核心观点 - 工程机械行业7月内销淡季不淡 主要品类销量实现同比增长 其中挖机销售7306台同比增长17.2% 摊铺机销售84台同比增长75% 履带起重机销售62台同比增长72.2% [1][3][4] - 出口端保持景气态势 7月挖机出口9832台同比增长31.9% 压路机出口866台同比增长23.5% 履带起重机出口179台同比增长53% [4] - 行业下半年有望在政策端需求好转及更新周期启动双重利好下继续向好 [4] 行情回顾 - 本期沪深300上涨4.2% 机械板块上涨2.6% 在申万一级行业中排名第19 [2] - 细分行业中半导体设备涨幅最大达11.9% 纺织服装机械跌幅最大达3.3% [2] 内销数据 - 挖机销售7306台同比增长17.2% 装载机销售4549台同比增长2.48% 平地机销售97台同比增长7.78% [1][4] - 压路机销售544台同比增长24.2% 摊铺机销售84台同比增长75% 汽车起重机销售673台同比增长6.83% [1][4] - 履带起重机销售62台同比增长72.2% 随车起重机销售1440台同比增长9.34% [1][4] 出口数据 - 挖机出口9832台同比增长31.9% 装载机出口4451台同比增长13% 平地机出口527台同比增长0.96% [4] - 压路机出口866台同比增长23.5% 摊铺机出口25台同比下降50% 汽车起重机出口685台同比增长12.5% [4] - 履带起重机出口179台同比增长53% 随车起重机出口347台同比增长8.1% [4] - 海关数据显示7月挖机出口金额67.70亿元 同比增长33% 增幅较上月提升7个百分点 [4] 区域市场表现 - 欧洲市场需求呈现边际好转 东南亚、南美、非洲等区域月度出口销售持续表现较好 [4] 行业展望 - 下半年资金端逐步到位 雅鲁藏布江重大水利工程开工 地产及基建端利好政策推进 [4] - 工程机械更新周期启动 政策端带来需求好转 行业有望保持见底向上态势 [4] - 出口景气度有望延续 海外趋势整体向好 [4]

国内市场挖机销售情况 - 2025年7月国内挖机销售7306台 同比增长17.2% 较上月同比增幅扩大11个百分点 [1] - 2025年上半年国内挖机共销售65637台 同比增长22.9% 一季度增速达38.3% [2] - 月度销售趋势显示4月增长16.4% 5月下滑1.5% 6月转正增长6.2% 7月增速扩大至17.2% 呈现淡季不淡特征 [2] - 行业已从2024年底部走出 预计下半年在水利工程开工 基建政策推进及设备更新周期带动下保持景气 [2] 出口市场表现 - 2025年7月挖机出口9832台 同比增长31.9% 单月增幅为近两年最高 较上月扩大超12个百分点 [1] - 2025年上半年出口54883台 同比增长10.2% 7月显著提速 [3] - 欧洲需求边际改善 东南亚 中东 南美 非洲等区域出口持续表现良好 [3] - 主要主机厂海外毛利占比突出：三一68.74% 徐工51.20% 柳工58.12% 中联58.49% 山推71.10% [3] 行业整体展望 - 工程机械板块业绩释放预期强烈 国内下半年表现值得期待 出口景气度有望延续 [1] - 政策端带来需求好转与更新周期启动形成双重利好 [2] - 出口增长将对主机厂利润端产生积极影响 [3]

核心观点 - 2025年7月挖掘机销售数据超预期 国内和出口均实现较高增速 行业呈现淡季不淡特征 下半年在政策支持和更新周期驱动下有望延续景气态势 [1][2][3] 销售表现 - 7月挖掘机总销量17138台 同比增长25.2% 其中国内销量7306台 同比增长17.2% 较上月同比增幅扩大11个百分点 出口销量9832台 同比增长31.9% 较上月同比增幅扩大超12个百分点 单月同比增幅为近两年最高 [1] - 上半年国内挖机累计销售65637台 同比增长22.9% 一季度高增38.3% 4月增长16.4% 5月略下滑1.5% 6月同比转正至6.2% 7月增速进一步扩大至17.2% [1] - 上半年出口累计销售54883台 同比增长10.2% 7月单月显著提速 [2] 需求驱动因素 - 国内市场需求受益于资金端逐步到位 雅鲁藏布江重大水利工程开工 地产和基建端利好政策推进 以及工程机械更新周期启动 [1] - 出口市场呈现区域多元化特征 欧洲市场需求边际好转 东南亚、中东、南美和非洲等区域月度出口销售持续表现较好 [2] 对主机厂影响 - 海外业务对主机厂利润贡献显著 2024年报显示三一海外毛利润占比68.74% 徐工51.20% 柳工58.12% 中联58.49% 山推71.10% [2] - 出口同比持续向上预计对各主机厂业绩端形成积极影响 [2][3]

7月挖机销售数据表现 - 2025年7月挖掘机总销量17138台 同比增长25.2% [1][2] - 其中国内销售7306台 同比增长17.2% 较上月同比增幅扩大11个百分点 [1][2] - 出口销售9832台 同比增长31.9% 较上月同比增幅扩大超12个百分点 单月同比增幅为近两年最高 [1][2] 国内市场表现分析 - 国内市场挖机已于2024年逐渐走出底部 [2] - 2025年上半年国内挖机累计销售65637台 同比增长22.9% [2] - 从月度趋势看：一季度同比增长38.3% 4月增长16.4% 5月略下滑1.5% 6月同比转正6.2% 7月增速进一步扩大至17.2% 呈现淡季不淡特征 [2] - 展望下半年 随着资金端逐步到位 雅鲁藏布江重大水利工程开工 地产基建端利好政策推进 叠加工程机械更新周期 行业有望继续取得不错表现 [2] 出口市场表现分析 - 出口销售从2024年下半年以来逐渐走出底部 [3] - 2025年上半年出口累计销售54883台 同比增长10.2% [3] - 7月单月显著提速 为近两年单月同比增幅最高月份 [3] - 从海关出口口径统计 欧洲市场需求边际好转 东南亚、中东、南美、非洲等区域月度出口销售持续表现较好 [3] 主机厂利润结构 - 根据2024年报数据 工程机械主机厂海外毛利润占比分别为：三一68.74% 徐工51.20% 柳工58.12% 中联58.49% 山推71.10% [3] - 海外市场对主机厂利润贡献显著 [3] - 预计随着出口同比继续向上 将对各主机厂业绩端形成积极影响 [3] 行业整体展望 - 7月挖机销售超预期 国内与出口均实现较高增速 [2][3] - 下半年国内有望继续取得不错表现 出口景气度也有望延续 [3] - 各主机厂业绩释放预期强 [3]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 国内工程机械随着更新周期到来有望持续复苏，出口方面仍具韧性有望保持增长，工程机械销量有望持续复苏 [3] 各部分总结 工程机械销售数据 - 2025年6月销售各类挖掘机18804台，同比增长13.3%，其中国内销量8136台，同比增长6.2%，出口量10668台，同比增长19.3%；1 - 6月共销售挖掘机120520台，同比增长16.8%，其中国内销量65637台，同比增长22.9%，出口54883台，同比增长10.2%；6月销售电动挖掘机27台 [2] - 2025年6月销售各类装载机12014台，同比增长11.3%，其中国内销量6015台，同比增长13.6%，出口量5999台，同比增长9.11%；1 - 6月共销售各类装载机64769台，同比增长13.6%，其中国内销量35622台，同比增长23.2%，出口量29147台，同比增长3.71%；6月销售电动装载机3049台 [2] 市场指数情况 - 2025年6月工程机械主要产品月平均工作时长为77.2小时，同比下降9.11%，环比下降8.56%；6月工程机械主要产品月开工率为56.9%，同比下降7.55个百分点，环比下降2.65个百分点 [3] 市场分析 - 国内方面，2024年以来市场持续修复，2025年5月受下游资金到位影响挖机同比下滑，6月内销同比增长6.2%主要受益小挖需求增长，中挖需求受基建、地产影响表现较差；展望下半年，随着国家资金对水利等基建项目支持落地以及化债推进，国内工程机械需求有望平稳增长 [3] - 出口方面，2024年8月以来出口增速持续正增长，已连续11个月保持正增长态势，6月挖机出口同比增长19.30%；展望下半年，预期随着海外经济复苏以及关税预期逐步稳定，出口有望持续增长；长期来看，随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长 [3] 历史情况 - 2015 - 2021年我国挖掘机销量由5.63万台增长至34.28万台，CAGR达35.11%，2022 - 2024年我国挖掘机累计销量26.13、19.50、20.11万台，同比增长 - 23.76%、 - 25.38%、3.13%；2015 - 2020年挖机内销从5.06万台增长至29.28万台，CAGR为42.06%，2021 - 2023年受疫情、宏观经济影响，挖机销量由27.44万台下降至9.00万台，2024年内销有所回暖，全年挖机内销10.05万台，同比增长11.74%；2015 - 2022年挖机外销从0.57万台增长至10.95万台，CAGR为52.41%，2023年挖机出口同比下降4%，2024年挖机销量同比下降4.24% [5] 未来展望 - 2025年挖机内销有望进入新一轮上升周期；出口方面，展望下半年出口有望持续增长，长期看挖机出口有望维持高速；2024年装载机销量同比增长4.14%，增长主要受出口拉动，2025年1 - 6月内销同比增长23.2%，出口同比增长3.76%，6月销售装载机1.20万台，其中电动装载机0.30万台，电动化渗透率25.38% [7] 投资建议 - 主机厂建议关注徐工机械、三一重工、柳工、中联重科、山推股份，零部件厂商建议关注恒立液压，工业车辆建议关注安徽合力、杭叉集团 [4][17] 重点公司盈利预测和估值 | 证券简称 | 投资评级 | 总市值（亿元） | 收盘价 | EPS（2022A、2023A、2024E、2025E） | PE（2022A、2023A、2024E、2025E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 三一重工 | 优于大市 | 1603.47 | 18.92 | 0.53、0.71、0.99、1.19 | 35、27、19、16 | | 徐工机械 | 优于大市 | 973.21 | 8.28 | 0.45、0.51、0.67、0.86 | 18、16、12、10 | | 中联重科 | 优于大市 | 603.30 | 7.35 | 0.43、0.41、0.57、0.71 | 17、18、13、10 | | 柳工 | 优于大市 | 204.75 | 10.14 | 0.44、0.68、1.01、1.33 | 23、15、10、8 | | 山推股份 | 未评级 | 139.66 | 9.31 | 0.51、0.73、0.90、1.07 | 18、13、10、9 | | 恒立液压 | 优于大市 | 941.26 | 70.20 | 1.86、1.87、2.08、2.41 | 38、38、34、29 | | 安徽合力 | 优于大市 | 162.55 | 18.25 | 1.73、1.59、1.58、1.76 | 11、11、12、10 | | 杭叉集团 | 优于大市 | 273.23 | 20.86 | 1.86、1.54、1.73、1.94 | 11、14、12、11 | [19]

行情回顾 - 本期（7月7日-7月11日）沪深300上涨0 8%，机械板块上涨2 2%，在所有一级行业中排名11 [2] - 细分行业中光伏设备涨幅最大，上涨5 1%，叉车跌幅最大，下跌1 8% [2] 6月挖机销售数据 - 2025年6月行业共销售挖机18804台，同比增长13 3% [1][4] - 其中国内销售8136台，同比增长6 2%，出口销售10668台，同比增长19 3% [1][4] - 6月工程机械主要产品月平均工作时长77 2小时，同比下降9 11%，月开工率56 9%，同比下降7 55pct [1][4] 国内市场分析 - 国内市场短期受资金到位节奏影响开工端放缓，但6月销售同比转正，显示需求韧性较强 [4] - 后续随着资金端逐步到位及地产、基建端利好政策推进，叠加挖机8年更新周期启动，行业周期见底 [4] 出口市场分析 - 6月出口单月销售量过万台，为去年以来单月最高，表现亮眼 [4] - 欧洲市场需求边际好转，东南亚、中东、南美、非洲等区域出口持续表现较好 [4] - 海外趋势向好，呈现低基数+环比复苏+国产主机厂份额提升的特点，且海外利润率更高，业绩释放预期强 [4] 行业观点 - 6月挖机销售表现亮眼，继续看好工程机械板块 [3][4]

报告核心观点 - 上周A股市场主要指数多数上涨，两融余额小幅上升，电子等行业融资净买入额较多，综合等行业融券净卖出额较多；国内工程机械仍处更新周期，城市更新行动有望带动工程需求提升，维持机械设备行业“看好”评级及部分公司“增持”评级 [2][3][8] 金融工程研究 市场概况 - 上周（6月4日 - 6月10日）A股市场主要指数多数上涨，创业板指涨幅最大为1.73%，上证50跌幅最大为0.41%，上证综指、深证成指等也有不同涨幅 [2] - 6月10日，沪深两市两融余额为18114.59亿元，较上周增加123.64亿元，融资余额和融券余额均有增加，每日平均参与融资融券交易的投资者数量较前一周增加15.88% [2] - 上周电子、计算机和机械设备行业融资净买入额较多，食品饮料等行业较少；融资买入额占成交额比例较高的是非银金融等行业，较低的是综合等行业；综合、石油石化和社会服务行业融券净卖出额较多，医药生物等行业较少 [3] 标的券情况 - 6月10日，市场ETF融资余额为932.20亿元，较上周减少12.42亿元，融券余额为55.46亿元，较上周增加3.68亿元 [3] - 融资净买入额排名前五的ETF为广发中证香港创新药（QDII - ETF）等；个股融资净买入额前五名为江淮汽车等，个股融券净卖出额前五名为小商品城等 [3] 行业研究 行业要闻 - 5月挖掘机销量为1.82万台，同比增长2.12%；装载机销量为1.05万台，同比增长7.24%；工程机械主要产品月平均工作时长为84.5小时，同比下降3.86% [5] 公司公告 - 浙江力诺拟收购徐州化工机械有限公司100%股权；莱赛激光拟将募投项目达到预定可使用状态日期调整至2026年8月1日 [6] 周行情回顾 - 2025年6月4日至6月10日，沪深300指数上涨0.35%，申万机械设备行业上涨0.73%，跑赢沪深300指数0.38个百分点，在申万所有一级行业中位于第18位 [6] 估值情况 - 截至2025年6月10日，申万机械设备行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为26.18倍，相对沪深300的估值溢价率为117.57% [8] 本周观点 - 2025年1 - 5月挖掘机累计销量10.17万台，同比增长17.40%，国内市场累计销量同比增长25.70%，内销延续高景气；4月平地机等非挖产品销量同比增长，非挖需求景气上行 [8] - 5月工程机械主要产品月开工率为59.5%，环比下降2.45pct；国内工程机械仍处更新周期，城市更新有望带动工程需求稳步提升 [8] - 维持行业“看好”评级，维持对三一重工、中联重科、恒立液压、中国中车“增持”评级 [8]

公司财务表现 - 2024年营业总收入454.78亿元同比减少3.39% 净利润35.2亿元同比增长0.41% [1] - 四季度营业收入110.92亿元同比减少4.05%环比增长12.61% 净利润3.81亿元同比下滑41.42%环比下滑55.19% [1][2] - 国内销售收入220.98亿元同比减少24.24% 毛利率同比减少0.6个百分点 [2] 产品业务结构 - 混凝土机械收入同比下跌6.8% 起重机收入同比下跌23.35%至147.86亿元（减少45.05亿元） [2] - 土方机械收入基本持平 农业机械收入46.5亿元同比增速达122.29%（增加25.58亿元） [3] - 海外收入233.8亿元占总营收51.41% 较2023年179.05亿元（占比38.04%）显著提升 [6] 海外市场表现 - 海外毛利率比国内市场高出近8个百分点 [6] - 2024年1-2月挖掘机出口销售额100.8亿元同比增长28.72% [6] - 非洲出口金额同比增长42% 中东/中亚/印尼地区增速均超20% [6] 行业周期特征 - 工程机械行业自2021年见顶后进入三年回调期 [4] - 挖掘机使用年限预示新更新周期启动 设备更新政策提供支撑 [5] - 地产与基建需求仍处验证阶段 需关注财政进展与土地交易数据 [5] 资本市场动态 - 陆股通连续三个季度减持 四季度减持1231.28万股 期末持股2.95亿股居第五大股东 [3] - 公募基金持股数量环比增加2400万股至1.58亿股 华夏新兴成长股票A持股1644.75万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF四季度减持947.64万股 [3] 竞争格局与行业趋势 - 四大主机厂海外毛利占比：三一重工66.77% 徐工机械47.06% 柳工59.70% 中联重科55.73% [5] - 二手设备流通体系促进产能出海 成为对冲关税扰动的结构性亮点 [7] - 海外呈现"新兴市场增长+成熟市场升级"双轨格局 农业机械出口保持良好势头 [3][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 徐工机械是中国工程机械龙头，产品布局全面，2023 年销售额位列全球第四、国内第一 [1] - 国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求企稳回升，海外市场空间广阔，中国工程机械出海保持高速增长 [2] - 公司 2022 年吸收合并徐工有限，2023 年发布股权激励，提升竞争力，海外业务收入占比上升，盈利能力有望改善 [3] - 随着国内工程机械更换周期到来以及海外市占率提升，公司业绩有望稳步增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国工程机械行业龙头 工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 - 徐工机械产品涵盖多领域，起重、移动、水平定向钻等产品全球排名靠前 [17] - 徐工机械隶属于徐工集团，发展历程丰富，实控人为徐工集团，股权结构有两次变化 [33][35] - 2023 年 2 月公司首次发布限制性股票激励计划，彰显发展信心 [39] 业绩稳健增长，海外收入占比提升 - 2023 年公司营收 928.48 亿元，同比降 1.03%，归母净利润 53.26 亿元，同比增 23.51% [43] - 2023 年毛利率/净利率分别为 22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 个 pct，期间费用率整体稳定 [45] - 海外收入占比由 2018 年 13%提至 2023 年 40%，海外业务毛利率高出国内 1 - 3 个百分点 [50] - 2024Q1 - Q3 信用减值损失 1.49 亿元，同比降 76.58%，2023 年应收账款压降显著，同比降 1.14% [54] - 2024H1 公司表外风险敞口约 680 亿元，同比降 16%，2023 年经营性现金流 35.70 亿元，同比增 125.59% [55] 股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 - 2005 - 2010 年公司股价上升，2009 - 2010 年优于行业，因资产重组完善产品体系 [57] - 2011 - 2014 年股价下行，因地产调控和行业产能过剩 [58] - 2015 - 2018 年股价震荡，因宏观经济与行业销量背离 [58] - 2019 - 2020 年股价上升，2020 年 Q3 回调后回升，因政策及混改影响 [59] - 2021 - 2024 年股价震荡向上，公司表现优于行业，因整体上市等提升盈利能力 [60] 行业分析：国内筑底企稳，出海空间广阔 工程机械主用于基建、地产、矿山等，挖掘机是核心产品 - 挖掘机入场顺序靠前，2023 年国内销量占近 1/3，2024 全球 20 强企业挖掘机销售额占 37.96% [62] 市场规模：2023 全球工程机械市场规模为 2434 亿美元 - 2023 年全球工程机械 50 强企业设备销售额 2434 亿美元，北美、中国、欧洲市场规模较大 [66] 竞争格局：竞争格局稳定，头部企业占据主导地位 - 2023 年全球工程机械市占率前三为卡特彼勒、小松和约翰迪尔，中国制造商市占率提升 [67] 国内：基建投资、设备更新周期启动助力国内需求企稳回升 - 地产宽松政策、基建逆周期调节有望改善需求，2024 年 12 月小松中国挖掘机开工小时数同比增 19.47% [70] - 工程机械有望进入新一轮更换周期，2025 年国内挖掘机销量或企稳回升 [75] - 2024 年政策推动设备更新，各地出台相关政策，国内挖掘机销量复苏趋势显现 [76] 海外：市场空间广阔，中国企业仍有成长空间 - 2015 - 2022 年挖掘机外销 CAGR 为 52.41%，2024 年 8 月出口重回增长，出口占比提升 [81] - 2023 年中国工程机械对“一带一路”沿线国家出口 210.55 亿美元，占 47.2%，2024 年 1 - 11 月占 62.64% [83] - 2023 年中国主要工程机械制造商海外市占率约 17.2%，仍有提升空间 [86] - 美国降息、制造业回流有望刺激需求，中国企业份额少；欧洲电动化是增长点，国内厂商优势明显；东南亚制造业迁移等有望带动需求 [87][91][94] 公司分析：国企改革提升竞争力，海外市场、新兴板块打开成长空间 起重机械、混凝土机械优势明显，混改提升竞争力 - 起重机械是传统优势产品，市场份额领先；混凝土机械位居全球前三位 [96] - 2022 年吸收合并徐工有限，完善产品体系，提升盈利能力 [98] 持续完善海外布局，紧跟全球化、电动化趋势 - 公司海外布局完善，拥有 40 多家海外子公司等，营销网络覆盖全球 190 多个国家和地区 [100] - 2024 年上半年海外业务收入 129 亿元，占比 44.13%，海外毛利率高，提升公司盈利能力 [101] - 公司积极推动电动化，新能源产品领先，参与制定多项电动工程机械标准 [104] 矿机、高机等新兴板块打开新成长空间 - 2023 年全球矿山装备市场规模约 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元，徐工矿机营收高速增长 [105][106] - 2023 年全球高空作业平台市场规模约 104.6 亿美元，预计 2032 年达 204.7 亿美元，徐工高机业务快速增长 [109] 盈利预测 假设前提 - 预计 2024 - 2026 年起重机械营收为 180.09/201.70/231.95 亿元，同比变动 - 15%/12%/15%，毛利率小幅提升 [114] - 预计 2024 - 2026 年土方机械营收为 241.40/265.54/300.06 亿元，同比增长 7%/10%/13%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年混凝土机械营收为 99.04/103.99/114.39 亿元，同比变动 - 5%/5%/10%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年桩工机械营收为 43.24/47.57/52.32 亿元，同比增长 25%/10%/10%，毛利率稳定 [116] - 预计 2024 - 2026 年高空作业机械营收为 79.95/95.94/115.13 亿元，同比变动 - 10%/20%/20%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年矿业机械营收为 67.40/84.25/113.73 亿元，同比增长 15%/25%/35%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年道路机械营收为 42.00/46.20/50.82 亿元，同比增长 10%/10%/10%，毛利率平稳 [117]