核心观点 报告认为，尽管2025年房地产市场呈现先扬后抑的走势，但积极因素正在持续汇聚，行业曙光渐近[4] 展望2026年，政策呵护预计将延续，但市场信心修复仍需时间，全国房地产投资和销售仍将承压，中性假设下预计分别下滑8.5%和6%[4] 投资机会将主要围绕“好房子”建设带来的品质房企机遇和香港楼市止跌回稳带来的港资地产机遇展开，维持行业“强于大市”评级[4][5] 一、2025年回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护 - 2025年全国楼市先扬后抑，1-10月全国商品房销售金额同比下降9.6%，但降幅较2024年全年收窄7.5个百分点[13] - 市场结构上，二手房成交表现优于新房，十大城市前10月二手房成交同比增长8%，而新房成交同比下降10.5%，但一二手房合计成交总量保持稳定，同比增长0.1%[13] - 房价方面，2025年第二季度以来环比降幅扩大，二手房整体表现弱于新房，一线城市新房因核心区“好房子”集中入市，环比降幅较小[15] - 土地市场呈现量缩价涨，成交回归一二线，一二线城市土地成交溢价率明显高于三线[21] - 市场主要堵点在于居民对未来收入和房价预期偏弱，以及存量库存去化周期仍处于高位[23] 二、2026年展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近 - 总量层面，本轮国内楼市量价调整幅度已与海外接近，2022年以来一二手成交总量逐步趋稳[4][42] 一线城市二手房平均房价跌幅为35%，剔除CPI后实际跌幅38%，已超过海外16个国家平均35%的跌幅[42] - 微观层面，核心城市主城区库存可控（如杭州主城区去化周期仅2.2个月），部分低房价三四线城市成交价逐步企稳，中国香港楼市量价企稳或利于深圳市场信心修复[48][52] - 居民层面，居民部门杠杆率于2024年第一季度见顶后高位回落，居民置业压力不断减轻，月供占可支配收入比降至93%，为2010年以来低点[57][61] - 资产吸引力方面，百城租金回报率（2.36%）已高于十年期国债收益率（1.79%），购房相对吸引力增强[66] - 中性预测下，2026年全国商品房销售面积预计同比下降6%，房地产投资预计同比下降8.5%[4][71] 三、产品机遇：“好房子”前景广阔，品质房企率先受益 - 政策层面持续推动“好房子”建设，2025年“好房子”首次写入政府工作报告，“十五五”规划建议稿明确相关要求[4][76] - 测算2025年至2030年年均改善需求为5.9亿平米，占总潜在商品住宅需求（8.8亿平米）的67%[4][78] - 市场逐步接受品质付费，同一楼盘内因楼层、户型差异价差显著，高品质项目凭借高实用率和产品力去化表现良好[81] - 类比手机、汽车产品迭代历程，“好房子”有望带动行业销量企稳并提升盈利水平，其非标属性及土地稀缺性有助于维持较好溢价能力[4][84] - 库存结构优化、拿地及产品力强的房企有望率先受益，优质房企在十大城市的销售和拿地市占率持续提升，部分房企如滨江集团2025年上半年归母净利润实现同比增长58.87%[92][95] 四、区域机遇：中国香港楼市止跌回稳，港资地产迎投资机遇 - 2025年第二季度以来香港房价企稳反弹，前10月一二手住宅合计成交5.1万套，同比增长20.3%，私人住宅售价指数较2025年3月低点累计上涨3.3%[52] - 支撑因素包括：香港GDP及居民可支配收入增速企稳、居民供楼负担大幅减轻；私人住宅租金回报率接近按揭利率及政府十年期债券收益率；人口恢复净流入叠加高端人才引入稳固需求[4] - 供给端持续收缩带来库存消耗，市场上行期头部港资房企业绩及股价弹性较大，有望受益于存货重估及持有物业公允价值重估[4] 五、投资建议 - 建议关注三条主线：历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团等；受益香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产等；净现金流及分红稳定的行业优质企业，如华润万象生活、保利物业等[5] - 同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业，如贝壳、绿城管理控股、新城控股[5]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“看好”并维持[3] - 核心观点认为证监会推动商业不动产REITs试点将促使商业地产价值重估[2] - 房地产作为中国家庭重要资产，稳房价对经济内循环意义重大，政策端有望进一步发力[4] - 中央层面高频提及建设高品质住房，高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 多重利好推动下，香港私人住宅市场情绪逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[4] 板块行情表现 - 本周（25/11/22-25/11/28）房地产（申万）指数上升0.7%，表现弱于主要股指（上证指数升1.4%，深证成指升3.6%，创业板指升4.5%，沪深300升1.6%）[7] - 个股涨幅前五为：万通发展(+19.3%)、*ST南置(+12.6%)、新华联(+10.5%)、张江高科(+9.7%)、天保基建(+9.2%)[7] - 个股跌幅前五为：华夏幸福(-14.9%)、京基智农(-14.8%)、万科A(-11.2%)、合肥城建(-9.8%)、金地集团(-6.2%)[7] 新房市场数据跟踪 - 本周（11.22-11.28）42个重点城市新房合计成交206万平米，环比上升9.8%，同比下降51.1%[11] - 分能级看，一线城市成交55.2万平米环比升27.5%，二线城市成交120.5万平米环比升5.4%，三四线城市成交30.2万平米环比升1.0%[11] - 11月截至本周（11.1-11.28）42城新房累计成交724万平米，环比上月同期升0.8%，同比下降43.1%，年初至今累计成交同比下降13.9%[15] - 11月一线城市累计成交180万平米环比升5.1%同比降42.0%，二线城市累计成交422万平米环比升0.2%同比降42.1%，三四线城市累计成交122万平米环比降3.2%同比降47.8%[15] 二手房市场数据跟踪 - 本周（11.22-11.28）21个重点城市二手房合计成交202万平米，环比下降0.6%，同比下降18.5%[26] - 分能级看，一线城市成交88.2万平米环比升6.1%，二线城市成交97.8万平米环比降6.7%，三四线城市成交16.1万平米环比升5.2%[26] - 11月截至本周（11.1-11.28）21城二手房累计成交800万平米，环比上月同期上升27.5%，同比下降19.2%，年初至今累计成交同比上升8.0%[31] - 11月一线城市累计成交336万平米环比升31.8%同比降19.7%，二线城市累计成交404万平米环比升22.6%同比降20.9%，三四线城市累计成交60万平米环比升40.1%同比降1.6%[31] 行业政策与新闻 - 证监会就推出商业不动产投资信托基金试点草案公开征求意见，以推动REITs市场高质量发展[41][42] - 地方政策聚焦：北京“十五五”规划持续推进住有所居；上海国资委加强存量盘活制度供给；常州购买高品质住宅公积金贷款可增50万；徐州购买改善型住宅公积金贷款最高额度上浮30%[41][42] - 土地市场动态：北京丰台一宗宅地起始价24.72亿元将于12月25日出让；武汉集中挂牌20宗地块起始总价78.15亿元；杭州43.32亿元出让3宗宅地[42] - 城市市场表现：深圳11月二手房成交量同比增约17%，1500万元以上豪宅成交占比升至2.3%；广州11月二手住宅网签量环比增长22.9%，成交9191宗[42] 重点公司动态 - 融资活动：招商蛇口发行不超50.4亿元公司债券票面利率1.77%；浦发银行拟审议万科20亿元中期票据展期事项；张江高科发行6亿元超短期融资券利率1.60%；保利发展发行30亿元中期票据；新城控股设立6.16亿元不动产资产支持专项计划[44][45] - 人事变动：大悦城董事张鸿飞辞职，提名董保芸、王国新为董事候选人；建发国际集团调整提名委员会成员[44][45] - 股份回购：万物云回购79.83万股耗资约1649万港元；招商积余累计回购662.62万股支付总额约7801万元；贝壳-W连续多日进行股份回购[45] 投资建议与关注标的 - 建议关注地产开发企业：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋集团[4] - 建议关注港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设[4] - 建议关注地产转型企业：衢州发展[4] - 建议关注二手房中介：贝壳[4] - 建议关注物管企业：招商积余、华润万象生活[4]

板块整体表现 - 12月1日房地产服务板块整体上涨0.52%，领涨股为珠江股份，涨幅3.25% [1] - 当日上证指数报收于3914.01点，上涨0.65%，深证成指报收于13146.72点，上涨1.25% [1] 个股价格与成交 - 珠江股份收盘价4.77元，成交36.43万手，成交额1.73亿元 [1] - 招商积余涨幅1.73%，收盘价11.17元，成交额1.30亿元 [1] - 世联行成交额最高，达8.05亿元，成交量264.36万手，股价微涨0.33% [1] - 特发服务收盘价42.12元，为板块最高，但股价微跌0.02%，成交额2.46亿元 [1][2] - 我爱我家股价下跌0.96%，收盘价3.10元，但成交量达161.60万手，成交额5.03亿元 [1][2] 资金流向分析 - 房地产服务板块主力资金净流出1.3亿元，游资资金净流入934.89万元，散户资金净流入1.21亿元 [2] - 珠江股份主力净流出3108.16万元，占成交额比例-17.92%，散户净流出2946.79万元 [3] - 世联行主力净流出5249.62万元，占成交额比例-6.52%，但散户净流入4940.58万元 [3] - 特发服务主力净流出2313.04万元，占成交额比例-9.39%，但散户净流入3105.50万元，占成交额比例12.61% [3] - 宁波富达是少数主力资金净流入的个股，净流入96.13万元，占成交额比例2.73% [3]

行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [2] 报告核心观点 - 证监会启动商业不动产REITs试点，将构建中国公募REITs市场完整体系，与基础设施REITs共同发展，全球REITs市场中持有型房地产和基础设施市值规模占比分别约为60%和40% [2] - 中国公募REITs市场空间超过10万亿元，目前公募REITs市值规模2,199亿元，其中商业不动产1,309亿元，商业不动产REITs具备可观发展空间 [2] - 商业不动产REITs试点将扩围底层资产至办公楼、酒店等，进一步扩大资产盘活范围 [2] - 商业不动产公募REITs将与机构间REITs、不动产基金组成商业不动产资产证券化多层次市场，有助于拓宽企业直接融资渠道、优化资本结构、引导企业向资产管理商转型、显性化商业不动产价值、盘活存量资产并化解行业债务困境 [2] - 商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的重要实践载体，强调房地产的实体经济属性，服务消费和产业发展，租赁住房领域的规模化、高质量发展是住房供给侧改革的重要一环，推动行业从增量开发转向存量运营模式 [2] - 核心城市止跌回稳将更早到来，好房子政策推动房企向制造业转型，优质商业企业经营表现优异，叠加货币宽松周期和REITs试点出台，消费类商业地产资产有望重估 [2] 重点公司推荐 - 商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [2] - 好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [2] - 低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [2] - 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [2] - 二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2] 房地产行业重点公司估值 - 保利发展2024年归母净利润50.0亿元，2025年预测15.2亿元，2026年预测16.0亿元，2024年归母净利润增速-58.6% [5] - 招商蛇口2024年归母净利润40.4亿元，2025年预测38.2亿元，2026年预测42.0亿元，2024年归母净利润增速-36.1% [5] - 滨江集团2024年归母净利润25.5亿元，2025年预测29.4亿元，2026年预测32.4亿元，2024年归母净利润增速0.7% [5] - 华润置地2024年归母净利润255.8亿元，2025年预测257.9亿元，2026年预测260.0亿元，2024年归母净利润增速-18.5% [5] - 行业重点公司平均2024年归母净利润58.5亿元，2025年预测49.4亿元，2026年预测52.5亿元，平均2024年归母净利润增速-39.2% [5] 物管行业重点公司估值 - 招商积余2024年归母净利润8.4亿元，2025年预测9.4亿元，2026年预测10.6亿元，2024年归母净利润增速14.2% [6] - 碧桂园服务2024年归母净利润18.1亿元，2025年预测18.1亿元，2026年预测19.3亿元，2024年归母净利润增速518.6% [6] - 华润万象生活2024年归母净利润36.3亿元，2025年预测40.8亿元，2026年预测45.5亿元，2024年归母净利润增速23.9% [6] - 行业重点公司平均2024年归母净利润16.0亿元，2025年预测17.6亿元，2026年预测19.5亿元，平均2024年归母净利润增速80.7% [6]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 证监会启动商业不动产REITs试点，将构建中国公募REITs市场完整体系，商业不动产REITs具备可观发展空间，中国公募REITs市场空间超过10万亿元，而目前公募REITs市值规模仅2,199亿元、其中商业不动产1,309亿元 [3] - 商业不动产REITs试点将扩围底层资产至办公楼、酒店等，进一步扩大资产盘活范围 [3] - 商业不动产REITs将构建商业不动产资产证券化多层次市场，有利于拓宽企业直接融资渠道、优化资本结构、引导企业向"资产管理商"转型、显性化商业不动产价值、盘活存量资产并化解房地产行业债务困境 [3] - 商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的重要实践载体，能够拉动消费、聚集企业和人才，并推动住房供给侧改革以及从增量开发转向存量运营模式 [3] - 优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期和商业不动产REITs试点出台，消费类商业地产资产有望重估 [3] 投资分析意见及推荐标的 - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [3] - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [3] - 推荐低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [3] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [3] 行业重点公司估值数据摘要 - 房地产行业重点公司2024年平均归母净利润58.5亿元，预计2025年下降至49.4亿元、2026年回升至52.5亿元，平均归母净利润增速2024年为-39.2%、2025年为-17.0%、2026年为15.3% [6] - 房地产行业重点公司平均市盈率2024A为15.3倍、2025E为22.3倍、2026E为19.5倍，平均市净率（LF）2024A为0.6倍 [6] - 物管行业重点公司2024年平均归母净利润16.0亿元，预计2025年增长至17.6亿元、2026年增长至19.5亿元，平均归母净利润增速2024年为80.7%、2025年为11.7%、2026年为10.8% [7] - 物管行业重点公司平均市盈率2024A为15.3倍、2025E为13.5倍、2026E为12.2倍，平均市净率（LF）2024A为2.2倍 [7]

板块整体表现 - 房地产服务板块在2023年11月28日较上一交易日上涨1.91% [1] - 当日上证指数报收于3038.60点，上涨0.34%，深证成指报收于9838.08点，上涨0.85% [1] 领涨个股表现 - 世联行领涨板块，收盘价为3.03元，单日涨幅达10.18%，成交量为269.88万手，成交额为7.83亿元 [1] - 南都物业涨幅为2.47%，收盘价12.44元，成交额3077.85万元 [1] - 中天服务涨幅为2.12%，收盘价6.27元，成交额4408.54万元 [1] 其他个股涨跌情况 - 宁波富达上涨1.73%，收盘价5.30元，成交额3516.99万元 [1] - 新大正上涨1.59%，收盘价12.12元，成交额2894.38万元 [1] - 特发服务上涨1.54%，收盘价42.13元，成交额3.70亿元 [1] - 珠江股份上涨1.54%，收盘价4.62元，成交额7469.85万元 [1] - 我爱我家上涨1.29%，收盘价3.13元，成交额6.90亿元 [1][2] - 皇庭国际上涨1.27%，收盘价2.39元，成交额7123.66万元 [1][2] - ST明诚上涨1.12%，收盘价1.81元，成交额1653.27万元 [1][2] - 招商积余下跌0.81%，收盘价10.98元，成交额8177.92万元 [2] 板块资金流向 - 当日房地产服务板块主力资金净流入2.08亿元 [2] - 游资资金净流出1.29亿元 [2] - 散户资金净流出7851.23万元 [2]

回购情况 - 回购价格不超14.90元/股，资金总额0.78 - 1.56亿元[1] - 截至2025年11月27日，累计回购6,626,202股，占总股本0.62%[2] - 最高成交价12.14元/股，最低10.44元/股，支付总金额78,010,168.98元[2] 股份变动 - 有限售条件股份变动前后均为3,300股，占比0.0003%[7] - 无限售条件股份变动前1,060,342,760股，变动后为1,053,716,558股[7] - 股份总额变动前1,060,346,060股，变动后为1,053,719,858股[7] 后续安排 - 回购股份全部用于注销并减少注册资本，将办理相关事宜[10]

人员相关 - 独立董事宋静娴自愿放弃领取津贴[1] - 宋静娴经2025年第四次临时股东会选举为第十一届董事会独立董事[1] - 公司不为宋静娴发放独立董事津贴[1]

关联交易金额 - 2025年与招商局集团及下属企业日常关联交易预计合同总金额398,800万元[2] - “基础物业管理及专业化服务”关联交易预计追加46,000万元，追加后为416,000万元[3] - 2025年度日常关联交易合同总预计额度444,800万元，实际发生预计总额度446,728万元[3] - 截至2025年10月已签关联交易合同总金额348,784万元，未超年初预计额度[6] 关联方数据 - 招商局集团2024年末总资产287,510,343万元等系列财务数据[9][10] - 招商蛇口2024年末总资产86,030,882万元等系列财务数据[11][13] 关联交易决策 - 2025年11月27日董事会通过追加额度议案[7] - 2025年11月26日独立董事会议通过追加额度议案[16] 关联交易性质 - 关联交易定价市场化，遵循公允价格[12] - 本次额度追加不构成重大资产重组等[6][8] - 关联交易属正常业务，能扩大规模效益，不损害股东利益[15]

董事会换届 - 2025年11月27日召开第四次临时股东会完成第十一届董事会换届选举[1] - 第十一届董事会由11名董事组成，任期三年[1] 委员会召集人 - 战略与可持续发展委员会召集人为吕斌[2] - 审计委员会召集人为KAREN LAI（黎明儿）[2] - 提名和薪酬委员会召集人为邹平学[2] 高管聘任 - 聘任陈智恒为总经理等，高级管理人员任期与董事会一致[4] 董事会秘书信息 - 董事会秘书陈江电话、传真、邮箱[5] 董事离任 - 刘晔等三人离任董事，离任时未持股[5]