报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 徐工机械是中国工程机械龙头，产品布局全面，2023 年销售额位列全球第四、国内第一 [1] - 国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求企稳回升，海外市场空间广阔，中国工程机械出海保持高速增长 [2] - 公司 2022 年吸收合并徐工有限，2023 年发布股权激励，提升竞争力，海外业务收入占比上升，盈利能力有望改善 [3] - 随着国内工程机械更换周期到来以及海外市占率提升，公司业绩有望稳步增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国工程机械行业龙头 工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 - 徐工机械产品涵盖多领域，起重、移动、水平定向钻等产品全球排名靠前 [17] - 徐工机械隶属于徐工集团，发展历程丰富，实控人为徐工集团，股权结构有两次变化 [33][35] - 2023 年 2 月公司首次发布限制性股票激励计划，彰显发展信心 [39] 业绩稳健增长，海外收入占比提升 - 2023 年公司营收 928.48 亿元，同比降 1.03%，归母净利润 53.26 亿元，同比增 23.51% [43] - 2023 年毛利率/净利率分别为 22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 个 pct，期间费用率整体稳定 [45] - 海外收入占比由 2018 年 13%提至 2023 年 40%，海外业务毛利率高出国内 1 - 3 个百分点 [50] - 2024Q1 - Q3 信用减值损失 1.49 亿元，同比降 76.58%，2023 年应收账款压降显著，同比降 1.14% [54] - 2024H1 公司表外风险敞口约 680 亿元，同比降 16%，2023 年经营性现金流 35.70 亿元，同比增 125.59% [55] 股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 - 2005 - 2010 年公司股价上升，2009 - 2010 年优于行业，因资产重组完善产品体系 [57] - 2011 - 2014 年股价下行，因地产调控和行业产能过剩 [58] - 2015 - 2018 年股价震荡，因宏观经济与行业销量背离 [58] - 2019 - 2020 年股价上升，2020 年 Q3 回调后回升，因政策及混改影响 [59] - 2021 - 2024 年股价震荡向上，公司表现优于行业，因整体上市等提升盈利能力 [60] 行业分析：国内筑底企稳，出海空间广阔 工程机械主用于基建、地产、矿山等，挖掘机是核心产品 - 挖掘机入场顺序靠前，2023 年国内销量占近 1/3，2024 全球 20 强企业挖掘机销售额占 37.96% [62] 市场规模：2023 全球工程机械市场规模为 2434 亿美元 - 2023 年全球工程机械 50 强企业设备销售额 2434 亿美元，北美、中国、欧洲市场规模较大 [66] 竞争格局：竞争格局稳定，头部企业占据主导地位 - 2023 年全球工程机械市占率前三为卡特彼勒、小松和约翰迪尔，中国制造商市占率提升 [67] 国内：基建投资、设备更新周期启动助力国内需求企稳回升 - 地产宽松政策、基建逆周期调节有望改善需求，2024 年 12 月小松中国挖掘机开工小时数同比增 19.47% [70] - 工程机械有望进入新一轮更换周期，2025 年国内挖掘机销量或企稳回升 [75] - 2024 年政策推动设备更新，各地出台相关政策，国内挖掘机销量复苏趋势显现 [76] 海外：市场空间广阔，中国企业仍有成长空间 - 2015 - 2022 年挖掘机外销 CAGR 为 52.41%，2024 年 8 月出口重回增长，出口占比提升 [81] - 2023 年中国工程机械对“一带一路”沿线国家出口 210.55 亿美元，占 47.2%，2024 年 1 - 11 月占 62.64% [83] - 2023 年中国主要工程机械制造商海外市占率约 17.2%，仍有提升空间 [86] - 美国降息、制造业回流有望刺激需求，中国企业份额少；欧洲电动化是增长点，国内厂商优势明显；东南亚制造业迁移等有望带动需求 [87][91][94] 公司分析：国企改革提升竞争力，海外市场、新兴板块打开成长空间 起重机械、混凝土机械优势明显，混改提升竞争力 - 起重机械是传统优势产品，市场份额领先；混凝土机械位居全球前三位 [96] - 2022 年吸收合并徐工有限，完善产品体系，提升盈利能力 [98] 持续完善海外布局，紧跟全球化、电动化趋势 - 公司海外布局完善，拥有 40 多家海外子公司等，营销网络覆盖全球 190 多个国家和地区 [100] - 2024 年上半年海外业务收入 129 亿元，占比 44.13%，海外毛利率高，提升公司盈利能力 [101] - 公司积极推动电动化，新能源产品领先，参与制定多项电动工程机械标准 [104] 矿机、高机等新兴板块打开新成长空间 - 2023 年全球矿山装备市场规模约 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元，徐工矿机营收高速增长 [105][106] - 2023 年全球高空作业平台市场规模约 104.6 亿美元，预计 2032 年达 204.7 亿美元，徐工高机业务快速增长 [109] 盈利预测 假设前提 - 预计 2024 - 2026 年起重机械营收为 180.09/201.70/231.95 亿元，同比变动 - 15%/12%/15%，毛利率小幅提升 [114] - 预计 2024 - 2026 年土方机械营收为 241.40/265.54/300.06 亿元，同比增长 7%/10%/13%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年混凝土机械营收为 99.04/103.99/114.39 亿元，同比变动 - 5%/5%/10%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年桩工机械营收为 43.24/47.57/52.32 亿元，同比增长 25%/10%/10%，毛利率稳定 [116] - 预计 2024 - 2026 年高空作业机械营收为 79.95/95.94/115.13 亿元，同比变动 - 10%/20%/20%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年矿业机械营收为 67.40/84.25/113.73 亿元，同比增长 15%/25%/35%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年道路机械营收为 42.00/46.20/50.82 亿元，同比增长 10%/10%/10%，毛利率平稳 [117]

回购情况 - 回购资金3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限调至8.32元/股（含）[3] - 截至2025.2.28累计回购56,515,180股，占总股本0.48%[3] - 截至2025.2.28回购最高成交价7.96元/股，最低6.17元/股[3] - 截至2025.2.28回购成交总额372,965,157.54元（不含费用）[3] 其他 - 回购期限自股东大会通过起不超十二个月[2] - 2024.7.3完成2023年度利润分配[3] - 后续继续实施回购并披露信息[5] - 回购股份用于减资，完成后十日内注销[1] - 回购符合《回购指引》规定[4]

行业投资评级 - 工程机械行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 挖机年初内销表现不淡，旺季行情值得期待，预计小挖在机器替人逻辑下持续快速增长并拉动25年挖机需求向上[1] - 中期维度看，我国二手挖机出口的快速增长有望成为消纳国内工程机械较高保有量的主要手段，为新机内销提供支撑[1] - 重点推荐挖机占比高、客户质量更佳的头部主机厂三一重工、徐工机械和柳工[1] 行业数据表现 - 25年1月挖机内销5405台同比+0%，出口7107台同比+2%，在春节提前背景下保持平稳[2] - 装载机和起重机1月内销分别同比-20%和-18%，表现弱于挖机[2] - 小松中国24年10~12月开工小时数分别同比+4%、+4%和+19%，12月出现加速[2] - 25年1月小松中国开工小时数为66.2小时，同比-17%但与春节同在1月的23年相比+56%[2] - 过去5年小松中国3~5月平均开工小时数高于其余月份近20%[2] - 小松将24财年（24.4~25.3）中国区域收入同比预期由负转正、上调至+10~20%[2] 小挖市场分析 - 24年小挖内销7.5万台同比+21%（中、大挖同比-9%、-8%），成为支撑挖机销量的主力[3] - 23年国内6吨以下迷你挖占比22%，远低于日本60%的占比[3] - 25年2月云南柳工独家代理商宣布20吨以下挖掘机产品上调1万元，小挖价格带位于10~15万元/台[3] - 24年初三一合肥湘园上调小挖最低限价5000元，24年中山东临工宣布10t以下小挖上涨5000元[3] 二手挖机出口趋势 - 24年我国二手挖机出口首度超过新机内销[4] - 日本在2000~2010年期间二手工程机械出口量持续高于新机内销量，支撑新机需求围绕2001年3万台水平周期波动[4] 重点公司分析 - 大型主机厂挖机销售收入占比由高到低分别为三一、柳工、徐工[5] - 挖机市占率占比由高到低分别为三一、徐工、柳工[5] - 三一重工目标价19.49元，24-26年预测EPS分别为0.73/0.97/1.23元[9][21] - 徐工机械目标价9.42元，24-26年预测EPS分别为0.56/0.70/0.92元[9][21] - 柳工目标价15.30元，24-26年预测EPS分别为0.68/1.02/1.31元[9][21]

市场情况 - 行业内销出现复苏迹象，土石方机械连续多月转正，履带吊、矿机、道路机械等近期增速较好，公司认为国内行业将逐步迎来上行周期 [2] - 公司预计海外市场继续保持良好态势，出口收入能保持较好增长，今年国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势 [3] 毛利率情况 - 公司认为产品毛利率有进一步提升空间，措施为稳价格、降成本（采购降本、研发降本、生产降本等）、四调整（产品结构调整、产业结构调整、市场结构调整和客户结构调整），预期 2025 年及未来一定时间内毛利率持续增长 [3] 出口情况 - 营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等，2024 年前三季度国际化收入占比 46.7% [3] - 2024 年上半年出口产品及占比：土方机械占比 38%；起重机械占比 26%；矿山机械占比 8%；道路机械占比 7%；以及其他工程机械产品等 [4] - 2024 年度，北美收入约占公司营业总收入的 1% [4] 公司优势 - 近年来在中资央国企工程机械公开招投标采购（含外带施工）中始终保持最大份额且绝对领先 [4] 人工智能布局 - 抢抓“大模型 + 大数据 + 大算力”新一代人工智能发展机遇，纵深推进智改数转网联“一号工程” [5] - 2024 年初设人工智能所，研究实践 AI + 工程机械具身智能的开发应用，徐工 AI 已在产品智能化的感知、决策、规划方面得到应用，并在端到端等具身智能技术取得突破性进展 [5] - 2024 年 12 月 20 日，与中科工业人工智能研究院、南京钢铁股份有限公司达成战略合作，共建江苏省工业人工智能重点实验室 [5] - 徐工机械控股子公司徐工汉云平台完成和 DeepSeek 等的深度对接，为智能车联网、智能制造等复杂场景提供智能化、系统化支持 [5] 机器人业务 - 截至目前未生产人形机器人，2020 年 9 月成立控股子公司徐州徐工道金特种机器人技术有限公司，致力于安全高效、智能的机器人技术研发和创新 [5] - 该公司以多种机器人产品为突破点，为相关行业提供定制化解决方案，已获得 CMMI3 级国际认证及多项技术研发专利、软著证书，去年营业收入近 1 亿元 [5]

行业投资评级 - 行业评级为增持 与上次评级一致 [2] 核心观点 - 上周机械设备指数涨跌幅为+0.23% 关注人形机器人等领域科技创新 工程机械销量回升 半导体设备自主可控需求强化 [4] - Meta计划开发AI驱动人形机器人 聚焦消费者人形机器人 目标是最大化Llama平台能力 ARK报告提及家用机器人市场潜力达13万亿美元 [9] - 中鼎股份与五洲新春签署人形机器人战略合作协议 浙江荣泰拟收购狄兹精密51%股权 [9] - 2025年1月挖掘机销量12512台/+1.1% 内销5405台/-0.3% 外销7107台/+2.19% [9] - 2024年全国发行新增债券77261亿元 基础设施建设投资累计同比+9.19% 房地产投资累计同比-10.60% [9] - 推荐组合包括人形机器人领域的恒立液压 兆威机电 贝斯特 工程机械领域的恒立液压 三一重工 徐工机械 中联重科 [9] 重点行业观点及重点公司盈利预测 - 工具行业：美国降息50bp后地产销售有望复苏 带动工具类终端销售复苏 美国去库结束带来补库需求 推荐巨星科技 [11] - 缝纫机械行业：下行周期已超2年 23年7月以来纺织业PPI同比跌幅收窄 行业库存持续下降 出口额同比数据转正 7月同比+19.5% 推荐杰克股份 [11] - 3C设备：行业经历2年下行 23Q3终端销量转正 代工厂月度销售额同比增速返正 AI端侧落地推进 苹果推动Apple Intelligence落地 [11] - 矿山机械行业：一带一路政策推动中资矿山出海加速 矿山资本开支持续高景气 推荐耐普矿机 [12] - 工程机械行业：国内市场需求拐点已过 由更新需求带动 海外市场拓展顺利 海外去库存影响缓解 推荐恒立液压 三一重工 徐工机械 中联重科 [12] 机械板块细分子行业数据汇总 风电设备 - 2024年1-12月风电并网79.34GW/+4.5% 2024年12月风电并网28.50GW/-17.4% [27] - 2023年全球新增风电装机117GW/+50% 预计2024年全球新增装机量达131GW 未来5年CAGR为9.4% [27] - 海风深远化进程加速 中国远海风能储量达1268GW [29] - 2025年2月7日阴极铜 铝期货价格上升 铁矿石 螺纹钢价格下降 [29] 光伏设备 - 上周多晶致密料主流价格区间保持每公斤37.0-43.0元人民币 多晶硅颗粒料价格区间保持每公斤36.0-39.0元人民币 [33] - 单晶182mm-183.75mm/150µm硅片主流成交价格在1.05-1.25元/片 单晶N型210mm/130µm硅片主流成交价格在1.55-1.55元/片 [33] - 单晶PERC 182mm-183.75mm/23.1%+电池片成交价格在0.320-0.340元/W N型TOPCon 182-183.75mm电池片成交价格在0.290-0.295元/W [33] - 单晶TOPCon 182mm组件成交价格在0.60-0.68元/W [34] 人形机器人 - 特斯拉2024年第四季度营收257亿美元/+2% 全年总营收977亿美元/+1% [38] - 特斯拉计划2025年生产1万个机器人 预计至少生产数千台 计划2026年下半年开始对外出售 [38] - OpenAI计划开发专用AI设备取代智能手机 [38] - Figure签约美国巨头企业 新客户为美国最大公司之一 4年内可能部署10万个Figure机器人 [42] - 宇树H1亮相2025年春晚 配备43个关节电机 最大关节扭矩360N·m [44] 通用自动化 - 2024年12月工业机器人产量71382套/+36.7% 机床产量8.0万台/+35.1% [46] - 2024年1-12月制造业利润总额累计同比-3.90% 工业企业利润总额累计同比-3.30% [48] - 2024年12月制造业PMI为50.10% 生产指数52.1% 新订单指数51.0% [50] - 2024年12月固定资产投资完成额累计同比+3.2% [50] 工程机械 - 挖掘机已连续10个月同比正增长 其中国内销在2024年3-12月连续10个月同比正增长 [57] - 2024年1-12月全国发行新增债券77261亿元 [59] 半导体设备 - 2024年12月半导体销售额569.7亿美元/+17.10% [67] - 2025年2月14日费城半导体指数较上周同比+3.03% [67] - 预计21-25年中国先进封装设备市场规模CAGR为24.1% 2025年有望达到285.4亿元 [64] 核电设备 - 截至2022年末中国核电装机容量5553万千瓦/+4.3% "十四五"规划目标7000万千瓦 [70] - 2023年7月31日6台机组获得国家核准 [71] 船舶制造 - 2024年1-9月中国造船完工量3634万载重吨/+18.2% 新接订单量8711万载重吨/+51.9% [74] - 截至2024年9月底手持订单量19330万载重吨/+44.3% [74] - 2024年1-7月中国出口船舶3470艘/+28.3% 价值1737亿元人民币/+84.4% [74] 上周行情汇总 - 2月10日至2月14日机械设备指数+0.23% 沪深300指数+0.69% 在31个申万一级行业中排名第21位 [78] - 纺织服装设备上涨3.15% 位列各子板块第一 [79] - 截至2025年2月14日机械设备申万指数年初以来涨跌幅+8.98% 沪深300指数年初以来涨跌幅+3.10% [80] - 近一周金额流入率前十个股包括华兴源创 三一重工 徐工机械 [84]

文章核心观点 - 徐工机械预计今年海外市场保持良好态势，出口收入能保持较好增长，今年国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势，是工程机械行业重要增长点 [1] 海外市场增长原因 - 海外市场对国产品牌具有成长性特征，需求持续释放 [1] - 国产产品品质提升、海外渠道布局完善、服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率提高 [1] - 大部分产品在主要区域市场占比仍有很大提升空间 [1] - 国内重点企业调整全球产能规划，落地本地化战略，加速全球化布局 [1]

市场情况 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月转正，行业将逐步迎来上行期 [2] - 国家城市化发展不均衡、投资增长有动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品有增长空间，应乐观看待工程机械产业 [2] - 海外市场体量巨大，中国企业具备海外拓展能力，是中资品牌重点布局方向 [2] - 预计海外市场保持良好态势，出口收入持续增长，国产品牌海外市场销量有望上升 [3] 毛利率情况 - 产品毛利率有进一步提升空间，采取稳价格、降成本、四调整措施，预期 2025 年及未来保持每年增长 [3] 分红情况 - 公司强调回报投资者，发布全球投资者未来三年（2025 - 2027）回报计划，每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年可供分配利润的 40% [3] 出口情况 - 营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，主要出口区域有东南亚、中亚、非洲等，2024 年前三季度国际化收入占比 46.7% [4] - 2024 年上半年出口产品中，土方机械占比 38%、起重机械占比 26%、矿山机械占比 8%、道路机械占比 7% [4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：徐工机械、三一重工、中联重科 纪要提到的核心观点和论据 工程机械行业 - **一季度开门红**：预计一季度行业收入增长20%-30%，利润全年增长20%以上；海外出口增长超20%，内需增长5%-10%甚至更高，全年国内外收入呈两位数增长 [3] - **海外增长逻辑**：海外市占率提升，在非洲、中东、东南亚、欧洲和北美等地均有体现；基于性价比优势，包括电动化优势和本体性价比优势，高端产品如矿山机械取得突破 [4] - **国内增长逻辑**：更换周期启动，上一轮高点在2020年；挖掘机和装载机等土方设备保持增长，三一重工等企业一季度国内收入增幅可能达15%左右；1 - 3月数据表现良好 [4][5] 徐工机械 - **业绩增长**：预计全年保持20%-30%的业绩增长，一季度开门红，各板块表现良好；2025年规模预计在75 - 81左右，同比增速相对于2024年加速 [6][19] - **估值提升**：目前PE水平在12倍左右，被低估，有系统性提升逻辑 [6][13] - **矿产机械优势**：2月发布三个多亿矿产机械大单，涵盖多种规格矿源挖掘机和矿卡，与同行相比有较大领先；在地上采矿环节排名升至全球第四；若2025年保持高速增长，将提升公司盈利能力和收入稳定性 [9][15][16] - **智慧化转型**：杨宁董事长上台后强调智慧化转型，将带来毛利提升、设计和采购降本以及事业部打通，释放规模效应 [17] - **海外市场乐观**：预计2025年海外市场收入占比达20%左右，欧美、东南亚和印尼等市场表现向好；内销预计至少增长5%，整体收入呈两位数增长 [17][18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年两会前期国家政策和地产核心一线城市企稳是行业助力，设备更新政策效果将持续 [11] - 徐工在巴西有生产基地，存在外汇敞口，2024年底巴西利亚贬值，2025年2月升值 [12] - 工程机械后市场占比：海外龙头公司矿产机械后市场占比70%，工程机械后市场占比30%左右，国内工程机械后市场占比10%-15% [16]

市场情况 - 国内行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月转正，行业将逐步迎来上行期 [2] - 海外市场体量巨大，是中资品牌重点布局方向，公司预计海外市场继续保持良好态势，出口收入保持较好增长 [2][3] - 十四五期间，国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势，是工程机械行业重要增长点 [3] 市场依据 - 国内市场乐观原因包括国家城市化发展不均衡、投资增长有内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品有增长空间 [2] - 海外市场成长性好，需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升、渗透率提高，主要区域市场占比有提升空间，国内企业调整全球产能规划，加速全球化布局 [3] 公司布局 - 营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [3] - 坚持与经销商长期合作，经销为主、直销为辅，因地制宜 [3] 业务占比 - 2024 年前三季度国际化收入占比 46.7% [3] - 矿机业务中矿挖收入占比超 35%，矿卡收入占比近 50% [3] 业务发展 - 矿业机械属新兴产业，国内第一、世界前五 [3] - 2020 年 6 月成立农机公司，重点发展拖拉机及主要农作物相关收获机械产业，2024 年全面升级，多维度实现显著进步与发展 [3]

回购情况 - 回购资金总额3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限最初不超8.5元/股，后调为不超8.32元/股[1][3] - 截至2025年1月31日，累计回购56,515,180股，占总股本0.48%[3] - 截至2025年1月31日，最高成交价7.96元/股，最低6.17元/股[3] - 截至2025年1月31日，成交总额372,965,157.54元（不含费用）[3] 其他 - 回购期限自股东大会通过方案起不超十二个月[2] - 2024年7月3日完成2023年度利润分配[3] - 后续将根据市场情况在期限内继续实施回购方案[5]