会议信息 - 2025年第三次临时股东大会[2] - 会议于2025年10月21日召开，现场14:30，网络9:15 - 15:00[2][4] - 股权登记日为2025年10月14日[5] 会议地点 - 现场会议在深圳市南山区招商积余大厦15A1会议室[5] - 登记地点为深圳市南山区招商积余大厦16层[8] 投票信息 - 审议议案须三分之二以上表决权通过[6] - 普通股投票代码"361914"，简称为"积余投票"[14] - 深交所交易系统9:15 - 9:25，9:30 - 11:30和13:00 - 15:00投票[15] - 深交所互联网系统9:15 - 15:00投票[16] 登记信息 - 登记时间为2025年10月15 - 20日及21日部分时段[8]

会议审议 - 董事会审议通过审核委员会更名、修订章程等多项议案[2][3][4][5][7][8] - 各委员会全票通过相关议案提交董事会审议[3][4][5][7][8] 人事变更 - 待章程修订通过，法定代表人将由吕斌变更为陈智恒[8] 股东大会 - 定于2025年10月21日召开2025年第三次临时股东大会[8]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

纪要涉及的行业或者公司 * 招商积余 一家物业管理服务上市公司 专注于基础物业管理、住宅和非住宅项目服务 [1] 核心观点和论据 财务表现 * 2025年上半年营业收入91.07亿元 同比增长16.17% 归母净利润4.74亿元 同比增长8.9% 扣非后净利润增长超过10% [3] * 应收账款余额37.53亿元 同比下降10.13% 有息负债从期初8.33亿元降至6.91亿元 融资成本在1.95%到2.40%之间 [3][4] * 基础物业管理板块毛利率11.56% 同比增长0.61个百分点 [2][3] 市场拓展与合同 * 住宅市场新签年度合同额2.08亿元 同比增长23% 主要通过组织专项保障和优化市场竞争力建设 在二手房领域取得突破 [2][7] * 2025年新签合同金额预计与2024年持平 上半年因市场环境有所下降 但下半年预计增加 结构上主要拓展非住宅项目 [12] 成本与毛利率管理 * 通过集中采购降低成本 成立成本委员会监督采购 合并城市公司优化组织架构 治理亏损项目 [2][6] * 对亏损项目制定治理计划 设定毛利率提升时间表 无法改善则终止合作 通过提升服务质量和客户满意度增加收入 [8] * 推行城市公司分级化管理 按营收和利润规模分为三类 匹配相应职能人员和班子成员 进行更细化考核 [9] 应收账款管理 * 实施标准化催收动作和常态化培训 提高员工沟通技巧 通过客户精细化管理一户一策解决业主需求 提高收缴率 [4][5] * 非住宅项目从源头进行准入审核 在招投标环节考虑客户支付能力和信用状况 优化催收机制 加强重要客户拜访 [5] 风险与挑战 * 社保政策变化对央国企影响不大 公司已全面缴纳社保 与外包方明确社保缴纳义务 但需持续关注供应商可能带来的成本转移风险 [4][13] * 非住宅业务报价压力较大 可能抵消部分毛利率提升努力 2025年全年预计住宅业务表现优于上半年 非住宅业务保持稳定 [10][11] * 如果社保成本增加导致供应商报价上升 将直接影响成本结构 但目前尚未遇到内部或供应商层面的成本转移问题 [16] 资本管理 * 分红计划由公司和党委会共同决定 负债虽从8.33亿降至6.66亿元 但管理层认为仍有负担 希望进一步降低负债 大幅增加分红率可能性较低 [17][18] * 回购计划尚未完成 但距离到期还有两个多月 公司承诺在期限内完成实施 [19] 其他重要内容 * 社保缴纳问题在中国某些行业（如基础保安、保洁）较为普遍 部分员工选择不缴纳社保以增加到手收入 但最新司法解释允许员工追溯补缴 这可能导致劳务输出公司权衡招人和补缴欠款 [14][15] * 公司内部考核未明确设定毛利率提升目标 而是综合考虑收入、利润和质效等方面 [10]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] - 房地产（物业服务）行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 政策利好持续叠加推动上海新房成交显著放量 政策节点后上海商品房成交强度提升62.5%[4][70] - 区域分化和城市分化加深 高能级核心城市有望通过城市更新实现结构优化转型[5][79] - 投资聚焦三条主线：具备综合开发能力的龙头房企、存量资源丰富的运营型房企、物业服务赛道[5][79] 地产开发板块估值表现 - 截至2025年9月19日 房地产(申万)市净率PB(LF)为0.85倍 处于2018年以来31.46%历史分位数[1][11] - 恒生地产建筑业市净率PB(LF)为0.45倍 处于2018年以来30.12%历史分位数[1][11] - 2025年9月1日至19日 房地产(申万)上涨5.2% 跑赢沪深300指数5.05个百分点[1][29] - 年初至今A股涨幅前三：滨江集团(+34.68%)、新城控股(+31.77%)、华发股份(+0.99%)[1][31] - H股涨幅前三：中国金茂(+63.25%)、建发国际集团(+49.68%)、中国海外宏洋集团(+48.88%)[1][31] 物业服务板块估值表现 - 房地产服务(申万)市盈率PE(TTM)为47.78倍 处于2018年以来75.95%历史分位数[2][38] - 2025年9月1日至19日板块上涨4.1% 跑赢沪深300指数3.97个百分点[2][49] - 年初至今A股涨幅前三：南都物业(+67.33%)、新大正(+46.07%)、招商积余(+14.70%)[2][55] - H股涨幅前三：华润万象生活(+52.36%)、建发物业(+42.22%)、绿城服务(+35.34%)[2][55] 政策效果跟踪 - 北京政策后商品住宅成交强度提升11.3% 二手房提升13.3%[4][69] - 上海政策后商品房成交强度大幅提升62.5% 二手房提升7.8%[4][70] - 深圳政策后新房成交强度提升28.4% 二手房提升11.4%[4][70] - 2025年1-8月上海新房销售金额TOP3：保利发展(311亿元)、招商蛇口(299亿元)、华润置地(262亿元)[4][70] 行业基本面数据 - 2025年1-8月房地产投资6.03万亿元 同比下降12.9%[64] - 新建商品房销售面积5.73亿平方米 同比下降4.7%[64] - 商品房销售额5.50万亿元 同比下降7.3%[64] - TOP100房企全口径销售金额2.23万亿元 同比下降13.8%[66] 重点公司推荐 - 地产开发推荐：保利发展(PE 18倍)、招商蛇口(PE 19倍)、中国金茂(PE 16倍)、滨江集团(PE 14倍)[35][36] - 物业服务推荐：招商积余(PE 13倍)、华润万象生活(PE 22倍)、绿城服务(PE 15倍)[60][61] - 运营型房企推荐：华润置地(PE 8倍)、上海临港(PE 21倍)、新城控股(PE 44倍)[35][36]

板块整体表现 - 房地产服务板块较上一交易日上涨0.34%，领涨个股为特发服务（涨幅3.02%）[1] - 当日上证指数下跌0.3%至3820.09点，深证成指下跌0.04%至13070.86点[1] - 板块内个股涨跌分化明显，皇庭国际跌幅最大（-4.64%），特发服务涨幅最高（3.02%）[1] 个股交易数据 - 特发服务成交量11.78万手，成交额5.47亿元，收盘价47.35元[1] - 我爱我家成交量153.37万手为板块最高，成交额4.68亿元[1] - 珠江股份成交量54.25万手，成交额3.33亿元[1] - 南都物业成交量6.6万手，成交额9409.02万元[1] 资金流向特征 - 板块主力资金净流出7043.66万元，游资资金净流出1951.84万元，散户资金净流入8995.5万元[1] - 珠江股份主力净流出3622.06万元（净占比-10.86%），为板块最高[2] - 皇庭国际主力净流出1550.77万元（净占比-4.37%），但散户净流入2969.66万元（净占比+8.37%）[2] - 特发服务游资净流出1443.48万元（净占比-2.64%），散户净流入2118.9万元（净占比3.87%）[2] - ST明诚主力净流出650.67万元（净占比-24.51%），但游资净流入341.93万元（净占比12.88%）[2]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 房地产行业销售及新开工等数据承压 需关注巩固房地产市场止跌回稳的有力措施[1] - 新房市场热度延续低位震荡回落特征 新房库存及新增推盘收缩压制销量上限[6][15] - 增量项目去化率及利润率改善与存量项目去化缓慢并存 25年重点房企拿地力度筑底回升[6][15] - 净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点[7][41] - 板块调整后PB约1.0倍 已基本反应现房销售等对商业模式影响的担忧 认为板块进入投资区间[7][41] 行业数据表现 销售数据 - 8月单月销售面积基期调整同比-10.6%（较上月减少2.7pct）[6][15] - 8月单月销售金额基期调整同比-14.0%（较上月增加0.1pct）[15] - 8月销售单价基期调整同比-3.8%（较上月增加2.9pct）[15] - 1-8月累计销售面积5.7亿平 累计同比-4.7%[9] - 1-8月累计销售金额5.5万亿元 累计同比-7.3%[9] 新开工数据 - 8月单月新开工面积基期调整同比-20.3%（较上月减少4.8pct）[2][42] - 1-8月累计新开工面积4.0亿平 累计同比-19.5%[9] - 下半年新开工同比整体呈先升后降趋势 同比峰值有望接近正负零[2][42] 竣工数据 - 8月单月竣工面积基期调整同比-21.4%（较上月增加8.0pct）[6][42] - 1-8月累计竣工面积2.8亿平 累计同比-17.0%[9] - 竣工同比在26年下半年之前或持续处于偏低位置[6][42] 开发投资数据 - 8月单月开发投资金额基期调整同比-19.5%（较上月减少2.4pct）[2][42] - 1-8月累计开发投资额6.0万亿元 累计同比-12.9%[9] - 施工面积下滑但投资同比下滑更快 反映房企施工强度较弱[2][42] 到位资金数据 - 8月单月到位资金基期调整同比-11.9%（较上月增加3.9pct）[7][65] - 1-8月累计到位资金6.4万亿元 累计同比-8.0%[9] - 国内贷款同比+1.3% 自筹资金同比-11.3% 个人按揭同比-19.8%[65] 房价数据 - 8月70城新房房价环比-0.30%（跌幅较上月缩小0.01pct）[7][10] - 一线城市新房环比-0.1% 二线环比-0.3% 三线环比-0.4%[7][10] - 8月70城二手房房价环比-0.58%（跌幅较上月扩大0.04pct）[7][10] - 一线城市二手房环比-1.0% 二线环比-0.6% 三线环比-0.5%[7][10] 投资建议 - 关注净租金回报率与按揭利率之差收窄推动需求筑底[7][41] - 现房销售政策或难以一刀切 更大概率以试点形式推进[7][41] - 城市更新工作非大拆大建 强调城市功能完善和品质提升[7][41] - 关注三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优 部分企业信用溢价 困境反转[41] - 推荐高质量周转公司：招商蛇口 保利发展 中国海外发展 滨江集团 绿城中国[7][41] - 关注高股息率公司：华润置地[7][41] - 关注债务偿付压力下降公司：金地集团 龙湖集团[7][41] - 关注稳定物企：华润万象生活 保利物业 绿城服务 招商积余[7][41] 行业规模 - 股票家数257只 占比5.0%[2] - 总市值3035.4十亿元 占比2.9%[2] - 流通市值2862.4十亿元 占比3.0%[2] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月8.7% 6个月16.6% 12个月63.7%[4] - 相对表现：1个月1.0% 6个月3.7% 12个月20.6%[4]

新房价格变动情况 - 2025年8月70城新房价格环比下降0.3%，降幅与7月持平，其中一线、二线、三线城市环比分别下降0.1%、0.3%、0.4%，较7月降幅分别收窄0.1、0.1个百分点及扩大0.1个百分点 [1][10] - 新房价格同比下降3.0%，降幅较7月收窄0.4个百分点，一线、二线、三线城市同比分别下降0.9%、2.4%、3.7%，降幅较7月分别收窄0.2、0.4、0.5个百分点 [1][10] - 8月新房价格环比上涨城市数量为9个，较7月增加3个，同比上涨城市数量为5个，与7月持平，自2022年4月以来同比下跌城市数持续超过上涨城市数 [1][14] 二手房价格变动情况 - 8月70城二手房价格环比下降0.6%，降幅较7月扩大0.1个百分点，其中一线、二线、三线城市环比分别下降1.0%、0.6%、0.5%，二线城市降幅扩大0.1个百分点，一三线城市持平 [2][15] - 二手房价格同比下降5.5%，降幅较7月收窄0.4个百分点，一线、二线、三线城市同比分别下降3.5%、5.2%、6.0%，降幅较7月分别扩大0.1、收窄0.4、收窄0.4个百分点 [2][15] - 8月二手房价格环比上涨城市仅1个，与7月持平，同比上涨城市为0个，70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [2][19] 重点城市表现 - 一二线重点35城中，8月新房价格环比上涨城市包括上海、杭州、南宁等7城，同比上涨城市包括上海、杭州、成都等5城，上海以环比上涨0.4%、同比上涨5.9%领跑 [3][20] - 一线城市中仅上海实现新房价格同环比双增长，1-8月累计同比涨幅5.8%居首，太原以1.1%涨幅次之 [3][20] - 35城二手房价格同比全部下降，环比仅长春上涨0.1%，郑州同比下降8.3%跌幅最大，1-8月累计同比表现中上海下降1.6%相对最佳，呼和浩特下降10.0%表现最弱 [20][23] 行业趋势与投资标的 - 房地产市场整体朝止跌回稳方向迈进，政策支持下存量收储及城中村改造有望加速，改善住房供求关系 [4][24] - 推荐布局城市基本面好、擅长改善型需求的强信用房企，包括绿城中国、招商蛇口、中国海外发展等6家 [4][24] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动企业，如华润置地、新城控股、龙湖集团，以及服务品质突出的物管企业，如华润万象生活、绿城服务等6家 [4][24]