此前有消息称，OpenAI著名研究者姚顺雨已经加入了腾讯混元大模型团队，他将在混元组建一支自己 领导的研究团队，年薪达上亿元。当时腾讯在其官方公众号辟谣称该消息为假消息。 作为AI界的顶尖人才，姚顺雨身上有不少"天才"叙事。资料显示，姚顺雨毕业于著名的"清华姚班"，之 后在普林斯顿大学进修计算机科学博士。其间，"27岁入选MIT TR35"的光环，以及他作为清华大学学 生说唱社联合创始人的经历，常被外界津津乐道。 2024年8月，姚顺雨加入了OpenAI。在OpenAI期间，他担任研究科学家，专注于将大型语言模型从理论 研究推向实际应用，特别是AI Agent的开发。据悉，其主导开发了OpenAI 首个发布的智能体模型及产 品，同时参与了Deep Research项目。 腾讯混元是腾讯AI研发的核心团队，任何顶尖人才的加入都可能被视为其加强AI实力的信号。此前， 姚顺雨曾提出"AI下半场" 概念，即从追求模型规模到定义有用任务，引发业界共鸣。他的职业选择无 疑也被视为对AI未来发展方向的一种预示。 今年 5月姚顺雨在一次对谈中被问到，如果自己主管微信，会如何在微信中做agent。姚顺雨表示自己会 先观望和探索 ...

产品发布与市场拓展 - 腾讯混元3D创作引擎正式推出国际站，面向国际用户开放，用户可通过输入文字描述、图片、草图等构建高质量3D作品 [1] - 混元3D模型API在腾讯云国际站同步上线，开发者和企业用户可通过接口快捷接入模型能力 [1] - 混元3D模型社区下载量超过300万，是全球最受欢迎的3D开源模型 [2] 技术能力与模型迭代 - 混元3D系列模型已发展出两条技术路线：侧重于高质量3D资产生产的Hunyuan3D（物体生成）和侧重于大场景构建的HunyuanWorld（世界模型） [2] - 最新的Hunyuan3D 3.0版本首创3D-DiT分级雕刻模型，建模精度较前代版本提升3倍，支持1536³几何分辨率与36亿体素超高清建模 [2] - 平台支持文生3D、图生3D（支持2-4张多视角图像输入）、草图生3D以及3D智能拓扑等多种生成方式 [3][6][8][10] 行业应用与商业落地 - 目前已有超过150家企业通过腾讯云接入腾讯混元3D模型，涵盖游戏制作、电商宣传、影视特效、广告营销、社交媒体内容创作及3D打印等领域 [2] - 在游戏开发中，可将传统需十几天的美术资源制作过程缩短至分钟级 [12] - 在家居电商领域，某家居店铺接入后，商品点击率提高了35% [13] - 在教育文旅领域，3D模型制作成本仅为传统制作的十分之一 [13]

美股科技板块动态 - 美股科技股在英伟达、苹果等“七巨头”带领下持续上涨，但进入11月后承压，万得美国科技七巨头指数11月13日单日跌幅超过2% [1] - 高盛CEO预警美股可能在未来12至24个月内出现10%至20%的回调，摩根士丹利CEO也称市场应“欢迎”10%到15%的回撤 [1] - “大空头”迈克尔·伯里警告AI或存在泡沫，其批评聚焦于“超大规模数据中心运营商”可能通过会计手法虚增利润，使企业收益被高估数十亿美元 [1] 市场对AI泡沫的争论 - 迈克尔·伯里管理的基金在三季度大幅增持英伟达和Palantir看跌期权，期末持仓市值合计超过10亿美元 [2] - 市场对AI行业是否存在泡沫意见不一，有观点认为AI投资仍处于中期，长期潜力强劲，短期回调更多反映预期修正 [2] - 东吴证券分析师认为，2026年美股科技泡沫最大的风险或是宏观和政治周期，刺破泡沫的“针”或取决于美联储的降息路径 [2] 港股AI企业投入与表现 - 腾讯控股2025年三季度收入1929亿元，同比增长15%，资本开支约130亿元，同比下滑24% [3] - 腾讯三季度研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [3] - 腾讯CEO表示，公司对AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域带来效率提升 [3] 港股科技板块估值与前景 - 券商认为中国互联网公司的AI技术当前主要被用于优化现有业务，如广告、游戏等，其风险敞口结构与美国市场不尽相同 [3] - 截至11月18日，恒生科技指数最新市盈率为21.5倍，处于指数发布以来的较低位置，也低于全球其他主要科技指数 [3] - 国金证券分析师认为，AI基础设施依然不足，下游应用正在逐步开启，微软、谷歌、Meta等资本开支大厂的自由现金流依旧强劲 [4] - 在外部市场波动加大背景下，港股科技板块的估值弹性与业绩稳定性将继续受到考验，短期波动或加剧 [4]

财务业绩摘要 - 25Q3实现营业收入1929亿元 同比增长15.4% 超彭博一致预期2.15% [1] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元 超一致预期0.58% 营业利润率37.6% [1] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元 超一致预期6.84% 净利率36.6% 同比提升0.8个百分点 [1] 费用与运营效率 - 销售费用超预期13.1% 研发费用超预期10.1% 对营业利润率产生负面影响 [1] - 通过优化运营效率 行政费用低于预期8.9% 对冲了部分对利润率的负面影响 [1] - 25Q3研发费用创单季历史新高 [2] 游戏业务表现 - 25Q3游戏总营收636亿元 同比增长22.8% 超一致预期5.21% [1] - 本土游戏营收428亿元 同比增长14.7% 超预期1.26% 由长青游戏支撑稳健增长 [1] - 海外游戏营收208亿元 同比增长43.4% 大幅超预期14.8% [1] - 《三角洲行动》流水位居国内行业第三 DAU从2000万快速增长至3000万 9月平均在线峰值环比增长17.4% [1] - Supercell收入增长 新收购游戏工作室 《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 推动海外收入超预期加速增长 [1] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元 同比增长20.8% 超一致预期1.81% [2] - AI驱动广告架构升级与ROI提升 广告加载率提升 智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI AI驱动eCPM提升 [2] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元 同比增长9.6% 超预期0.07% [2] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 AI推理部署效率提升 [2] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元 同比下滑24% 低于预期43.9% 主要受供应链影响为短期扰动 [2] - 公司加大AI研发投入 混元图像和3D模型性能行业领先 混元3D模型下载量已超过300万 [2] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合 持续稳固流量护城河 [2] 未来展望与估值 - 公司新游管线充足 PC/海外游戏收入占比提升有望改善毛利率 [3] - 元宝和AI Agent发挥社交生态价值 有望巩固流量护城河 提升长期广告估值中枢 [3] - 考虑到海外游戏持续超预期增长 AI内部生产力工具驱动降本增效 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元 相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [3] - 现价对应PE为21倍/19倍/17倍 公司主营业务稳健增长提供安全垫 估值具备性价比 [3] - 给予26年游戏20倍PE 数字内容10倍PE 营销服务22倍PE 金融科技20倍PE 云服务5倍PS 股权投资70%折价 上调公司目标价至741港元 [3]

核心业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [4] - Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58%，营业利润率为37.6% [4] - Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [4] - 销售费用和研发费用分别超预期13.1%和10.1%，但行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [4] 游戏业务 - 25Q3游戏业务营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [5] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [5] - 海外游戏营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，主要受Supercell收入增长、新收购游戏工作室及《皇室战争》DAU和流水创新高推动 [5] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超市场一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM增长 [6] - 金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07% [6][7] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [7] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于市场预期43.9%，主要受供应链影响 [8] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [8] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河 [8]

业绩表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [2] - 本土游戏25Q3营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万 [2] - 海外游戏25Q3营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，《皇室战争》25年9月平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM提升 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新 [3] 成本费用与资本开支 - 25Q3营业利润率37.6%，略低于预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1% [2] - 行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [2] - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万 [3] 未来展望与估值 - 新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率 [1][4] - AI Agent与社交生态结合，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢 [1][4] - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍，估值具备性价比 [4] - 基于分部估值法，上调公司目标价至741港元 [1][4]

业绩总览 - 25Q3营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [1][2] - 25Q3 Non-IFRS营业利润726亿元，超一致预期0.58% [2] - 25Q3 Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] - 营业利润率37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%和研发费用超预期10.1%，但行政费用低于预期8.9%起到对冲作用 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏总收入636亿元，同比增长22.8%，超一致预期5.21% [2] - 本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [2] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，增长动力来自supercell收入增长、新收购游戏工作室以及《皇室战争》25M9平均DAU和流水创新高 [3] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%，广告加载率提升，智能投放产品AIM+提升ROI并驱动eCPM增长 [3] - 25Q3金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%，腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [3] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响 [3] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，混元3D模型下载量已超过300万 [3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，以巩固流量护城河 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，相比上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [4] - 现价对应市盈率分别为21倍/19倍/17倍 [4] - 基于分部估值法（游戏20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS、股权投资70%折价），上调目标价至741港元 [4]

财务表现 - 公司第三季度营收达到1928.7亿元，同比增长15% [1] - ToB业务（金融科技及企业服务）收入为582亿元，同比增长10% [1] - 企业服务收入延续双位数增长态势 [1] AI战略与技术成果 - 混元图像3.0在国际权威榜单LMArena的文生图评测中排名第一 [1] - 混元3D模型升级后建模精度提升3倍，几何分辨率达到1536³，效果保持业界领先水平 [1] - 腾讯元宝打通微信、腾讯会议等数十个内部应用，并入驻产品评论区，显著提升用户活跃度 [1] - 公司全面开放AI能力，升级腾讯云智能体开发平台，三个月内上线近600个新功能 [1] - 腾讯云存储、数据库、大数据等产品助力数据处理提效，带动业务收入大幅增长 [1] 研发投入与知识产权 - 公司第三季度研发投入同比增长28%，达到228亿元，创单季历史新高 [1] - 截至季度末，公司在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过9.1万件，专利授权数量超过5万件 [1]

市场整体表现 - 恒生指数突破27000点大关，恒生科技指数单日上涨3.54% [1] - 外资多头基金8月流入中国股市规模达10亿美元，而2024年全年曾流出170亿美元 [3] - 全球基金对中国股市仍"低配1.3个百分点"，存在巨大补仓空间 [3] - A股国庆后5个交易日上涨概率达60%，牛市年份该概率升至66.67% [8] - 恒生科技指数节后上涨概率高达72.86%，且在牛市中涨幅比恒生指数高出2.49%至5.18% [8] 科技与半导体行业 - 中芯国际单日股价暴涨12.7%，华虹半导体上涨7.12% [1][5] - 阿里巴巴年内涨幅达125%，腾讯股价创四年半新高 [3] - 摩根大通将阿里巴巴目标价大幅上调至240港元 [3] - 阿里云收入连续8个季度加速增长，腾讯的混元3D模型精度提升3倍，研发投入同比激增119% [3] - 美光科技宣布存储产品涨价20%，三星计划第四季度DRAM价格上调15% [5] - 摩根士丹利预测HBM市场规模四年内将激增17倍 [5] - 中芯国际动态市盈率约35倍，低于台积电的42倍 [5] 有色金属与资源板块 - 伦敦铜价突破10500美元/吨，黄金价格冲上3895美元/盎司的历史新高 [6] - 缅甸锡矿出口管制持续，国内铜矿库存降至五年低位 [6] - 港股力勤资源、灵宝黄金跟涨，A股的洛阳钼业、华友钴业节后预计高开 [6] 资金流向与机构观点 - 私募排排网调查显示65.38%的私募选择重仓或满仓过节，仅5.77%的机构轻仓 [8] - 节前主力资金净流出346亿元，但北向资金逆向净买入28亿元，重点加仓半导体和新能源 [8] - 历史经验表明节前流出资金通常在节后回流，2024年国庆后首日回流186亿元 [8] - 南向资金连续增持腾讯，持股占比达11.03% [10] - 高盛、富达国际等机构明确"超配中国科技股" [10] - 摩根士丹利将MSCI新兴市场指数目标上调，其中中国资产贡献超60%的上涨空间 [10] 板块轮动与驱动因素 - 美联储10月降息概率飙升至100%，12月再降概率达88%，全球流动性闸门打开 [3] - 7-8月AI算力、创新药先涨，9月新能源、存储芯片跟进，10月有色资源爆发，呈现典型牛市"主线轮动" [10] - 消费、高β和成长板块在港股假期上涨概率达80% [10] - 计算机、美容护理、环保等行业节后涨幅中位数居前 [10]

AI基础设施成本优势 - 公司采用动态模型路由策略 将查询分流至不同成本层级模型 显著降低AI推理成本[2][3] - 搜索业务大部分查询通过Turbo模型响应处理 该模型可在成本更低的精炼模型上运行[5] - 主要使用海外GPU芯片 其余采用国产芯片 算力供应充足且能利用国产芯片进行推理[6][7] 混元模型技术进展 - 自研混元3D模型在Hugging Face平台获得领先排名 研发重点涵盖文本基础模型到多模态训练[2][9] - AI技术已实现广告点击率提升 游戏内容生成加速 代码生成效率显著改善[10] - 计划将AI渐进式整合到微信生态系统 优先考虑用户体验和安全性[11] 游戏业务AI应用 - AI带来游戏内容生产效率显著提升 代码自动生成结合人工调试加速原型开发[13] - AI增强虚拟队友功能改善现有游戏用户体验[13] - 国内拥有4-5亿应用游戏月活用户和5亿小游戏月活用户 总计7亿用户参与游戏[13] - 《无畏契约》手游聚焦用户基础和体验 货币化将渐进推进[13] - 国际游戏业务受益于2024年强劲收入确认和常青游戏内容更新 Supercell重组重新激活《荒野乱斗》等IP[14] 广告业务技术升级 - 升级广告基础模型改善转化效果 通过内容消费分析和商业行为分析提升精准度[16] - AI主导广告技术平台提高多个广告库存点击率 推动超越行业平均水平的广告增长[17] - 长期预期AI将创造可货币化的意图推荐/代理提示功能[18] 云服务与增长前景 - 云业务转向增值软件和推理效率 国内利润率健康 具备重新加速收入增长空间[19] - 高盛预测2025年公司收入和每股收益将分别增长13%和18%[3] - 微信生态系统和全球游戏资产配合多重货币化杠杆 支撑复合收益增长[20]