股价表现 - 礼来股价周一上涨3 8%至649 66美元 [1] 分析师评级 - 德意志银行分析师James Shin维持"买入"评级但目标价下调至900美元 [1] - 富瑞集团分析师Akash Tewari维持"买入"评级 [1] - 摩根士丹利分析师Terence Flynn维持"买入"评级 [1] - 摩根大通分析师Chris Schott维持"买入"评级 [1] - 花旗分析师Geoff Meacham维持"买入"评级 [1] - Truist Financial分析师Srikripa Devarakonda维持"买入"评级 [1]

全球药品销售格局 - GLP-1类药物主导市场，前三名均突破百亿美元大关，成为行业增长核心引擎[1] - 44款药物销售额突破20亿美元，10款超过50亿美元[1] - 化学药和单克隆抗体占据主导地位，占比超七成[1] - 新型疗法崭露头角，包括3款双抗、3款预防性疫苗、1款ADC及2款抗体类融合蛋白[1] - 新兴生物药占比突破15%，ADC药物Enhertu以39亿美元首度入围[1] - 3款mRNA疫苗合计贡献94亿美元[1] GLP-1类药物竞争 - 诺和诺德司美格鲁肽以166.32亿美元首次登顶，终结K药多年霸主地位[6] - 礼来替尔泊肽以147.34亿美元位列第三，同比增长121.3%，增速居全球之首[6] - 替尔泊肽第二季度单季销售额达85.80亿美元，反超司美格鲁肽的80.34亿美元[6] - 司美格鲁肽多维布局，包括注射剂（市占率61%）、口服片（29%）和自动注射笔（10%）[6] - 替尔泊肽双靶点优势带来更优减重效果，较司美格鲁肽多减重8.7%[7] - 诺和诺德STEP U临床试验显示受试者平均体重降幅超过20%[7] - 礼来口服小分子GLP-1药物Orforglipron可显著降低A1C和体重[7] 细分赛道竞争 - CDK4/6抑制剂领域礼来阿贝西利以26.48亿美元领跑，诺华瑞波西利增速达58.7%[10] - 辉瑞哌柏西利跌至20.26亿美元，首次垫底[10] - BTK抑制剂领域伊布替尼销售额跌破30亿美元，同比下滑9%[11] - 百济神州泽布替尼以17.42亿美元位列第46位，成为首个闯入TOP50的国产创新药[12] - 泽布替尼2024年销售额达26.44亿美元，同比大增103.40%[12] - 2025年上半年泽布替尼全球销售额17.42亿美元，同比增长54.7%[12] 行业趋势 - 创新药驱动行业增长，GLP-1类药物占据全球生物药市场近三成份额[2] - 双抗、ADC、融合蛋白等新分子加速商业化，TOP50中已占近20%席位[13] - 国产创新药差异化布局，口服小分子药物成本低、使用便捷[8] - 中国创新药在全球价值链上实现"升维"，验证"中美双报+头对头优效+全球商业化"路径[12]

全球肥胖市场竞争格局 - 全球肥胖市场两大主导企业为礼来和诺和诺德 其GLP-1注射疗法Zepbound和Wegovy处于领先地位[1] - Zepbound虽较晚进入市场 但凭借强劲需求实现快速销售增长 头对头临床研究中减重效果优于Wegovy使礼来获得显著优势[1] 企业财务表现与业绩指引 - 2025年上半年Zepbound实现收入56.9亿美元 推动礼来将全年销售指引从580-610亿美元上调至600-620亿美元[2] - 同期Wegovy销售额为54.1亿美元（折合369亿丹麦克朗） 诺和诺德因竞争加剧和市场扩张缓慢下调2025年销售及营业利润展望[2] - 礼来2025年每股收益预期从21.92美元上调至22.11美元 2026年预期从30.84美元微降至30.74美元[16][17] 口服减肥药研发进展 - 礼来口服GLP-1候选药物orforglipron在ATTAIN-1三期研究中最高剂量36mg仅实现12.4%减重效果 低于投资者预期[3] - 研究因副作用和个人原因出现高患者停药率 引发对长期用药效用的质疑 导致礼来股价单周下跌18.6%[4] - 诺和诺德已向FDA提交25mg口服司美格鲁肽肥胖适应症申请 预计年底前获审批决定 可能成为首个上市口服减肥药[5] - 诺和诺德同时开发小分子口服CB1反向激动剂monlunabant 并计划2026年一季度启动GLP-1/胰淀素受体激动剂Amycretin的三期研究[5] 市场竞争动态 - Viking Therapeutics等公司快速推进GLP-1候选药物 已启动VK2735皮下制剂两项晚期研究 口服版本中期研究数据预计今年公布[6] - 礼来股价表现落后于行业 年内下跌19% 同期行业跌幅为8.3%[7] - 诺和诺德股价在礼来受挫后反弹4.7% 显示市场信心向其口服减肥药项目转移[4] 企业估值水平 - 礼来股票估值较高 远期市盈率22.85倍 高于行业平均的13.71倍 但低于其五年均值34.54倍[11] - 公司目前获Zacks评级第三级（持有）[19]

核心观点 - GLP-1类药物主导全球药品市场 前三名销售额均突破百亿美元 司美格鲁肽以166.32亿美元登顶 替尔泊肽以147.34亿美元位列第三且同比增长121.3% [1][3] - 创新药驱动行业增长 GLP-1类药物占据全球生物药市场近三成份额 ADC、双抗等新疗法推动行业向高价值领域转型 [2][8] - 中国创新药取得突破 泽布替尼以17.42亿美元销售额首次跻身全球TOP50榜单 成为首个进入该榜单的国产创新药 [7][8] 药品销售表现 - 全球药品销售额TOP50榜单中44款药物销售额突破20亿美元 10款超过50亿美元 [1] - 三款GLP-1类药物销售额均突破百亿美元大关 成为行业增长核心引擎 [1][3] - 三款mRNA疫苗合计贡献94亿美元销售额 [1] - ADC药物Enhertu以39亿美元销售额首度入围TOP50榜单 [1] GLP-1类药物竞争格局 - 司美格鲁肽以166.32亿美元销售额终结Keytruda多年霸主地位 Keytruda以151.61亿美元退居第二且增速放缓至6.6% [3] - 替尔泊肽以147.34亿美元位列第三 同比增长121.3% 增速居全球之首 第二季度单季销售额85.80亿美元反超司美格鲁肽的80.34亿美元 [3] - 司美格鲁肽多维布局 剂型矩阵包括注射剂（市占率61%）、口服片（29%）和自动注射笔（10%） 年产能提升至60亿剂 [4] - 替尔泊肽凭借GIP/GLP-1双重激动剂带来更优减重效果 较司美格鲁肽多减重8.7% [4] 细分赛道竞争态势 - CDK4/6抑制剂领域礼来阿贝西利以26.48亿美元领跑 诺华瑞波西利增速达58.7%收入21.33亿美元 辉瑞哌柏西利跌至20.26亿美元垫底 [6] - BTK抑制剂全球市场规模达125亿美元 伊布替尼、泽布替尼和阿可替尼占据97%以上市场份额 [7] - 伊布替尼销售额从2021年97.77亿美元跌至2025年上半年不足30亿美元 同比下滑9% [7] - 泽布替尼2024年全年销售额26.44亿美元同比大增103.40% 2025年上半年全球销售额17.42亿美元同比增长54.7% [7][8] 行业发展趋势 - 化学药和单克隆抗体占据TOP50药品超七成份额 新型疗法包括3款双抗、3款预防性疫苗、1款ADC及2款抗体类融合蛋白 [1] - 双抗、ADC、融合蛋白等新型生物药占比突破15% TOP50中已占近20%席位 [1][8] - 国产创新药进行差异化布局 口服小分子药物成本低、使用便捷 国内企业在这方面已处于世界前沿 [5] - 泽布替尼成功验证"中美双报+头对头优效+全球商业化"出海路径可行性 中国创新药从"主题投资"迈入"业绩投资"新阶段 [8]

医药生物指数表现 - 医药生物指数周内下跌0.10%，跑赢上证指数0.02个百分点 [3] - 创新药指数周内上涨0.07%，个股表现分化 [3] - 恒生医疗保健业指数周内下跌1.10%，港股创新药出现回落 [3] A股创新药个股表现 - A股创新药概念140只个股中34只上涨，较前一周减少72只 [4] - 近6个交易日涨幅超过20%的公司仅1家，前一周为10家 [4] - 联环药业周涨幅31.41%，总市值66.2亿元，LH-1801项目处于研发阶段 [5] - 博瑞医药周涨幅17.44%，总市值485亿元，将BGM0504授权给华润三九 [5] - 阳光诺和周涨幅16.21%，总市值709亿元，市场关注ST007用于术后疼痛治疗 [5] - 益方生物周跌幅16.91%，总市值230亿元，发生200万股折价大宗交易成交8000.01万元 [5] - 南新制药周跌幅16.45%，总市值39.3亿元，因上周涨幅过大回调 [5] - 振东制药周跌幅15.89%，总市值72.9亿元，因上周涨幅过大回调 [5] 港股创新药个股表现 - 港股39只创新药个股中22只上涨 [4] - 歌礼制药周涨幅30.29%，总市值131.83亿港元 [6] - 晶泰控股周涨幅24.74%，总市值285.61亿港元 [6] - 云顶新耀周涨幅14.81%，总市值250.21亿港元 [6] - 和黄医药周跌幅13.77%，总市值205.3亿港元 [6] - 再鼎医药周跌幅6.35%，总市值302.12亿港元 [6] - 百济神州周跌幅3.22%，总市值2637.8亿港元 [6] 银诺医药IPO动态 - 银诺医药开启招股，预计8月15日登陆港交所 [7] - 计划全球发售3655.64万股H股，发售价每股18.68港元 [8] - 核心产品依苏帕格鲁肽α2025年1月获批治疗2型糖尿病，2025年前五个月销售收入3814.4万元 [8] - 2023年净亏损7.33亿元，2024年净亏损1.75亿元，截至5月底现金储备5.57亿元 [8] 减肥药市场竞争 - 礼来市值一周蒸发1300亿美元，因口服减肥药减重数据未达预期 [10] - 诺和诺德市值较高点蒸发超4000亿美元，股价回到2022年11月水平 [10] - 诺和诺德司美格鲁肽上半年销售额166亿美元，礼来替尔泊肽销售额147亿美元增长171.99% [10] - 中国GLP-1药物聚焦减重效果提升（10%至20%以上）、降低用药频次、减脂不减肌等差异化需求 [11] - 信达生物玛仕度肽注射液上市，为全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药物 [11] - 先为达生物埃诺格鲁肽Ⅲ期临床试验减重幅度15.1%，创中国人群48周最高纪录 [11] - 博瑞医药BGM0504Ⅱ期研究显示初步优于司美格鲁肽的临床疗效 [12] - 众生药业RAY1225注射液Ⅱ期临床试验减重效果和胃肠反应优于替尔泊肽 [12] - 甘李药业GZR18注射液体重降幅高于司美格鲁肽 [12] 联环药业业绩与项目进展 - 联环药业上半年预计净亏损3800万元至4500万元，同比由盈转亏减少约1亿元 [16] - 一季度营收6.28亿元同比增长18.78%，归母净利润同比下降29.15%至2305.96万元 [16] - LH-1801项目为SGLT2抑制剂，已进入Ⅲ期临床试验，预计2026年提交上市申请 [15] - 7月中旬6个交易日内录得5个涨停板，累计换手率95.11% [15] 创新药行业趋势 - 中国创新药交易总金额占全球52.5%，成为全球新药交易第一大国 [17] - 行业扎堆内卷因市场准入效率较低及未形成奖励创新机制，需解决新药准入障碍和保护先行创新者 [18] - 行业需坚持长期主义、保持战略定力、勇于差异化创新以规避内卷 [17]

公司财务表现 - 礼来二季度财务表现超预期并上调全年营收指引至600亿-620亿美元 超出此前580亿-610亿美元范围 [1][4] - 公司股价在数据公布次日暴跌14.14% 创2000年以来最大单日跌幅 两天累计蒸发近千亿美元市值 [1][3] 产品研发进展 - 口服减肥药Orforglipron在3期ATTAIN-1试验中达到主要终点 最高剂量组72周实现平均12.4%体重减轻 [1] - 36mg高剂量组实际减重11.5% 低于二期临床中36周11.2%的减重幅度 [3] - 疗效数据弱于诺和诺德口服司美格鲁肽25mg剂量组64周13.9%的减重效果 [3] 市场竞争格局 - 诺和诺德口服候选药物Amycretin在1期试验中12周减重13% [1] - 诺和诺德在礼来数据公布后股价连续两日累计上涨超12% [1] - 高盛将2030年全球抗肥胖药物市场预期从1300亿美元下调至950亿美元 其中美国市场峰值预测从950亿下调至700亿美元 [3] 分析师观点分歧 - Leerink Partners下调礼来评级至"与大盘持平" 目标价从944美元降至715美元 同步下调Orforglipron的2030年销售额预期38%至135亿美元 [2] - 美国银行维持"买入"评级及1000美元目标价 认为市场反应过度 未来五个月还将有四次3期试验数据公布 [2] 行业估值逻辑 - 礼来市盈率一度突破50倍 远超传统药企不足20倍的水平 [4] - 估值溢价建立在"完美增长"预期之上 任何细微波动都可能引发估值重估 [4][5] - 资本市场脱离基本面 转向"必须做到极致"的信仰博弈 [4] 未来关注重点 - Orforglipron后续四次3期试验数据将在未来五个月公布 [2] - 公司需要让市场重新聚焦其多元管线布局与稳健经营能力 [6] - 口服减肥药赛道竞争最终走向将重塑全球减重药物市场格局 [6]

行业整体表现 - 美国医药股面临数十年来最严峻困境 投资者悲观情绪高涨 [1] - 医疗保健板块在标普500指数中权重跌至数十年来最低点 [1] - 医疗保健股平均波动幅度达±6% 创历史最高波动率纪录之一 [3] - 减肥概念股遭遇重创 礼来公司市值损失1000亿美元 [7] 头部企业财报表现 - Vertex Pharmaceuticals因镇痛药项目挫折 8月4日单日重挫20.6% [4] - 礼来公司口服GLP-1药物数据未达预期 创互联网泡沫时代以来最大跌幅 [4] - 诺和诺德、McKesson Corp、联合健康集团等优质股财报后出现10%-20%跌幅 [3][7] - 强生公司保持美国制药业最强劲后续表现 维持年初至今最佳表现者地位 [7] - 吉利德科学公司上周上涨6% 年初至今累计涨幅达30% 受益于HIV业务增长 [7] 政策环境影响 - 特朗普政府最惠国定价提案和232条款调查制药业关税威胁成为主要政策阴霾 [3][8] - 潜在制药业关税可能在8月中旬公布 [8] - 辉瑞公司已将最惠国定价情景纳入业绩指引 [8] - 礼来公司表示愿意接受美欧价格重新平衡 从新产品开始实施 [8] 行业前景展望 - 生物技术板块下半年及以后可能面临进一步波动 [3][9] - 政策动态演变包括关税税收政策、药物定价、医疗补助削减、FDA监管等多方面因素 [9] - 政府最惠国定价提案和232条款调查结果将持续影响投资者情绪 [9] - 医疗保健板块权重降至数十年低点反映市场对行业长期前景的担忧 [9]

美国生物制药行业电话会议纪要分析 行业概况 - 美国整体处方药市场同比增长2.8%（截至8月1日当周），高于前一周的1.7%和过去12周的2.6%[1][2] - 滚动4周TRx同比增长2.9%，滚动12周TRx同比增长2.6%[2] - 扩展单位(EUTRx)同比增长1.9%，低于TRx增长率[2] - 摩根士丹利对北美生物技术行业持"有吸引力"观点，对主要制药行业持"中性"观点[7] 重点公司及产品表现 百时美施贵宝(BMY) - **Cobenfy**(精神分裂症药物)： - 最新周处方量约2,010份，前一周约1,950份[3] - 2025年共识预期下调至1.71亿美元(原1.96亿美元)，需达到约129,000 TRx才能实现预期[3] - 需达到同类药物(Rexulti、Caplyta、Lybalvi)上市时处方量的2-3倍才能实现共识预期[3] 福泰制药(VRTX) - **Journavx**(急性疼痛药物)： - 最新周处方量约6,800份，前一周约6,430份[4] - 医院处方占总量约35%，未被IQVIA捕获[4] - 2025年共识预期上调至7,800万美元(原6,500万美元)[4] 吉利德(GILD) - **Yeztugo**(lenacapavir)： - 最新周处方量约210份，前一周约300份[5] - 注射剂和口服剂型各占50%[5] 礼来(LLY) - **Mounjaro & Zepbound**： - Zepbound同比增长257%(12周滚动)[24] - GLP-1产品线同比增长43%[24] - **Kisunla**(阿尔茨海默病药物)： - 2024年7月上市[9] 生物类似药市场动态 Stelara生物类似药 - Biocon的Yesintek占约6%市场份额，安进(AMGN)的Wezlana占约5%[13] Prolia生物类似药 - 诺华(Sandoz)的Jubbonti已开始出现，但最新周处方量可忽略不计[13] 其他生物类似药 - Actemra首个生物类似药Tyenne于2024年4月上市，第二个生物类似药Tofidence于2024年6月上市[53] - Avastin生物类似药Mvasi(AMGN)和Zirabev(PFE)已分别于2019年7月和12月上市[57] 治疗领域表现 GLP-1类药物 - 诺和诺德(Novo Nordisk)： - Ozempic周处方量577,700份[25] - Wegovy周处方量282,200份[25] - 礼来(LLY)： - Mounjaro周处方量608,700份[25] - Zepbound周处方量421,900份[25] 免疫学药物 - **Skyrizi**(ABBV)： - 同比增长44%(12周滚动)[24] - **Rinvoq**(ABBV)： - 同比增长38%(12周滚动)[24] - **Tremfya**(JNJ)： - 同比增长28%(12周滚动)[24] 抗凝血药物 - Eliquis(BMY/PFE)市场份额69%，Xarelto(JNJ)17%，Pradaxa(BI)6%[101] - Eliquis同比增长10%，Xarelto同比下降6%[101] 市场趋势 - 扩展单位(EU)数据趋势比处方(Rx)数据更积极，表明医生开具更多90天处方[33] - 品牌药月销售额同比增长15%，而TRx同比增长4%[45] - 仿制药月销售额和TRx均同比下降1%[43] 风险提示 - 摩根士丹利可能与所覆盖公司存在业务关系，可能存在利益冲突[8] - 部分药物数据受供应商合同限制影响，可能不完全准确[32][46]

行业与公司概述 - 行业聚焦于创新药板块，特别是GLP-1口服方向[1] - 核心公司包括诺和诺德、礼来、百济神州、博瑞医药、歌礼等[1][3][8][11] 核心观点与论据 **1 GLP-1赛道市场表现与潜力** - 诺和诺德与礼来上半年减重药销售超300亿美元，全年预计600-650亿美元[1][4] - 2030年GLP-1市场规模或达1,500亿美元，中国有望涌现千亿市值公司[4] - WHO拟将GLP-1纳入基药目录，惠及中低收入国家[1][4] **2 创新药出海逻辑与市场影响** - 创新药出海逻辑转向专利出口美国，头部公司如百济神州2025年收入预计达50亿美元（2021年为10亿美元）[5] - 中国创新药全球份额有望通过BD从5%提升至30%[5] - 全球创新药市场规模2030年预计1.5万亿美元，中国占比30%对应6万亿市值（当前2.6万亿）[5][6] **3 公司动态与产品表现** - **诺和诺德**：司美格鲁肽上半年销售额54.58亿美元（+78%），但因竞争下调全年增速指引至8%-14%（原13%-21%）[9] - **礼来**：替尔泊肽上半年销售额56.9亿美元（+223%），上调全年收入指引至600-620亿美元，但口服GLP-1奥格列隆三期数据未达预期[9][11] - **博瑞医药**：奥里技术平台口服生物利用度达8%以上（行业领先），目标市值1,000亿，海外拓展成功或达2,000亿[10][11] - **歌礼**：小分子口服GLP-1四周减重6.5%（优于礼来的3%），二期数据将于10月公布[11] **4 口服GLP-1技术趋势** - 多靶点迭代单靶点为趋势，但开发难度大[10] - 多肽类药物疗效优势显著，核心痛点为口服生物利用度低（博瑞技术领先）[10] - 辉瑞已停止自研减重小分子管线，转向BD[10] 其他重要内容 **1 医药板块整体表现** - A股医药指数年初至今+21.2%，跑赢沪深300 26.9个百分点，本周下跌0.8%[2] - 恒生生物科技指数年初至今+87.1%[2] **2 推荐标的** - 四大天王与六小龙：信达、三生、思耀、百济（增长空间>50%），泽璟、热景等[8] - 博瑞医药为最推荐标的之一[11] **3 市场结构对比** - A股/H股创新领域占比1.7%/1.8%，低于美股的3.5%，增长潜力大[6] 数据与单位换算 - 诺和诺德司美格鲁肽销售额54.58亿美元（+78%）[9] - 礼来替尔泊肽销售额56.9亿美元（+223%）[9] - 全球创新药市场规模1.5万亿美元（2030年）[5]

礼来2025年上半年业绩表现 - 上半年营收282.862亿美元 同比增长41% [1] - 美国市场收入193.04亿美元 同比增长43% 欧洲市场收入49.63亿美元 同比增长74% 日本市场收入9.23亿美元 同比增长11% 中国市场收入9.17亿美元 同比增长20% 其他市场收入21.8亿美元 同比增长7% [1] - 糖尿病业务贡献近一半收入 Trulicity、Mounjaro、Humalog和Jardiance四款产品合计贡献139.728亿美元 [1] - GLP-1/GIP双靶点激动剂替尔泊肽(Mounjaro+Zepbound)上半年销售额达147.34亿美元 [1] 替尔泊肽产品表现 - 降糖版替尔泊肽Mounjaro上半年销售额90.407亿美元 同比增长85% [2] - 减肥版替尔泊肽Zepbound上半年销售额56.933亿美元 同比增长223% [2] - 在美国GLP-1RA市场处方量占比达57% 较第一季度53.3%提升 领先诺和诺德的42.5% [2] - Zepbound第二季度收入33.81亿美元 同比增长172% [3] 诺和诺德市场表现 - 三款司美格鲁肽产品半年合计收入166.83亿美元(1127.56亿丹麦克朗) [2] - 减肥产品Wegovy同期增长率75% [3] - 第二次下调年度业绩指引 销售额增长预期从13%-21%降至8%-14% 利润增长预期从16%-24%降至10%-16% [3] - 市值一年内累计缩水近4000亿美元 消息公布后四个交易日内股价暴跌超30% 市值蒸发超600亿美元 [3] 市场竞争格局 - 替尔泊肽与司美格鲁肽收入差距缩小至不足20亿美元 [3] - 礼来将2025年全年收入预期从580亿-610亿美元上调至600亿-620亿美元 [3] - 诺和诺德在美国新用户增长率不足礼来的一半 [4] - 替尔泊肽药效优于司美格鲁肽 头对头临床试验显示72周多减8公斤 [4] - 礼来拥有成熟的销售渠道网络与商业化经验 [4]