行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2] 核心观点 * 2026年互联网行业的重点在于争夺C端AI入口，字节跳动和阿里巴巴是主要参与者 [2] * 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱 [2] * 分众传媒因并购推进和高分红而继续被推荐 [2] * 其他垂类AI应用（如AI广告、AI视频、AI产品出海）及AI世界模型值得关注 [2] 互联网C端AI入口竞争 * 字节跳动即将举办Force大会，重点关注豆包模型的性能、价格变化，以及火山引擎云业务战略和豆包商业化考量 [2] * 豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，但面临隐私安全和与超级app博弈的难题 [2] * 豆包已于2024年10月尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [2] * 阿里巴巴成立干问C端事业群，目标是将干问打造为超级APP和无处不在的AI助手，覆盖眼镜、PC、汽车等场景 [2] * 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] * 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，竞争处于初级阶段 [2] * 腾讯控股入口地位稳固，市场期待其微信Agent，百度则关注其昆仑芯和全栈AI布局 [2] 悦己消费与游戏行业 * 巨人网络：旗下《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [2] * 三七互娱：罚款落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [2] * 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [2] * 其他被提及的游戏及文娱公司包括：世纪华通、心动公司、哔哩哔哩、恺英网络、神州泰岳、完美世界、赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、阅文集团、芒果超媒 [2] 广告与分众传媒 * 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，此举有望提升产业链议价能力 [2] * 预计互联网公司对闪购等本地生活业务、AI应用等的投放具有持续性 [2] * 尽管宏观疲软，但公司体现出超强的阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [2] * 与支付宝“碰一碰”的合作效果仍有优化空间 [2] 其他垂类AI应用 * AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动公司、汇量科技、易点天下 [2] * AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [2] * AI产品出海：关注美图公司 [2] * AI世界模型预计在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [2] 重点公司估值摘要 * 腾讯控股：总市值51，138亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比+14%），归母净利润2，602亿人民币（同比+17%），2025年市盈率20倍 [4] * 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比+81%），归母净利润22亿人民币（同比+55%），2025年市盈率36倍 [4] * 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比-6%），归母净利润32亿人民币（同比+20%），2025年市盈率14倍 [4] * 分众传媒：总市值1，034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比+3%），归母净利润56亿人民币（同比+9%），2025年市盈率18倍 [4] * 泡泡玛特：总市值2，366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比+198%），归母净利润136亿人民币（同比+324%），2025年市盈率17倍 [4]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 互联网巨头正争夺C端AI入口，字节跳动即将召开Force大会，阿里巴巴成立千问C端事业群，旨在将千问打造为超级APP和无处不在的AI助手 [1][3] - 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱，前者游戏《超自然行动》国内流水春节有望再上台阶，后者罚款落地后小游戏进入利润回收期，预计2025年归母净利润32.1亿人民币 [3] - 分众传媒并购新潮正常推进，预计2026年落地，同时互联网公司本地生活与AI应用投放持续，公司2025年第三季度毛利率已接近2017年水平 [3] - 垂类AI应用在广告、视频、出海及世界模型等领域存在投资机会 [3] 互联网C端AI入口竞争 - 字节跳动Force大会将重点关注豆包模型性能与价格变化、火山引擎云业务战略及豆包商业化考量，豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级深度调度能力，并已尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [3] - 阿里巴巴成立千问C端事业群，由集团副总裁吴嘉负责，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等业务，目标是将千问打造为超级APP和覆盖眼镜、PC、汽车等场景的AI助手 [3] - 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [3] - 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，阿里巴巴因AI全栈布局及悲观预期消化，当前位置有较高赔率 [3] - 其他大厂中，腾讯控股入口地位稳固，市场期待微信Agent；百度拥有昆仑芯和全栈AI能力 [3] 悦己消费与游戏行业 - 巨人网络：游戏《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [3] - 三七互娱：罚款靴子落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [3] - 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG产品，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [3] - 其他推荐游戏公司包括：世纪华通（期待休闲游戏突破）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、哔哩哔哩（《百将牌》2025年第一季度推广+AI应用期权）、恺英网络、神州泰岳、完美世界 [3] - 其他低市盈率文娱公司包括：赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐 [3] - 期待改善的公司包括：阅文集团、芒果超媒 [3] 广告媒体 - 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，将提升产业链议价能力 [3] - 预计互联网公司闪购等本地生活业务、AI应用等仍在积极投入，支撑广告投放持续性 [3] - 宏观疲软背景下，公司体现超强阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [3] - 与支付宝“碰一碰”合作效果仍有优化空间 [3] 垂类AI应用 - AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [3] - AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [3] - AI产品出海：关注美图公司 [3] - AI世界模型在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [3] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值51,138亿人民币，预计2025年营收7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），2025年预期市盈率20倍 [5] - 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），2025年预期市盈率36倍 [5] - 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），2025年预期市盈率14倍 [5] - 分众传媒：总市值1,034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），2025年预期市盈率18倍 [5] - 泡泡玛特：总市值2,366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2025年预期市盈率17倍 [5] - 哔哩哔哩：总市值748亿人民币，预计2025年营收302亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（2024年为亏损），2026年预期市盈率25倍 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要围绕**2026年中国消费品及相关行业的投资策略**展开[1] * 涉及的**行业**广泛，包括：互联网传媒、游戏、AI与云计算、芯片、汽车、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、零售服务、家电、航空、白酒及食品饮料、美妆护肤、北交所消费板块等[1][2][4][5][11][12][14][20][21][25][27][30][32][33] * 提及的**公司**众多，例如： * **互联网/科技**：巨人网络、三七互娱、百度（昆仑芯）、阿里（平头哥、千问）、腾讯（燧原科技）、字节跳动（豆包）[5][6][7][8][9][10] * **汽车**：比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、理想、北汽、江淮、广汽、上汽[11] * **轻工/家居**：玉桐科技、匠心家居、智欧科技、奥瑞金、顾家家居、索菲亚、欧派家居[15][16][17][19] * **家电**：科沃斯、石头科技、东江环境、华扬股份、三花智控[25][26] * **航空**：东航[2][29] * **白酒/食品饮料**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒、伊利股份、青岛啤酒、安井食品[30][31] * **美妆护肤**：凌轩、上美股份、青木科技、若羽臣、水羊股份[32] * **北交所**：百兴龙、欧福蛋业、达威股份[33] 核心宏观与政策观点 * **宏观展望**：2026年经济需求预计企稳回升，PPI底部企稳并可能转正，利好顺周期资产[1][4] 五年规划首年名义GDP增速通常加速，预计A股企业盈利随之回升[4] * **消费政策**：民生保障预计加强（如社保、就业、养老金），广东省放松低保认定标准或预示政策趋势[1][2] 政策将更多激励**服务消费**以稳定居民消费[1][3] * **消费结构变化**：商品零售增速放缓（2025年前10个月约4.2%），服务消费保持相对强劲（约5.3%）[2] 服务消费将成为增长新动力[1] 各行业核心观点与论据 互联网传媒与科技 * **游戏/潮玩/音乐**：估值处于较低水平（约15倍），安全边际高，若盈利预测确定性强则有望反弹[5] 推荐**巨人网络**（核心产品《超自然行动》春节预期流水提升，海外扩展超预期）和**三七互娱**（高股息，SLG成功经验，积极布局新品）[5][6] * **AI与云计算**：将持续推动互联网公司价值重估，市场关注**CAPEX比经营现金流**指标[7] 阿里云交易到约6倍PS[7] * **芯片**：自研芯片全栈布局将体现价值重估，关注百度昆仑芯、阿里平头哥、腾讯投资的燧原科技等[7][8] * **AI应用**：国内互联网大厂在通用Agent方面动作明显（如豆包与中兴合作），通过升级Chatbot至AI应用生态，并依托广告、电商生态实现商业变现[9][10] 汽车 * **市场趋势**：受政策影响大，若以旧换新和报废更新补贴政策重新实施，被压制的需求可能集中释放[2][11] * **结构分化**：中高端市场预计率先恢复，中低端市场可能受冲击[11] * **投资关注**：自主品牌如比亚迪、吉利；因新能源车购置税压力增加，燃油车性价比提升带来的合资品牌（如广汽、上汽）机会[11] 农林牧渔 * **投资策略**：“布局周期、掘金成长”[12] * **周期板块**： * 生猪养殖：2026年迎下行周期尾声，二季度或达猪价底部，2025年四季度至2026年一季度是左侧布局良机[12][13] * 肉鸡养殖：供给波动收敛，经济复苏带来需求改善，是底部赔率最高品种[13] * 肉牛养殖：产能收缩拐点将在2026年一至二季度开启，并持续两年以上[13] * **成长板块**：宠物食品（景气度高，中美贸易摩擦影响减弱）、蓝莓种植、人工冬虫夏草种植[13] 轻工制造 * **投资主线**：制造和品牌出海[14] * **制造出海**：全球化供应链布局带来确定性份额及盈利能力提升，海外基地盈利能力优于国内[14][15] 推荐玉桐科技，以及宠物垫、纸浆模塑、保温杯等产能出海较晚的赛道（2026年海外产能正常发挥后客户份额将显著提升）[15][16] * **品牌出海**：推荐匠心家居、智欧科技，依托国内高效供应链和海外物流优势，预计未来3-5年持续增长[17] * **内需结构性机会**：AR眼镜、潮玩、黄金珠宝，推荐康耐特光学、晨光股份、创元股份、潮宏基等[18] * **低波动高股息**：金属包装和家居行业，基本面与估值处历史底部，头部公司分红率提升，股息率约5%，推荐奥瑞金、顾家家居、索菲亚、欧派家居[19] 纺织服装 * **内需**：服装社零同比增速从2025年7月的1.8%增长至10月的6.3%，随信心修复弹性较大[20] 关注高性能户外、折扣零售、高品质个护清洁、睡眠经济等方向[20] * **出口**：看好以李宁、耐克为代表的创新周期，以及以宝洁、金佰利为代表的卫护产业链升级周期[20] 零售服务 * **服务消费**：看好其韧性与复苏，政策支持效果明显[21] * **酒店板块**：2025年三季度后呈现价格企稳及量价弹性增长态势，关注锦江、华住、亚朵、首旅[21] * **海南板块**：关注离岛免税行业未来客流与客单增长带来的主题性机会[21] 家电 * **投资主线**：红利、出海、科技[25] * **红利板块**：国内以旧换新政策拉动，白电需求韧性强，出口恢复超预期，龙头企业估值便宜、分红比例高[25] * **出海**：产能转移能力强的企业逐步恢复，清洁代工龙头及科沃斯、石头等自主品牌加速替代海外龙头iRobot[25] * **科技**：零部件转型龙头企业通过第二曲线打开估值天花板，如东江环境、华扬股份、三花智控[26] 航空 * **核心逻辑**：供给紧张而需求增长，预计2026年票价显著提升，带动航司利润大幅增长[27] * **供给紧张**：飞机数量不足，发动机质量问题导致约1000架飞机停飞（占总数约4200架的近24%），全球积压订单达17000架，我国未来几年每年净增不到100架，增速仅约2%[27] * **需求旺盛**：2025年10月国内客量增速约5%，国际客量增速约16%，均高于航班量增速，客座率高达88%-89%[27] * **票价趋势**：国际航线需求增长分流国内运力，使国内供给更紧张，推动2026年国内票价进一步提升[28] 大航空公司票价弹性高，每1%票价增长可带来10多亿元收入增长[29] 重点关注**东航**（国际线恢复较快，主基地上海旺季溢价率高）[2][29] 白酒及食品饮料 * **白酒**：经过五年调整，看好2026年系统性修复机会，预计下半年出现基本面拐点[30] 短期关注茅台、五粮液价格拐点，中长期行业进入“大鱼吃大鱼”格局，推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注金徽酒[30] * **大众品**：系统性修复机会更大，核心观测指标是CPI，预计2026年食品CPI逐季改善[30] 看好伊利股份、青岛啤酒、安井食品等[31] 美妆护肤 * **看好理由**：电商渠道及投流税、增值税等因素可能利好头部公司，龙头具有确定性溢价[32] 关注即将IPO的凌轩及上美股份等[32] * **代运营板块**：看好从代运营转向自有品牌的青木科技、若羽臣、水羊股份等[32] 北交所消费板块 * **过去表现**：2025年经历两轮行情，累计涨幅分别为81%和11%，随后调整22%[33] * **未来机会**： * 高胜率方向：必选消费中的顺周期标的（如百兴龙、欧福蛋业）[33] * 长期成长确定性方向：魔芋新消费板块（如魔芋精深加工、达威股份）[33] 其他重要但可能被忽略的内容 * **主题投资**：建议关注核聚变、机器人、军工等主题[1][4] * **估值水平**：顺周期消费资产（医药、地产链、非银金融等）估值处于历史中位数以下[4] * **科技消费市场**：2025年中国科技消费市场呈现复苏，AI技术推动电商发展，大模型技术赶超国际水平，成为一站式AI助手[22][23] * **新消费行业**：2025年下半年因资金面等因素回落，增速边际放缓，但估值进入有吸引力区间，中国品牌出海获得认可[24] * **航空业具体数据**：2025年休假政策在淡季已产生效果（如重庆、成都、杭州票价上涨），若2026年更多地区增设秋假或春假，将进一步拉长旅游旺季[29]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 文娱核心机会来自国内年轻用户和出海，核心标的2026年市盈率约在15倍 [3][4] - 豆包AI手机是跨应用的AI Agent一次重要探索，是国内互联网科技公司首次发布AI手机操作系统方面的探索成果 [3][5] - 重视互联网云厂商全栈AI的价值重估，百度阿里强在AI基建，字节腾讯强在应用 [3][6][7] 文娱板块核心标的与观点 - **巨人网络**：年轻女性向游戏赛道的长期潜力和公司能力仍被低估，《超自然行动》春节有望国内日活跃用户和流水再上台阶，已上线中国港澳台，预计2026年推广至东南亚日韩 [3][4] - **三七互娱**：罚款靴子落地，低市盈率高分红，2025年上半年海外收入占比32%，凭借《Puzzles&Survival》累计流水已超过百亿元，根据公司中报，21款储备产品中SLG达10款，还有8款RPG和MMORPG [3][4] - **世纪华通**：点点互动全球发行的SLG核心产品依然强劲，2026年重点关注休闲游戏赛道的全球化 [3][4] - **泡泡玛特**：市场对单IP预期过度悲观，扩IP与扩区域（欧美）仍是中期增长基石，看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [3][4] - **赤子城**：社交娱乐领军淘金中东，低市盈率高增长、2026年有望入通，截至9月30日的九个月，社交业务收入约43.80 - 44.40亿元，同比增长34.5% - 36.4% [3][5] - **其他重点公司**：腾讯控股、网易、恺英网络、哔哩哔哩（《百将牌》2026年第一季度上线+AI广告AI视频期权）、心动公司（版号增多+AI算法改进利好Taptap广告变现）、吉比特、神州泰岳、完美世界、贪玩、大麦娱乐、网易云音乐 [3][5] AI与科技板块核心观点 - **豆包AI手机与Agent探索**：采用高权限Agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，可以跨应用模拟点击、滑动等操作，字节在吸引第三方开发者将服务和应用集成到豆包手机助手，大规模推广应用需解决模型能力、硬件厂商-大模型厂商-超级应用三者之间的复杂博弈、数据安全问题三大难点 [3][5] - **Chatbot升级为生态入口**：腾讯微信和元宝、豆包、阿里千问都在尝试将Chatbot升级为To C应用生态的入口，将广告、电商、生活服务等场景融入 [3][5] - **垂类AI应用关注方向**： - AI广告从腾讯到其他公司的推广：哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [3][5] - AI视频从工具到平台：主要机会是短视频及IP阅文集团 [3][5] - AI产品出海：美图 [3][5] - AI世界模型2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人 [3][5] - **互联网云厂商全栈AI**：百度阿里强在AI基建（模型-芯片-云），百度公布自研芯片昆仑芯M100主要针对大规模推理场景优化，将在2026年年初上市；昆仑芯M300主要针对超大规模、多模态大模型训练和推理优化，将在2027年年初上市，字节腾讯强在应用 [3][6][7] 其他关注品种 - 其余底部品种关注复苏节奏：分众传媒、视源股份 [3][8] 重点公司估值数据摘要 - **腾讯控股**：总市值50,711亿元，预计2025年营收7,556亿元（同比增长14%），2026年营收8,453亿元（同比增长12%），2025年市盈率19倍，2026年市盈率17倍 [10] - **巨人网络**：总市值773亿元，预计2025年营收53亿元（同比增长81%），2026年营收90亿元（同比增长70%），2025年市盈率35倍，2026年市盈率19倍 [10] - **三七互娱**：总市值443亿元，预计2025年营收164亿元（同比减少6%），2026年营收190亿元（同比增长15%），2025年市盈率14倍，2026年市盈率13倍 [10] - **泡泡玛特**：总市值2,674亿元，预计2025年营收389亿元（同比增长198%），2026年营收527亿元（同比增长36%），2025年市盈率20倍，2026年市盈率15倍 [10] - **哔哩哔哩**：总市值780亿元，预计2025年营收302亿元（同比增长13%），2026年营收333亿元（同比增长10%），2026年市盈率26倍 [10] - **快手**：总市值2,719亿元，预计2025年营收1,427亿元（同比增长12%），2026年营收1,565亿元（同比增长10%），2025年市盈率13倍，2026年市盈率12倍 [10]

行业与公司 * 科技行业 特别是AI硬件 AI手机 AIoT 端侧AI 传媒行业 游戏行业 互联网平台 半导体国产替代[1][2][3][4][5][7][8][9][10] 核心观点与论据 AI硬件产品趋势与展望 * 字节跳动和豆包推出AI手机 展示系统层面深度融合潜力 如跨应用权限调用和无感功能调用[1] * 豆包AI手机主要面向开发者 计划出货量3万台[2] * 苹果预计2026年三四月份推出重大升级的AI iPhone 策略为自研模型结合开放外部模型 如ChatGPT Gemini[1][2] * 谷歌预计2026年下半年发布Pixel AI手机 具备自研芯片Tensor和安卓系统 实现深度整合[1][3] * 2026年AIoT领域将迎来重要进展 OpenAI Google和苹果均计划推出硬件产品 包括眼镜等[1][4] 端侧AI领域投资标的 * 看好苹果供应链公司 立讯精密 东山精密 领益制造 蓝思科技 受益于2026年苹果AI技术落地[1][4] * Google链条上推荐精诚股份[1][4] * OpenAI链条上推荐信维通信[1][4] A股传媒行业投资机会 * 推荐巨人网络和世纪华通 估值较低 16-17倍PE 游戏产品表现良好 如巨人网络《超自然行动》 具备良好商业模式和现金流[1][5] * 推荐分众传媒作为稳健型收益标的 估值约14倍PE 预计明年利润增长率15%以上 核心驱动力为支付宝"碰一碰"业务和新潮传媒并购协同效应 每年股息率约5%[1][5][6] 腾讯控股业务前景 * 腾讯控股各项业务预计2026年处于上升周期 当前估值约17倍PE[2][7] * 游戏业务方面 "三角洲行动"预计明年流水350亿至400亿元 贡献利润150亿至200亿元[7] * 广告业务方面 AI技术贡献显著 广告收入增速约20% 其中一半由AI算法驱动[7] * 金融科技板块占利润30%至40% 最新财报增速6%至7% 反映线下消费企稳和消费信心恢复[7] * 腾讯控股被列为首选推荐标的[2][7] 其他值得关注的公司 * 推荐携程集团 京东健康 联想集团 携程海外市场增长迅速 京东健康和联想集团业绩有上调预期[8] * 看好具备AI弹性的标的 阿里巴巴 百度集团 中芯国际 华虹半导体 在自主可控领域具备机会 阿里巴巴被认为是中国最好的AI资产 To B端业务弹性潜力大[9] 海光信息投资前景 * 受益于中美科技博弈下国产替代需求 即使H200芯片放开销售 也不影响国产GPU确定性放量[10] * 短期看 摩尔线程 沐曦股份等国产GPU企业在科创板上市 将提振国产GPU领域投资情绪[10] * 具备中科曙光合并预期 合并后将在超算项目 大规模集群搭建等方面实现突破[10] 其他重要内容 * 阿里夸克发布AI眼镜 体验上打通阿里内部生态体系 包括支付 地图和购物[2] * 字节跳动AI手机系统联动性突出 可跨应用调用权限 模拟人手点击 实现不同平台购物价格对比[2]

报告行业投资评级 - 报告对“悦己消费”核心标的（包括游戏、潮玩、音乐等领域的公司）持积极看法，认为当前估值具有较高安全边际，建议重视布局机会 [3][4] 报告核心观点 - 悦己消费板块（游戏、潮玩、音乐等）当前估值已消化至26年PE不到20倍，具备较高安全边际，全球化与年轻用户付费红利仍在，是布局良机 [3][4] - 游戏行业：Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力被低估，出海打开市场天花板，精品内容议价能力提升，头部公司长青运营能力被低估 [5] - 潮玩行业：泡泡玛特全球化与IP矩阵扩张是中期增长基石，海外门店171家，北美万圣节新品销售热潮显示需求潜力 [6] - 音乐行业：腾网音乐公司26年平均PE约17倍，被明显低估，年轻用户订阅付费需求稳定，汽水音乐冲击被过度悲观看待 [7] - 港股互联网：AI叙事由阿里云验证，AI模型芯片国产化与应用变现有望带动估值，关注AI广告、视频、产品出海及世界模型应用 [8][9] - 其他底部品种如分众传媒、视源股份需关注复苏节奏 [10] 按行业细分总结 游戏行业 - 国内游戏用户年轻化趋势显著，Z世代占比已达65%，女性向赛道潜力被低估 [5] - 出海战略打开市场天花板，精品内容对渠道议价能力提升 [5] - 重点公司巨人网络《超自然行动》DAU增长潜力大，已上线中国港澳台，春节国内DAU有望再上台阶 [5] - 其他重点公司包括腾讯控股（《王者荣耀世界》26Q1上线+微信Agent期权）、世纪华通（SLG产品全球稳定）、恺英网络（AI潮玩预售）等 [5] - 部分公司估值：巨人网络26年PE 19倍，恺英网络26年PE 19倍，腾讯控股26年PE 17倍 [12] 潮玩行业 - 泡泡玛特全球化布局持续推进，截至10月30日海外门店达171家（北美62家、欧洲28家），广度密度仍有较大提升空间 [6] - IP生命周期拉长，Molly、SP验证长周期运营能力，Labubu在25H1收入占比35% [6] - 产品创新（如毛绒包挂）与区域扩张带动IP变现上限提升 [6] - 大麦娱乐FY26H1 IP增速超1倍，演出增速15%，利润率影响已消化充分 [6] - 泡泡玛特26年PE为15倍 [12] 音乐行业 - 腾网音乐公司26年平均PE接近17倍，被明显低估 [7] - 年轻用户订阅制付费需求稳定，音乐版权分散使面向上游议价力提升 [7] - 汽水音乐聚焦“免费+低价”长尾市场，与腾讯头部版权采买模式形成分层，冲击有限 [7] 港股互联网与AI应用 - 阿里云营收同比增长34%，连续8个季度加速，EBITA利润率稳定在9.0% [8][9] - 腾讯、阿里等公司尝试将chatbot升级为ToC应用生态入口，融入广告、电商等场景 [9] - AI垂类机会包括：AI广告（哔哩哔哩、快手等）、AI视频（短视频及IP阅文集团）、AI产品出海（美图）、AI世界模型（26-27年应用于游戏、XR等） [9] 其他重点公司 - 赤子城：低PE高增长，26年有望入通 [8] - 分众传媒、视源股份等底部品种需关注复苏节奏 [10]

行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 悦己消费核心标的（游戏、潮玩、音乐等）已消化至26年PE不到20倍，具备较高安全边际，全球化带动第二增长曲线，国内年轻用户付费的结构性红利依然存在，建议重视当前布局机会 [4][5] - 港股互联网方面，阿里云验证AI全栈自研价值，闪购内卷高峰已过，期待AI模型芯片国产化及AI应用带动估值提升 [9][10] 游戏行业 - 国内游戏市场Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力被低估，出海打开市场天花板，精品内容对渠道议价能力提升 [6] - 市场低估头部公司长青运营能力，过度担忧产品周期波动 [6] - 巨人网络《超自然行动》大DAU属性突出，春节国内DAU有望再上台阶，已上线中国港澳台地区，公司产品覆盖从中年男性扩展至年轻女性，新增长曲线方法论有望驱动中期增长 [6] - 其他重点公司包括腾讯控股（《王者荣耀世界》26Q1上线+微信Agent期权）、世纪华通（SLG产品全球稳定，关注休闲游戏）、恺英网络（传奇盒子贡献增长，AI潮玩预售）、哔哩哔哩（百将牌26Q1上线+AI广告视频期权）、心动公司（版号增多+AI算法改进利好TapTap变现）等 [6] 潮玩行业 - 泡泡玛特市场对单IP预期过度悲观，扩大IP矩阵和区域（尤其是欧美）是中期增长基石 [7] - 截至10月30日，海外门店达171家（北美62家、欧洲28家、进军中东），广度密度提升空间大，北美地区万圣节新品引发销售热潮，看好年底节假日带动Labubu等新IP社交传播及营业额增长 [7] - IP生命周期拉长，Molly、SP验证长周期运营能力，Labubu单个IP收入占比健康（25H1占比35%），SP、星星人明显破圈 [7] - 大麦娱乐FY26H1 IP增速超1倍，演出增速15%，国际前置投入及锦鲤关停对利润率影响已充分消化 [7] 音乐行业 - 腾讯、网易云音乐26年平均PE接近17倍，对于年轻用户订阅付费需求稳定、面向上游议价力提升的黄金赛道明显低估 [8] - 市场对汽水音乐冲击过度悲观，音乐消费需求分层明显，汽水聚焦免费低价长尾市场，腾讯聚焦头部版权采买、差异化自制及社区变现 [8] - 汽水音乐未来是否加大版权投入取决于其音乐广告变现上限的提升 [8] 其他出海娱乐及港股互联网 - 赤子城低PE高增长，26年有望入通 [9] - 阿里云营收同比增长34%，连续8个季度加速，EBITA利润率9.0%，对外云同比增长29%（FY26Q1为26%），本季度Capex达315亿元，三年仍不少于3800亿元 [9][10] - 腾讯微信、元宝、豆包、阿里千问等正将chatbot升级为ToC应用生态入口，融入广告、电商、生活服务等场景 [10] - 垂类机会包括AI广告推广至哔哩哔哩、快手、心动等公司，AI视频从工具到平台（短视频及IP阅文集团），AI产品出海（美图），AI世界模型26-27年有望应用于游戏、XR、机器人 [10] 底部品种关注 - 分众传媒、视源股份等关注复苏节奏 [11] 重点公司估值 - 泡泡玛特26年预期PE为15倍，预计25年营收同比增长198%至389亿元，26年增长36%至527亿元 [13] - 巨人网络26年预期PE为19倍，预计25年营收同比增长81%至53亿元，26年增长70%至90亿元 [13] - 腾讯控股26年预期PE为17倍，预计25年营收同比增长14%至7556亿元，26年增长12%至8453亿元 [13]

投资评级与目标价 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币48.54元 [1] 核心财务表现 - 公司2025年第三季度实现营收人民币17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润人民币6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收人民币33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润人民币14.17亿元，同比增长32.31% [1] - 截至第三季度末，公司合同负债为人民币13.3亿元，较2025年上半年末净增4.4亿元，主要考虑为《超自然》递延收入 [1] 核心游戏产品表现 - 《超自然行动》通过创新玩法成功破圈，年轻女性用户为主要群体，并通过高频内容更新维持热度 [2] - 游戏通过官网及TapTap等非硬核联盟渠道发行，营销侧重内容和口碑传播，渠道分成成本较低 [2] - 《原始征途》小程序版在2025年上半年累计新增用户突破2000万，验证了重度MMO在小游戏赛道的可行性 [3] - 《球球大作战》在2025年上半年拓展抖音和微信小游戏平台，新增用户和日活同比提升 [3] 管理层与战略 - 公司于2025年10月28日公告CEO变更，由董事刘伟出任新任CEO与总经理，延续公司“年轻化”用人思路 [2] 新品储备与展望 - 类《三国杀》的策略卡牌游戏《名将杀》已于2025年7月获批版号，8月开启付费删档测试，有望在年内正式上线 [3] - 由创始人史玉柱亲自带队研发的SLG游戏《五千年》已于2025年8月19日开启内测 [3] 盈利能力与费用 - 公司2025年第三季度毛利率为90.46%，同比提升0.64个百分点 [4] - 公司2025年第三季度销售费用率为36.65%，同比提升1.41个百分点，预计主因暑期产品增加买量投放 [4] - 公司2025年第三季度管理费用率为3.42%，同比下降2.86个百分点 [4] - 公司2025年第三季度研发费用率为19.91%，同比下降3.97个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年归母净利润预测为人民币22.6亿元，上调2026-2027年归母净利润预测至人民币40.8亿元和50.7亿元，调整幅度分别为0%、24.7%和36.9% [5] - 估值基于可比公司2026年预测PE均值16倍，考虑公司新品流水表现靓丽及AI深度融合，给予公司2026年23倍PE [5]

行业投资评级与核心观点 - 报告在避险情绪上升的背景下，指出“小确幸悦己消费”具备相对收益属性 [3] - 游戏板块虽因关税摩擦和市场风险偏好回落出现调整，但强调基本面未受影响，核心公司估值已具吸引力（例如主流公司2026年PE回到16-17倍）[3] - 对恒生科技板块持积极看法，认为10月2日以来14%的调整已逐步消化悲观预期，AI重估逻辑未结束 [3] 悦己消费与IP运营 - 泡泡玛特产能爬坡、扩品类及出海高速推进，内地外门店已达197家；新IP“星星人”有望在2026年接力，万圣节新品在抖音预约超50万人，天猫销量1万+快速售罄 [3] - 大麦娱乐旗下IP“Chiikawa”内地首店于9月27日落址上海外滩，引发排队抢购热潮，验证阿里鱼推高并长周期运营IP的能力 [3] - 网易云音乐被定位为稀缺的付费用户高增、年轻化（00后占比高）平台，格局向好且对上游内容议价力强 [3] 长视频与内容供给 - 芒果超媒受益于广电21条优化剧集审核政策，内容拐点已确立；新综艺《声鸣远扬》定档10月28日首播，但经营改善仍需时间 [3] - 政策环境改善有望加快内容周转，推动视频供给百花齐放，但当前仍依赖爆款剧拉动会员收入或宏观改善带动广告复苏 [3] 游戏板块动态与产品表现 - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达3300万；世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军 [3] - 巨人网络《超自然行动》国庆期间小红书粉丝数快速增长；A股游戏权重标的有望年底摘除ST，解除资金配置限制 [3] - 核心推荐包括腾讯控股、世纪华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司、哔哩哔哩等，同时关注神州泰岳、三七互娱、完美世界 [3] AI技术进展与应用标的 - OpenAI于9月30日发布Sora 2，AI视频从工具转向社区定位，有望拉动变现；报告强调IP数据积累是竞争核心要素 [3] - 重点标的包括哔哩哔哩（张迪加盟推动AI视频播客等应用）、快手（可灵2.5 Turbo降价30%）、美图公司（C端修图壁垒高）、阅文集团（小说IP储备丰富，布局AI短剧） [3] 重点公司财务与估值 - 泡泡玛特2025年预计营业收入310亿元（同比+138%），归母净利润103亿元（同比+223%），2026年PE为24倍 [5] - 腾讯控股2025年预计营业收入7464亿元（同比+13%），归母净利润2556亿元（同比+15%），2026年PE为17倍 [5] - 快手2025年预计营业收入1427亿元（同比+12%），归母净利润202亿元（同比+14%），2026年PE为13倍 [5]

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [1] 核心观点 - 避险情绪上升背景下，小确幸悦己消费领域具备相对收益潜力 [2] - 芒果超媒面临长视频政策环境与产品拐点，经营拐点值得期待 [2] - 游戏板块经历调整，关税摩擦影响短期风险偏好但不改基本面，产品力是应对市场变化核心 [2] - Sora2发布推动AI视频发展，数据积累成为竞争关键要素 [2] - 恒生科技指数调整后，悲观盈利预期逐步消化，AI重估逻辑持续 [2] 细分领域与公司分析 小确幸悦己消费 - 泡泡玛特产能爬坡，扩品类与出海高速推进，爆款IP星星人有望接力Labubu [2] - 泡泡玛特内地外门店数量已达197家，持续扩充零售渠道 [2] - 泡泡玛特万圣节新品搪胶毛绒国内海外同步上线，抖音预约超50万人，天猫销量1万+快速售罄 [2] - 大麦娱乐核心IP Chiikawa内地首店9月27日落址上海外滩，引发抢购热潮 [2] - 大麦娱乐旗下三丽鸥中国地区增长验证阿里鱼运营IP能力 [2] - 国内演唱会市场需求强劲但供给受限，新品类与出海、内容投资驱动增长 [2] - 网易云音乐深度报告强调其付费用户高增长、年轻用户占比高、格局向好、对上游内容议价力强 [2] 长视频平台 - 芒果超媒受益于广电21条优化剧集审核，利于内容百花齐放并加快周转 [2] - 芒果超媒综艺《声鸣远扬》定档10月28日首播，首季重在影响力建设 [2] - 芒果超媒经营改善需时间，期待爆款剧拉动会员收入或宏观改善带动广告复苏 [2] 游戏板块 - 游戏行业不受中美关税摩擦及美限制关键软件出口影响，调整主因风险偏好回落 [2] - 经历国庆前后调整，游戏板块过高预期已消化，主流公司2026年PE回落至16-17倍 [2] - A股游戏权重标的华通有望年底摘除ST，资金配置限制解除 [2] - 核心推荐包括腾讯控股（《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达3300万）、世纪华通（点点互动旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军）、巨人网络（《超自然行动》国庆小红书粉丝数快速增长）等 [2] AI视频与科技 - OpenAI于9月30日发布Sora2，AI视频定位从工具转向社区，推动变现 [2] - AI视频竞争核心要素除模型能力外，还包括IP数据积累 [2] - 重点标的包括哔哩哔哩（张迪加盟强化AI视频播客、广告推荐应用）、快手（可灵2.5 Turbo发布且降价30%）、美图公司（C端修图壁垒高）、阅文集团（小说IP储备丰富，布局AI短剧） [2] - 恒生科技指数自10月2日以来调整幅度达14%，关税摩擦与即时零售竞争影响悲观预期逐步消化 [2] - 港股科技AI重估逻辑未结束，国产模型与芯片进步提供支撑，关注腾讯控股、阿里巴巴、百度等 [2] 重点公司财务与估值 - 腾讯控股总市值50,823亿人民币，2025年预计营收7,464亿人民币（同比增长13%），2026年预计营收8,280亿人民币（同比增长11%），2025年预计归母净利润2,556亿人民币（同比增长15%），2026年预计2,980亿人民币（同比增长17%），2025年PE为20倍，2026年为17倍 [4] - 泡泡玛特总市值3,377亿人民币，2025年预计营收310亿人民币（同比增长138%），2026年预计424亿人民币（同比增长37%），2025年预计归母净利润103亿人民币（同比增长223%），2026年预计144亿人民币（同比增长39%），2025年PE为33倍，2026年为24倍 [4] - 芒果超媒总市值551亿人民币，2025年预计营收128亿人民币（同比下滑9%），2026年预计138亿人民币（同比增长8%），2025年预计归母净利润14亿人民币（同比增长4%），2026年预计19亿人民币（同比增长34%），2025年PE为39倍，2026年为29倍 [4] - 哔哩哔哩总市值786亿人民币，2025年预计营收300亿人民币（同比增长12%），2026年预计329亿人民币（同比增长10%），2025年预计归母净利润25亿人民币（扭亏为盈），2026年预计33亿人民币（同比增长34%），2026年PE为24倍 [4]