投资评级 - 报告未明确给出股票投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为三棵树零售新业态推进卓有成效，Q3盈利持续提升 [4] - 公司在三大零售新业态（马上住+美丽乡村+艺术漆）带动下实现增长，并推动盈利能力显著提升 [5] - 公司现金流表现优异，并公告实施现金分红，财务报表质量持续改善 [6] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比增长126.4% [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长54%，扣非净利润2.7亿元，同比增长60.1% [4] - 分产品看，前三季度家装墙面漆收入24.9亿元（同比+11.8%），工程墙面漆收入29.0亿元（同比-2.5%），基材与辅材收入28.5亿元（同比+11.3%），防水卷材收入7.2亿元（同比-28.6%） [5] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为32.81%，同比提升4.2个百分点，单Q3毛利率为33.6%，同比提升4.9个百分点，环比提升0.5个百分点 [5] - 2025年前三季度期间费用率为22.67%，同比下降1.35个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.24%/5.5%/1.93%/1.0% [5] - 2025年前三季度累计计提资产及信用减值损失1.84亿元，去年同期计提1.63亿元 [5] 现金流与分红 - 2025年前三季度公司经营性现金流为10.9亿元，同比增加1.7亿元 [6] - 公司公告前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例达50% [6] 盈利预测 - 预计公司2025年收入125.6亿元（同比+3.8%），2026年收入132.6亿元（同比+5.6%） [6] - 预计公司2025年归母净利润9.2亿元（同比+178%），2026年归母净利润11.0亿元（同比+19.3%） [6] - 对应2025年市盈率为37倍，2026年市盈率为31倍 [6] 财务数据预测 - 预测营业收入：2025E为125.59亿元，2026E为132.55亿元，2027E为141.66亿元 [8] - 预测归属母公司净利润：2025E为9.22亿元，2026E为11.00亿元，2027E为12.03亿元 [8] - 预测每股收益（EPS）：2025E为1.25元，2026E为1.49元，2027E为1.63元 [8] - 预测毛利率：2025E为32.2%，2026E为31.9%，2027E为31.5% [11] - 预测净利率：2025E为7.3%，2026E为8.3%，2027E为8.5% [11] 公司基本情况 - 最新收盘价46.28元，总市值341亿元，总股本7.38亿股 [3] - 52周内最高价54.18元，最低价32.23元 [3] - 资产负债率78.8%，市盈率73.46 [3] - 第一大股东为洪杰 [3]

公司业绩表现 - 前三季度实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润3.1亿元，同比增长53.6% [1] - 前三季度营收保持韧性，归母净利润增速远高于营收增速 [1] - 公司拟每股派发现金红利0.50元（含税） [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.7亿元、10.9亿元、12.7亿元 [1] - 当前市值对应的市盈率分别为39.4倍、31.3倍、26.9倍 [1] 公司战略与市场 - 作为国内民族涂料品牌领先者，市占率稳步提升 [1] - 在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力 [1] - 在零售市场通过"马上住"切入一二线城市 [1] - 通过仿石漆业务发力乡村市场，带动业绩持续修复 [1] 行业状况与前景 - 建筑涂料行业需求相对疲弱，受房地产下行拖累 [1] - 建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强 [1] - 行业格局正加速整合，中小企业快速出清 [1] - 中长期看存量房翻新将带来较大涂料需求 [1] - 消费升级带动产品高端化发展 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37% [1] - 2025年第三季度公司实现营收35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11% [1] - 公司首次进行三季报分红，每10股派发现金5元，对应股息率约为1% [1] - 2025年第三季度公司毛利率和净利率分别同比提升4.89和2.43个百分点，期间费用率整体下滑0.9个百分点 [2] 分业务收入表现 - 2025年第三季度家装墙面漆收入同比增长18%，工程墙面漆收入同比下降3%，基辅材收入同比增长13%，防水卷材收入同比下降29% [2] - 家装墙面漆成为增长核心驱动力，其收入占比提升推动了公司整体盈利水平改善 [2] - 基辅材较高的收入增速部分受益于品类重分类导致的低基数效应 [2] 盈利质量与影响因素 - 2025年第三季度公司净利润率提升幅度小于毛利率，主要因计提的资产和信用减值损失同比增加0.79亿元，以及缴纳所得税同比增加0.43亿元 [2] - 盈利水平较高的家装墙面漆收入占比提升是整体盈利能力改善的关键因素 [2] 核心业务驱动因素 - 家装墙面漆的高速增长由仿石漆、艺术漆两大增量赛道和“马上住”创新业态共同驱动 [2] - 公司零售模式增长以家装墙面漆为核心依托，同时辅以腻子、胶黏剂等基辅材相关多元品类 [2] “马上住”服务模式创新 - “马上住”服务模式于2016年推出，2022年升级至2.0战略，2025年6月进一步升级至3.0战略，从产品、系统、店态、流量、模式、赋能六大维度进行全面重构 [3] - 产品端导入小森板、艺术漆、仿石漆，并实现100%基辅材配套，以增强交付效果 [3] - “马上住”成为公司在住宅存量时代于高线级城市提升市占率的核心抓手，是针对存量市场焕新需求的关键对策 [3] 仿石漆业务发展 - 仿石漆主要用于农村外墙，2024年市场规模达到220亿元，过去10年复合增长率达12.56% [4] - 公司仿石漆销售收入自2015年起连续8年复合增长率超60%，并已连续5年位居全国销量第一 [4] - 公司通过“美丽乡村”模式渠道下沉，把握农村市场消费机遇 [4] 艺术漆业务发展 - 中国艺术涂料市场2025年规模达121.9亿元，自2015年起年复合增速达36.12% [5] - 公司2015年起布局艺术漆赛道，推行双品牌战略并覆盖经销商、工程、设计师多渠道，2025年荣获“中国艺术漆销量第一”称号 [5]

投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A”，维持评级 [4] - 12个月目标价为52.8元，对应2026年市盈率为36倍 [4][7] - 当前股价为46.28元（截至2025年10月17日） [4] 核心财务表现 - 2025年第三季度营收35.75亿元，同比增长5.62%，增速环比提升 [1][2] - 2025年第三季度归母净利润3.08亿元，同比增长53.64% [1] - 前三季度营收93.91亿元，同比增长2.69%；归母净利润7.44亿元，同比高增81.22% [1][2] - 前三季度销售毛利率为32.81%，同比提升4.15个百分点；第三季度毛利率为33.57%，环比提升0.47个百分点 [3] - 前三季度期间费用率为22.67%，同比下降1.34个百分点，费用管控成效显著 [3] - 前三季度销售净利率为7.79%，同比提升3.35个百分点；第三季度净利率为8.28% [3] - 前三季度经营性现金流10.88亿元，同比增长18.73% [3] 分业务营收分析 - 家装墙面漆营收24.91亿元，同比增长11.80%，销量同比增长13.04%，均价同比下降1.18% [2] - 工程墙面漆营收29.04亿元，同比下降2.51%，销量同比增长4.07%，均价同比下降6.41% [2] - 基辅材营收28.50亿元，同比增长11.34%，均价同比下降12.69% [2] - 防水卷材营收7.15亿元，同比下降28.62%，销量同比下降25.55%，均价同比下降4.12% [2] 业绩驱动因素 - 毛利率改善主要受益于原材料价格下降：家装/工程墙面漆原材料采购单价同比下降11.57%，基辅材原材料采购单价同比下降20.37% [3] - 三大高毛利率零售新业态（马上住、艺术漆、仿石漆）持续发力，通过下游双包服务模式快速复制，带动家装墙面漆营收增长 [2][7] - 公司加强成本管理，精准施策强化费用管控 [7] 未来业绩预测 - 预计2025年营业收入125.90亿元，同比增长4.00%；归母净利润9.19亿元，同比增长176.86% [7] - 预计2026年营业收入135.50亿元，同比增长7.63%；归母净利润10.90亿元，同比增长18.57% [7] - 预计2027年营业收入144.83亿元，同比增长6.89%；归母净利润12.28亿元，同比增长12.66% [7] - 对应2025-2027年动态市盈率分别为37.2倍、31.3倍和27.8倍 [7]

社保基金持股概况 - 三季度末社保基金现身12只个股前十大流通股东榜，合计持股量1.21亿股，期末持股市值合计59.91亿元 [1] - 持股变动情况为减持5只，新进3只，增持4只 [1][1] - 从板块分布看，社保基金持有个股中主板有9只，创业板有2只，科创板有1只 [2] 重点持股公司分析 - 三棵树（603737）获3家社保基金持有，持股量合计1502.40万股，占流通股比例2.04%，为社保基金家数最多且持股比例最高的公司 [1] - 海大集团（002311）为社保基金持股数量最多的公司，共持有2872.04万股，持股量环比增长36.54% [1][2] - 藏格矿业（000408）社保基金持股量为1800.00万股，紧随海大集团之后 [1] 持股比例与行业分布 - 社保基金持股比例居前的公司包括三棵树（2.04%）、萤石网络（1.94%）、海大集团（1.73%）、金岭矿业（1.48%）和九洲药业（1.43%） [1][2] - 社保基金持股主要集中在医药生物、农林牧渔、建筑材料行业，分别有2只个股上榜 [2] - 萤石网络（688475）社保基金持股量环比大幅增长82.90% [2] 公司业绩与市场表现 - 社保基金持有个股中，三季报净利润同比增长的有10家，三棵树净利润同比增幅最高，达81.22% [2] - 瑜欣电子（301107）和藏格矿业净利润同比增幅分别为60.21%和47.26% [2] - 10月以来社保基金重仓股平均下跌1.82%，金岭矿业累计涨幅12.17%表现最好，英维克（002837）累计下跌13.89%跌幅最大 [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入93.92亿元，同比增长2.69% [1][2] - 2025年前三季度净利润7.44亿元，同比增长81.22% [1][2] - 2025年前三季度扣非净利润5.65亿元，同比增长126.37% [1][2] - 2025年前三季度净利润和扣非净利润分别达到2024年全年的2.24倍和3.84倍 [2][3] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73% [1][8] 战略转型与业务发展 - 公司持续推进零售战略转型，发力“马上住”、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式 [1][4] - 致力于打造零售领域“七位一体”产品和工程领域绿色建材一站式集成系统 [4] - 将工业涂料作为未来战略发展重点，2025年推出多款新产品 [4][5][6] - 聚焦风光储新能源、汽车、家电等行业的工业胶粘剂解决方案 [5] 成本控制与运营效率 - 2025年前三季度期间费用合计约21.29亿元，同比减少0.67亿元，降幅3.05% [8] - 通过五大区域性综合工厂布局优化物流路径，有效降低运输成本 [7] - 家装及工程墙面漆主要原材料采购单价同比下跌11.57%，基材与辅材原材料采购单价同比下跌20.37% [7] - 产品平均单价降幅低于原材料采购价格降幅，利润空间扩大 [7][8] 研发与创新 - 2025年上半年完成研发项目1323项，超过2024年全年总数 [4] - 累计参与135项国家、行业等标准制定，累计发表论文191篇，累计有效授权专利824件 [4] 股东回报 - 公司首次推出三季度利润分配计划，拟派现3.69亿元，占前三季度净利润的49.61% [1][8] - 上市九年来累计派现11.02亿元，为募资总额7.29亿元的1.5倍 [1][8]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为三棵树涂料股份有限公司[1] * 公司所属行业为建筑涂料行业[13][14][16] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收93.9亿元，同比增长约3%[4] * 前三季度归母净利润7.44亿元，同比增长超过80%[4] * 第三季度单季收入35.8亿元，同比增长5.6%[2][4] * 第三季度归母净利润3.1亿元，同比增长超过50%[2][4] * 前三季度毛利率为32.8%，较去年同期提升超过4个百分点[4] * 第三季度毛利率超过33%，同比提升接近5个百分点[4] * 前三季度净利润率达到8%，较去年同期提升3.4个百分点[4] * 第三季度净利润率为9%左右，同比提升接近3个百分点[4] * 负债率降至37.5%，为上市以来同期新低[2][4] * 前三季度经营性净现金流10.89亿元，创上市以来同期新高[4][19] 业务板块表现与战略调整 * 零售业务占比提升至48%，增速达13.9%[2][5] * 工程端业务收入48.8亿元，同比下降6%[5][6] * 工程业务中大B业务下滑39%，占整体营收比重不到1%[6] * 工程业务中小B业务下滑6%，其中涉房类小B业务下滑24%，非涉房类小B业务如工业厂房增长6%[6][16] * 公司积极调整业务结构，降低对房地产行业的依赖[2][16] * 前三季度工业厂房业务占总营收13.6%，市政公建类占10.4%[10] 零售新业态驱动增长 * "马上住"前三季度收入3.73亿元，同比增长180%[5] * "美丽乡村"前三季度收入8.8亿元，同比增长40%[5] * "艺术漆"前三季度收入2.1亿元，同比增长40%[5] * 前三季度新业态在零售端占比34%，第三季度占比37%，全年预计达42%[8] * "马上住"毛利率接近50%，"美丽乡村"毛利率49%，"艺术漆"毛利超60%[2][8] * 新业态对公司整体毛利和收入增长起到显著推动作用[2][9] * 公司预计"马上住"等新业态全年完成翻倍增长目标[2][7] 渠道拓展与未来展望 * "马上住"全国已有3,035家门店，年底预计突破4,000家，2027年底目标10,000家门店[7][14] * "美丽乡村"截至9月底覆盖率约20%，目标2028年提升至60%以上[15] * 公司预计明年新业态增速可达50%以上甚至翻倍[7] * 全年收入目标为实现双位数增长，毛利率预计至少提升3个百分点以上，净利率目标7.5-8%[2][22] 运营效率与费用控制 * 前三季度期间费用率为22%左右，较去年同期减少接近1.5个百分点[4] * 公司计划继续压降费用率，优化工程端销售人员配置[3][23] * 三季度末员工人数约9,000人，全年目标维持在此人数以下[3][24] * 前三季度销售费用率同比下降约3.1个百分点[23] 资产质量与风险管理 * 截至9月底应收账款环比半年度减少约1-2亿元[11] * 当前应收账款约为34.5亿元，其中与历史大客户合作相关的剩余约1.6亿元[11][20] * 前三季度减值计提1.8亿元，四季度预计减值较少[11] * 公司持有工抵房资产接近10亿元，其中部分正在加快处置[12] * 现金流改善得益于零售业务占比提升和工程端应收款催收加强[2][19] 其他业务与战略重心 * 基辅材增速较好，配套率逐步提升，胶粘剂和防水涂料增长显著[17] * 工业涂料前三季度收入约1.2亿元，同比增长接近50%[17] * 未来三年战略重心仍放在建筑涂料零售端，工业涂料目前非战略中心[18] * 防水卷材业务主动收缩，定位为涂料主业配套产品[16]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 公司业绩同比高增，前三季度归母净利润同比增长81.2%，主要受益于毛利率改善和费用率下降[7] - 公司作为国内民族涂料品牌领先者，通过小B业务和零售市场双轮驱动，市占率稳步提升，维持“推荐”评级[8] - 建筑涂料行业格局正加速整合，公司在中长期将受益于存量房翻新需求和消费升级[8] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%[4] - 2025年第三季度实现营收35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6%[4] - 前三季度毛利率从上年同期的28.7%提高至32.8%，期间费用率从24.0%降至22.7%[7] - 前三季度经营活动现金流量净额为10.9亿元，高于上年同期的9.2亿元[7] 业务分析 - 分业务看，前三季度家装墙面漆收入同比增长11.80%，工程墙面漆收入同比下降2.51%，基辅材收入同比增长11.34%[7] - 家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价同比分别下滑1.18%、6.41%、12.69%、4.12%[7] - 毛利率改善主要因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，以及主要原材料采购单价明显下滑[7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.67亿元、10.92亿元、12.68亿元，同比增长161.1%、26.0%、16.2%[6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.48元、1.72元[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为31.6%、32.5%、33.1%，净利率分别为6.9%、8.3%、8.9%[6] - 当前市值对应的2025-2027年市盈率（P/E）分别为39.4倍、31.3倍、26.9倍[6] 财务状况 - 期末资产负债率为75.8%，低于上年同期的80.0%，延续下滑趋势[1][7] - 期末应收账款为34.5亿元，低于上年同期的42.8亿元[7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为26.5%、27.3%、26.2%[6] 行业展望 - 建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强[8] - 中长期看，存量房翻新将带来较大涂料需求，且消费升级带动产品高端化发展[8] - 尽管房地产下行拖累行业需求，但行业格局正加速整合，中小企业快速出清[8]

核心观点 - 资金呈现"高低切换"趋势，叠加消费建材细分行业竞争格局优化，消费建材板块值得关注，行业处于"政策底+盈利底+估值底"三重共振阶段，建议优先配置龙头及高景气赛道 [4] - 水泥板块旺季提价存在阻力，需静待供给侧改善，后续第四季度基建实物工作量存在博弈空间，或为价格触底回暖提供基础 [4] 消费建材板块分析 - 资金端因中美关税摩擦等因素，市场资金向与国内经济周期深度绑定的内需型板块转移，以内需为主导的建材板块成为资金避险选择方向之一 [4] - 消费建材细分行业竞争格局正在改善，龙头企业集中度有望提升，价格端出现企稳迹象 [4] - 涂料龙头企业发布提价公告，价格企稳逐步体现在报表中，例如三棵树2025年1-9月家装漆平均单价同比-1.18%，工程漆平均单价同比-6.41%，但工程漆第三季度价格环比+0.9% [4] - 防水材料价格战趋缓，自2025年6月以来，东方雨虹、科顺股份、北新建材陆续对部分产品价格进行上调，对行业价格体系企稳起到示范作用，是竞争趋缓、格局优化的前瞻信号 [4] - 需求骤降导致许多中小企业因资金链断裂退出市场，其回归可能性较小，因渠道被龙头企业抢占且客户愈发重视供应商的可持续经营能力和品牌效应，龙头企业的马太效应将更加显著 [4] - 重点推荐公司包括三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份 [4] 水泥板块分析 - 工信部等六部门于9月发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确2026年绿色营收突破3000亿元目标，严禁新增水泥、玻璃产能，并要求2025年底前完成超备案产能置换，供需结构有望逐步改善 [4] - 发改委及市场监督管理总局于10月9日联合发布公告，要求治理价格无序竞争，规范价格行为，但政策落实需要各企业共同执行 [4] - 在当前需求下行背景下，业内企业在市场份额、停窑时间等问题上存在分歧，导致提价延缓，十一假期后首周水泥价格环比下降1.02% [4] - 重点推荐华新水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团 [4]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 核心观点围绕“十五五”内需预期升温与关税冲突背景，强调反内卷自律加速带来的投资机会，重点关注内需投资 [1] - 报告推荐多个细分方向，包括水泥、光伏玻璃、防水材料、消费建材、消防报警、特种电子布、新疆区域投资及工业涂料等 [1][6][7][8][9] 行业价格与市场表现 - 水泥价格环比回落0.7%至347元/吨，区域表现分化，湖南、广西、陕西上涨10-40元/吨，东北、华北、西北回落10-30元/吨，长三角、河南、贵州推涨30元/吨 [2] - 浮法玻璃均价上涨0.87%至1300.97元/吨，环比涨幅收窄 [2] - 光伏玻璃价格持平，2.0mm镀膜面板主流价13元/平方米，3.2mm镀膜主流价20元/平方米 [2] - 无碱纱价格持平，2400tex直接纱主流价3250-3700元/吨，均价3524.75元/吨，同比下降3.93% [2] - 电子纱G75主流报价上涨3.03%至8800-9300元/吨，7628电子布报价涨至3.9-4.4元/米 [2] - 建材指数周涨幅-4.01%，跑输沪深300指数1.79个百分点 [13] 房地产成交数据 - 第42周30大中城市新房成交面积211.75万㎡，同比-20%，环比+107.52%；累计成交面积6948.96万㎡，同比-7% [3] - 第42周15城二手房成交面积175.69万㎡，同比-14%，环比+80%；累计成交面积7230.46万㎡，同比+14% [3] 细分行业动态与推荐标的 - 水泥行业受益于反内卷自律，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团 [1][6] - 光伏玻璃反内卷且底部提价，推荐旗滨集团，福莱特、信义光能受益 [1][6] - 防水材料行业提价动作频繁，推荐东方雨虹、科顺股份 [1][6] - 消费建材推荐经营韧性强的三棵树（前三季度营收93.9亿元同比+2.7%，归母净利7.4亿元同比+81.2%，毛利率32.8%同比提升超4pct），以及估值低位高分红的兔宝宝、伟星新材 [1][6] - 消防报警龙头青鸟消防受益于新国标与机器人商业化，海外毛利率高达48.12% [6] - 特种电子布景气度高，推荐中国巨石（25H1营收91.09亿元同比+17.70%，归母净利16.87亿元同比+75.51%）、中材科技（25H1营收133.3亿元同比+26.5%，归母净利10亿元同比+114.9%，拟扩产5900万米特种电子布） [6][7] - 新疆区域投资增量受益于70周年庆典与新藏铁路建设（全长1980公里，注册资本950亿元），推荐天山股份、新疆交建、北新路桥、雪峰科技、西部建设 [9] - 工业涂料新成长，推荐麦加芯彩（船舶涂料取得突破）、松井股份（新能源电池涂料增长强劲，乘用车涂料25Q1同比+78.17%） [9] 目录章节总结 - 一周市场表现：建材板块跌幅靠前，耀皮玻璃、东鹏控股、海南瑞泽涨幅居前，四川双马、上峰水泥、金隅集团跌幅靠前 [13] - 水泥价格环比下调，全国磨机开工负荷均值42.23%，环比下降4.39个百分点 [24][32] - 浮法玻璃价格上涨但涨幅收窄，行业产能利用率82.71%，周内日熔量增加700吨 [71] - 光伏玻璃交投一般，库存呈增加趋势 [81] - 玻纤市场粗纱价格暂稳，电子纱报价上涨 [90][97]