公司投资动态 - 公司全资子公司安徽泰运投资管理有限公司拟向帝奥微湖杉（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资 [1] - 帝奥微湖杉基金目标认缴总规模为3亿元，但不超过4亿元 [1] - 公司全资子公司安徽泰运拟作为有限合伙人以自有资金出资不超过5000万元 [1] 基金投资方向 - 投资帝奥微湖杉基金后，该基金将投资于AI产业链相关企业 [1]

公司投资动态 - 公司全资子公司安徽泰运投资管理有限公司拟向帝奥微湖杉（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资 [1] - 帝奥微湖杉基金目标认缴总规模为人民币3亿元，但不超过4亿元 [1] - 公司全资子公司安徽泰运拟作为有限合伙人以自有资金出资不超过5000万元人民币 [1] 基金结构与投向 - 帝奥微湖杉基金由苏州湖杉投资中心（有限合伙）发起设立，并由上海湖杉投资管理有限公司担任基金管理人 [1] - 本次投资后，帝奥微湖杉基金将投资于AI产业链相关企业 [1]

公司投资动态 - 三七互娱通过全资子公司安徽泰运进行对外投资，出资额不超过5000万元人民币 [1] - 投资标的为帝奥微湖杉（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙） [1] - 该基金目标认缴总规模为3亿元人民币，但不超过4亿元人民币，最终规模以实际募集情况为准 [1] 基金投资方向 - 帝奥微湖杉基金将投资于AI产业链相关企业 [1] - 此次投资表明公司资金将间接布局人工智能产业链 [1]

公司投资动态 - 公司全资子公司安徽泰运拟向帝奥微湖杉（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资，出资额不超过5000万元人民币 [1] - 该基金目标认缴总规模为3亿至4亿元人民币 [1] - 此次投资不涉及募集资金，不构成关联交易或重大资产重组 [1] 基金投资方向 - 基金将投资于AI产业链相关企业 [1]

行业市场表现 - 2025年上半年，中国小游戏市场销售收入达232.76亿元，同比增长40.2%，增速远超手游市场的16.55%，成为行业新增长极，市场潜力达600亿元 [1] - 行业存在过度买量、管理粗放、产品生命周期短等突出痛点 [1] 公司核心战略 - 公司以“技术革新、精品研发、品牌价值升级”为核心战略，全面拓展素质教育、人工智能、全球发行等多元业务 [1] - 公司致力于布局全球化盈利网络，构建抗风险能力与竞争力兼具的娱乐科技生态 [1] 技术创新与营销转型 - 公司逐步降低粗放式买量比重，通过AI大模型、数据平台、素材自动化生成工具等技术赋能，实现买量智能化及营销链路降本增效 [2] - 公司拥有次世代3D引擎、AI、大数据分析平台等技术，并打造了“雅典娜”数据分析系统、“波塞冬”监控预警系统、“阿瑞斯”用户画像系统、“宙斯”游戏研发中台和“丘比特”AI研发中台 [8] 产品运营与研发 - 公司强化存量游戏长线运营能力，例如《寻道大千》通过联动多IP模式实现多维突破，《时光杂货店》通过公益联动、城市巡游延长生命周期，《霸业》通过开启新赛季和副本玩法促进玩家留存 [3] - 新品表现亮眼，《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一，小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》APP版上线后迅速进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜，《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约，上线后登顶iOS免费榜 [4] - 公司自研游戏流水超800亿元，成功研发《斗罗大陆：猎魂世界》《灵剑仙师》《斗罗大陆：魂师对决》《霸业》《精灵盛典：黎明》《荣耀大天使》等精品游戏 [8] - 公司积极布局多元品类，通过投资赋能与多家优质研发商深度绑定，形成丰富的外部研发储备 [5] - 公司专业化布局MMORPG、SLG、小游戏三大赛道 [8] 全球化与品牌建设 - 公司是全球发行的文化使者，旗下品牌37GAMES覆盖全球超200个国家和地区，成功发行《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《Puzzles & Chaos》《Ant Legion》《斗罗大陆：猎魂世界》《MU：Dark Epoch》《永恒纪元》等多款产品 [8] - 37GAMES自2012年成立起专注游戏海外发行，依靠强大的发行及本地化营销能力扩大海外业务规模 [9] - 公司获评多项荣誉，包括2025-2026年度国家文化出口重点企业、入选国家文化产业示范基地、“一带一路”文化产业和旅游产业国际合作重点项目、中国互联网综合实力百强企业、MSCI ESG评级AA级、中国游戏厂商出海第一梯队、游戏行业最佳研发团队等 [6] 人才与组织战略 - 公司为员工提供“六险一金”，在法定五险一金基础上额外配置涵盖综合医疗、重大疾病等的商业保险 [10][14] - 公司提供“住房免息借款”，入职满两年的员工可申请最高50万元的额度 [11][14] - 公司推出“新生代计划”，为司龄满2年的员工发放每胎2万元的生育基金 [12][15] - 公司实行双休，设有“节日提前下班制度”，员工最高拥有10天带薪年假 [13][17] - 公司构建了“5X计划”人才培养项目和“健康-成长”双螺旋生态，助力员工游戏化成长 [13][19] - 公司倡导扁平化管理、项目制灵活协作以及不拘一格的人才提拔文化 [21] - 公司为Z世代员工构建游戏化成长平台 [22] - 公司为校招生提供有竞争力的薪资，技术类岗位年薪最高可达80万元，非技术类岗位年薪最高可达50万元，并提供入职交通报销、短期免费住宿等福利 [23] - 公司设有绩效奖金、年终奖金、项目激励，并为核心骨干员工提供股权激励等长期回报计划 [23][24][25][26]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2] 核心观点 * 2026年互联网行业的重点在于争夺C端AI入口，字节跳动和阿里巴巴是主要参与者 [2] * 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱 [2] * 分众传媒因并购推进和高分红而继续被推荐 [2] * 其他垂类AI应用（如AI广告、AI视频、AI产品出海）及AI世界模型值得关注 [2] 互联网C端AI入口竞争 * 字节跳动即将举办Force大会，重点关注豆包模型的性能、价格变化，以及火山引擎云业务战略和豆包商业化考量 [2] * 豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，但面临隐私安全和与超级app博弈的难题 [2] * 豆包已于2024年10月尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [2] * 阿里巴巴成立干问C端事业群，目标是将干问打造为超级APP和无处不在的AI助手，覆盖眼镜、PC、汽车等场景 [2] * 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] * 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，竞争处于初级阶段 [2] * 腾讯控股入口地位稳固，市场期待其微信Agent，百度则关注其昆仑芯和全栈AI布局 [2] 悦己消费与游戏行业 * 巨人网络：旗下《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [2] * 三七互娱：罚款落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [2] * 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [2] * 其他被提及的游戏及文娱公司包括：世纪华通、心动公司、哔哩哔哩、恺英网络、神州泰岳、完美世界、赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、阅文集团、芒果超媒 [2] 广告与分众传媒 * 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，此举有望提升产业链议价能力 [2] * 预计互联网公司对闪购等本地生活业务、AI应用等的投放具有持续性 [2] * 尽管宏观疲软，但公司体现出超强的阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [2] * 与支付宝“碰一碰”的合作效果仍有优化空间 [2] 其他垂类AI应用 * AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动公司、汇量科技、易点天下 [2] * AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [2] * AI产品出海：关注美图公司 [2] * AI世界模型预计在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [2] 重点公司估值摘要 * 腾讯控股：总市值51，138亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比+14%），归母净利润2，602亿人民币（同比+17%），2025年市盈率20倍 [4] * 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比+81%），归母净利润22亿人民币（同比+55%），2025年市盈率36倍 [4] * 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比-6%），归母净利润32亿人民币（同比+20%），2025年市盈率14倍 [4] * 分众传媒：总市值1，034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比+3%），归母净利润56亿人民币（同比+9%），2025年市盈率18倍 [4] * 泡泡玛特：总市值2，366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比+198%），归母净利润136亿人民币（同比+324%），2025年市盈率17倍 [4]

核心观点 - 公司作为中国游戏出海龙头，凭借强发行能力、丰富新游储备及AI技术应用，业绩预计将持续稳健增长，当前估值低于行业平均水平，投资评级为“强烈推荐” [1][4] 全球化与本地化运营 - 公司已实现从简单产品输出到深度本地化运营的战略转型，标杆产品《Puzzles & Survival》凭借“三消+SLG”玩法融合和区域化策略，长期稳居欧美等主流市场畅销榜前列 [1] - 公司通过“自研+代理”双轮驱动，建立了覆盖SLG、MMO、卡牌、模拟经营等多品类的出海产品矩阵，并针对不同区域市场实施差异化运营策略 [1] - 公司出海储备产品丰富，涵盖生存、三国、玄幻等多种题材，为海外业务持续增长提供强劲动力 [1] 小程序游戏业务 - 国内小程序游戏市场近三年呈爆发式增长，2024年规模近400亿元，2021-2024年复合增长率达143.77% [2] - 公司前瞻性将小游戏提升至战略高度，凭借《寻道大千》《时光大爆炸》等爆款产品，占据市场领先地位 [2] - 公司构建了完整的小游戏生态体系，玩法融合策略、模拟经营等元素，并建立了涵盖用户获取、社群运营、跨界联动的精细化运营模式 [2] - 公司通过内购与广告混合的变现模式创新，实现了用户圈层拓展与商业价值最大化的平衡，将小程序游戏打造成业绩增长的重要引擎 [2] SLG核心品类与产品储备 - 国内SLG移动游戏市场持续增长，2025年上半年保持33.3%的高增速，头部产品集中度高但创新产品仍具突围机会 [3] - 公司通过“自研+共研”模式夯实SLG核心优势，成立专注SLG研发的星海工作室，并与优质研发CP深度绑定 [3] - 截至2025年上半年，公司储备10款SLG产品，涵盖写实三国、东方玄幻等多元类型，产品矩阵既延续经典4XSLG赛道优势，又积极探索“生存建造+SLG”等融合玩法 [3] AI技术应用与研发赋能 - 公司以自研游戏行业大模型“小七”为核心，构建了覆盖研发、运营、发行全链路的AI应用体系 [3] - 在生产经营环节，AI技术在2D美术、3D建模、多语言翻译等领域的辅助占比均已超过30%，部分环节甚至达到80%以上，显著提升了开发效率并降低了运营成本 [3] - AI技术深度融入游戏内容创新，推动智能NPC、个性化剧情等前沿功能的实现，为下一代游戏的沉浸式体验提供技术支撑，助力公司构筑长期竞争的技术壁垒 [3] 财务表现与股东回报 - 公司营收保持稳健增长，2024年营业收入达174.4亿元，同比增长5.4% [4] - 利润端改善显著，2025年第三季度归母净利润同比大幅增长49.24%，主要受益于销售费用优化及游戏产品周期管理成效显现 [4] - 公司高度重视股东回报，2024年累计分红与回购金额达23亿元，2025年延续季度分红规划，前三季度已实施分红约13.86亿元，分红率约59% [4] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为163.6亿元、191.7亿元、206.3亿元，对应收入同比增速分别为-6%、17%、8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.6亿元、33.7亿元、36.9亿元，对应同比增速分别为15%、10%、10% [4] - 公司对应2025、2026年的市盈率分别为14.9倍、13.5倍，低于行业平均26倍、17倍的水平，处于低估区间，有望迎来估值修复 [1][4]

公司业绩表现 - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [1] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为9.44亿元，同比增长49.24% [1] - 2025年第三季度扣非净利润为8.7亿元，同比增长45% [1] - 2025年第三季度拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元 [1] 公司运营与战略 - 公司产品矩阵丰富，后续产品管线值得期待 [1] - 公司致力于将人工智能技术与游戏研发、运营等环节深度融合 [1] - 公司处罚风险落地，有望迎来估值回升 [1]

行业基本面与投资窗口 - 政策、技术、资本共振，开启游戏板块投资新窗口 [2] - 2025年国产版号发放1532款，进口版号92款，同比显著增加，供给端持续扩容 [2] - 前三季度中国游戏市场总收入同比增长7.11%，多家龙头业绩强劲增长，特别是利润端 [2] - AI技术深度落地推动研发运营降本增效与内容升级，出海深化持续打开行业增长天花板 [2] - 2025年三季度主动型基金大幅加仓游戏板块，持仓前十的传媒个股中有7家为游戏公司 [3] - 游戏板块估值仍处低位，深度调整孕育可观上行空间，估值修复潜力亟待释放 [3] - 机构观点：游戏板块整体2026年有望达20倍P/E（当前对应2026年平均约16倍），成熟游戏行业龙头合理估值水平被视为30倍 [3] 龙头公司估值修复逻辑 - 游戏龙头已实现强劲业绩增长，并有望通过精品打造能力、丰富储备在新品周期中放大优势，价值重估正当时 [4] - 部分龙头兼具高分红、低估值等多重投资吸引力 [4] 三七互娱具体分析 - 三七互娱集优业绩、高分红、低估值三重特征于一体，具备充足估值修复动能 [5] - 第三季度归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，超过市场预期 [5] - 第三季度销售费用同比下降24%，销售费用率同比下降12.0个百分点，成本效率优化提升未来盈利预期 [5] - 公司持续探索AI赋能与出海布局，开辟更多增长空间，强化业绩可持续性 [6] - 基于自研大模型“小七”及外部大模型集群，构建40余种AI能力，形成全链路AI赋能生态，推动产品创新与研运工业化 [6] - 境外收入从2015年3.56亿元增长至2024年57.22亿元，增长约15倍，2022至2024年境外收入始终保持在50亿元以上，成为核心增长引擎 [6] - 2024年上半年境外业务营业收入27.24亿元，占总营收比重达32.1% [6] - 公司持续加码科技投资，通过投资切入AI、算力、光学显示、XR整机、半导体、脑机接口、具身智能等硬科技领域，强化业务生态共振 [6] - 公司增长叙事进化为由技术驱动、生态支撑，能持续吸引用户并分享行业红利 [7] - 公司坚持每季度高比例分红，向市场传递业绩扎实可持续的信号，并在低利率环境下具备防御价值 [7] - 第三季度宣布每10股派现2.10元（含税），预计现金分红4.62亿元，结合上半年两次分红，合计分红金额达13.86亿元，约占归母净利润59%，远高于行业平均水平 [7] - 公司估值大幅低于自身历史中枢及行业龙头30倍合理估值和16倍行业平均水平，其PE-TTM不到15倍，PB也处历史低位，估值存在明显修复空间 [7]