行业投资评级 - 工程机械行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 挖机年初内销表现不淡，旺季行情值得期待，预计小挖在机器替人逻辑下持续快速增长并拉动25年挖机需求向上[1] - 中期维度看，我国二手挖机出口的快速增长有望成为消纳国内工程机械较高保有量的主要手段，为新机内销提供支撑[1] - 重点推荐挖机占比高、客户质量更佳的头部主机厂三一重工、徐工机械和柳工[1] 行业数据表现 - 25年1月挖机内销5405台同比+0%，出口7107台同比+2%，在春节提前背景下保持平稳[2] - 装载机和起重机1月内销分别同比-20%和-18%，表现弱于挖机[2] - 小松中国24年10~12月开工小时数分别同比+4%、+4%和+19%，12月出现加速[2] - 25年1月小松中国开工小时数为66.2小时，同比-17%但与春节同在1月的23年相比+56%[2] - 过去5年小松中国3~5月平均开工小时数高于其余月份近20%[2] - 小松将24财年（24.4~25.3）中国区域收入同比预期由负转正、上调至+10~20%[2] 小挖市场分析 - 24年小挖内销7.5万台同比+21%（中、大挖同比-9%、-8%），成为支撑挖机销量的主力[3] - 23年国内6吨以下迷你挖占比22%，远低于日本60%的占比[3] - 25年2月云南柳工独家代理商宣布20吨以下挖掘机产品上调1万元，小挖价格带位于10~15万元/台[3] - 24年初三一合肥湘园上调小挖最低限价5000元，24年中山东临工宣布10t以下小挖上涨5000元[3] 二手挖机出口趋势 - 24年我国二手挖机出口首度超过新机内销[4] - 日本在2000~2010年期间二手工程机械出口量持续高于新机内销量，支撑新机需求围绕2001年3万台水平周期波动[4] 重点公司分析 - 大型主机厂挖机销售收入占比由高到低分别为三一、柳工、徐工[5] - 挖机市占率占比由高到低分别为三一、徐工、柳工[5] - 三一重工目标价19.49元，24-26年预测EPS分别为0.73/0.97/1.23元[9][21] - 徐工机械目标价9.42元，24-26年预测EPS分别为0.56/0.70/0.92元[9][21] - 柳工目标价15.30元，24-26年预测EPS分别为0.68/1.02/1.31元[9][21]