业绩数据 - 截至2024年9月30日，公司总资产1659.70亿元，货币资金213.33亿元[12] - 2024年1 - 9月公司营业收入687.26亿元，净利润53.09亿元[12] - 公司研发费用为26.01亿元[13] 回购计划 - 公司拟回购资金总额不超36亿元且不低于18亿元，回购价不超13元/股[2][8] - 按36亿资金测算，预计回购不超27692.31万股，占总股本2.34%[8] - 按18亿资金测算，预计回购不低于13846.15万股，占总股本1.17%[8] - 回购股份实施期限自董事会审议通过起不超十二个月[2][9] - 2025年4月8日董事会审议通过回购股份议案，表决9票同意，0票反对，0票弃权[2][5] 回购影响 - 假设回购资金36亿全用完，约占公司总资产2.17%，占净资产6.12%[12] - 按36亿上限测算回购后，有限售条件股份占比从31.28%升至33.62%[10] - 按18亿下限测算回购后，有限售条件股份占比从31.28%升至32.45%[11] 其他情况 - 公司董事等相关人员在董事会作出回购决议前六个月内无买卖公司股份情况，回购期间无明确增减持计划[13] - 持股5%以上股东及其一致行动人未来六个月尚未制定减持计划[15] - 董事会授权董事长及授权人士全权办理回购股份相关事项，授权自审议通过方案起至事项办理完毕止[16] - 回购后的股份将在披露结果暨公告后36个月内用于股权激励或员工持股计划，未使用部分将依法注销[17] - 回购股份事项于2025年4月8日经第九届董事会第三十次会议（临时）审议通过，无需提交股东大会[17] - 公司将按规定在特定时间披露回购进展情况[17][18] - 公司已开立股份回购专用证券账户[19] - 本次回购存在价格、资金、方案变更或终止、股票无法转让等风险[20] - 备查文件包括第九届董事会第三十次会议（临时）决议及深交所要求的其他文件[22]

会议信息 - 公司第九届董事会第三十次（临时）会议4月6日发通知，4月8日召开[2] - 董事会成员9人，出席、表决董事均为9人[2] 议案情况 - 会议审议通过回购公司股份议案，9票同意，0反对，0弃权[3] - 回购议案内容详见2025年4月8日编号2025 - 06公告[3]

行业数据 - 2025年2月新能源中重卡销量占比显著上升至19.4%，皮卡、微客小幅提升，其余车型均下滑 [7] - 中重卡新能源渗透率提升至17.52%，轻客渗透率小幅上涨至56.58% [7] - 新能源商用车各车型销量占比趋势显示中重卡占比从2020年0%增长至2025年10%，轻客占比从2020年20%提升至2025年40% [8] - 客车新能源渗透率中轻客从2019年20%提升至2025年60%，大中客从2019年10%提升至2025年40% [9] - 卡车新能源渗透率中中重卡从2019年5%提升至2025年20%，轻卡从2019年5%提升至2025年15% [9] 政策动态 - 国家四部委联合公布首批车网互动规模化应用试点城市名单，包括上海、广州、深圳等28个项目 [6][13][14] - 广东省2025年计划新建非高速公共充电站1306座、公共充电桩66045个，超级充电站274座 [6][12] - 海口市推出汽车置换更新补贴政策，2025年一季度补贴总额2300万元 [10] - 临海市计划到2028年形成年产30万辆新能源汽车产能，整车制造产值目标300亿元 [11] - 南漳县要求公务用车采购中新能源汽车占比不低于30%，特定场景车辆100%采购新能源 [12] 企业动态 新能源物流车 - 远程新能源商用车向顺丰交付150台远程星智H轻卡，推动粤港澳大湾区城配物流绿色升级 [15] - 解放青汽获天津80台虎6G混动冷藏车订单，主打高效节能特性 [18] - 远程超级VAN 2025款焕新上市，新增智能化配置并优化电池方案 [18] 新能源卡车 - 江铃汽车交付东航111台大道EV纯电车型，预计年减碳1200吨 [16] - 欧曼星翼600kWh纯电牵引车在唐山交付105台并签约150台战略合作 [19][20] - 远程新能源重卡在兰州签约420台订单并交付93台醇氢重卡 [21] 新能源客车 - 宇通客车向厄瓜多尔交付首批双源无轨电车，服务超200万市民 [22] - 宇通客车2024年净利润增长126.5%，销量达46918辆，出口1.4万辆 [22] - 福田图雅诺推出风景i客运版纯电动中VAN，主打超长续航和智能配置 [24] 供应链与技术 - 汉德车桥展示6款新能源电驱桥产品，覆盖3.5t轻卡至13t重卡应用 [24] - 三星SDI全球首发量产46mm圆柱电池（4695型号），领先LG新能源 [24] - 部分商用车新增FCW、LDWS、AEB等ADAS功能，事故率降低30% [30]

回购计划 - 回购资金3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限调整为不超8.32元/股（含）[3] 回购进展 - 截至2025年3月31日回购56,515,180股，占总股本0.48%[3] - 最高成交价7.96元/股，最低6.17元/股[3] - 成交总额372,965,157.54元（不含交易费用）[3] 其他 - 2024年7月3日完成2023年度利润分配[3] - 回购股份用于减资，完成后十日内注销[1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年该板块收入为85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年净利率为6.6%/7.7%/8.9%，看好风险敞口压降和净利率提升带来估值提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 近两年国内收入承压因土方、起重机行业需求下滑，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24 - 26年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，公司国内挖机市占率第二有望受益 [25][29] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下25年公司国内收入有望恢复正增长 [44] 海外 - 海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，高毛利海外业务带动整体盈利能力提升，毛利贡献占比提升至47.1% [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高，公司海外收入有望维持增长 [53][67][80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 矿山机械收入持续提升，2019 - 23年CAGR达39.7%，有望成为第二增长曲线，公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，国产矿山机械出口高景气，24年出口额同比+25.6% [90][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1风险敞口同比压降96.0亿元，应收账款计提谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元 [128]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3公司净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升，预计24 - 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3公司毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润的40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 公司近两年国内收入承压与土方、起重机行业需求下滑有关，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等业务 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，公司国内挖机市占率第二 [25][32] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下，25年公司国内收入有望恢复正增长，不同业务有不同增速假设 [44] 新兴市场向好，公司出口有望延续增长 - 公司海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，海外业务毛利贡献占比提升至47.1%，带动整体盈利能力提升 [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高 [53][67] - 假设不同预期下欧美和新兴市场需求增速，25年公司海外收入有望维持增长 [80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 公司矿山机械覆盖露天矿山，以矿挖、矿卡为主，19 - 23年收入CAGR达39.7%，位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [82][83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，公司市占率仅2%，替代空间大，24年矿山机械出口同比+25.6%，有望继续扩张 [90][93][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，对应收账款计提较为谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年公司归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对各业务板块营收和毛利率进行了预测 [128] - 预计随着公司收入恢复，规模效应带动费用率下行，24 - 26年销售、管理、研发费用率有相应预测 [133]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予徐工机械“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 徐工机械为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上新兴板块持续突破，受益行业复苏贝塔及矿山新产业、混改带来的阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为62/80/100亿元，PE分别为18.2/14.1/11.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” - 徐工机械是全球工程机械制造商中品种丰富、系列齐全的企业之一，稳固传统支柱产业同时积极布局新兴产业，重视技术创新，拥有34个省级以上研发平台，多次获国家科技进步奖与专利金奖，打造出一系列世界级装备 [15] - 公司股权结构为地方政府与资本市场深度融合典范，截至2024年9月30日，徐州国资委间接持股20.83%为实控人，员工持股平台“徐工金帆”持股1.60%，国家制造业转型升级基金持股1.77%，股权结构稳定且有望进一步优化 [17][19] - 2023年徐工机械收入129.6亿美元，全球份额5.3%，位列全球第三、中国第一，在全球市场竞争力和影响力持续增强 [21] - 公司布局智能化、电动化引领行业趋势，建设智能制造工厂提升生产效率，挖掘机工厂自动化率达90%以上；积极布局新能源产品，2023年新能源产品收入同比增长137%，工程机械与商用车新能源渗透率达10% [25] - 公司业务布局涵盖传统优势板块和新兴增长领域，传统板块中土方、起重、混凝土机械巩固市场领先地位，新兴板块中高空作业平台全球第三、中国第一，矿山机械国内第一、全球前五 [28] - 2024年前三季度公司实现营业收入687.26亿元，同比下降4.11%；归母净利润53.09亿元，同比增长9.71%，随着行业复苏和混改成效释放，业绩弹性有望持续释放 [38] - 公司产品谱系全面，业务结构相对分散，2023年土方机械占营收比例24%为第一大业务板块，各业务板块毛利率差异较大，全领域业务布局提供协同效应 [44] - 2021 - 2023年公司毛利率由16.24%提升至22.38%，净利率提升，盈利能力持续优化，主要得益于优质资产注入、海外市场拓展和管理优化降本 [50] - 公司国际化布局稳步推进，海外业务网络逐步完善，海外市场高速拓展，2023年海外业务收入372亿元，同比增长34%，占总营收比例升至40%，海外业务毛利率24%高于国内业务 [53][56] 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行 - 工程机械被视为经济晴雨表，本轮周期有望提前筑底，未来三年板块处于景气上行期，从历史复盘看板块机会主要来自EPS增长，A股市工程机械板块处于价值洼地 [63][64][73] - 当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限，预计2025 - 2029年挖机行业迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望回归至中枢水平15 - 20万台，复合增速10% - 20%，政策驱动将赋予行业更大弹性空间 [77][79][83] - 出海是工程机械长逻辑和本轮周期突破新高的关键驱动力，2023年海外挖掘机市场为国内市场5倍，国内工程机械主机厂全球份额仅15%，出口主要集中在“一带一路”地区，国产品牌挖机海外份额有提升空间，出口产品大型化趋势有助于提升盈利能力，主要公司聚焦海外拓展实现收入与利润率双提升 [86][94][104] 矿山机械：万亿蓝海市场蓄势待发，重大项目陆续突破 - 2024年全球矿山装备市场规模1259亿美元，预计到2034年将达2181亿美元，年复合增长率5.6%，2024 - 2030年有望迎来更新替换浪潮，矿挖及矿卡为露天矿山主要挖运设备，占价值量90% [115] - 徐工机械是中国领先、全球少数能研发制造成套大型矿山机械的企业，已形成涵盖“钻、挖、运、破”全流程的成套化矿业机械产品群，在全球市场和智慧绿色矿山领域持续取得突破，多个重大项目签约 [120][122] 国企改革：混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡” - 2020年集团推进混改分“三步走”，即引入战略投资者、整体上市及股权激励，混改后公司产品结构更加多元，资产质量提升，推出股权激励计划助力公司高质量发展 [126][130][132] - 公司高度注重股东回报，过去三年累计现金分红66.16亿元，实施两次回购总金额11.52亿元，大股东增持1次金额5.4亿元，发布全球投资者未来三年（2025 - 2027）回报计划，包括持续稳定现金分红和常态化增持 [140] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为62/80/100亿元，PE分别为18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予徐工机械“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 徐工机械为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破，受益行业复苏贝塔，矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” - 徐工机械是全球工程机械制造商中品种丰富、系列齐全的企业之一，稳固传统支柱产业，积极布局新兴产业，重视技术创新，拥有34个省级以上研发平台，多次获国家科技进步奖与专利金奖，打造出一系列世界级装备 [15] - 公司股权结构为地方政府与资本市场深度融合典范，截至2024年9月30日，实控人为徐州国资委，股权结构稳定，引入新股东及实施股权激励有望进一步优化 [17][19] - 2023年徐工机械收入129.6亿美元，全球份额5.3%，位列全球第三、中国第一，在全球市场竞争力和影响力持续增强 [21] - 公司布局智能化、电动化，建设智能制造工厂，提升生产线自动化水平，新能源产品涵盖多领域，2023年新能源产品收入同比增长137%，工程机械与商用车新能源渗透率达10% [25] - 公司业务布局涵盖传统优势板块和新兴增长领域，传统板块中土方、起重、混凝土机械巩固市场领先地位，新兴板块中高空作业平台全球第三、中国第一，矿山机械国内第一、全球前五 [28] - 2024年前三季度公司实现营业收入687.26亿元，同比下降4.11%；归母净利润53.09亿元，同比增长9.71%，随着行业复苏和混改成效释放，业绩弹性有望持续释放 [38] - 公司产品谱系全面，业务结构相对分散，2023年第一大业务板块为土方机械，占营收比例24%，各业务板块毛利率差异较大，全领域业务布局提供协同效应 [44] - 2021 - 2023年公司毛利率由16.24%提升至22.38%，净利率提升，盈利能力持续优化，主要得益于优质资产注入、海外市场拓展和管理优化降本 [50] - 公司国际化布局稳步推进，海外业务网络逐步完善，海外市场高速拓展，2023年海外业务收入372亿元，同比增长34%，占总营收比例升至40%，海外业务毛利率高于国内业务 [53][56] 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行 - 工程机械被视为经济晴雨表，本轮周期有望提前筑底，未来三年板块处于景气上行期，从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大，机会主要来自EPS增长，全球范围内A股工程机械板块估值处于价值洼地 [63][64][68] - 当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限，预计2025 - 2029年挖机行业迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望回归至中枢水平15 - 20万台，复合增速10% - 20%，政策驱动赋予行业更大弹性空间 [77][79][83] - 出海是工程机械长逻辑和本轮周期突破新高的关键驱动力，2023年海外市场为国内市场5倍，国内工程机械主机厂全球份额仅15%，出口主要集中在“一带一路”地区，国产品牌挖机海外份额有提升空间，出口产品大型化趋势显现，主要公司聚焦海外拓展，收入与利润率双提升 [86][94][104] 矿山机械：万亿蓝海市场蓄势待发，重大项目陆续突破 - 2024年全球矿山装备市场规模1259亿美元，有望迎来更新替换浪潮，预计到2034年将达到2181亿美元，年复合增长率为5.6%，矿挖及矿卡为露天矿山主要挖运设备，占价值量90% [115] - 徐工机械是中国领先、全球少数能研发制造成套大型矿山机械的企业，已形成涵盖“钻、挖、运、破”全流程的成套化矿业机械产品群，在全球市场和智慧绿色矿山领域持续取得突破，多个重大项目签约 [120][122] 国企改革：混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡” - 2020年集团推进混改分“三步走”，即引入战略投资者、整体上市及股权激励，混改后公司产品结构更加多元，资产质量提升，推出股权激励计划助力公司高质量发展 [126][130][132] - 公司高度注重股东回报，过去三年累计现金分红66.16亿元，实施两次回购，大股东增持1次，发布全球投资者未来三年（2025 - 2027）回报计划，包括持续稳定现金分红和常态化增持 [140] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 徐工机械是中国工程机械龙头，产品布局全面，2023 年销售额位列全球第四、国内第一 [1] - 国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求企稳回升，海外市场空间广阔，中国工程机械出海保持高速增长 [2] - 公司 2022 年吸收合并徐工有限，2023 年发布股权激励，提升竞争力，海外业务收入占比上升，盈利能力有望改善 [3] - 随着国内工程机械更换周期到来以及海外市占率提升，公司业绩有望稳步增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国工程机械行业龙头 工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 - 徐工机械产品涵盖多领域，起重、移动、水平定向钻等产品全球排名靠前 [17] - 徐工机械隶属于徐工集团，发展历程丰富，实控人为徐工集团，股权结构有两次变化 [33][35] - 2023 年 2 月公司首次发布限制性股票激励计划，彰显发展信心 [39] 业绩稳健增长，海外收入占比提升 - 2023 年公司营收 928.48 亿元，同比降 1.03%，归母净利润 53.26 亿元，同比增 23.51% [43] - 2023 年毛利率/净利率分别为 22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 个 pct，期间费用率整体稳定 [45] - 海外收入占比由 2018 年 13%提至 2023 年 40%，海外业务毛利率高出国内 1 - 3 个百分点 [50] - 2024Q1 - Q3 信用减值损失 1.49 亿元，同比降 76.58%，2023 年应收账款压降显著，同比降 1.14% [54] - 2024H1 公司表外风险敞口约 680 亿元，同比降 16%，2023 年经营性现金流 35.70 亿元，同比增 125.59% [55] 股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 - 2005 - 2010 年公司股价上升，2009 - 2010 年优于行业，因资产重组完善产品体系 [57] - 2011 - 2014 年股价下行，因地产调控和行业产能过剩 [58] - 2015 - 2018 年股价震荡，因宏观经济与行业销量背离 [58] - 2019 - 2020 年股价上升，2020 年 Q3 回调后回升，因政策及混改影响 [59] - 2021 - 2024 年股价震荡向上，公司表现优于行业，因整体上市等提升盈利能力 [60] 行业分析：国内筑底企稳，出海空间广阔 工程机械主用于基建、地产、矿山等，挖掘机是核心产品 - 挖掘机入场顺序靠前，2023 年国内销量占近 1/3，2024 全球 20 强企业挖掘机销售额占 37.96% [62] 市场规模：2023 全球工程机械市场规模为 2434 亿美元 - 2023 年全球工程机械 50 强企业设备销售额 2434 亿美元，北美、中国、欧洲市场规模较大 [66] 竞争格局：竞争格局稳定，头部企业占据主导地位 - 2023 年全球工程机械市占率前三为卡特彼勒、小松和约翰迪尔，中国制造商市占率提升 [67] 国内：基建投资、设备更新周期启动助力国内需求企稳回升 - 地产宽松政策、基建逆周期调节有望改善需求，2024 年 12 月小松中国挖掘机开工小时数同比增 19.47% [70] - 工程机械有望进入新一轮更换周期，2025 年国内挖掘机销量或企稳回升 [75] - 2024 年政策推动设备更新，各地出台相关政策，国内挖掘机销量复苏趋势显现 [76] 海外：市场空间广阔，中国企业仍有成长空间 - 2015 - 2022 年挖掘机外销 CAGR 为 52.41%，2024 年 8 月出口重回增长，出口占比提升 [81] - 2023 年中国工程机械对“一带一路”沿线国家出口 210.55 亿美元，占 47.2%，2024 年 1 - 11 月占 62.64% [83] - 2023 年中国主要工程机械制造商海外市占率约 17.2%，仍有提升空间 [86] - 美国降息、制造业回流有望刺激需求，中国企业份额少；欧洲电动化是增长点，国内厂商优势明显；东南亚制造业迁移等有望带动需求 [87][91][94] 公司分析：国企改革提升竞争力，海外市场、新兴板块打开成长空间 起重机械、混凝土机械优势明显，混改提升竞争力 - 起重机械是传统优势产品，市场份额领先；混凝土机械位居全球前三位 [96] - 2022 年吸收合并徐工有限，完善产品体系，提升盈利能力 [98] 持续完善海外布局，紧跟全球化、电动化趋势 - 公司海外布局完善，拥有 40 多家海外子公司等，营销网络覆盖全球 190 多个国家和地区 [100] - 2024 年上半年海外业务收入 129 亿元，占比 44.13%，海外毛利率高，提升公司盈利能力 [101] - 公司积极推动电动化，新能源产品领先，参与制定多项电动工程机械标准 [104] 矿机、高机等新兴板块打开新成长空间 - 2023 年全球矿山装备市场规模约 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元，徐工矿机营收高速增长 [105][106] - 2023 年全球高空作业平台市场规模约 104.6 亿美元，预计 2032 年达 204.7 亿美元，徐工高机业务快速增长 [109] 盈利预测 假设前提 - 预计 2024 - 2026 年起重机械营收为 180.09/201.70/231.95 亿元，同比变动 - 15%/12%/15%，毛利率小幅提升 [114] - 预计 2024 - 2026 年土方机械营收为 241.40/265.54/300.06 亿元，同比增长 7%/10%/13%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年混凝土机械营收为 99.04/103.99/114.39 亿元，同比变动 - 5%/5%/10%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年桩工机械营收为 43.24/47.57/52.32 亿元，同比增长 25%/10%/10%，毛利率稳定 [116] - 预计 2024 - 2026 年高空作业机械营收为 79.95/95.94/115.13 亿元，同比变动 - 10%/20%/20%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年矿业机械营收为 67.40/84.25/113.73 亿元，同比增长 15%/25%/35%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年道路机械营收为 42.00/46.20/50.82 亿元，同比增长 10%/10%/10%，毛利率平稳 [117]