投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持” [5] 核心观点 - 公司第三季度销量及收入创新高，但盈利同比下滑，主要由于去年同期收到泰国半钢反倾销税率下行的一次性退税收益，以及今年美国贸易关税影响 [5] - 公司三季度盈利环比提升，主要由于青岛基地开工率回升、摩洛哥基地逐步爬坡以及原料价格略有回落 [5] - 摩洛哥基地持续爬坡，在手订单充足，预计明年放量，并已通过向德国大众集团批量供货打开全球高端配套市场 [5] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.2亿元、21.0亿元，对应市盈率分别为14倍、11倍、10倍 [5] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54% [5] - 2025年前三季度实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.2% [5] - 2025年第三季度实现营业收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.35% [5] - 2025年第三季度实现归母净利润3.43亿元，同比下降47%，环比增长10.56% [5] - 2025年前三季度毛利率为24.03%，同比下降11.42个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为23.03%，环比下降3.42个百分点 [5] - 预测2025年全年营业收入为86.99亿元，同比增长2.2% [4] - 预测2026年营业收入为106.49亿元，同比增长22.4% [4] - 预测2027年营业收入为121.51亿元，同比增长14.1% [4] 运营情况 - 2025年前三季度轮胎销量约2331万条，同比基本持平 [5] - 2025年第三季度轮胎销量约844万条，同比增长2.2%，环比增长12.7% [5] - 青岛基地开工率在三季度恢复 [5] - 泰国基地在二季度关税冲击后恢复较高开工率 [5] - 摩洛哥基地二季度投产，目前处于爬坡状态，但因转固折旧仍亏损 [5] 市场数据 - 报告发布日收盘价为19.44元 [2] - 一年内最高价/最低价分别为27.62元/18.08元 [2] - 市净率为1.5倍 [2] - 股息率为1.49% [2] - 流通A股市值为138.72亿元 [2] - 每股净资产为13.06元 [2]

投资评级 - 报告对森麒麟的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] 核心观点 - 公司前三季度业绩符合预期，第三季度销量及收入创新高，但归母净利润同比下滑主要受去年同期一次性退税收益及今年美国贸易关税影响 [6] - 摩洛哥基地处于产能爬坡阶段，目前仍亏损并形成利润拖累，但未来订单充足，且已成功打入全球高端配套市场 [6] - 公司现有青岛、泰国基地维持较高开工率，盈利预测维持不变，预计未来几年归母净利润将恢复增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.2% [6] - 2025年第三季度单季实现收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.35%，实现归母净利润3.43亿元，同比下降47%，环比增长10.56% [6] - 前三季度毛利率同比下降11.42个百分点至24.03%，净利润率同比下降11.45个百分点至15.77% [6] - 第三季度毛利率为23.03%，环比下降3.42个百分点，但净利润率环比仅微降0.24个百分点至14.81% [6] 运营与销量分析 - 前三季度轮胎总销量约2331万条，同比基本持平，其中第三季度销量约844万条，同比增长2.2%，环比增长12.7%，创下新高 [6] - 销量增长动力来源于青岛基地开工率恢复、泰国基地从关税冲击中恢复以及摩洛哥新基地的产能爬坡贡献 [6] - 原材料成本在前三季度整体同比上行，但在第三季度出现环比下降 [6] 生产基地与市场进展 - 摩洛哥基地已于第二季度投产，目前处于爬坡状态，在建工程减少且固定资产增加表明其已开始转固 [6] - 公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌 [6] - 摩洛哥基地未来订单充足，预计明年半钢订单将覆盖欧盟市场、美国零售市场及摩洛哥本土配套市场 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为14.07亿元、18.20亿元、21.01亿元 [5][6] - 对应每股收益分别为1.36元、1.76元、2.03元，市盈率分别约为14倍、11倍、10倍 [5][6] - 预测营业收入将从2025年的86.99亿元增长至2027年的121.51亿元 [5][7]

风神股份 (汽车零部件) - 2025Q3单季度实现营业收入20.25亿元，同比增长17.00%，环比增长7.25%；归母净利润1.21亿元，同比大幅增长167.67%，环比增长61.54% [7] - 2025Q3产品量价利共振：销量达164.8万条，同比增长10.04%；平均销售价格1198元/条，同比增长7.88%；主要原材料综合采购成本同比下降5.11%，推动毛利率同比提升2.15个百分点至16.75% [8] - 2万条巨胎项目首胎下线，预计2026年正式投产，该项目是公司成为全球工业胎"质"的领导者的关键布局 [10] - 公司与马士基旗下APM Terminals达成长期供应合作，为其巴西码头提供港口轮胎，标志着全球港口业务战略取得突破 [14] 东方铁塔 (农化制品) - 2025Q3实现营收12.44亿元，同比增长9.98%；归母净利润3.35亿元，同比增长75.26%；销售毛利率大幅提升13.17个百分点至43.55% [16] - 业绩增长主要受益于氯化钾景气周期：2025Q3氯化钾均价3269元/吨，同比上涨773元/吨，环比上涨275元/吨；公司钾肥装置检修完成后产量预计增长 [17] - 公司积极扩大钾肥产能，中期目标向300万吨迈进；并通过收购昆明帝银72%股权布局磷矿资源，一期规划粗矿年产能200万吨 [19] 龙佰集团 (化学原料) - 2025Q3受钛白粉价格拖累，单季度营收61.05亿元，同比下降13.71%；归母净利润2.89亿元，同比下降65.66%；毛利率同比下降6.42个百分点至19.39% [24] - 钛白粉行业承压：2025Q3钛白粉均价13386元/吨，同比下降2018元/吨；但出口成为需求端亮点，印度反倾销税取消提振出口预期 [25] - 公司拟收购Venator UK的氯化法钛白粉业务相关资产（年产能15万吨），以打造欧洲业务桥头堡；并在马来西亚设立子公司以应对欧盟反倾销税 [27][29] 山煤国际 (煤炭开采) - 2025Q3实现营收56.73亿元，环比增长9.98%；归母净利润3.91亿元，环比小幅下降2.18%；自产煤销量947.43万吨，环比大幅增长59.77% [33][35] - 2025Q3自产煤毛利率环比提升2.23个百分点至49.62%，主要因自产煤单位成本环比下降16.94%至230.72元/吨，抵消了均价环比下降13.27%的影响 [36] 分众传媒 (广告营销) - 2025Q3总收入34.94亿元，同比增长6.08%，环比增长7.37%；毛利率显著提升，同比增加5.91个百分点至74.1%，主要受益于点位优化（媒体资源点位较2024年底减少3.7%） [40] - 客户结构向头部集中导致应收账款周转天数增至76.1天（2024年末为61天），但经营活动现金流净额同比增长14.3%至53.11亿元 [41] 渝农商行 (农商行) - 2025年前三季度实现营业收入216.58亿元，同比增长0.67%；归母净利润106.94亿元，同比增长3.74%；净利息收入178.5亿元，同比增长6.88% [44] - 资产质量持续改善：2025Q3末不良贷款比例为1.12%，较2025H1下降5bp；拨备覆盖率保持364.82%的高位 [44] 拓荆科技 (半导体) - 2025Q3实现收入22.66亿元，同比增长124.15%，环比增长81.94%；归母净利润4.62亿元，同比增长225.07%，环比增长91.60% [47] - 业绩高增因先进制程验证机台（如PECVD Stack、ALD SiCO等）通过客户认证并进入规模化量产阶段；规模效应显现，期间费用率同比下降15.85个百分点 [47][48] 兴业银行 (股份制银行) - 2025年前三季度营收1612亿元，同比下降1.82%，但降幅收窄；归母净利润631亿元，同比增长0.12%；资产结构优化，对公贷款较2024年末增长7.54% [51] - 净息差为1.72%，较2025H1下降3bps，但环比降幅收窄；不良贷款率稳定在1.08%，拨备覆盖率227.81% [52] 新和成 (化学制品) - 2025年前三季度营收166.42亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；毛利率提升6.01个百分点至45.55%，主要受益于蛋氨酸高景气（均价同比提高0.57元/千克） [53][55] - 2025Q3受维生素价格下行拖累（维生素A均价同比下跌166元/千克），归母净利润环比微降0.35%至17.17亿元；但公司多个新项目有序推进，如18万吨液体蛋氨酸项目试生产 [56][57] 恺英网络 (游戏) - 2025Q3营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%；归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [64] - 业绩增长主要受传奇盒子品牌专区合作（三九互娱、贪玩游戏等支付入驻费用）及多款新游戏上线驱动，如《SEVEN: GLORY ROAD》韩国公测、《热血江湖：归来》全平台公测 [65][66] 森麒麟 (汽车零部件) - 2025Q3营收23.18亿元，同比增长3.94%，环比增长12.36%；归母净利润3.43亿元，同比下降47.03%，但环比改善10.29% [70] - 公司全球化布局持续推进：摩洛哥年产1200万条轮胎项目预计2025年放量；配套市场已进入大众、奥迪等国际车企供应链；航空胎技术突破，获小鹏飞行汽车配套资格 [73][74] 波长光电 (光学光电子) - 2025Q3营收1.2亿元，同比增长39.6%；归母净利润0.12亿元，同比大幅增长470.6%；净利率同比提升7.1个百分点至9.5% [77] - 增长主要来自红外光学、半导体及泛半导体光学、AR/VR消费级光学业务；公司与浙江大学共建联合实验室，攻坚半导体光学关键技术 [79] 贵州茅台 (白酒) - 2025Q3营收398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%；茅台酒营收同比增长7.26%，系列酒同比下降34.00% [82] - 毛利率提升0.23个百分点至91.28%，受益于产品结构上移；合同负债77.49亿元，环比增加22.42亿元，但同比下降21.82亿元 [83] Meta Platforms (海外) - 2025Q3收入512.42亿美元，同比增长26%；广告曝光量同比增长14%，eCPM同比增长10%；净利润受一次性税项影响同比下降83% [85] - AI驱动业务增长：AI推荐系统提升Facebook和Threads使用时长；Advantage+使广告主获客成本下降14%；Instagram月活用户突破30亿，Reels广告ARR超500亿美元 [86]

公司战略规划进展 - 公司"833plus"战略规划持续平稳推进中 [1] - 目前已建成中国青岛、泰国罗勇、摩洛哥丹吉尔等四座数字化轮胎智能制造基地 [1]

2025年半年度权益分派方案 - 公司2025年半年度权益分派方案为每10股派发现金红利3.0元（含税），不送股，不以公积金转增股本 [1] - 本次分派以权益分派股权登记日的总股本为基数，若期间总股本发生变动，公司将维持每股分配比例不变，相应调整分配总额 [1] - 权益分派方案已获2025年9月15日召开的2025年第二次临时股东大会审议通过 [1] 权益分派实施安排 - 本次权益分派股权登记日为2025年11月7日，除权除息日为2025年11月10日 [5] - 分派对象为截至股权登记日深圳证券交易所收市后登记在册的公司全体股东 [6] - 现金红利将于2025年11月10日通过股东托管证券公司直接划入资金账户 [7] 可转债转股价格调整 - 本次权益分派实施后，公司“麒麟转债”转股价格将由19.66元/股调整为19.36元/股 [8][21] - 转股价格调整依据公式P1＝P0-D计算，其中P0为调整前转股价19.66元/股，D为每股派送现金股利0.30元 [21] - 调整后的转股价格自2025年11月10日生效，本次调整无需暂停转股 [21][22] 其他相关调整 - 本次权益分派实施后，公司《2022年股票期权激励计划（草案）》中涉及的股票期权行权价格将进行相应调整 [8] - 公司发行的可转换公司债券“麒麟转债”在本次权益分配期间不暂停转股 [2]

2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入64.4亿元，同比增长1.5% [1] - 2025年前三季度归母净利润为10.2亿元，同比下降41.2% [1] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为9.9亿元，同比下降42.2% [1] - 2025年第三季度单季营业收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.4% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润3.4亿元，同比下降47.0%，环比增长10.6% [1] - 2025年第三季度单季扣非后归母净利润3.3亿元，同比下降50.5%，环比增长4.3% [1] 全球产能布局与项目进展 - 摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目已建成投产运行 [1] - 摩洛哥工厂有望在明年实现大规模放量并逐步贡献利润 [1] - 公司形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局 [1] 智能制造与公司荣誉 - 公司是业界推行智能制造的先行企业，智能制造水平在行业内具有示范效应 [2] - 公司从五个主要模块打造智慧工厂物联网体系 [2] - 公司于2022年获得国家工信部“2022年度智能制造示范工厂”荣誉 [2] - 公司是唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业 [2] 股东回报政策 - 公司实施2025年半年度权益分派，拟每10股派发现金红利3.0元（含税） [2] - 分红方案不送股，不以公积金转增股本，剩余未分配利润结转以后年度分配 [2] 未来盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入90.0亿元，同比增长5.7% [3] - 预测公司2026年营业收入113.8亿元，同比增长26.5% [3] - 预测公司2027年营业收入130.6亿元，同比增长14.7% [3] - 预测公司2025年归母净利润14.1亿元，同比下降35.5% [3] - 预测公司2026年归母净利润19.9亿元，同比增长40.9% [3] - 预测公司2027年归母净利润24.6亿元，同比增长23.6% [3] - 按照11月1日收盘价计算，2025年对应PE为14倍，2026年为10倍，2027年为8倍 [3]

投资评级 - 报告对森麒麟的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，森麒麟2025年第三季度单季度归母净利润环比改善，摩洛哥项目继续推进，公司智能制造水平行业领先，海外市场竞争力强劲，维持“买入”评级 [2][5][6][10][11] 财务表现总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.17%；销售毛利率为24.03%，同比下降11.42个百分点；经营活动现金流净额为1.98亿元，同比下降87.01% [5][7] - 2025年第三季度单季度，公司实现营业收入23.18亿元，同比增长3.94%，环比增长12.36%；实现归母净利润3.43亿元，同比下降47.03%，但环比增长10.29%；经营活动现金流净额为1.72亿元，环比大幅增长1046.67% [6][8] - 2025年第三季度费用率方面，销售费用率为2.21%，管理费用率为2.40%，研发费用率为1.59%，财务费用率为1.37% [8][9] 业务进展与战略布局 - 公司已形成中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，摩洛哥年产1200万条高性能轮胎项目预计2025年放量 [10] - 公司制定了“833plus”战略计划，目标是用10年左右时间在全球布局8座智能制造基地、3个研发中心及3个用户体验中心，并择机并购国际知名轮胎企业 [10] - 公司海外销售网络覆盖150多个国家和地区，2024年其轮胎产品在美欧替换市场占有率分别超过5%和4% [10] - 公司已进入大众、奥迪、雷诺、Stellantis等国际一线车企供应链，成为首家向海外一线车厂正式供货的中国轮胎品牌 [10] 技术创新与行业地位 - 公司已成为全球少数具备航空轮胎设计、研发、制造与销售能力的企业之一，其ARJ21-700飞机轮胎已向中国商飞及航空公司供货，并获小鹏飞行汽车轮胎项目配套资格 [11] - 公司智能制造水平行业领先，四次获得国家级智能制造殊荣，是唯一一家获此成就的中国轮胎企业 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为88.97亿元、106.72亿元、126.07亿元，归母净利润分别为14.32亿元、18.11亿元、22.06亿元 [11] - 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、9倍 [11][12] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.75元、2.13元 [12]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：轮胎制造业 [2] * 公司：森麒麟 [1] 核心财务与运营表现 * 2025年第三季度营收23.18亿元，同比增长3.94%，环比增长12.35% [2][3] * 2025年第三季度归母净利润3.43亿元，同比减少47.03%，环比增长10.56% [2][3] * 2025年前三季度营收64.38亿元，同比增长1.54% 归母净利润10.15亿元，同比减少41.17% [3] * 第三季度销量844万条，同比增长2.36%，环比增长约12% 主要受益于青岛工厂开工率提升和摩洛哥工厂的增量贡献 [2][5] * 第三季度毛利率为23%，同比下降8.73个百分点 剔除双反退税影响后环比下降约3.42个百分点 [2][5] * 毛利率下降主要受摩洛哥工厂折旧、美国关税及青岛工厂客户切换影响 [2][5] * 2025年全钢胎出货量预计为120万条 2026年预计达到140万条左右 [17][18] * 泰国工厂半钢胎设计产能1,600万条 2025年预计出货量1,700万条 2026年可能提升至1,750-1,800万条 [9][18] 海外工厂布局与进展 * 摩洛哥工厂面临电力供应问题 预计11月底解决 放量节奏低于预期 [2][6] * 摩洛哥工厂预计2026年贡献约1,000万条订单 包括欧盟零售客户、美国替换市场及当地主机厂配套 [2][6] * 摩洛哥工厂区位优势显著 有助于降低库存成本和运输周期 [2][6] * 公司2/3以上产能位于海外 包括青岛1,400万条、泰国1,600万条设计产能及摩洛哥工厂 [2][9] * 海外配套订单进展顺利 摩洛哥已接到雷诺意向订单 大众系车型正常供货 [12] 行业政策影响与公司应对 * 欧盟双反政策预计将导致约1亿条从中国本土进口的需求转向海外产能 对有海外工厂的轮胎企业是重大利好 [2][7] * 公司已于2025年9月完成客户切换 将原出口欧盟订单转至非欧美市场 避免关税追溯风险 [4][9][10] * 青岛本土停止接欧盟新单 泰国恢复接单且价格较中国本土订单高约5个百分点 [2][9][20] * 欧盟双反政策明朗后将成为涨价催化剂 海外产能紧俏将推动涨价逻辑 [19][20][22] 原材料管理与成本展望 * 公司采用随行就市采购、套期保值和合理备货相结合的方式管理原材料 [4][11] * 当前原材料库存较多 主要为摩洛哥工厂放量储备 [4][11][16] * 预计明年原材料价格保持低位 不会带来成本压力 [4][11] 市场竞争格局与前景展望 * 海外大牌轮胎企业（如住友、普利司通、优科豪马、固特异）纷纷缩减产能 为中国轮胎企业提供更多市场份额 [15] * 具有全球布局和销售能力的头部中国轮胎企业有望提升全球市场份额 [4][15] * 海外市场新增产能有限 短期内无需担心严重价格战 [21] * 四季度青岛工厂开工率预计接近满负荷 摩洛哥工厂逐步增产 整体销量趋势向上 [4][22] * 对2026年持积极态度 预计海外产能（占比2/3）的涨价能有效对冲国内产能（占比1/3）可能面临的降价压力 [22]

财务表现 - 前三季度营业收入为64.38亿元，同比增长1.54% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为10.15亿元，同比下降41.17% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.93亿元，同比下降42.18% [1]

审计机构续聘 - 公司拟续聘信永中和为2025年度审计机构，聘期一年[2] - 2025年10月30日董事会通过续聘议案，尚需股东会审议[14] - 董事会提请股东会授权管理层协商确定2025年度审计费用[11] 审计机构情况 - 截至2024年末，信永中和合伙人259人，注册会计师1780人[3] - 2024年度业务收入40.54亿元，审计业务25.87亿元，证券业务9.76亿元[4] - 2024年度上市公司年报审计项目383家，收费4.71亿元[4] - 职业保险累计赔偿限额和职业风险基金之和超2亿元[5] 执业处罚情况 - 信永中和近三年刑事0次、行政处罚1次等[6] - 53名从业人员近三年刑事0次、行政处罚5次等[6]