公司概况与上市进展 - 沐曦集成电路（上海）股份有限公司成立于2020年9月，是一家专注于全栈高性能GPU芯片及计算平台研发的高科技企业 [2] - 公司于2025年6月递交科创板上市申请，并于2025年10月进入上市委审议阶段，从成立到迈向资本市场仅用约5年时间 [2] - 公司被市场视为“国产GPU四小龙”之一，是资本市场国产算力赛道的重要标的 [1] 股东背景与战略合作 - 股东阵容涵盖私募投资人葛卫东及旗下混沌投资（发行后合计持股7.48%）、经纬创投（合计持股5.13%）、红杉中国（合计持股4.19%）等头部投资机构 [3] - 联想集团通过联想中小和联想海河合计持股354.29万股，持股比例为0.98%，是公司最早一批机构股东之一 [3] - 联想集团与公司不仅是财务投资关系，双方于2025年2月联合推出“DeepSeek国产AI一体机”，采用“联想服务器+沐曦训推一体GPU+自主算法”架构，在40天内实现千台交付、近万卡出货，覆盖医疗、教育、制造等十余个核心行业 [3] - 公司上市前最后一轮融资估值已突破210亿元 [3] 业务布局与产品技术 - 公司业务聚焦AI训练推理、通用计算、图形渲染三大赛道，打造“芯片+软件+平台”一体化体系 [5] - 核心产品为全栈高性能GPU芯片，配套体系包括MXMACA软件栈与计算平台，应用场景覆盖教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等关键行业 [5] - 沐曦GPU产品矩阵覆盖推理、训推一体及图形渲染，旗舰产品曦云C600已实现设计-制造-封测全国产闭环，性能对标英伟达A100等国际旗舰产品 [4] 财务表现与市场订单 - 公司营业收入从2022年的42.64万元跃升至2024年的7.43亿元，三年复合增长率高达4074.52% [6] - 截至2025年9月5日，公司在手订单金额达14.3亿元，接近2024年全年营收的2倍 [6] 产业链协同与受益公司 - 超讯通信直接持有沐曦8%股权，为A股最高比例参股方，并成立合资公司“讯曦智能”负责GPU服务器生产销售，形成“股权+业务”双重绑定，2025年上半年因交付沐曦GPU实现净利润同比增长130%-219% [8] - 中科蓝讯直接持股0.24%，为蓝牙音频芯片龙头，与沐曦存在技术协同潜力 [8] - 中山公用通过产业基金间接持股0.67%，地方国资背景或助力粤港澳大湾区市场拓展 [8] - 光环新网与公司共建AIGC算力网络，在北京房山数据中心部署沐曦GPU集群，提升IDC业务附加值 [8] - 科华数据为沐曦GPU集群提供高效能电力解决方案（如UPS电源、储能），合作具备长期性 [9] - 长电科技提供2.5D封装服务，中芯国际参与芯片制造，恒为科技开发智算解决方案 [9] 行业背景与市场机遇 - 在全球AI算力供应链不确定性加剧的背景下，国产替代已从“可选项”变为“必答题” [4] - 据IDC数据，2025年中国AI服务器市场规模预计将突破500亿元，其中国产化率不足20%，替代空间巨大 [4] - 联想作为全球服务器出货量前三的厂商，其成熟的供应链、渠道及行业客户资源有助于为国产GPU打开市场 [4][8]

公司对“十五五”规划的响应 - 公司高度认同并以企业发展实际行动践行“十五五”规划 [2] - 公司认为“AI向实”是中国制造迈向全球价值链中高端的珍贵历史机遇 [2] - 公司提出以“混合式人工智能”技术路径推动AI普惠的愿景 [2] 公司的人工智能战略与成效 - 公司智能化转型使供应链订单交付时间较转型前缩短28% [2] - 公司智能化转型使供应链订单准确度提升25% [2] - 公司智能化转型使制造和物流成本降低20% [2] - 公司合肥联宝和墨西哥蒙特雷工厂被世界经济论坛评为全球“灯塔工厂” [2] 行业发展趋势与政策导向 - “十五五”规划提出坚持把发展经济的着力点放在实体经济上 [1] - 规划坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国等目标 [1] - 规划提出抓住新一轮科技革命机遇，增强自主创新能力，催生新质生产力 [1] - 人工智能技术应用普及将全面提速，推动产业智能化变革深化发展 [1]

联想集团董事长杨元庆的悼念 - 联想集团董事长杨元庆发文悼念物理学巨擘杨振宁 [1] - 杨元庆称杨振宁对世间所有美好的事物都充满孩童般的好奇心 物理只是他认识世界的通道之一 绝非唯一 [1] - 杨元庆回忆与杨振宁的交往 称杨振宁认他作本家、老乡、校友 每次见面都有讲不完的话题 [1] 杨振宁的人生回顾 - 杨振宁在90岁生日聚会时引用莎士比亚的话 形容自己一生走了一个大圈 [2] - 杨振宁表示自己十分幸运 有机会回到清华园 回到幼年成长的地方 [2] - 杨元庆评价杨振宁的人生是一个圆满的大圈 [2]

沐曦股份科创板IPO - 国产GPU公司沐曦股份于2025年10月24日成功通过科创板IPO，拟募资39.04亿元，投后估值达210亿元 [1] - 募集资金将用于高性能通用GPU、AI推理芯片及前沿技术研发 [1] 联想集团与沐曦的深度合作 - 联想集团作为早期战略投资者，持有沐曦近1%股权，其投资始于2021年A轮融资，上市前最后一轮融资估值已突破210亿元，联想所持股权价值随之大幅提升 [1] - 双方于2025年2月联合推出“DeepSeek国产AI一体机”，采用“联想服务器+沐曦训推一体GPU+自主算法”架构，在40天内实现千台交付、近万卡出货，覆盖医疗、教育、制造等十余个核心行业 [1] - 联想是全球服务器出货量前三的厂商，拥有成熟的供应链、渠道及行业客户资源，通过产品级协同强化了自身服务器产品的差异化竞争力 [2][8] 中国AI服务器市场前景 - 2025年中国AI服务器市场规模预计将突破500亿元，其中国产化率不足20%，替代空间巨大 [2] - 在全球AI算力供应链不确定性加剧的背景下，国产替代已成为必然趋势 [2] 沐曦GPU产品与技术 - 沐曦GPU产品矩阵覆盖推理、训推一体及图形渲染，旗舰产品曦云C600已实现设计-制造-封测全国产闭环，性能对标英伟达A100等国际旗舰 [2] 其他沐曦概念股 - 淳中科技直接持有沐曦0.24%的股权 [3] - 中科蓝讯同样持有沐曦0.24%的股份 [4] - 闰土股份持有沐曦0.47%的股份 [5] - 优刻得将沐曦GPU产品与云平台进行适配 [6] - 圣元环保间接参与投资沐曦 [7] - 超讯通信是沐曦GPU产品特定行业的总代理 [8] 联想集团的独特地位与价值重估 - 联想集团是唯一实现“股权+产品+渠道”三维深度合作的港股标的，稀缺性凸显 [8] - 公司通过投资将国产GPU能力内化为自身产品竞争力，有望以“沐曦概念股”身份开启新一轮价值重估 [8]

公司财务预测与评级 - 高盛预期联想集团2025至2027财年收入年均复合增长率达11% [1] - 高盛将2027及2028财年的非香港财务报告准则净收入预测分别上调2%及1% [1] - 维持"买入"评级，目标价由13.56港元微升至13.62港元 [1] 个人电脑（PC）业务表现 - 公司9月份季度的个人电脑出货量同比增长17%，增幅高于全球市场的9% [1] - AI PC渗透率提升带动单机价值及市场份额增长 [1] - AI PC产品将进一步增长，优化PC产品组合 [1] 服务器与基础设施业务 - 服务器业务产品持续升级，价位向1万至10万美元迈进 [1] - 服务器业务中高端产品收入的贡献增加，推动基础设施方案业务（ISG）收入增长 [1] 盈利驱动因素 - 收入预测上调、毛利率稳定，以及经营开支比例下降是上调净收入预测的原因 [1]

公司财务预测 - 高盛预期联想集团2025至2027财年收入年均复合增长率达11% [1] - 高盛将2027及2028财年的非香港财务报告准则净收入预测分别上调2%及1% [1] - 维持"买入"评级，目标价由13.56港元微升至13.62港元 [1] 个人电脑（PC）业务 - 公司9月份季度的PC出货量同比增长17%，增幅高于全球市场的9% [1] - AI PC渗透率提升带动单机价值及市场份额增长 [1] - AI PC产品将进一步增长，优化PC产品组合 [1] 服务器业务 - 服务器业务产品持续升级，价位向1万至10万美元迈进 [1] - 服务器业务中高端产品收入的贡献增加，推动基础设施方案业务（ISG）收入增长 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为联想集团 (Lenovo Group, 股票代码: 0992 HK) [1] * 行业涉及个人电脑 (PC) 服务器 以及相关服务业务 [1][7] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 花旗维持对联想集团的买入 (Buy) 评级 目标股价为 13 60 港元 较当前股价有 19 9% 的上涨空间 [1][2] * 基于对个人电脑和服务器需求前景及盈利能力改善的预期 估值采用14倍远期市盈率 处于其五年交易历史区间的高端 [10] **第二财季业绩基本面** * 尽管存在约1 48亿美元的非现金/非经营性权证估值损失 可能影响GAAP盈利 但公司核心业务基本面保持稳健 [1] * 基础设施方案业务集团 (ISG) 亏损环比收窄 得益于规模改善和成本控制 [1] * 方案服务业务集团 (SSG) 保持稳定扩张 经常性收入增长势头良好 [1] * 整体核心业务表现符合管理层此前对第二财季的指引 增长前景未受影响 [1] **各业务板块表现** * 智能设备业务集团 (IDG) 出货量实现双位数同比增长 (根据IDC报告) 且利润率保持稳定 [1] * 公司在个人电脑市场拥有强大的领导地位 在服务器和服务业务上执行稳健 [7] **财务预测** * 预计净利将从2025财年的13 85亿美元增长至2026财年的15 33亿美元 (同比增长11 4%) 2027财年进一步增长至17 28亿美元 (同比增长12 7%) [4] * 预期股息收益率为3 4% [2] 风险因素与其他重要内容 **下行风险** * 全球个人电脑需求复苏弱于预期 [11] * 由于服务器业务好转速度慢于预期 导致运营利润率表现不及预期 [11] * 地缘政治紧张局势升级 可能对销售和盈利势头产生负面影响 [11] **短期观点** * 花旗对联想集团未来30天持看涨的短期观点 预期其稳定的非GAAP盈利增长将催化股价 [7] **利益冲突披露** * 花旗全球市场公司是联想集团的投资银行客户 在过去12个月内曾向联想集团提供投资银行服务并收取报酬 [17][18] * 花旗全球市场公司或其关联公司持有联想集团1%或以上的普通股 [17] * 花旗全球市场公司是联想集团公开交易股票做市商 [16][23]

业绩预期 - 预计联想集团下月公布的业绩盈利能力符合预期，经调整利润同比提升，销售额保持稳健 [1] - 维持公布净利润4.4亿美元的预期，此前预期为4.35亿美元 [1] - 受权证按市值计价及名义可转换利息影响，经调整净利润预计将比此前预期高出1.5亿-2亿美元 [1] 业务分部表现 - 基础设施方案业务集团（ISG）销售额预计同比增长20%左右 [1] - 方案服务业务集团（SSG）销售额预计同比增长高双位数 [1] - 个人电脑（PC）业务增速预计高于市场水平，同比达中低双位数 [1] 盈利能力与目标价 - 个人电脑业务运营利润率预计稳定在7%-7.5%左右 [1] - 瑞银将联想集团目标价上调至12港元 [1] 战略与挑战 - 在基础设施业务领域，公司继续致力于调整其企业产品组合以实现盈利 [1] - 更高的储存成本将推迟基础设施业务做出显着积极贡献的时间 [1] - 随着基础设施业务的行动，将人工智能（AI）业务从占销售额低个位数百分比发展壮大 [1]

业绩预期 - 预计盈利能力符合预期，经调整利润同比提升，销售额保持稳健 [1] - 维持公布净利润4.4亿美元的预期，此前预期为4.35亿美元 [1] - 受权证按市值计价及名义可转换利息影响，经调整净利润预计将比此前预期高出1.5亿-2亿美元 [1] 业务分部表现 - 基础设施方案业务集团（ISG）销售额预计同比增长20%左右 [1] - 方案服务业务集团（SSG）销售额预计同比增长高双位数 [1] - 个人电脑（PC）业务增速预计高于市场水平，同比达中低双位数 [1] - 个人电脑业务运营利润率预计稳定在7%-7.5%左右 [1] 业务战略与展望 - 在基础设施业务领域，公司继续致力于调整其企业产品组合以实现盈利 [1] - 更高的储存成本将推迟基础设施业务做出显著积极贡献的时间 [1] - 随着基础设施业务的采取行动，将人工智能（AI）业务从占销售额低个位数百分比发展壮大 [1] - 基于以上分析，瑞银将联想集团目标价上调至12港元 [1]

业绩预期 - 预计公司下月公布业绩的盈利能力符合预期，经调整利润同比提升，销售额保持稳健 [1] - 维持公布净利润4.4亿美元的预期，此前预期为4.35亿美元 [1] - 受权证按市值计价及名义可转换利息影响，经调整净利润预计将比此前预期高出1.5亿-2亿美元 [1] 业务部门表现 - 基础设施方案业务集团（ISG）销售额预计同比增长20%左右 [1] - 方案服务业务集团（SSG）销售额预计同比增长高双位数 [1] - 个人电脑（PC）业务增速预计高于市场水平，同比达中低双位数 [1] - 个人电脑业务运营利润率预计稳定在7%-7.5%左右 [1] 业务战略与展望 - 在基础设施业务领域，公司继续致力于调整其企业产品组合以实现盈利 [1] - 更高的储存成本将推迟基础设施业务做出显著积极贡献的时间 [1] - 随着基础设施业务采取行动，将人工智能（AI）业务从占销售额低个位数百分比发展壮大 [1] - 基于以上分析，将公司目标价上调至12港元 [1]