纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业 - **公司**：柳工 纪要提到的核心观点和论据 工程机械行业整体情况 - **内需超预期**：今年一季度工程机械内需大超预期，一二月挖机增长超30%，三月预期增长二三十以上，国内主机厂收入首次转正，2021 - 2024年国内收入持续下行 [5][6] - **出口情况**：亚非拉地区市场扩容，中国企业份额不低、产品品类多、实力强且不断拓渠道，构成出口增长基本盘和利润基本盘；2024年出口金额增速放缓但仍增长，亚洲和欧洲保持较好增速，非洲和中东需求向好，北美和大洋洲疲软；2024年挖机出口下降4.2%，下半年增速回升，25年1月同比增长2.19%，装载机24年同比增长15.2%，起重机保持不错增长态势 [7][29][30] - **需求结构**：地产是工程机械最核心引擎，基建通常不起决定性作用；2024年基建需求平稳，水利基建投资需求累计同比增长40%，房地产平稳；地方债发行模式超预期，部分主机厂陈旧应收款项有回流 [2][25] - **更新需求**：当前YG平均机龄约五年，达到历史机龄巅峰，更新需求有明显托底 [26] - **海外市场**：欧美市场20 - 23年需求上升，24年欧美地区需求萎缩，“带路”需求24年下半年提振；欧洲建筑业PMI疲软，小松欧洲需求降速、负增长；东南亚印尼挖机开工数同比转正，矿业需求占下游需求65%；南美需求与铜价波动相关 [26][27][28][29] 柳工公司情况 - **公司质地**：工程机械老牌龙头，技术底蕴深厚，开创多项第一，如生产第一台装载机、研发第一台AR挖掘机，1993年成为全国第一家工程机械上市公司；2004 - 2007年挖机销量快速增长，2007年市占率3.5%，行业排名第七，国产品牌中市占率33%，装载机性能排名第一 [17] - **国际化发展**：90年代开创经销商体系，与海外零部件公司合作，2002年布局海外业务；国际改革后海外收入从20年的33.8亿元增长到23年的100多亿，增幅50%，在印度、巴西、阿根廷和印尼建造海外制造基地，有300多家经销商和服务网络 [18] - **电动化发展**：国内外锂电渗透率单月最高达15%，国内电装渗透率达25%，2023年公司电装市场市占率第一并维持至今，2024年上半年电装销量同比增长100%，海外市场有良好突破 [19] - **国企改革**：20年在柳工有限层面引入7家战略投资者扩股增资，建立员工持股平台；21年上市公司定向增发吸收柳工有限，完成国际改革；全面推行经理层人员任期制和企业化管理，建立企业化考核机制，优化考核，整合职能部门和业务线条，推广差异化薪酬机制和股权激励 [20][21][22] - **盈利提升**：改革注入经营活力，提升国内外收入；盈利能力明显改善，毛利率提升主要因海外收入占比提高，带动国内毛利提升，海外毛利比国内高约10个百分点；营业成本中原材料占比下降，得益于原材料价格影响和公司经营效率、生产效率提高 [22][23] - **经营现金流**：国际改革后经营现金流表现稳健，存货和应收账款趋势向下，2022年后应收账款因海外占比提高、部分地区收款周期长而有上浮 [24] - **核心能力**：挖机市占率提升明显，2022年全系列切换国四产品，当前销售最大吨位125吨并向更高吨位拓展；电动装载机技术引领行业，2014年布局，2020年发布第一代5吨级产品面向海外市场，市占率保持第一并持续拓展；拓展新兴领域，小型工程机械、矿用卡车、启动机和高空机械上半年实现100%增长，叉车盈利提升，看好矿山机械发展 [31][32][33][34] 投资观点 - **看好柳工**：公司改革动能强劲、长期化，管理团队优秀，盈利能力有望提升，在工程机械行业中重点看好；公司发展风格稳扎稳打，风险敞口低于平均主机厂，应收账款质量高，为2025年发展奠定财务基础 [10][11][35] - **估值判断**：行业规模效应差异大，下行周期末端可能零利润，底部用PB托底，通常用10 - 12倍估值；当前国内盈利有向上空间但天花板不高，出口占比可能更高；企业增长除贝塔因素外，还处于降本增效阶段，增长质量和增速较高，认为15倍估值不算夸张；若今年盈利达20 - 21亿对应高增速，明年国内修复、出口延续增长，盈利仍有可观增长，EPS上行空间大 [38][39][40][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电动和内燃装载机毛利率差别：内燃装载机毛利率一般在18 - 20%左右，电动装载机因规模效应和成本优化，去年毛利率提升，此前因电池降价、产品降价幅度更大而下降，头部企业电动和内燃毛利率差别不大，出口毛利率一般在40%以上，从长期看海外对EPS贡献可能比国内更重要 [36][37]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：柳工、徐工、三一重工 纪要提到的核心观点和论据 国内工程机械行业市场表现 - 2025 年开局超出预期，2 月挖掘机内销预计超 1 万台，同比增速约 70%，1 - 2 月内销同比增速预期 30% - 40%，3 月预计冲刺 2 万台，同比增长约 30%，全年销量预期 12 万 - 13 万台，同比增长 20% - 30% [3][4] - 主要需求来自新农村建设、高标准农田建设、水利工程、金属矿和煤矿等领域 [4] - 不同地区需求有差异，沿海地区复苏较快，华中地区需求仍在下降 [17] - 小型挖掘机表现最好，中型有所改善，大型受金属矿和煤矿拉动超预期增长，主机厂加大中大型及超大吨位矿用挖掘机占比提升毛利 [18] 柳工公司情况 - 发展目标：2025 年净利率目标 6%，2026 年 7%，2027 年 8%，2027 年计划实现 500 亿收入，对应净利润约 40 亿，按 15 倍 PE 估值，远期市值可达 600 亿 [5][10] - 电动产品：取得显著进展，电装产品在欧洲市场反馈良好，欧美市场高单价和高毛利率提升盈利能力，国内充电桩渗透率提升带来机遇 [6] - 农用拖拉机：350 马力以上产品有快速起量潜力，与装载机技术同源性高，特区市场竞争对手少，2025 年小规模企业化生产，明后两年大规模起量，提升整体盈利能力 [7] - 内部激励：混改后通过降本措施和超额利润计提奖金制度提升员工积极性和执行力，渠道体系建设增强代理商忠诚度 [8] - 估值：2025 年可给予 15 倍甚至更高 PE 估值，基于 2025 年收入目标 346 亿和 6%净利率，对应净利润约 20 - 21 亿，未来发展空间大 [9][10] 徐工公司情况 - 矿山机械市场：全球露天矿山机械市场总规模约 3000 亿，2023 年徐工矿机业务板块收入约 58.6 亿，全球市占率不到 1%，提升空间大 [11] - 技术与合作：在大吨位矿卡电驱动系统领域技术突破，与全球三大矿山巨头合作，2024 年下半年海外签订数十亿元大订单，2025 年陆续交付确认收入，未来海外矿机业务将持续增长 [11] 海外工程机械需求情况 - 2024 年下降十几个百分点，2025 年同比下滑幅度收窄，2026 年转正上行，俄语区、欧洲和北美需求疲软，非洲、中东、印度及南美等区域增速较高，新机器和二手机出口均呈现此趋势 [3][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 工程机械行业 2024 年 1 月和 2 月挖掘机内销基数低，每月仅几千台，3 月销量 15000 多台 [12] - 特定公司的特力业务占比数据需等年度报告发布后获取 [14] - 尽管开工量、水泥价格和库存等数据与销量数据不匹配，但 2025 年工程机械行业底部已稳固并呈现复苏迹象 [19]

中国资产午后走强 - A股午后在金融板块带动下发力拉升，上证50指数涨0.77%，北证50指数大涨2.82% [1] - 港股走势强劲，恒生指数涨近3%，恒生科技指数大涨超4% [1] - 沪深北三市合计成交15459亿元，较昨日增加659亿元 [1] - 个股表现突出：同程旅行涨超10%，小米集团、华虹半导体、京东健康涨超7%，京东集团、腾讯控股涨约3% [1] 金融板块表现 - 银行板块集体上扬：成都银行涨3.10%，中信银行涨2.79%，招商银行涨2.61%，建设银行涨2.25% [3][4] - 保险券商板块表现：中国银河涨超4%，中金公司涨近3% [5] - 政策面利好：政府工作报告提及适时降准降息，优化结构性货币政策工具，促进楼市股市健康发展 [5] - 金融监管新政：扩大金融资产投资公司股权投资试点范围，支持保险资金参与 [5] 工程机械板块 - 板块大幅走高：铁拓机械涨14.65%，山东矿机、柳工、山推股份等涨停 [7][8] - 龙头企业表现：三一重工涨4.46%，中联重科涨4.43% [8] - 行业数据：2月工程机械市场指数(CMI)同比增13.53%，环比增5.44% [9] - 行业预期：3-4月传统旺季，2025年在挖机销量复苏背景下有望迎来春季躁动行情 [9] 6G概念板块 - 概念股强势上扬：本川智能20%涨停，创远信科涨13.76%，隆盛科技涨13.33% [11] - 政策支持：政府工作报告提出培育6G等未来产业 [12] - 技术前景：6G将带来通信性能量级提升，重构基站产业链 [13] - 应用场景：支持更科学精准的决策和动态实时事件响应，助力绿色低碳转型 [12] 其他热点板块 - 人形机器人概念持续活跃：一博科技、隆盛科技续创新高，捷昌驱动等斩获两连板 [1] - 算力概念走高：元道通信、拓维信息等涨停，并行科技大涨超17% [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业 - **公司**：柳工、徐工、三一、中联、山推股份、恒立液压、ID精密、卡特彼勒、小松、三一重工 纪要提到的核心观点和论据 工程机械行业 - **2024年市场表现**：3月挖掘机销量超预期正增长带动上市公司一季报业绩较好，5月股价上涨；小型挖掘机销量好、延续性强，中大型挖掘机、起重机和混凝土设备下滑，整体市场有压力；出口金额增速放缓但保持正增长，亚洲和欧洲市场较好，北美和大洋洲疲软，非洲和中东需求向好[2][3][21] - **2025年发展趋势**：内需超预期增长，主机厂收入转正，规模效应强化毛利率和净利率；中国企业在亚非拉地区出口表现好，汇率有利提升出口盈利能力；企业降本增效、国企重视投资者回报提升盈利能力[2][4] - **未来发展前景关键因素**：国内市场回暖可持续性、房地产周期影响、中国企业在亚非拉地区渠道和产品拓展、汇率波动、企业降本增效措施、国有企业改革动能长期性[2][5] - **投资机会与风险**：内需回正带来规模效应，对经营效率高或土方占比大的公司有利，出口状态良好，关注企业降本增效收益；需观察汇率、钢价变化对毛利率影响，关注供应链优化和海外市场景气度[14] - **国内市场趋势**：预计2025年行业正增长，小吨位设备有弹性，水利基建投资增长40%，地方债发行额超预期，更新需求有托底作用[19] - **海外市场影响**：海外需求分化，欧洲疲软，东南亚、南美、中东态势较好，美国上半年可能偏弱；拉美需求与铜价相关；欧美波动对我国工程机械敞口影响不大，关注大陆国家需求和增长[20] 柳工公司 - **发展情况与前景**：通过改革降本增效、提高投资者回报成效显著；股权激励解禁、管理层稳定，改革动能强劲且长期化，未来前景乐观[2][6] - **核心能力和特征**：技术底蕴深厚，开创多项行业第一；挖掘机市占率提升，2024年达14%；经营理念领先，布局海外业务，国际化深入；积极拥抱电动化，充电桩市占率第一，电桩销量增长，海外有突破[10][11][12] - **国企改革变化**：自上而下全面混改，释放经营活力，提高经营效率、灵活性和竞争力；引入战略投资者、建立员工持股平台，完善股权改革后配套管理和经营措施，盈利和收入水平提升[13][17] - **收入和盈利能力表现**：海外收入显著提升，国内收入收窄幅度优于行业平均；注入业务平滑收入周期，毛利率因海外收入占比提升改善，管理费用率下降，经营现金流稳健[18] - **合理估值**：行业底部用市净率筑底，有利润时用市盈率估值；目前柳工盈利有上升空间，出口占比高收敛利润波动，增长质量和增速高，15倍PE估值合理，有上涨空间[26][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **零部件企业前景**：恒立液压和ID精密等零部件企业有工程机械和机器人双重属性，有良好发展前景，但投资需综合考虑多元属性[16] - **我国工程机械出口细分情况**：2024年挖掘机出口下降4.2%，下半年回升，25年1月同比增长2.19%；装载机24年同比增长15.2%，1月同比增长3.8%，电动装载机同比几乎翻倍；起重机24年增速10%；混凝土机械表现良好[23][24] - **电动与内燃装载机毛利率**：内燃装载机制毛利率18%-20%，电动装载机制毛利率因吨位和市场而异，海外业务毛利率超40%，柳工电动装载机长期对EPS贡献大[25]

回购情况 - 第二期回购金额不低于3亿且不超6亿[2] - 回购价不超18.20元/股，不高于均价150%[2] - 截至2025.2.28累计回购35,910,510股，占比1.78%[3] - 回购最高成交价11.60元/股，最低10.62元/股[5] - 截至2025.2.28回购成交总额39,989.91万元[5]

行业投资评级 - 工程机械行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 挖机年初内销表现不淡，旺季行情值得期待，预计小挖在机器替人逻辑下持续快速增长并拉动25年挖机需求向上[1] - 中期维度看，我国二手挖机出口的快速增长有望成为消纳国内工程机械较高保有量的主要手段，为新机内销提供支撑[1] - 重点推荐挖机占比高、客户质量更佳的头部主机厂三一重工、徐工机械和柳工[1] 行业数据表现 - 25年1月挖机内销5405台同比+0%，出口7107台同比+2%，在春节提前背景下保持平稳[2] - 装载机和起重机1月内销分别同比-20%和-18%，表现弱于挖机[2] - 小松中国24年10~12月开工小时数分别同比+4%、+4%和+19%，12月出现加速[2] - 25年1月小松中国开工小时数为66.2小时，同比-17%但与春节同在1月的23年相比+56%[2] - 过去5年小松中国3~5月平均开工小时数高于其余月份近20%[2] - 小松将24财年（24.4~25.3）中国区域收入同比预期由负转正、上调至+10~20%[2] 小挖市场分析 - 24年小挖内销7.5万台同比+21%（中、大挖同比-9%、-8%），成为支撑挖机销量的主力[3] - 23年国内6吨以下迷你挖占比22%，远低于日本60%的占比[3] - 25年2月云南柳工独家代理商宣布20吨以下挖掘机产品上调1万元，小挖价格带位于10~15万元/台[3] - 24年初三一合肥湘园上调小挖最低限价5000元，24年中山东临工宣布10t以下小挖上涨5000元[3] 二手挖机出口趋势 - 24年我国二手挖机出口首度超过新机内销[4] - 日本在2000~2010年期间二手工程机械出口量持续高于新机内销量，支撑新机需求围绕2001年3万台水平周期波动[4] 重点公司分析 - 大型主机厂挖机销售收入占比由高到低分别为三一、柳工、徐工[5] - 挖机市占率占比由高到低分别为三一、徐工、柳工[5] - 三一重工目标价19.49元，24-26年预测EPS分别为0.73/0.97/1.23元[9][21] - 徐工机械目标价9.42元，24-26年预测EPS分别为0.56/0.70/0.92元[9][21] - 柳工目标价15.30元，24-26年预测EPS分别为0.68/1.02/1.31元[9][21]

股本变动 - 2022 - 2023年完成部分2018年限制性股票回购注销，总股本减至1,951,261,261股[6] - 2023年7月28日完成业绩补偿股份回购注销，总股本减至1,951,205,775股[7] - 截至2025年2月21日公司总股本为2,019,232,622股[7] 股份发行与转股 - 公司向9名投资者非公开发行A股股票合计991,782,278股[4] - 300,000.00万元可转债2023年4月20日挂牌交易，截至2025年2月21日累计转股68,026,847股[7] 限售股情况 - 2025年3月4日537,484,776股限售股上市流通，占比26.6183%[3][15] - 本次解除限售股东为广西柳工集团和常州嘉佑[12] - 变动后限售股占比0.0389%，无限售股占比99.9611%[13] 承诺事项 - 柳工集团承诺2022 - 2025年3月3日认购股份不得转让[8][9] - 柳工集团承诺2022 - 2024年度收入分成额[9]

股本变动 - 公司向9名投资者非公开发行A股991,782,278股，柳工集团511,631,463股被注销，总股本变为1,955,019,991股[2][3] - 2022 - 2023年完成部分限制性股票及业绩补偿股份回购注销，总股本减至1,951,205,775股[5] - 2023年发行可转债，截至2025年累计转股68,026,847股，总股本增至2,019,232,622股[6] 股份限售 - 本次解除限售股份537,484,776股，占比26.6183%，3月4日上市流通[1][9][10] - 解除限售股东2位，柳工集团505,753,552股，占25.0468%，常州嘉佑31,731,224股，占1.5715%[11][12] - 变动后限售股785,539股，占0.0389%，无限售股2,018,447,083股，占99.9611%[13] 业绩承诺 - 柳工集团承诺2022 - 2024年度经审计收入分成额不低于1,404.85万、999.48万、466.29万元[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年14倍PE，对应目标价14.85元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以改革促发展，利润释放亮眼，工程机械内外需有望共振向上，挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 工程机械老牌劲旅，以改革促发展 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 - 股权之变：2020年柳工有限混改引入战投、员工持股平台，2021年柳工吸收合并柳工有限优化股权结构；“三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力 [12][14] - 产品结构之变：2021年注入预应力、农机等业务，内延拓展矿机、高机等板块，21年土方机械收入占比降至59.8%，协同效应显现，24H1预应力机械、工程机械零部件毛利率提升 [16][18] - 考核之变：2023年股权激励注重ROE、利润考核，激励股数5854万股，要求2024 - 2026年归母净资产收益率不低于6.0%/6.5%/7.0%、利润增速不低于20%/35%/50%（以22年为基数） [21] - 可转债加码智慧工厂：2023年3月公司发布可转债募投30亿元，扩充挖掘机、装载机、液压件产能 [23] 改革效果显现，利润释放亮眼 - 营收增速优于行业：2022 - 2024Q1 - Q3公司营收增速优于行业，24Q1 - Q3营收同比+8.2% [25][26] - 盈利能力持续上行：24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，产品、市场、客户结构优化，24Q1 - Q3净利率提升至5.9%，相对22年提升3.5pct [28] - 利润加速释放：24Q1 - Q3归母净利润达13.2亿元，同比+59.8% [33] - 费用率情况：22 - 2024Q1 - Q3公司管理费用率维持3%及以下，处于可比公司低位；24Q1 - Q3销售费用率为8.5%，高于可比公司，有压降空间 [38] 工程机械内外需有望共振向上 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 - 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长：2024年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，25年1月挖机内销受春节影响同比基本持平；24年M8 - M12小松开工小时数连续同比转正；小挖下游应用广泛，24年小挖内销增速20.6%，国内小挖占比仍有提升空间 [43][45][47] - 更新周期有望对行业需求形成支撑：预计2025 - 2027年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台；设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清 [52] 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 - 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上：海外工程机械需求连续下滑两年，预计未来1 - 2年结束下行周期；欧洲已降息，美国大选抑制需求有望释放；东南亚24年触底回暖，印尼24年10 - 12月需求同比+19%；巴西24年工程机械需求回暖，“加速增长计划”有望拉动需求 [57][62][69][71][76] - 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长：2023 - 2024年海外工程机械需求同比-2.0%、-4.5%，中国工程机械行业出口额同比+10.4%、8.1%；国产工程机械在美国、欧洲市占率低，在南美、亚洲竞争力较强 [83][86][89] 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长 - 挖机销量增速跑赢行业：2024Q1公司挖掘机销量同比+19.2%，跑赢行业；2023年国内挖掘机市占率达11%，24Q1市占率达12.4% [93][96] - 小挖竞争力提升，量利双增：小挖销量增长未压制土石方机械板块毛利率提升，国企改革措施推动量、利双增 [100] 全球化：海外需求边际向好&市占率仍较低，看好公司海外高增长 - 全球化建设推进：公司从技术引进到国际化再到全球化，海外布局进入收获期 [102] - 海外收入增长：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，占比提升至48.0%，海外毛利贡献提升至59.7% [104] - 海外市占率低，提升空间大：2023年公司全球市占率1.6%，低于卡特彼勒、小松等厂商 [104][105] - 海外市场有望高增长：24年公司欧美市场正增长，新兴市场收入同比+25%，25年海外需求向好，公司有望扩张海外市场 [108] 电动化：装载机电动化蔚然成风，龙头强势领跑 - 需求、供给同频，电动装载机渗透率扩张：政策推动老旧设备淘汰和新能源转型；5年生命周期下电动装载机成本更优，电池成本下行提升经济性；装载机工作场景固定，电动化推进顺畅；电动装载机性能对标或超越同级别燃油装载机；2024年电动装载机销量达1.12万台，同比+212% [108][110][113][115][116][117] - 公司电动装载机市占率第一，强势领跑电动化趋势：公司电动装载机性能对标或超越同吨位燃油装载机，24H1电装销量同比+159%，市占率保持行业领先 [3][116] 多元化：矿机、农机、高机有望持续注入增长活力 - 矿山机械：24H1矿山机械收入同比+71%，矿用宽体车国内、海外销量高增，在大型矿山客户取得突破 [3] - 农机：覆盖甘蔗收获机、拖拉机等，广西甘蔗产量占全国69.1%，2024年大中型拖拉机产量占比达71.1% [68][69][70] - 高机：高空作业平台租+售平台双轮驱动，2022 - 2023年增速维持100%以上 [72][73] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元 [4] 投资建议 - 给予公司2025年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以改革促发展，利润释放亮眼，工程机械内外需有望共振向上，挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎，预计24 - 26年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 工程机械老牌劲旅，以改革促发展 1.1 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 - 股权之变：2020年柳工有限混改引入战投、员工持股平台，2021年柳工吸收合并柳工有限优化股权结构；“三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力 [10][12] - 产品结构之变：2021年注入预应力、农机业务，内延拓展高机、矿山机械，降低土方机械收入占比，平滑周期波动；吸收合并后协同效应显现，24H1预应力机械、工程机械零部件毛利率提升 [14][17] - 考核之变：2023年股权激励注重ROE、利润考核，激励股数5854万股，行权价格6.9元/股，要求24 - 26年归母净资产收益率和利润增速达标 [20] - 可转债加码智慧工厂：2023年3月公司发布可转债募投30亿元，扩充挖掘机、装载机、液压件产能 [22] 1.2 改革效果显现，利润释放亮眼 - 营收增速优于行业：公司持续推进改革，22 - 24Q1 - Q3营收增速优于行业 [24] - 盈利能力持续上行：全价值链降本控费、产品结构优化、市场结构优化、客户结构优化等多因素作用，24Q1 - Q3净利率提升至5.9%，相对22年提升3.5pct [25] - 利润加速释放：24Q1 - Q3营收、盈利能力双增，归母净利润达13.2亿元，同比+59.8% [30] - 费用率情况：22 - 24Q1 - Q3管理费用率维持3%及以下，处于可比公司低位；24Q1 - Q3销售费用率为8.5%，高于可比公司，有望压降 [35] 2. 工程机械内外需有望共振向上 2.1 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 - 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长：24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，25年1月销量同比基本持平；24年M8 - M12小松开工小时数连续同比转正，开工景气度回暖；小挖下游应用广泛，水利工程等需求及机器替人需求支撑小挖内销增长；国内小挖占比仍有提升空间 [40][42][44][47] - 更新周期有望对行业需求形成支撑：根据测算，25 - 27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台；设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导 [49] 2.2 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 - 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上：海外工程机械需求已连续下滑两年，预计未来1 - 2年结束下行周期；24年欧美地区下行幅度超过海外整体水平，25年欧洲市场需求可能逐步稳定，美国市场采购需求有望释放；东南亚市场24年触底回暖，预计25 - 26年进入增长区间；24年巴西工程机械需求回暖，“加速增长计划”有望持续拉动需求 [55][60][66][73] - 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长：23、24年中国工程机械行业出口额同比+10.4%、8.1%，出口具备韧性；国产工程机械在美国、欧洲市占率仍较低，有较大提升空间；中国工程机械在南美、亚洲竞争力较强，有望受益于当地需求回升 [80][83][86] 3. 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎 3.1 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长 - 挖机销量增速跑赢行业：22年1 - 9月小微挖销量占比近65%，24Q1公司挖掘机销量同比+19.2%，跑赢行业 [90] - 挖掘机展现强劲α：2023年国内挖掘机市占率达11%，同比提升3 - 4pct；24Q1市占率达12.4%，相对23年全年提升4pct [93] - 小挖竞争力提升，量利双增：小挖销量增长未压制土石方机械板块毛利率提升，国企改革措施推动挖机量、利双增 [97] 3.2 全球化：海外需求边际向好&市占率仍较低，看好公司海外高增长 - 持续推动全球化建设：经历技术引进、国际化、全球化阶段，海外布局进入收获期 [99] - 海外布局斩获颇丰：24H1海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，占比提升至48.0%；海外毛利贡献提升至59.7%，海外毛利率高于国内，成为利润增长引擎 [101] - 海外市占率较低，提升空间大：2023年公司全球市占率为1.6%，低于卡特彼勒、小松等厂商，远期提升空间大 [101] - 有望扩张海外市场：24年欧美市场正增长，新兴市场收入同比+25%，25年海外需求边际向好，公司有望维持高增长 [103] 3.3 电动化：装载机电动化蔚然成风，龙头强势领跑 - 需求、供给同频，电动装载机渗透率扩张：需求端，政策推动老旧设备淘汰，电动装载机性价比优势明显，电池成本下行提升经济性，且工作场景固定利于电动化推进；供应端，电动装载机性能对标或超越同级别燃油装载机；2024年电动装载机销量达1.12万台，同比+212%，渗透率提升至10%以上 [103][105][108][110][111][114] - 公司电动装载机市占率第一，强势领跑电动化趋势：公司电装产品23、24年迅速放量，23年、24H1销量同比+67%、159%；覆盖2 - 7吨产品，能应对差异化需求；23年市占率稳居第一，24H1保持领先，有望受益电动化进程 [116][121][122] 3.4 多元化：矿机、农机、高机有望持续注入增长活力 - 大客户拓展顺利，矿山机械进入爆发期：小松07 - 23年收入增长主要靠矿山机械；工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累；公司形成露天采矿成套化产品方案，24H1矿山机械收入同比+71%，宽体车国内、海外销量高增 [125][127][130] 4. 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预计24 - 26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍 [3] 4.2 投资建议 - 给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级 [3]