文章核心观点 - 自2023年9月24日以来A股市场表现与经济基本面出现分化[1] - 未来A股上涨的驱动力在于资产端和资金端因素的共同作用[1] - 发达国家历史经验表明在经济转型升级、增速中枢下移过程中稳定的盈利增速和抬升的估值中枢可保持股市长牛[1] 资产端驱动因素 - 资产端因素包括成长性、高质量出海和公司治理改善[1] - 全球化进程同时强化资产端和资金端的积极因素[1] 资金端驱动因素 - 资金端因素包括资产端因素改善带来的国内外资金的持续投入[1]

文章核心观点 - 经济转型升级过程中增长中枢下移无碍股市长牛，稳定的盈利增速和抬升的估值中枢可支撑A股长期牛市 [3][10][16] - 股市长牛需要资产端（成长性、高质量出海、公司治理改善）和资金端（国内外长线资金流入）因素共同作用，全球化同时强化这两端积极因素 [3][13] - 中国通过创新研发提升经济复杂度，高技术企业高质量出海，“新经济”行业在营收增速、盈利能力和股票回报方面显著优于“老经济” [3][18][37][39][41] - 改善公司治理的政策推动投融资并重，提高分红率有望提升A股总回报并间接提振股价 [3][45][47][49][51] - 险资养老等长线资金入市及全球资金再平衡下的外资回流，将从资金端推动A股长牛 [3][56][57][60] 转型升级下的牛市 - 去年“924”以来A股累计上涨超50%，但名义GDP增速回落，市场与基本面分化 [6] - G7国家90年代后名义GDP增速从7.7%降至4%，但股市EPS增速中枢稳定在7.3%，PE估值中枢从16倍抬升至20倍，年化收益从8.9%升至9.8% [10] - 美国80年代后名义GDP增速从7.8%降至5%，标普500的EPS增速维持在7%，PE估值中枢从15倍升至24倍，年化收益从7.6%升至10.3% [10] 走向高效的成长性 - 金融周期下行推动资源从房地产转向科技创新，提升经济整体效率 [18] - 中国研发支出占GDP比重达2.6%，企业研发占比约2%，接近OECD发达国家水平（2.7%和2%） [21] - 高端制造业企业数量占比超27%，经济复杂度排名升至全球第16位，与美国（第15位）持平 [21][23] - 中国全球创新指数排名第10位，AI和新能源专利数量全球第一，未来人均GDP（PPP计价）或从2.4万美元升至5.5万-6.5万美元 [23][25] 高质量出海 - 高技术产品出口占比维持在60%，专精特新企业海外营收占比从2017年14.4%升至2024年20% [28][30] - 对外直接投资（ODI）占GDP比重重回1%，2024年海外资产首超3万亿美元，专精特新企业海外资产占比升至6.8%，超越全部A股平均水平（6.3%） [32][33] - 半导体、硬件设备、医药生物等高技术行业海外营收占比高，但海外资产占比仍低，未来或从贸易出口转向投资出海 [35][37] - “新经济”行业（如专精特新和出海重合领域）2024年“924”以来指数平均上涨超80%，显著高于“老经济”的30%，且ROE企稳回升 [39][41][43] 投融资并重 - “新国九条”等政策强化分红监管，推动一年多次分红，A股整体分红率从2020年35%提升至45%，参与分红公司占比从57%升至65% [45][51] - 分红对A股总收益贡献仅13.5%，远低于美国标普500的48%；分红率每提升10%（低于50%时），公司年化收益平均上升1.6% [47][49][54] - 2016年以来A股融资功能主导，上市公司数量从3000家增至超5000家，年融资金额1-1.5万亿元，占股市资金流入60%，导致总市值上升但股价未同步增长 [52] 全球长线资金 - 政策推动险资等长线资金入市，国有险企从2025年起每年新增保费30%用于投资A股，公募基金持有A股流通市值每年至少增长10% [56][60] - 全球资金低配A股，但特朗普“大重置”可能弱化美元，推动全球资金再平衡，新兴市场权益资产或获提振 [60][61][64]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出），而是聚焦于分析支撑中国A股市场长期牛市的结构性因素 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，尽管中国经济面临转型升级和增速中枢下移，但借鉴发达国家历史经验，通过资产端（成长性、高质量出海、公司治理改善）和资金端（国内外长线资金流入）因素的共同作用，中国A股市场具备走向长期牛市的条件 [2][3][18] - 增长中枢下移并不必然导致股市盈利增速或回报率下降，经济成功转型、结构优化以及全球化融入反而可能推高股市回报 [15][22] - 进一步提升全球化和提振内需、改善宏观基本面将有助于巩固A股全面牛市 [63] 根据相关目录分别总结 转型升级下的牛市 - 自去年"924"以来，A股累计上涨超50%，但与国内需求承压、价格低位运行、名义GDP增速回落的基本面出现分化 [13] - G7国家在90年代后，名义GDP增速从7.7%下降到4%，实际GDP增速从2.8%下降到2.2%，但股市EPS增速中枢基本维持在7.3%左右，PE估值中枢从16倍抬升至20倍，年化收益从8.9%上升至9.8% [15] - 80年代后美国名义GDP增速从7.8%下降到5%，实际GDP增速从3.5%下降到2.6%，但标普500的EPS增速仍维持在7%左右，PE估值中枢从15倍抬升至24倍，年化收益从7.6%上行至10.3% [15] 走向高效的成长性 - 随着金融周期下行，经济增长引擎从出口导向、金融周期上行转向科技创新，推动中国经济走向高效 [24] - 截至2023年，中国总研发支出占GDP比重为2.6%，企业研发支出占GDP比重约为2%，基本达到OECD发达国家水平的2.7%和2% [25] - 以电子、电气设备和医药为代表的高端制造企业数量占比超过27%，带动中国经济复杂度排名上升至全球第16位，与美国（第15位）基本持平 [25] - 中国在全球创新指数排名中首次跻身全球前十，位列第10位，在以AI和新能源为代表的前沿领域公开专利数量均为世界第一位 [30] - 基于当前的经济复杂度和创新能力，未来中国对应的人均GDP（PPP计价）约处于5.5万至6.5万美元之间，相比当前2.4万美元的水平将上升逾一倍 [30] 高质量出海 - 中国高技术产品出口占比维持在60%的高位 [33] - 专精特新企业海外营收占比从2017年的14.4%上升5.7个百分点至2024年的20%，同期全部A股的海外营收占比仅小幅上涨2个百分点 [33] - 中国对外直接投资（ODI）占GDP比重重回1%，2024年海外直接投资资产首超3万亿美元 [35] - 2024年专精特新企业的海外资产占比稳步上升至6.8%，首次超过全部A股6.3%的平均水平 [35] - 企业研发强度与海外营收占比呈显著正相关，但与海外资产占比的正相关性不明显，高技术高成长性行业或出现从产品出口到投资出海的转型 [37] - "新经济"行业（专精特新与出海重合度高的9个行业）指数自"924"以来平均上涨超过80%，远超"老经济"行业30%的累计回报，其盈利、估值改善及ROE企稳回升均优于"老经济" [39][40] 投融资并重 - 近年出台一系列政策（如"新国九条"、二十届三中全会决定）旨在加强信息披露、提高治理透明度、鼓励分红，推动资本市场从重融资轻投资向投融资并重转变 [43] - 过去150年，分红贡献了美国标普500总收益的近48%，而分红对A股Wind全A总收益的贡献仅约13.5% [44] - 2020年以来，A股整体分红率从35%快速提升近10个百分点至45%，参与分红的公司占比从57%上升至65% [44] - 2016年以来，在分红率低于50%时，上市公司分红率平均每上升10%，年化收益上升约1.6% [49] - 2016年以来A股上市公司数量从3000家快速上升至超过5000家，融资金额长期保持在每年1到1.5万亿元的高位，占每年净流入股市资金的约60%，导致总市值上升但股价未同步提高 [50][52] 全球长线资金 - 过去20年来，入市资金与A股表现呈同步关系，平均每年约有GDP的2%资金流入股市 [57] - 推动中长期资金入市的政策包括对国有险企实行三年以上长周期考核，力争从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股等 [59] - 特朗普"大重置"进程下，弱美元周期可能带动全球经济共振修复，对新兴市场权益资产形成提振 [61] - 2021年以来全球资金超配美股，对中国市场配置比例趋势下降，主动基金相比被动基金存在低配，全球资金再平衡可能使A股重获青睐 [61]

存款搬家历史回顾 - 第一轮存款搬家发生在1999-2000年 居民存款规模累计减少2400亿元 资金主要流向房地产和股市[6][7][9] - 第二轮发生在2006-2007年 居民存款累计减少1.5万亿元 资金集中涌入股市 上证指数从1000点涨至6000多点[10] - 第三轮发生在2009年 居民存款减少3500亿元 受政策刺激影响 股市半年内从1800点涨至3400点[11][12] - 2025年7月出现第四轮存款搬家 单月居民存款减少1.11万亿元 企业存款减少1.46万亿元 创历史最大跌幅[4][15] 当前资金流向分析 - 非银行业金融机构存款单月暴增2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 为近十年新高[18] - 2025年前7个月非银存款累计多增4.69万亿元 远超去年同期水平[19] - 资金通过银证转账进入证券账户 显示存款正大规模向权益市场转移[16][17][20] 股市吸引力提升因素 - 上证指数从年初3200点上涨至3800点以上 形成显著赚钱效应[20] - 六大行一年期定存利率仅0.95% 股份行约1.35% 存款收益跑不赢通胀[21] - 政策层面提出"增强资本市场吸引力与包容性" 公募基金持有A股流通市值要求三年内年增10%[22] - 国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股 长期资金考核周期延长至三年以上[22] - 对分红不达标公司实施ST处理 强化股东回报机制[23] 资金规模与潜在流向 - 居民存款总规模达160万亿元 本次搬家规模远超历史[29] - 2022-2025年初债市净吸纳资金12-14万亿元 相当于"十三五"全部地方政府专项债规模[28] - 2025-2026年约有4.6万亿元三年定期存款到期 提供重要资金弹药[28] - 房地产供需根本逆转 无法承接大规模资金 股市成为唯一可能容纳巨额财富的蓄水池[27][29][30] 股市发展的战略意义 - 形成多方共赢局面：提升股民获得感并提振消费 保障养老金可持续收益 助力人民币国际化[31] - 为高科技新兴企业提供高效融资渠道 弥补传统银行体系支持不足[31] - 赚钱效应与长期资金入市形成正向循环 增强市场稳定性[32] - 机构判断居民存款搬家"尚处萌芽 远未到全面加速阶段" 预示后续仍有较大空间[25]