资金管理 - 2024年7月25日同意用不超5亿闲置募集资金现金管理，有效期至2025年8月18日[2] - 2025年5月20日赎回5000万单位结构性存款，年化收益率1.06%，收益12.2万[3] - 最近12个月闲置募集资金新增委托理财合计14.7亿[5] - 最近12个月内单日最高投入5亿，占最近一年经审计净资产2.62%[5] - 目前已使用额度3亿，未使用2亿，审批额度5亿[5] - 2023年8月19日至2024年8月18日可使用不超10亿闲置募集资金现金管理[6] - 曾对2.7亿暂时闲置募集资金进行现金管理[3] 其他信息 - 最近12个月统计期为2024年5月22日至2025年5月21日[5] - 现金管理受托方为中国建设银行股份有限公司[4]

内需新消费板块 - 消费整体承压但部分细分板块展现高成长性 部分公司通过渠道变革或行业红利布局开启第二成长曲线 推荐稀缺成长属性细分行业中的优质新消费个股 [2] - 个护板块国产品牌通过电商红利+产品升级撬动份额 推荐百亚股份(益生菌大单品红利+电商直播提份额+线下扩张) 建议关注豪悦护理(纸尿裤代工恢复+收购南通大王产能+洁婷品牌亮眼) [2] - AI眼镜板块国内外头部玩家加速布局 2025年产品加速落地 推荐明月镜片(销售渠道和生产设计优势突出) [2] - 情绪消费板块注重产品情绪价值 涵盖悦己消费/情感陪伴等 推荐晨光股份(IP二次元布局+九木杂物社IP类产品占比提升) [2] 新型烟草板块 - HNB市场增长稳健 尼古丁袋市场翻倍增长 国际烟草龙头发力新型烟草领域 建议关注盈趣科技(PMI合作)/诺邦股份(口含烟无纺布布局) [3] 传统消费板块 - 家居/造纸行业面临消费压力 投资逻辑聚焦优质α个股政策红利/成本节降能力 [4] - 家居板块2025年国补品类/额度/周期全面升级 龙头凭借经销商资质/补贴优势抢份额 推荐欧派家居/索菲亚/顾家家居 [4] - 造纸板块2025H2纸价或季节性波动 文化纸>箱板瓦楞纸>白卡纸 推荐太阳纸业(2025产能投放+成本控制领先) [4] 出口板块 - 短期博弈关税2 0 海外产能布局维持现状 已提前布局企业优势显著 [5] - 部分出口行业对美越产能依赖度高 代工厂可转嫁大部分关税 对美敞口小企业现阶段安全性强 [5] - 中长期推荐高成长性细分行业(需求刚性/消费习惯变化/库存周期) 标的包括嘉益股份/共创草坪/致欧科技 建议关注匠心家居/久祺股份/浙江自然 [5]

房地产与家居行业表现 - 2024年新建商品房销售面积97385万平方米同比下降12 9% 销售额96750亿元同比下降17 1% 其中住宅销售面积和销售额分别下降14 1%和17 6% [1] - 新房市场家居消费疲软 二手房装修、存量房翻新、旧改房装修需求提升但短期内难以弥补缺口 [1] 定制家居公司经营现金流 - 九大定制家居公司经营活动现金流净额合计87 24亿元 同比下降21 4% 近八成公司现金流缩水 [2] - 欧派家居经营活动现金净流入54 99亿元同比增长12 7% 我乐家居现金净流入4 55亿元同比增长5 5% [2] - 顶固集创和皮阿诺现金流由净流入转为净流出 分别录得-5070 44万元和-1 33亿元 同比锐减118 0%和167 4% [2] - 金牌家居现金流净额骤降40 7% 应收账款坏账损失合计1546 34万元同比增长43 5% [3] 合同负债与订单储备 - 九大公司中约三分之二合同负债增长 索菲亚合同负债22 82亿元领先 好莱客合同负债激增150 3%至4 85亿元 [5] - 志邦家居、顶固集创和皮阿诺合同负债分别减少4 2%、18 6%和37 9% [5] 应收账款与资金周转 - 索菲亚应收账款13 59亿元同比增长36 6% 周转率下降12 1%至8 92次 [5] - 顶固集创应收账款减少36 2%至8535 92万元 周转率提升26 2%至9 37次 [5] - 皮阿诺应收账款暴跌59 4%至2 09亿元 周转率下降5 2%至2 45次垫底 [6] - 志邦家居、尚品宅配、金牌家居应收账款周转率同比降幅达30 0%、30 5%和28 3% [6] 财务健康模式对比 - 尚品宅配、欧派家居展现高合同负债低应收账款的健康模式 顶固集创、皮阿诺呈现低合同负债高应收账款的风险模式 [7] 资产负债率与资本结构 - 九大公司平均资产负债率49 6% 同比微增0 6% [9] - 尚品宅配资产负债率58 8%居首 长期借款同比增长32 8%至6 13亿元 [9] - 好莱客资产负债率最低为34 3% 皮阿诺主动缩表 资产负债率下调2 3个百分点 [9]

行业整体表现 - 2024年新建商品房销售面积同比下降12.9%至97385万平方米，销售额同比下降17.1%至96750亿元，其中住宅销售面积和销售额分别下降14.1%和17.6% [1] - 定制家居行业九大公司总营收同比下降15.2%至471.95亿元，欧派家居以189.25亿元收入贡献约四成，金牌家居降幅最小(≤5%)，皮阿诺以8.86亿元规模和-32.7%降幅垫底 [1] - 第三季度77.8%公司收入下滑，好莱客、索菲亚、顶固集创单季收入同比降幅超20%，第四季度部分企业通过战略调整稳住颓势，但中小企业业绩持续恶化 [2] 产品细分表现 - 欧派家居橱柜收入54.50亿元(行业第一)，同比下降22.5%，好莱客橱柜业务逆势增长1.0%，产量销量分别增长20.8%和26.1%，库存下降15.3% [5] - 欧派家居衣柜收入97.91亿元(占行业41.6%)同比下降18.1%，金牌家居是唯一增长企业(+1.4%)，皮阿诺衣柜收入3.34亿元降幅最大(-34.3%) [5] - 金牌家居木门业务收入同比增长1.8%，欧派家居木门收入11.35亿元(行业第一)但同比下降17.7% [6] 销售渠道分析 - 7家披露数据的公司门店数量均减少，欧派家居净关973家店(99.3%为经销店)，经销收入下降20.1%，金牌家居门店缩减最少(净减23家) [8] - 大宗业务普遍收缩，仅好莱客增长18.3%，顶固集创、我乐家居、皮阿诺降幅超25%，海外业务平均增长37%，欧派覆盖146个国家地区 [9] - 皮阿诺经销收入占比56%但同比下降29.3%，顶固集创直营收入增长87.9%但仅占营收1% [9]

业绩表现 - 2024年营业收入189.25亿元，同比下降16.93% [1] - 2024年归母净利润25.99亿元，同比下降14.38% [1] - 成立30年以来首次遭遇收入、盈利双下滑 [1] 业绩下滑原因 - 定制家居行业深度调整，新房市场萎缩导致工程渠道承压，零售渠道因消费预期转弱增长乏力 [2] - 大家居模式转型带来改革阵痛，经营体系复杂且难度大 [3] - 经销渠道营收下滑，2024年实体门店从8786家减少至7813家，经销商数量从5745家减少至5519家 [3] - 行业价格战激烈，头部品牌推出低价套餐，如欧派大家居推出49800元全配齐套餐 [4] 行业现状 - 传统线下渠道客流量萎缩，流量向整装渠道和线上平台（如抖音、小红书）迁移 [2] - 一站式解决方案成为客户首选，单品零售模式面临挑战 [2] - 部分企业逆势增长，如索菲亚2024年归母净利润增长8.69% [2] 经销渠道问题 - 经销渠道为公司核心销售渠道，过去三年营收占比超77% [4] - 经销商转型大家居过程中出现阵痛，甚至发生卷款跑路事件，如辽宁某经销商卷走600万元货款 [3] - 传统单品经销模式面临获客难、客单价下滑等问题 [4] 整装业务发展 - 整装业务自2018年试点后经历快速发展，目前已陷入瓶颈期 [5] - 70%-80%的城市已形成整装、零售或二者并行的生态，剩余20%-30%的城市难以攻克 [5] - 公司采取"一城一势，一城一策"策略，推动转型 [5] 改革措施 - 2025年重点推进"分田到户"改革，重构目标核算体系和管理执行岗位方案 [6] - 改革旨在建立权责利对等的市场化机制，提升费用使用效能，实现经营质量带动规模增长 [6]

行业整体业绩表现 - 九家定制家居上市企业2024年营收与利润双双显著波动 行业整体承压 [1] - 仅索菲亚实现净利润逆势增长8.69% 其余企业普遍处于利润下滑或亏损区间 [1] - 三家企业出现净亏损：尚品宅配亏损2.15亿元（同比扩大432.12%） 皮阿诺亏损3.75亿元（同比扩大535.88%） 顶固集创亏损1.75亿元（同比扩大982.54%） [1][5] 企业营收表现 - 欧派家居以189.25亿元营收稳居行业首位 但同比下滑16.93%创近年新低 [1][2] - 金牌家居营收34.75亿元同比下滑4.68% 展现出相对抗压韧性 [1][4] - 皮阿诺营收8.86亿元同比下滑32.68% 为行业中最大跌幅 [1][5] - 索菲亚营收104.94亿元同比下滑10.04% 志邦家居营收52.58亿元同比下滑14.04% [2][3] - 尚品宅配营收37.89亿元同比下滑22.67% 好莱客营收19.10亿元同比下滑15.69% 我乐家居营收14.32亿元同比下滑16.29% [3][4] 企业战略与运营动态 - 欧派家居推进零售大家居战略 截至2024年末门店超1100家 订单额同比高速增长 同时优化渠道布局并拓展海外市场 [2] - 索菲亚通过降本增效、优化渠道布局和多品牌协同实现盈利韧性 [3] - 志邦家居在整家一体化战略下拓展全品类业务 优化产品结构并加强渠道建设 [3] - 尚品宅配持续推进AI技术在设计、生产、服务环节的系统化应用 提升全链条效率 [3] - 金牌家居依托橱柜业务基础深化产品线优化 强化终端渠道响应机制 [4] - 好莱客在环保板材和个性化定制领域持续投入 保持细分市场竞争优势 [4] 2025年行业展望 - 行业存在温和复苏可能性 房地产政策优化及家装补贴等促消费政策有望带来边际改善 [5] - 旧改提速和存量房焕新需求释放 将为定制家居企业打开新增长空间 [5] - 我乐家居2025年第一季度营收3.18亿元同比增长12.83% 净利润4014.82万元同比增长111.42% 实现双增长 [4][5]

报告公司投资评级 - 买入，维持 [8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1国补订单传导下经营明显修复，后续Q2改善趋势延续可期；截至2025Q1公司毛利率已连续8个季度同比改善，扣非盈利亦改善；渠道结构优化与大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力；降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略；预计公司2025 - 2027年归母净利润为28.9/31.7/35.7亿元，对应PE为14/13/11x，维持“买入”评级 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润189.25/25.99/23.16亿元，同降17%/14%/16%；2024Q4对应50.46/5.68/5.53亿元，同比-19%/-22%/+1%；2025Q1分别对应34.47/3.08/2.66亿元，同比-5%/+41%/+86% [2][6] 经营修复情况 - 2024Q4 - 2025Q1公司收入整体同降14%，环比24Q3的-21%已有收窄，国补显效；Q1末合同负债同比+169%，Q2改善趋势延续可期 [7] 渠道表现 - 2024Q4零售/大宗/外销同比-22%/-23%/+49%，其中整装表现相对韧性（全年铂尼思整装/零售整体分别+26%/-19%）；2025Q1零售/大宗/外销同比-1%/-29%/+46%，零售中经销/直营分别-1%/+10%，直营趋势佳因广州和东莞国补政策环境更优 [7] 品类表现 - 2024Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-24%/-15%/-9%/-19%；2025Q1分别同比-8%/-6%/+10%/+1% [7] 盈利改善情况 - 2024Q4/2025Q1毛利率同比+2.3/+4.3pcts，主因内部变革提效、考核机制优化等持续显效，以及结构性影响，高毛利率的直营业务增长更优，而大宗业务占比下降；2024Q4 - 2025Q1整体归母/扣非净利率同比+0.7/+2.6pcts；2024Q4减值同比有所减少（2024Q4/2023Q4分别0.9/2.1亿元） [13] 渠道结构与大家居转型 - 2024年公司经销门店数净减少966家；2024年末已开出零售大家居有效门店净增450 +家达到1100 +家，部分城市经销商的运营生态已慢慢步入正轨，大家居订单高速增长，贡献客单增量；公司直营门店户均单值2018 - 2024年间CAGR达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54% [13] 降本提效与大家居战略推进 - 2025年以净利润质量提升为核心目标，包括推行“分田到户”机制，深化大家居运营能力，赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展 [13] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为202.67/222.04/250.21亿元等 [18]

财务表现 - 2024年公司实现收入189.2亿元，同比下滑17%，归母净利润26.0亿元，同比下滑14%，扣非归母净利润23.2亿元，同比下滑16% [1] - 2024Q4单季度收入50.5亿元，同比下滑19%，归母净利润5.7亿元，同比下滑22%，但扣非归母净利润5.5亿元，同比增长1% [1] - 2025Q1收入34.5亿元，同比下滑5%，但归母净利润3.1亿元，同比增长41%，扣非归母净利润2.7亿元，同比增长86% [1] - 2024年公司整体毛利率35.9%，同比提升1.8个百分点，归母净利率13.7%，同比提升0.4个百分点 [2] 业务分拆 - 分产品看，2024年橱柜收入54.5亿元（同比-22%），衣柜及配套97.9亿元（同比-18%），卫浴10.9亿元（同比-4%），木门11.3亿元（同比-18%），其他产品8.9亿元（同比+8%） [1] - 分渠道看，2024年经销渠道收入140.4亿元（同比-20%），直营渠道8.3亿元（同比+0.6%），大宗渠道30.5亿元（同比-15%） [1] 战略推进 - 零售大家居战略稳步推进，截至2024年末全国过半经销商运营或试点该业务，有效门店超1100家，较期初新增450多家，大家居订单额保持高速增长 [2] - 大宗业务坚守风控底线，非地产开发项目业务量增长近50%，多品类大宗项目占比已超50% [2] - 供应链改革成效显著，2024年销售/管理/研发费用绝对额均下降，费用率分别为10.0%（+1.3pct）、6.9%（+0.7pct）、5.4%（+0.5pct） [2] 未来展望 - 行业龙头地位稳固，组织架构变革后大家居模式有望加速放量，预计2025-2027年归母净利润分别为28.2亿元、30.4亿元、32.2亿元 [3] - 凭借产品设计、供应链、渠道及交付优势，有望在地产需求刺激和消费恢复背景下获取更多市场份额 [3]

业绩表现与盈利能力 - 2024年及2025年一季度毛利率、净利率提升，主要因采购成本动态管控、组织效能优化、SKU精简及交付体系改革[2] - 2025年以净利润质量提升为核心目标，推进"分田到户"改革，重构毛利率、毛利额与费用的动态平衡关系[7] - 2024年下半年至2025年一季度盈利指标呈积极态势，控本降费成效显现[8] 成本控制与运营优化 - 建立大宗材料价格动态监测机制，通过集中招标优化采购成本[2][17] - 推进生产工序自动化升级，应用AI视觉检测、AGV无人运输等技术缩短交付周期[15] - 实施供应链全链条改革，实现端到端信息联动与成本最优[17] 战略布局与业务转型 - 大家居转型呈现梯度化特征，部分市场需引入新经营主体激活业务[6][14] - 海外业务保持"国内生产+海外销售"模式，体量较小但效率稳定[13] - 整装业务与零售业务通过"一城一策"动态平衡资源分配[13] 政策影响与市场应对 - 家居国补政策（以旧换新、消费补贴）与公司绿色化、智能化战略契合，2024年及2025年一季度龙头份额提升[5] - 应对地产调整，拓展存量旧改、二次装修等非新房业务，大宗业务风险可控[10] 技术研发与产品创新 - 工业4 0标准智能化生产体系覆盖柜身机器人、自动分拣包装线等[15] - 加大绿色家居研发，优化板材环保工艺并升级智能控制系统[16] 渠道与营销策略 - 线上引流业绩同比增长128%，赋能经销商开通云店近15,000家[18] - 全域营销策略整合抖音、小红书等平台，本地电商联投业务加速落地[18] 组织与机制改革 - 2024年实施供应链再造、监察审计等极端倒逼式变革[18] - 2025年推进"利润中心下沉"的"分田到户"机制，构建自主经营单元[18]

纪要涉及的公司 欧派家居 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2024 年营收 189.3 亿元，同比下降 16.9%，归母净利润 26 亿元，同比下降 14.4%，系市场需求变化、行业生态重构及大家居业务改革阵痛所致[2][3] - 2025 年一季度营收 34.5 亿元，同比下降 4.8%，归母净利润 3.1 亿元，同比增长 41%，毛利率达 34.3%为历史同期最高，受益于家居消费补贴政策[2][5] 2. **销售渠道表现** - 经销渠道营收 140.4 亿元，同比下降 20%，但零售大家居有效店面增至 1100 余家[2][6] - 工程渠道营收 30.5 亿元，同比下降 15%，非地产项目业务量增长近 50%，多品类大中项目占比超 50%[2][6] - 直营渠道营收 8.3 亿元，近五年复合增长率达 20%[6] - 海外渠道营收 4.3 亿元，同比增长 34%[2][6] 3. **成本控制和盈利能力措施** - 建立大宗材料价格动态监测机制，优化供应体系；加快智能制造能力建设；实施产品 SKU 精简和优化；开展新材料、新工艺应用；动态调整激励机制改革[7][8] - 2024 年毛利率达 35.9%，同比上升 1.76 个百分点，为近五年来最高值[8] 4. **股东分红回报规划** - 未来三年以总股本为基数，每年每股派发现金红利 2.48 元，预计年度派发现金红利 15 亿元，占报告期归母净利润的 58%[2][9] - 2025 年度增加分红频次，自上市以来累计分配现金红利将超 72 亿[2][9] 5. **未来发展策略** - 围绕七大延伸变革，包括营销组织、交付体系、大供应链和内部监审改革，探索分钱到户激励机制和构建开放式智能制造平台[4][10] - 2025 年计划资本开支 3.21 亿元，用于武汉基地建设等项目，支出更谨慎并根据市场调整[4][13] 6. **毛利率和净利率增长原因及展望** - 增长原因：材料价格下行、人员控制有效、产品结构变动、交付体系改革[11] - 展望：房地产行业转型致不确定性大，收入下降使固定成本难摊薄，公司将提升运营效率争取维持或提高毛利和净利润水平[11][12] 7. **应收账款信用减值风险控制** - 2024 年验收工程款项金额为 13.46 亿元，同比减少约 5%，工程客户坏账准备综合计提比例提高至 29.87%[14] - 增强客户风险评估，加强内部控制，选择优质客户与稳定收款方式，严守坏账计提谨慎性原则[14] 8. **AI 对财务管理效率的提升** - 实现财务流程自动化与智能化，建立精准动态预测模型，进行智能审计，提供经营分析决策支持[15] 9. **家居国补政策影响** - 促进市场消费，提振行业信心，公司国补接单规模居行业首位，对 2025 年一季度业绩有正向贡献[17] - 政策对合并报表的收入及利润毛利无明显影响，未来家居消费依赖政策力度和持续性，公司面临新房市场萎缩和消费预期转弱问题[17][18] 10. **大家居改革进展** - 自 2023 年开始的大家居改革效果明显，已达预期且将继续释放积极效应，会不断调试迭代[19] 11. **经销商转型情况** - 约 70%零售代理商有望成功转型大家居，30 - 40%较快完成，其余逐步实现，约 30%可能无法彻底转型[20] 12. **2025 年管理目标** - 以净利润质量提升为核心，通过“分钱到户”改革，调控各事业部，控制费用，增加电商投放和品牌投放[21][22] 13. **代理商管理策略** - 对表现不佳的 30%代理商，采取彻底更换或部分退出的办法[23][24] 14. **应对地产行业调整措施** - 工程部承接多种项目保持业绩稳定，零售市场通过旧改等增加业务量，终端代理商涉足公域项目[25] 15. **平衡财务压力与战略布局及未来愿景** - 抢占市场份额，提升效率，使用人工智能优化生产工艺，未来希望成为各环节高效运作的消费品龙头公司[26][27] 16. **人工智能具体工作** - 改进喷漆工艺节省成本，开发快速以图生图软件提高设计效率和消费者体验[28] 17. **供应链管理优势及消费者体验提升** - 供应链高效流畅准确，降低成本，整合建材提供全面家居解决方案，获银行 100 亿增授信[30][31] 18. **赋能装修公司模式** - 与装修公司合作，不直接参与终端装修，模式灵活多样确保消费者满意和效益[32] 19. **海外市场发展战略** - 考虑自主品牌代工等新模式布局，目前体量不足以海外设厂，会继续拓展海外销售市场[35] 20. **整装大家居渠道发展及对零售渠道影响** - 整装大家居模式渗透率提升后出现分化，未来零售经销商生存环境或改善，公司启动精英创业计划推动市场发展[36][37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 超长期特别国债政策安排 3000 亿元支持消费品以旧换新，公司利用龙头优势抢单[5] - 2024 - 2025 年一季度国补激活需求订单，呈现结构化分化，龙头企业份额提升[17] - 2025 年五一前集团和各事业部共同拿出 1 亿强化电商营销[21] - 广州是唯一直营终端市场，与四五家装修公司合作[32]