高交会支付服务展示 - 第二十七届中国国际高新技术成果交易会于2025年11月14日至16日在深圳举行，汇聚全球100多个国家和地区的5000多家企业及国际组织，集中展示5000余项前沿科技产品与成果 [1] - 高交会成为展示深圳现代化金融服务能力的重要窗口，实现了“一部手机畅行高交会”的便捷支付体验，服务范围从小额消费至百万级别跨境订单结算 [1] - 支付服务的优化是人民银行深圳市分行推动支付服务与涉外活动场景深度融合的成果 [1] 境外来宾支付便利化措施 - 高交会现场设立“境外来宾支付服务咨询台”，由财付通工作人员为外籍人士提供移动支付咨询服务 [2] - 微信支付已支持蒙古Hipay等40余个国家的境外钱包，用户在中国境内可直接扫码支付，无需切换应用或绑定新卡 [4] - 财付通为境外客商提供便捷开通服务，支持使用境外手机号注册微信并绑定Visa或万事达卡，并为首次绑卡用户提供每日千元额度内免手续费优惠 [4][5] - 仅高交会开幕当天，支付咨询台便接待了数十位外国友人进行咨询 [7] 多元化支付生态构建 - 高交会现场构建了包括移动支付、POS机刷卡、人民币“零钱包”现金服务、货币兑换等在内的多元化立体化支付环境 [8] - 境外客商可使用随身携带的境外银行卡在展台的多功能POS机上直接完成刷卡支付，体验流畅 [8] - 工商银行等金融机构为参展客商提供人民币“零钱包”现金服务包以及美元、欧元、港币等常见货币兑换服务 [8] 综合金融服务支持 - 金融服务超越支付，为企业提供跨境结算、汇率风险管理等支持，例如通过远期产品帮助企业锁定汇率成本，增强其与国际客户谈判的底气 [9][10] - 工商银行设置高交会金融服务专区，提供涵盖跨境结算、汇率风险管理的产品手册，并针对外贸企业和外籍人员的常见“痛点”提供国际仲裁、电子口岸、离境退税等专业咨询 [12] - 通过打造“支付+金融+咨询”的一站式服务生态，实现了“始于支付，不止于支付”的服务理念 [12] 深圳市支付环境建设成果 - 截至2025年10月末，深圳支付环境显著优化，重点商户外卡受理率达到99.99% [13] - 外币兑换服务网络广泛，拥有28台外币自助兑换机、23个外币代兑机构、37个兑换特许机构，全市1634个银行网点可受理外币兑换，占网点总数的91% [13] - 支持外卡取现的ATM机共3844台，占ATM总数的97% [13] - 在机场、口岸等“来深第一站”建设了5个综合服务中心，提供支付、文旅、通讯、交通、移民等综合服务 [13] - 截至2025年10月末，口岸综合服务中心支付板块共受理外国来华人员业务咨询近2万人次，业务办理近3000人次 [13] - 中国银联深圳分公司与商业银行合作推出“场景惠民贷(文旅场景)”产品，成为全国首个成功落地的场景信用付创新试点 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价791港元，较当前价格有23.4%的上升空间 [5][8] 核心观点 - 公司25Q3业绩超预期，营业收入1929亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期2% [8] - 调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出彭博一致预期7% [8] - 业绩增长呈现高质量特征，毛利润增速（22%）高于调整后经营利润和归母净利润增速（18%），后者又高于收入增速（15%） [8] - 海外游戏业务表现强劲，是业绩超预期的主要驱动力 [8] - 市场对公司的AI技术、进展及远期潜力定价不充分，存在价值重估机会 [8] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预计2025-2027年营业收入分别为7556亿元、8453亿元、9267亿元，同比增长率分别为14.4%、11.9%、9.6% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年调整后归母净利润分别为2602亿元、3007亿元、3373亿元，同比增长率分别为16.9%、15.6%、12.2% [7][8] - **盈利能力**：25Q3毛利率为56%，非IFRS营业利润率为38%，非IFRS归母净利润率为37% [9] - **未来展望**：预计ROE将从2025年的24.31%提升至2026年的25.34% [7] 业务分部表现 - **增值服务**：25Q3收入959亿元，同比增长16% [9] - **网络游戏**：25Q3收入636亿元，同比增长23% [9] - **本土游戏**：25Q3收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《无畏契约手游》表现亮眼 [8] - **国际游戏**：25Q3收入同比增长43%，主要由Supercell（如《皇室战争》流水创新高）及《PUBGM》等驱动 [8] - **网络广告**：25Q3收入362亿元，同比增长21%，增长由加载率提升、AI驱动eCPM提升及流量增长共同推动 [8][9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元，同比增长10%，其中金融科技保持高个位数增长，企业服务保持十几个百分点增长 [8][9] 运营亮点与AI进展 - **流水表现**：基于递延收入推算，25Q3流水增速约为24%，为近年最强季度增长 [8] - **资本开支**：25Q3资本开支为130亿元，占收入比例为6.7%，前三季度合计596亿元，占收入比例10.7% [8] - **AI能力**：混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一，微信AI功能持续丰富 [8] 估值分析 - 采用SOTP估值法，目标市值65949亿元人民币，对应目标股价791港元 [10] - 估值拆分：增值业务+广告业务（2026E利润1848亿元）给予27倍PE，对应市值49883亿元；金融科技业务（2026E收入1754亿元）给予4倍PS；云业务（2026E收入588亿元）给予6倍PS；投资业务估值5520亿元 [10]

投资评级 - 报告对腾讯控股（00700HK）的投资评级为“优于大市” [1][35] 核心观点 - 公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AI Agent赋能等潜力未完全体现在当前预测中 [35] - 腾讯生态具备用户和场景的天然优势，是AI时代最佳卡位的企业之一 [35] - 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1%/1%/2%） [35] 财务业绩总览 - 2025年第三季度营收为1929亿元，同比增长15.4% [1][9] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][9] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1] - 经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高及各项业务高质量发展 [1][9] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][10] - 增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][10] - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [2][10] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度研发支出费用为228亿元，同比增长28%，创单季历史新高 [2][10] 资本开支 - 2025年第三季度Capex为130亿元，同比下降24%，主要受限于芯片供应 [2][10] - 公司略微下调全年Capex预期 [2] - 2025年第三季度现金Capex为200亿元，同比增长67% [2] 网络游戏业务 - 2025年第三季度网络游戏业务收入为636亿元，同比增长23% [3][18] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（行业流水前三）和《无畏契约》手游推动 [3][24] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，增长主要来自Supercell游戏、新收购工作室贡献及新发布游戏《消逝的光芒：困兽》 [3][24] - 季度末递延收入为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [3][18] 网络广告业务 - 2025年第三季度营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [3][29] - 增长驱动因素：一半来自eCPM价格提升（核心受益于AI技术及电商内循环广告），另一半来自广告展示位增加及用户参与度提升 [29] - 当前视频号广告加载率测算为低个位数，仍有提升空间 [29] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [4][30] - 金融科技服务收入同比呈高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [30] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长 [30] - 受芯片供给制约，测算2025年第三季度腾讯云收入增长16% [30] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为753259/849133/950329亿元，同比增长14.1%/12.7%/11.9% [8] - 预计2025-2027年Non-IFRS净利润分别为262624/301316/345381亿元，同比增长17.9%/14.7%/14.6% [8] - 预计2025-2027年每股收益（Non-IFRS）分别为28.52/33.18/37.11元 [8]

核心观点 - AI技术赋能广告与社交生态，驱动公司收入及利润增长，机构上调财务预测并维持“增持”评级 [1] 财务表现 - 25Q3公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1] - 25Q3经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - 研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 资本开支130亿元，同比下降24.0%，现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [1] - 机构调整25-27年收入预测至7529亿元、8418亿元、9253亿元，调整25-27年经调整净利润预测至2619亿元、3018亿元、3383亿元 [1] 业务分部表现 - 25Q3增值服务业务收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [2] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7%，海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [2] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [2] - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动的广告定向 [3] - 25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，其中金融科技收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长超10% [3] AI技术进展与应用 - AI融入社交生态，公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位 [3] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [3] - AI技术赋能广告技术，驱动广告主投放增长 [3] - 微信丰富AI功能，微信小店蓬勃发展，带动商家技术服务费收入增长 [1][3]

财务业绩摘要 - 25Q3实现营业收入1929亿元 同比增长15.4% 超彭博一致预期2.15% [1] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元 超一致预期0.58% 营业利润率37.6% [1] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元 超一致预期6.84% 净利率36.6% 同比提升0.8个百分点 [1] 费用与运营效率 - 销售费用超预期13.1% 研发费用超预期10.1% 对营业利润率产生负面影响 [1] - 通过优化运营效率 行政费用低于预期8.9% 对冲了部分对利润率的负面影响 [1] - 25Q3研发费用创单季历史新高 [2] 游戏业务表现 - 25Q3游戏总营收636亿元 同比增长22.8% 超一致预期5.21% [1] - 本土游戏营收428亿元 同比增长14.7% 超预期1.26% 由长青游戏支撑稳健增长 [1] - 海外游戏营收208亿元 同比增长43.4% 大幅超预期14.8% [1] - 《三角洲行动》流水位居国内行业第三 DAU从2000万快速增长至3000万 9月平均在线峰值环比增长17.4% [1] - Supercell收入增长 新收购游戏工作室 《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 推动海外收入超预期加速增长 [1] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元 同比增长20.8% 超一致预期1.81% [2] - AI驱动广告架构升级与ROI提升 广告加载率提升 智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI AI驱动eCPM提升 [2] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元 同比增长9.6% 超预期0.07% [2] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 AI推理部署效率提升 [2] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元 同比下滑24% 低于预期43.9% 主要受供应链影响为短期扰动 [2] - 公司加大AI研发投入 混元图像和3D模型性能行业领先 混元3D模型下载量已超过300万 [2] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合 持续稳固流量护城河 [2] 未来展望与估值 - 公司新游管线充足 PC/海外游戏收入占比提升有望改善毛利率 [3] - 元宝和AI Agent发挥社交生态价值 有望巩固流量护城河 提升长期广告估值中枢 [3] - 考虑到海外游戏持续超预期增长 AI内部生产力工具驱动降本增效 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元 相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [3] - 现价对应PE为21倍/19倍/17倍 公司主营业务稳健增长提供安全垫 估值具备性价比 [3] - 给予26年游戏20倍PE 数字内容10倍PE 营销服务22倍PE 金融科技20倍PE 云服务5倍PS 股权投资70%折价 上调公司目标价至741港元 [3]

业绩表现 - 3Q25收入同比增长15.4%至1,929亿元，超预期2.3% [1] - 3Q25非国际财务报告准则净利润同比增长18%至705.5亿元，超预期5.3% [1] - 3Q25经调整营业利润同比增长18.4%，经调整净利润同比增长18% [3] 游戏业务 - 3Q25游戏总收入同比增长23%，其中国内游戏收入同比增长15% [1] - 3Q25海外游戏收入同比增长43%至208亿元，大幅超预期 [1] - 海外游戏增长动力来自Supercell子公司流水变现及收入摊销周期，预计4Q增速将放缓 [1] - 国内游戏增长核心贡献为《三角洲行动》，9月日活跃用户超3,000万 [1] - 预计4Q25腾讯游戏收入将同比增长17% [1] 广告业务 - 3Q25广告收入同比增长21%至362亿元 [2] - 增长驱动因素为视频号、小程序、搜一搜广告加载量提升与AI驱动广告定向带来的千次展示收益提升，两者贡献各占一半 [2] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [2] - 预计4Q25广告收入同比增长19% [2] 金融科技与企业服务业务 - 测算3Q25金融业务同比增长8.4%，商业支付同比提速，消费贷款等高毛利业务维持较快增长 [2] - 预测3Q25企业服务收入同比增长14%，动力来自AI带来的云计算需求增量及微信电商技术服务费增长 [2] - 预计4Q25金融与企业服务收入同比增长10% [2] 资本开支与AI投入效率 - 3Q25资本开支为130亿元，同比下滑24%，公司下调全年资本开支指引但绝对值仍高于2024年 [3] - AI投入务实，针对内部工作流及产品的AI算力已足够，AI带来的效率提升已体现在收入和毛利上 [3] - 公司基于模型研发积极招募混元团队人才，并积极提升投入回报率，折旧对利润影响可控 [3] 盈利预测与估值 - 基于游戏强劲增长，上调2026年收入预测1%至8,312亿元 [3] - 基于经营杠杆，分别上调2025年及2026年非国际财务报告准则净利润预测2%至2,604亿元和2%至2,901亿元 [3] - 维持目标价700港元，对应2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率23倍及20倍，较当前股价有7%上行空间 [3] - 当前股价交易于2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率21倍及18倍 [3]

财务业绩摘要 - 第三季度营收同比增长15.4%，高于市场一致预期2% [1] - 经调整归母净利润同比增长18%，超出市场预期7%，部分原因是联营企业收益增加 [1] - 增值服务、广告、金融科技与企业服务收入分别同比增长16%、21%、10% [1] - 增值服务、广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比改善3.7、3.7、2.4个百分点 [1] 游戏业务表现与展望 - 第三季度增值服务收入同比增长16%，高于预期3% [2] - 第三季度国内和海外游戏收入分别同比增长15%和43%，分别超出预期1%和14% [2] - 海外游戏流水增长主要受《皇室战争》和《Dying Light》驱动 [2] - 《王者荣耀》10月流水同比增长28%，《三角洲行动》流水保持强劲 [2] - 2026年游戏储备进入高峰期，《洛克王国：世界》预期第四季度上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》预期2026年春季上线 [2] - 《三角洲行动》在2026年双端（PC和移动）有望实现超180亿流水 [1] - 海外应用商店逐步放开第三方支付，有望进一步提升毛利率 [2] 广告业务表现与驱动力 - 第三季度广告收入同比增长21%，超出预期1%，毛利率同比提升3.7个百分点 [1][2] - 约半数广告增量来自AI驱动的eCPM（每千次展示收入）提升 [2] - 小游戏和短剧等新兴赛道带动广告增长 [2] - 视频号广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台 [2] - 第三季度推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放 [2] 金融科技与企业服务 - 第三季度金融科技与企业服务收入符合预期，毛利率达50.2% [3] - 消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复 [3] - 企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压 [3] - 微信小店GMV保持快速增长，公私域用户重合度仍偏低 [3] 人工智能（AI）发展 - 第三季度AI相关的现金资本开支为200亿元 [1] - 管理层预计2025年资本开支或低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要因AI芯片供应受限 [1] - 混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单 [1] - 2026年Agent（智能体）产品有望加速集中落地 [1] - 微信搜一搜近期启动AI搜索功能灰度测试，首次以一级入口形式落地 [3] - 微信生态内的AI助手“元宝”可对公众号文章生成核心摘要，并提炼整合聊天中的文件 [3] 盈利预测与估值 - 展望2025至2027年，分别上调公司收入预测0%、0.2%、1.8% [3] - 上调2025至2027年经调整归母净利润预测3.3%、3.2%、3.2%，至2655亿元、3012亿元与3443亿元 [3] - 目标价上调至792.53港元，对应2026年21.9倍市盈率估值 [1][3]

核心财务业绩 - 第三季度公司实现收入1929亿元，同比增长15.4%，超出市场预期2.15% [1] - 毛利率为56.4%，超出市场预期0.19个百分点 [1] - Non-IFRS归母净利润达705.5亿元，同比增长18.0%，超出市场预期6.9% [1] - 分占联营及合营公司利润为78.5亿元，超出市场预期62.3% [1] 费用情况 - 销售费用率为5.9%，超出市场预期0.6个百分点 [1] - 研发费用率为11.8%，超出市场预期0.9个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏总收入636亿元，同比增长22.8%，超出市场预期5.2% [1] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长14.8%，超出市场预期1.3%，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43.4%，超出市场预期14.8%，主要得益于《皇室战争》收入增长、收购的游戏工作室贡献及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量 [1] - 海外游戏收入同比增长超过40% [1] 广告业务表现 - 广告收入362.4亿元，同比增长20.8%，超出市场预期1.8% [2] - 广告业务毛利率为56.7%，超出市场预期0.5个百分点 [2] - 增长得益于主要行业广告主投放增加、用户参与度及广告加载率提高、以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务毛利率为50.2%，低于市场预期1.4个百分点 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润将分别达到2606亿元、2915亿元和3215亿元，对应增长率分别为17.0%、11.9%和10.3% [2] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为21.0倍、18.8倍和17.0倍 [2]

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投资评级与目标价 - 维持“买入”评级，并列为行业首选 [1][2] - 目标价调整为800港元，对应FY25E/FY26E市盈率分别为25.0倍和22.0倍 [2] - 目标价较当前股价656港元存在约22%的潜在上升空间 [4] 核心业绩表现 - 3Q25收入达到1,929亿元人民币，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2% [1] - 调整后净利润为706亿元人民币，同比增长18%，略高于市场预期 [1] - 调整后净利率为36.6%，创下新高，高于3Q24的35.8%和2Q25的34.2% [1] - 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点 [1] 游戏业务分析 - 本土游戏收入同比增长15%至428亿元人民币，在去年高基数上保持稳健增长，新游《三角洲行动》流水位居行业前三 [1] - 国际游戏收入同比增长43%至208亿元人民币，主要受益于Supercell游戏推动及新收购工作室并表 [1] - 递延收入同比增长11%，较上季度基本稳定 [1] 广告与金融科技及企业服务 - 广告收入为358亿元人民币，同比增长20%，增速环比稳定，AI技术提升广告点击率和转化率 [2] - 金融科技及企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10%，其中商业支付金额增速继续提升，线上支付增长强劲 [2] 资本开支与AI战略 - 3Q25资本开支为129亿元人民币，同比及环比均有所下滑 [2] - 公司在AI领域将持续投入，但强调不会“盲目烧钱”，并拥有丰富的应用场景、海量用户数据和开放生态系统等独特优势 [2] 财务预测 - 预计FY25E收入为7,544亿元人民币，FY26E收入为826,501亿元人民币 [2][10] - 预计FY25E调整后净利润为271,389亿元人民币，FY26E为308,008亿元人民币 [10] - 预计FY25E/FY26E调整后每股收益分别为29.3元和33.3元 [10] - 预计FY25E/FY26E毛利率分别为56.6%和57.1%，调整后净利率分别为36.0%和37.3% [10]