2024E的19.0%提升至2027E的21.8%；投资资本回报率（ROIC）从2024E的25.9%提升至2027E的39.4%[7][17] 公司背景与市场地位 - 北方华创是2017年由多个主体战略重组而成，是**营收最高的中国半导体设备供应商**，产品覆盖刻蚀、物理气相沉积设备、清洗设备等[19] - 根据Gartner数据，2024年公司晶圆制造设备相关收入为29亿美元，在全球市场上排名第7位[19] - 公司还从事真空设备、新能源设备、先进封装设备以及精密元器件业务[19]

行业投资评级与核心观点 - 报告对中信证券A股和H股给予买入/中性评级 对中金公司H股给予买入评级 对广发证券A股给予买入评级 [20][22][25] - 报告核心观点认为 中国证监会近期提出的优化“优质机构”评估指标 适度扩大其资本空间和杠杆上限 将有助于符合条件的券商提升ROE水平和股东回报 [1] - 基于假设分析 报告认为广发证券和中金公司最具备杠杆扩张和ROE提升的潜力 [1] 行业杠杆与ROE现状分析 - 截至2025年第三季度 中国证券行业整体杠杆水平为4.2倍 前六大券商平均杠杆为6.0倍 [2][4] - 中国券商平均ROA为1.3% 显著高于日本券商的0.4%和美国同业Jefferies的0.7% [2] - 与国际同业相比 中国头部券商杠杆水平较低 日本同业Nomura和Daiwa的杠杆分别约为16.7倍和21.7倍 美国Jefferies为6.5倍 [2][3][4] 制约中国券商杠杆提升的主要因素 - 资本密集型业务占比较高 例如中金公司在2022年高峰时 其科创板IPO跟投的投入资本占净资本比例高达约11% 但未产生相应的杠杆乘数效应 [4] - 其他监管指标的约束 例如流动性监管和评估也限制了杠杆的提升 [4] - 需要进一步发展复杂的业务线以充分利用杠杆水平 [4][7] - 从资本配置看 中金公司2025年上半年固定收益业务占总资产的46% 是主要的资本占用项 [9] 高杠杆券商的业务特征 - 香港业务规模较大的中国券商杠杆相对较高 因其可能涉及更多资本使用效率高的业务活动 [12][13] - 交易和投资相关业务收入占比较大的券商杠杆也相对较高 [12] - 以2025年上半年数据为例 中金公司的国际业务（主要为香港业务）贡献了总资产的28% 总权益的23% 收入的9%和净利润的24% [14] 监管约束下的杠杆与ROE提升空间测算 - 若考虑其他监管约束 报告测算覆盖的券商杠杆上限平均可提升0.6倍 ROE平均可改善1个百分点 [15][17] - 在当前监管标准下 广发证券和中金公司显示出更高的杠杆扩张能力 潜在提升空间分别为0.8倍和0.7倍 [15][17] - 具体来看 制约中信证券杠杆上限的主要是净稳定资金率 而制约中金公司和广发证券的主要是自营非权益类证券和证券衍生品与净资本的比例 [15] 达到目标估值所需的杠杆与ROE水平 - 基于假设分析 为使覆盖的券商达到1.2倍市净率估值 在当前9-12倍市盈率下 所需ROE范围需达到10%-15% [17][18] - 这意味着杠杆倍数需从当前的6倍提升至6-11倍 [17][18] - 报告认为 覆盖范围内的广发证券和中金公司最有可能通过提升杠杆水平来满足这一要求 从而提升其ROE [17] - 以2025年预测数据为例 为实现1.2倍市净率目标 中金公司所需ROE为13.8% 杠杆需达到11.1倍 广发证券所需ROE为15.2% 杠杆需达到9.6倍 [19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体对智能机器人行业持长期乐观态度 [9] 报告核心观点 * 企业对人形机器人采购意愿强烈，但当前产品满意度低，主要瓶颈在于硬件、软件及场景适配 [1][3] * 未来十年机器人对工作岗位的替代效应显著，工业和制造业替代比例高于服务业，企业普遍计划增加机器人支出 [1][5][6] * 人形机器人发展将显著驱动半导体市场需求，预计到2045年相关市场规模达3,050亿美元 [1][12] * 行业短期面临产品瓶颈，预计2026年为渐进发展，需更好产品满足下游需求以推动行业快速发展 [1][9][10] * 投资机会方面，推荐关注机器人零部件产业链及在人工智能、视觉、感知三大板块建立优势的公司 [1][11][15] 根据相关目录分别总结 行业现状与挑战 * 当前企业对人形机器人的满意度仅为23%，主要瓶颈在于产品本身，包括硬件和软件的发展、工作场景的验证和适配 [1][3] * 企业采纳人形机器人的主要挑战包括能力有限、购置成本高、集成复杂以及维护成本高 [1][7] * 企业期望机器人改进的方向包括与人协作工作的能力、灵活性以及自我学习能力 [1][7] * 92%的受访者认为20万人民币以下是更广泛应用机器人的合理价格区间，而目前市场上产品大多价格在50万人民币以上 [1][7] 应用场景与替代预期 * 企业计划将人形机器人主要应用于仓储环境（约80%受访者提及）、生产环节（79%受访者提及）以及客服和零售环节（70%受访者提及） [4] * 大部分企业希望机器人能够承担特定场景中的工作，而非具备广泛的通用能力 [1][4] * 未来五年内预计约11%的工作岗位会被机器人取代，未来十年这一比例可能上升至28% [1][5] * 工业和制造业中的岗位替代比例预计会高于服务业 [1][5] 企业支出计划与品牌偏好 * 90%的受访者表示将在未来三年内增加对机器人的支出，其中30%的人计划显著增加采购预算 [1][6] * 62%的受访者表示将在未来三年内尝试使用机器人 [3] * 品牌偏好方面，60%的受访者愿意评估语数机器人，其次是云深处（28%）、优必选（23%）、美的（17%）和众擎（13%） [1][8] * 选择品牌时最重要的因素包括可靠性、安全性、功能性、成本以及与工作场景的融合性，定制化服务也是重要考量因素 [1][8] 行业发展前景与趋势 * 对智能机器人行业持长期乐观态度，但短期内仍面临产品瓶颈，特别是在智能化水平上的挑战 [1][9] * 预计2026年行业不会出现爆发式增长，而是一个渐进过程，可能达到小2万台左右 [9][10] * 除了人形机器人，写作机器人、复合机器人和移动机器人等各种服务型机器人也在快速发展 [11] * 当前商用机器人的回本周期大约为3至5年，预计到2030年将缩短至2年 [2][13] * 到2030年，人形机器人劳动力成本将降至每小时略高于7美元，低于美国入门劳工每小时15至20美元水平，到2025年将进一步降至每小时2美元 [13] 投资机会与产业链 * 推荐关注机器人零部件产业链上的投资机会，如汇川技术、恒立液压、绿的谐波和合赛等公司 [1][11] * 这些公司在重要零部件环节中占据市场领导地位，例如恒立液压的丝杠、绿的谐波的谐波减速器以及合赛的雷达 [11] * 汇川技术提供种类丰富且全面的零部件，并具有出色的产品开发和交付能力 [11] * 在人形智能、大脑视觉以及感知三大板块，将产生重要价值，是未来十年内值得关注的重要投资方向 [15] 对半导体行业的影响与机会 * 人形机器人的发展将显著影响半导体行业，预计到2045年，人形机器人相关半导体市场规模将达到3,050亿美元 [1][12] * 从2025年到2030年，整体材料成本（BOM cost）将上升15%，到2045年再增加40% [12] * 主要用于处理数据的AI芯片、视觉芯片及用于感知的模拟芯片将在人形机器人中占据重要地位 [1][12] * 报告列举了多个值得关注的半导体公司，包括美国的英伟达、AMD、Umbrella、On Semi、NXP、Texas Instrument和Microchip，欧洲的Infineon、STMicroelectronics，日本的Sony、Renesas、Disco，韩国的三星电子，以及大中华地区的相关标的 [14]

报告概述与核心观点 - 报告为摩根士丹利首份《机器人年鉴》 旨在成为一份关于物理人工智能（Physical AI）动态世界的综合性指南 [2] - 报告核心观点是 AI赋能的机器人技术将引领第三次工业革命 到2050年将驱动总计25万亿美元的机器人收入 并有望使全球115万亿美元的GDP成倍增长 [2] - 报告引入了专有的摩根士丹利全球机器人模型（GROM） 这是一个自下而上的预测模型 涵盖截至2050年各种形态的机器人采用率、销量、收入及零部件需求 [2][11] 研究范围与结构 - 报告涵盖了广泛的具身人工智能垂直领域 包括自动驾驶汽车、无人机、人形机器人、垂直起降飞行器/空中运输、工业机器人、太空、脑机接口以及其他形态（如仓储、农业、建筑、最后一公里配送等）[7][13] - 报告内容还包括使能技术、竞争格局、可寻址市场定义、TAM模型、相关的上市公司以及私营公司颠覆者简介 [13] - 该年鉴包含近700页幻灯片材料 将按周分卷发布 并每年更新以纳入最新的战略发展、商业里程碑、技术创新和监管变化 [9][10][14] 全球机器人市场总量预测（GROM模型） - **销量预测**：预计到2050年 全球机器人年销量将达到14.27亿台 其中基础情景（Base Case）预测为14.27亿台 乐观情景（Bull Case）为23.45亿台 悲观情景（Bear Case）为7.17亿台 [36][38] - **保有量预测**：预计到2050年 全球在役机器人总数将达到64.6亿台 [39][43] - **收入预测**：预计到2050年 全球机器人硬件销售收入将达到2.5053万亿美元 其中基础情景预测为2.5053万亿美元 乐观情景为4.0311万亿美元 悲观情景为1.0102万亿美元 [38][41] - **关键零部件需求**：模型预测了关键零部件的总需求 包括摄像头、激光雷达、雷达、电机、轴承、减速器、稀土磁体、半导体、边缘计算和电池 [11][37] 分形态与区域市场预测（2050年） - **自动驾驶汽车**：预计2050年全球收入达5567亿美元 其中美国1191亿美元 中国1023亿美元 世界其他地区3353亿美元 [42] - **家用机器人**：预计2050年全球收入达1402亿美元 其中美国163亿美元 中国303亿美元 世界其他地区935亿美元 [42] - **人形机器人**：预计2050年全球收入达7510亿美元 其中美国1179亿美元 中国1152亿美元 世界其他地区5178亿美元 [42] - **工业机器人**：预计2050年全球收入达812亿美元 其中美国115亿美元 中国198亿美元 世界其他地区500亿美元 [42] - **大型垂直起降飞行器**：预计2050年全球收入达2323亿美元 其中美国423亿美元 中国344亿美元 世界其他地区1557亿美元 [42] - **专业服务机器人**：预计2050年全球收入达5045亿美元 其中美国863亿美元 中国1267亿美元 世界其他地区2709亿美元 [42] - **小型无人机**：预计2050年全球收入达2393亿美元 其中美国221亿美元 中国392亿美元 世界其他地区1780亿美元 [42] 分形态市场深度分析 - **工业机器人**：预计全球保有量从2024年的470万台增长至2050年的1.55亿台 安装量从2024年的54.2万台增长至2050年的2809.3万台 汽车和电子行业是主要应用领域 [45][66] - **专业服务机器人**：预计全球销量从2023年的70.5万台增长至2050年的1.8837亿台 运输与物流是最大应用领域 预计2050年销量达5288.7万台 占28% [67] - **大型垂直起降飞行器**：预计全球保有量从2024年的750架增长至2050年的1686.9万架 到2050年 美国每百人拥有0.65架 中国每百人拥有0.21架 [68] - **小型无人机**：预计全球保有量从2024年的1798.8万台增长至2050年的19.68798亿台 到2050年 美国渗透率（保有量/人口）达30.2% 中国达42.0% [69] - **家用机器人**：预计全球保有量从2024年的6341.6万台增长至2050年的17.73467亿台 到2050年 美国家庭平均拥有1.25台 中国家庭平均拥有1.05台 [70] 产业链与竞争格局 - 报告列举了全球物理人工智能模型发展的主要推动者（上市公司和私营公司）[17] - 报告展示了多个细分领域的全球主要参与者图谱 包括自动驾驶汽车、人形机器人、工业自动化、小型无人机、国防科技、下一代空中运输和太空产业 [19][23][24][26][29][32]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但通过对多家关键公司的会议总结，传递了对人工智能（AI）和半导体行业前景的普遍乐观情绪 [1][4] - 报告核心观点：AI产业链订单强劲，动能将持续至2026年，企业基调保持乐观；尽管存在对专用集成电路（ASIC）的担忧，但GPU和ASIC的订单簿依然饱满；计算、内存、封装和功率等关键环节的需求均保持旺盛 [1][4] AI与计算需求 - **AI订单强劲**：各公司确认AI订单簿强劲，涵盖GPU和ASIC；谷歌凭借TPU在Gemini模型上表现超越OpenAI；Meta和Anthropic亦对TPU感兴趣 [4] - **NVIDIA前景乐观**：NVIDIA重申到2026年Blackwell/Rubin架构销售额将达**5000亿美元**，并有机会进一步增加，例如近期与Anthropic达成的**1吉瓦（GW）** 容量交易；预计基于GB300系统训练的新模型将在6个多月后提升行业标准 [4] - **计算管道确认**：Celestica确认其三大交换机客户需求强劲，并且是TPU v6/v7的主要供应商；Dell指出AI服务器订单需求强劲，持续至2026年第一财季，并预计AI服务器利润率将保持**中个位数百分比** [4] - **功率需求升级**：Infineon和MPWR对数据中心功率向**600千瓦以上**的机柜和**800伏高压直流**架构演进表示乐观 [4] 内存与封装 - **内存约束管理**：内存价格上涨是智能手机和PC供应商持续面临的问题，导致成本转嫁、低端型号配置降低以及部分利润吸收；Dell预计2026年PC增长持平 [4] - **先进封装与前端产能**：TSMC对2026年机会持乐观态度，认为5纳米及以下先进节点需求持续强劲，紧张状况已从CoWoS封装转移至前端晶圆产能；预计资本支出将增加以支持2纳米/3纳米发展，与UBSe预测一致以支持ASIC和GPU增长 [4] - **Amkor的机遇**：Amkor对AI从低基数（CPU、交换机、ASIC/GPU）开始增长持建设性看法；其亚利桑那州工厂预计2028年投产，初期规模可达营收的**10%**，并在量产后1-2年内实现盈利 [4] 关键公司具体动态 - **Anthropic增长迅猛**：公司专注于B2B优先战略，销售额在过去一年从**10亿美元** scaling至**70亿美元**；其Claude Code产品在一年内从0 scaling至**10亿美元**营收，客户每周编写**10亿行**代码；2024年营收为**1亿美元**，2025年达**10亿美元**，目前接近**80亿美元**；初创企业净美元留存率达**500%-600%** [6][7] - **Applied Materials (AMAT) 市场展望**：认为领先逻辑制程是晶圆厂设备（WFE）最强驱动力，其次是DRAM/HBM；2026年领先逻辑将最强，而中国市场和ICAPs（IoT、通信、汽车、功率）将是较低迷的一年；环绕栅极（GAA）市场规模从**60亿美元**增至**70亿美元**，背面供电网络市场规模也从**60亿美元**增至**70亿美元** [8] - **Celestica (CLS) 增长目标**：预计销售额达**120亿美元**，其中CCS业务**90亿美元**，ATS业务**30亿美元**；目标明年销售额达**160亿美元**，主要来自CCS业务增长**40%**；其数字原生项目可能在2027年带来**30亿美元或更多**营收 [8][10] - **Dell业绩与展望**：最近财季销售额**270亿美元**，同比增长**11%**；服务器/网络业务同比增长**37%**，AI服务器订单达**123亿美元**，年初至今累计**300亿美元**，积压订单增加**70亿美元**至**184亿美元**；将全年AI出货量预期从**200亿美元**上调至**250亿美元** [10] - **Infineon AI业务驱动**：将2025财年AI目标从**7亿美元**上调至**15亿美元**；预计到2030年总市场规模（TAM）达**80-120亿美元**，并目标占据**30-40%** 市场份额 [13] - **TSMC结构性机遇**：对AI加速器营收前景更加乐观，预计2024-2029年复合年增长率（CAGR）接近**45%**；预计资本支出将增加，UBSe近期将2026年资本支出预估上调至**500亿美元**，2027年上调至**520亿美元**；亚利桑那州第一座工厂N4制程已达台湾工厂同等良率，第二座工厂N3制程可能于2027年下半年量产 [19] 新兴技术与竞争格局 - **光学互联进展**：Lightmatter提供近封装光学、共封装光学（CPO）和中介层解决方案；其M1000光学引擎带宽达**114 Tbps**，而NVIDIA交换机为**1.6 Tbps**；光学互联可提升每**吉瓦（GW）** 高达**4倍**的计算能力，并通过更好互连将训练速度提升**2.7倍** [12][14][15] - **微软CoPilot发展**：Microsoft 365拥有**4亿**订阅用户，近期季度席位增长**6%**；CoPilot日活跃用户参与度翻倍，**90%** 的财富500强公司正在使用（两个季度前为**70%**）；正在整合Anthropic能力以改进CoPilot [16][17] - **NVIDIA的竞争优势**：不认为处于AI泡沫中，强调向加速计算和具备智能体能力的AI计算转型；其CUDA平台和软件库持续改进，Hopper性能通过软件升级已提升**2倍**；预计毛利率可维持在**70%** 中段水平 [17][18]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中国经济面临债务紧缩和房地产价格下降的双重挑战，导致消费和投资削减，经济增长承压 [1][3] - 中美在地缘经济竞争中各有优势：中国在制造业领域领先，美国则在货币金融领域占优，两国在数字经济和人工智能领域并驾齐驱 [1][5] - AI技术进步推动芯片产业发展，但需警惕资本市场活跃与实际价值创造间的关系，防范AI泡沫风险 [1][6] - 美欧试图通过政策减少对中国制造业的依赖，推动“战略脱钩”，新关税政策已导致中国对美出口显著下降 [1][7] - 中国出口总体强劲增长，内需疲软促使企业依赖出口，对非洲、东盟和欧洲的出口显著增长，对非洲出口增长超过30% [1][8] - 中美贸易摩擦改变了全球贸易结构，中国减少对美消费品出口，增加对“一带一路”国家资本品和中间品出口 [1][9] - 中国内需不足源于生产与消费不平衡，需通过内外循环协同发展、改善收入分配和加强社会保障来提升总需求 [1][10] 宏观经济与市场表现 - 今年中国股市表现不错的主要原因是风险溢价下降，即市场信心改善，盈利贡献相对较少 [2] - 实体经济需求疲弱体现在GDP平减指数连续10个季度负增长 [2] - 金融周期下行期间，贷款需求较弱，需通过财政扩张来促进需求，提高均衡利率 [11] - 美国面临实际利率较高、股权风险溢价低的问题，其通胀意味着当前增长不可持续，需依靠货币政策调整 [15] 产业与贸易动态 - AI技术发展通过算法改进提升芯片性能，但根据摩尔定律，芯片性能提升的投入产出效率递减 [6] - 中国在全球产业链中的角色从依靠劳动力成本优势转变为依靠规模经济优势，并积极推动绿色产业和“一带一路”投资 [12] - 服务业消费更多是结果而非原因，总体消费由收入决定，提高总需求的关键在于改善收入分配 [14] 贸易格局演变 - 中美关税战虽未改变整体贸易顺差/逆差，但影响了贸易结构，美国减少从中国进口后，欧盟等地区对美出口增加 [9] - 中国贸易伙伴结构转向“一带一路”沿线国家，出口商品结构中绿色产业和新兴产业产品比例增加 [8][9]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1] - 核心观点：中金黄金2025年生产受内蒙古矿业停产影响，但第四季度将恢复正常，2026年黄金产量预计因并购和沙岭项目投产而显著增长，但成本上升压力持续，未来下降空间有限 [2][4][5][8] 2025年生产与成本情况 - 2025年前三季度黄金产量18.4吨，冶炼金38吨，铜产量8万吨，钼产量6,000吨，冶炼铜40万吨 [4] - 内蒙古矿业停产一个半月影响铜、钼产量，预计全年铜、钼产量减少约一个月 [2][4] - 前三季度铜成本约3.8万元/吨，钼成本约19万元/吨，氪金成本上涨至430元/克 [2][4] - 2025年入选品位从1.55降至1.5 [2][8] 2026年及未来产量展望 - 2026年铜、钼生产预计保持稳定，不再受停产影响 [5] - 2026年黄金增量主要来自并购（预计1.9吨）和沙岭项目（下半年试生产，预计贡献1吨），总增量接近3吨 [2][5] - 沙岭项目预计2027年释放4-5吨产量，2028年达10吨满负荷生产，公司权益占44% [2][12] - 并购项目（如大白杨矿山及辽宁矿山）维持现有生产规模，无扩产计划 [2][7] 重点项目进展 - 沙岭项目预计2026年下半年投产，2026年下半年贡献约1吨黄金产量 [2][6] - 沙岭项目总投资约60亿元，已投入近40亿元，具体成本需投产后测算 [2][14][15] - 集团黄金总储量约2000吨，扣除上市公司储量后，境内资源约500-600吨 [3][17] 资产注入与权益规划 - 收购资产定价依据矿泉资源量，预计2026年上半年注入 [3][19] - 不含沙岭项目，集团权益产量接近80%，含沙岭项目后权益比例因该项目权益仅为44%而降低 [3][20] - 集团对黄金矿产量内部规划尚未完成 [18] 成本与盈利能力分析 - 未来成本下降空间有限，主要受人工、安全环保投入增加及入选品位下降影响 [2][8] - 河北子公司金厂峪2025年恢复正常生产后实现盈利，若金价维持，未来有望稳定盈利 [2][10] - 内蒙古矿业停产影响已计入第三季度报表，第四季度将恢复正常生产 [2][9] - 前三季度冶炼板块整体盈利约3亿元，预计2026年仍能保持盈利 [24] 其他运营情况 - 公司暂无除黄金外其他金属品种（如铜、钼）的增量计划 [21] - 部分亏损子公司如包头新达预计2026年扭亏为盈，其他如托里县金福黄金将进入破产清算 [22] - 2025年前三季度公司黄金销售价格约为上海金价格的九三折左右 [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出），而是聚焦于分析支撑中国A股市场长期牛市的结构性因素 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，尽管中国经济面临转型升级和增速中枢下移，但借鉴发达国家历史经验，通过资产端（成长性、高质量出海、公司治理改善）和资金端（国内外长线资金流入）因素的共同作用，中国A股市场具备走向长期牛市的条件 [2][3][18] - 增长中枢下移并不必然导致股市盈利增速或回报率下降，经济成功转型、结构优化以及全球化融入反而可能推高股市回报 [15][22] - 进一步提升全球化和提振内需、改善宏观基本面将有助于巩固A股全面牛市 [63] 根据相关目录分别总结 转型升级下的牛市 - 自去年"924"以来，A股累计上涨超50%，但与国内需求承压、价格低位运行、名义GDP增速回落的基本面出现分化 [13] - G7国家在90年代后，名义GDP增速从7.7%下降到4%，实际GDP增速从2.8%下降到2.2%，但股市EPS增速中枢基本维持在7.3%左右，PE估值中枢从16倍抬升至20倍，年化收益从8.9%上升至9.8% [15] - 80年代后美国名义GDP增速从7.8%下降到5%，实际GDP增速从3.5%下降到2.6%，但标普500的EPS增速仍维持在7%左右，PE估值中枢从15倍抬升至24倍，年化收益从7.6%上行至10.3% [15] 走向高效的成长性 - 随着金融周期下行，经济增长引擎从出口导向、金融周期上行转向科技创新，推动中国经济走向高效 [24] - 截至2023年，中国总研发支出占GDP比重为2.6%，企业研发支出占GDP比重约为2%，基本达到OECD发达国家水平的2.7%和2% [25] - 以电子、电气设备和医药为代表的高端制造企业数量占比超过27%，带动中国经济复杂度排名上升至全球第16位，与美国（第15位）基本持平 [25] - 中国在全球创新指数排名中首次跻身全球前十，位列第10位，在以AI和新能源为代表的前沿领域公开专利数量均为世界第一位 [30] - 基于当前的经济复杂度和创新能力，未来中国对应的人均GDP（PPP计价）约处于5.5万至6.5万美元之间，相比当前2.4万美元的水平将上升逾一倍 [30] 高质量出海 - 中国高技术产品出口占比维持在60%的高位 [33] - 专精特新企业海外营收占比从2017年的14.4%上升5.7个百分点至2024年的20%，同期全部A股的海外营收占比仅小幅上涨2个百分点 [33] - 中国对外直接投资（ODI）占GDP比重重回1%，2024年海外直接投资资产首超3万亿美元 [35] - 2024年专精特新企业的海外资产占比稳步上升至6.8%，首次超过全部A股6.3%的平均水平 [35] - 企业研发强度与海外营收占比呈显著正相关，但与海外资产占比的正相关性不明显，高技术高成长性行业或出现从产品出口到投资出海的转型 [37] - "新经济"行业（专精特新与出海重合度高的9个行业）指数自"924"以来平均上涨超过80%，远超"老经济"行业30%的累计回报，其盈利、估值改善及ROE企稳回升均优于"老经济" [39][40] 投融资并重 - 近年出台一系列政策（如"新国九条"、二十届三中全会决定）旨在加强信息披露、提高治理透明度、鼓励分红，推动资本市场从重融资轻投资向投融资并重转变 [43] - 过去150年，分红贡献了美国标普500总收益的近48%，而分红对A股Wind全A总收益的贡献仅约13.5% [44] - 2020年以来，A股整体分红率从35%快速提升近10个百分点至45%，参与分红的公司占比从57%上升至65% [44] - 2016年以来，在分红率低于50%时，上市公司分红率平均每上升10%，年化收益上升约1.6% [49] - 2016年以来A股上市公司数量从3000家快速上升至超过5000家，融资金额长期保持在每年1到1.5万亿元的高位，占每年净流入股市资金的约60%，导致总市值上升但股价未同步提高 [50][52] 全球长线资金 - 过去20年来，入市资金与A股表现呈同步关系，平均每年约有GDP的2%资金流入股市 [57] - 推动中长期资金入市的政策包括对国有险企实行三年以上长周期考核，力争从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股等 [59] - 特朗普"大重置"进程下，弱美元周期可能带动全球经济共振修复，对新兴市场权益资产形成提振 [61] - 2021年以来全球资金超配美股，对中国市场配置比例趋势下降，主动基金相比被动基金存在低配，全球资金再平衡可能使A股重获青睐 [61]

行业投资评级与核心观点 - 报告对人工智能推理业务、PCB、CCL液冷、电源供应及人形机器人供应链在2026年的增长势头表示看好[1] - 报告对KBL Kingboard Laminate的AICCL上游织物供应业务持中性评级[8] - 报告对埃里克公司未来的业务发展持谨慎乐观态度[11] 市场资金流向与行业趋势 - 全球股票市场资金正从高波动性人工智能股票转向低波动性或经济型股票，主要原因是估值过高以及对超大规模和人形机器人商业化的担忧[1][2] - 人工智能推理业务（包括CCL/PCB的大型冷却系统、电源以及人形机器人）的增长势头预计在2026年继续保持，无放缓迹象[1][2] - 中国人工智能供应链（如PCB、CCL液体冷却和电源供应）与韩国、日本相比仍处于较低层次，但中国供应商的市场份额正在扩大[1][2] 细分领域突出表现 - 电子玩具和电源领域的人工智能相关业务表现突出，例如88,017公司将于2026年进入Optimus供应链[1][3] - 汉森数控公司看到来自中国AI PCB机械设备的需求强劲，预计2025年AI业务将占其收入的30%，该公司正在开发超快激光钻孔设备并获客户积极反馈[1][4] - 神一科技预计2026年整体集团产能将增加10%到15%，长AI产品毛利率比普通产品高出10%以上，2025年长AI产品可能占总产量10%，2026年该比例可能翻倍[2][6] 人形机器人供应链发展 - 多家协作机器人公司预计2026年业务将实现增长，到2025年公司规模至少翻倍[1][5] - 特斯拉正在加强配件供应链建设并提升产能，目标在2026年第一季度完成扩产计划，实现每周生产至少3,000台人形机器人[1][5] - 领导驱动公司2025年前9个月已有20%的收入来自人形机器人业务，预计2026年该比例可能上升到30%或35%[5][7] 设备与技术发展 - 汉森数控公司正在开发超快激光钻孔设备，用于处理1.6 PC PCB CB材料，该设备可去除材料而不产生热量传递，不影响周围材料[4][10] - 超快激光技术适合钻制直径仅10微米的孔，未来可能完全取代二氧化碳激光（后者只能钻出超过50微米的孔）[10] - 汉斯激光为苹果提供激光设备，预计苹果相关收入将从2025年的25亿人民币增加到2026年的35亿人民币，主要受iPhone 18推出带动[9] 公司产能与认证进展 - 神一科技没有产能限制，可通过灵活转换AI与非AI产能应对市场需求，江西和泰国的新工厂将支持扩张计划[2][6] - KBL Kingboard Laminate有机会在2026年第一季度获得低介电常数一代和二代产品认证，并计划建立2,000吨的一代产能，以及在2026年底前建立3,000吨的二代、低损耗玻璃和低热膨胀系数产能[2][8] - Grace fabric是领先的人工智能织物供应商，提供低介电常数一代和无介电常数二代产品[2][8]

投资评级与目标 - 对北京石头科技(688169.SS)给予"买入"评级 [4] - 目标价格为人民币241.500元 [4] - 基于2025年11月14日人民币163.420元的股价，预期股价回报率为47.8%，预期总回报率为48.2% [4] - 公司市值为人民币42,343百万元（约合5,964百万美元）[4] 核心观点与估值依据 - 公司在中国市场的扫地机器人、洗地机和洗衣机业务仍面临扭亏为盈的压力 [1] - 管理层预计欧洲和亚太市场业务势头良好 [1] - 12个月目标价基于22倍2026年预期市盈率，该估值是公司在2023年第二季度至2024年第二季度经历强劲净利润增长期间的平均前瞻市盈率 [7] - 预计公司未来至少四个季度将实现强劲的同比净利润增长（基于较低的同比基数）[7] 中国区扫地机器人业务运营情况 - 管理层表示，在"双十一"期间，其扫地机器人业务的总交易额同比增长超过30% [1][2] - 考虑到给予中国消费者的补贴（实际净售价降低）接近"零售价的15%折扣"，以及2024年第四季度的高基数（当时中国政府补贴刚刚启动），预计其2025年第四季度在中国市场的扫地机器人销售增长可能与"双十一"期间的GMV增长存在较大差距 [1] - 管理层预计，在2025年第四季度，其补贴贡献将环比下降（但仍占大部分），原因是电商平台（在"双十一"期间）的增量支持以及地方政府补贴的轻微恢复 [2] - 公司在"双十一"期间调整了关键扫地机器人产品（如P20）的净到手价水平，并维持在人民币3,000元以上（环比更高）[2] - 双拖布扫地机器人产品仍是其重点，但公司也在9月推出了带有滚刷功能的新产品以捕捉消费者需求 [2] - 公司扫地机器人的当前净售价已接近中国政府补贴前的水平（约低人民币200-300元）[2] - 考虑到对中国消费者的补贴，管理层认为在2025年第四季度扭转其在中国扫地机器人业务（在2025年第三季度已出现亏损）的压力依然存在 [2] 海外扫地机器人业务更新 - 管理层未发现2025年第四季度海外市场消费者需求有显著变化（即欧洲和亚太市场增长良好，但美国增长疲弱）[3] - 管理层表示，其海外直销渠道的综合平均售价目前约为600美元 [3] - 公司曾在美国实现约15%的营业利润率（在中美关税激增之前），但目前在美国的直销盈利能力面临更大压力（由于高关税和前置库存积压）[3] - 管理层认为欧洲和亚太市场的销售前景相对更稳定（尽管在某些当地市场竞争加剧）[3] - 管理层认为iRobot的疲弱为公司在南欧和日本（iRobot在这些地区仍占有重要市场份额）提供了更多机会 [3] 其他业务运营情况 - 洗地机业务：根据管理层，其洗地机产品在中国市场份额排名第二 [4] - 考虑到其持续向中国消费者提供补贴（导致实际净售价降低），预计其洗地机业务在2025年第四季度将继续产生净亏损 [4][6] - 洗衣机业务：管理层表示，其洗衣机业务在2025年第三季度的净亏损为人民币4,000万至5,000万元，并目标通过减少销售费用来降低未来的净亏损 [6]