行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 行业核心观点为关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [6] - 六福集团业绩预告显示其截至2025年9月30日六个月收入同比增长约20%-30%，归母净利润同比提升约40%-50%，定价首饰业务表现亮眼 [27] - 美丽田园健康医疗宣布三大超级战略：超级品牌、超级连锁、超级数字化，旨在通过资本整合与战略升级重塑美业价值新空间 [29] 板块行情回顾 - 本周（11月17日-11月21日）商贸零售指数报收2251.77点，周下跌7.24%，跑输上证综指（下跌3.90%）3.34个百分点，在31个一级行业中排名第28位 [5][14] - 2025年年初至今，商贸零售指数上涨0.58%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨14.41%） [14] - 本周零售细分板块中，互联网电商板块跌幅最小，为2.48% [18] - 2025年年初至今，钟表珠宝板块涨幅最大，为19.81% [18] - 个股方面，本周青木科技（+7.0%）、华凯易佰（+6.5%）、壹网壹创（+5.9%）涨幅靠前 [24] 投资主线与重点公司 - 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025前三季度营收62.37亿元，+28.4%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）、周大福等 [6][37][76] - 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市（2025前三季度营收424.34亿元，-22.2%）、爱婴室（2025前三季度营收27.25亿元，+10.4%）、吉宏股份（2025前三季度营收50.39亿元，+29.3%）等 [6][37][41][44] - 投资主线三（化妆品）：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平（2025H1营收25.88亿元，+31.3%）、珀莱雅（2025前三季度营收70.98亿元，+1.9%）、巨子生物（2025H1营收31.13亿元，+21.7%）等 [6][33][37][54][79] - 投资主线四（医美）：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客（2025前三季度营收18.65亿元，-21.5%）、科笛-B、朗姿股份（2025前三季度营收43.28亿元，+0.9%）等 [6][33][37][57][61] 行业动态与公司亮点 - 六福集团通过国潮联名提升品牌声量与产品溢价，撬动年轻客群增量需求 [27] - 美丽田园通过收购奈瑞儿和思妍丽构建超级品牌，计划打造20个亿级营收城市并冲击京沪单城十亿规模 [29] - 潮宏基2025Q3营收21.35亿元（+49.5%），计划在2028年底前于海外开设20家门店 [38][40] - 珀莱雅双11在天猫现货4小时成交榜蝉联第一，李佳琦直播间首日前四小时GMV超4.6亿元 [54][56] - 老铺黄金2025H1同店收入同比增长201%，忠诚会员数达48万人，与爱马仕、LV等顶奢品牌消费者重合度达77.3% [76][77]

公司上市申请与市场表现 - 公司已正式向港交所递交H股发行上市申请，在A股上市8年后寻求港股上市[1] - 截至2025年11月20日，公司A股股价为72.2元，总市值约285.9亿元[1][10] - 2025年初至今公司股价下跌超12%，同期上证指数上涨，公司股价已连续两年下跌[10] - 2025年第三季度公司营收17.36亿元，同比下降11.63%，扣非净利润2.27亿元，同比下降22.30%[14][15] 公司发展历程与市场地位 - 公司由侯军呈于2003年筹备，2006年正式成立并以珀莱雅品牌开展业务[2] - 2017年11月15日，公司登陆A股主板上市[2] - 公司从单一品牌发展为多品牌矩阵，2024年零售额计算有4个明星品牌规模超过5亿元[2] - 公司是中国前十五大化妆品集团中唯一在过去六年市场排名稳步提升的集团[2] - 公司市场排名从2019年的第15位提升至2024年的第5位，连续4年位居中国本土化妆品集团第一[3] - 2024年公司成为第一个突破100亿元销售收入的中国化妆品集团[3] - 以零售额计，公司是中国前五大化妆品集团中唯一的中国公司[3] 销售渠道与营销策略 - 公司销售以线上平台为主，线下渠道辅助增强品牌触达[4] - 2022年以来线上渠道收入占比维持在90%以上，2024年提升至95.1%，2025年上半年进一步提升至95.4%[4][5] - 线上直销是主要模式，2024年占比75.5%，2025年上半年为72.9%[5] - 公司通过签约顶流艺人进行品牌代言，2014年以来签约过章子怡、佟丽娅、唐嫣、孙俪等[5] - 2025年公司签约刘亦菲、易烊千玺、宋佳等顶流艺人作为代言人[6] 管理层变动与未来战略 - 2024年9月，1988年出生的侯亚孟正式成为公司总经理，接替联合创始人方玉友[9] - 侯亚孟于2014年加入公司，从电商部基层做起，2021年升任副总经理，2024年成为总经理[9] - 2024年公司提出"双十"战略，即未来十年跻身全球化妆品行业前十[9] - 2025年是"双十战略"起始元年，也是公司营收超过百亿元的新起点[9] 港股上市募集资金用途 - 港股上市募集资金主要投向三方面：研发和产品创新、品牌建设与渠道拓展、智能制造及运营数字化升级[16] - 公司港股IPO基于三方面考虑：全球化布局与品牌出海、提升全球市场品牌形象和知名度、为股东提供多元价值回报[16]

行业投资评级 - 美容护理行业投资评级为看好（维持）[6] 核心观点 - 美妆正从单一的功能性消费迈向复合功效加情感消费，消费韧性将进一步突出[4] - 美妆不再依赖单一流量窗口，渠道提效的叙事正在强化[4] - 头部品牌势能具更强韧性，在双11大盘整体稳健的背景下仍能保持较快增速[4][8] - 继续看好品牌资产雄厚、能抓住渠道及产品周期的头部公司，以及边际改善的标的[4] 双11大盘表现 - 双11大促期间（10月7日-11月11日）全网电商销售额16950亿元，同比增长14.2%[8] - 综合电商销售额16191亿元，同比增长12.3%，天猫、京东、抖音销售额位居前三[8] - 综合电商平台销售额TOP5品类占比分别为家电16.5%、手机数码14.6%、服装14%、美妆个护8.2%、女鞋/男鞋/箱包6.5%[8] - 美妆分品类：美容护肤品类销售额991亿元，同比增长11.65%；洗护清洁444亿元，同比增长13.54%；香水彩妆334亿元，同比增长13.52%[8] - 全网即时零售销售额670亿元，同比增长138.4%表现亮眼[8] 平台与渠道表现 - 天猫美妆榜单：珀莱雅连续三年稳居榜首，TOP20中国货占5席（薇诺娜、可复美、自然堂、毛戈平）[8] - 抖音美妆榜单：韩束夺得榜首，TOP20中国货占9席（珀莱雅、百雀羚、自然堂、林清轩、HBN、薇诺娜、丸美等），抖音已成为国货美妆品牌寻求增量、实现高增的重要战场[8] - 天猫渠道亮点：销售额前50的热销护肤商品中，复合功效类销售额占比47.1%，其中修护功效占比最高；千元以上价格段市场份额环比扩大12.3个百分点，销售额环比增长超5倍[8] - 抖音渠道品牌自播力量正在崛起，成熟品牌加速构建稳定的店播心智与转化效率[8] 重点公司表现 - 上美股份：韩束在抖音美妆品牌总榜、自播榜和短视频榜均位列TOP1；New page一页全渠道总销售额同比增长145%；安敏优多渠道销售总额同比增长208%；极方全渠道销售总额环比增长302%[8] - 若羽臣：绽家全渠道GMV同比增长80%；斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110%[8] - 毛戈平、薇诺娜等品牌亦有亮眼表现[8]

文章核心观点 - 公司完成了对29,344股因激励对象离职而回购的限制性股票的注销手续 [4][5][12] - 由于回购注销股份数量占总股本比例极小（-0.007%），经公式计算并四舍五入后，可转换公司债券“珀莱转债”的转股价格未发生变化，仍为95.46元/股 [2][8] 可转换公司债券信息 - “珀莱转债”发行总额为75,171.30万元（7,517,130张，每张面值100元），存续期为2021年12月8日至2027年12月7日 [2] - 该债券的初始转股价格为195.98元/股，当前转股价格为95.46元/股 [2][8] - 债券的转股期限为2022年6月14日至2027年12月7日 [2] 限制性股票回购注销详情 - 回购注销决策于2025年8月25日经公司董事会和监事会审议通过，涉及2022年限制性股票激励计划中3名已离职激励对象 [4][11] - 回购价格为52.213元/股 [8] - 注销手续已于2025年11月18日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完成 [5][12] 转股价格调整依据与计算 - 转股价格调整依据为《公开发行A股可转换公司债券募集说明书》及中国证监会相关规定 [3] - 调整公式为 P1 = (P0 + A × k) / (1 + k)，其中P0为调整前转股价（95.46元/股），A为回购价格（52.213元/股），k为回购注销股份占总股本比例（-0.007%） [7][8] - 本次回购注销后公司总股本为396,005,342股（以2025年11月17日收盘后数据为准） [8]

股权激励调整 - 2025年8月25日审议通过调整回购价格和回购注销部分限制性股票议案[3] - 本次回购注销限制性股票数量为29,344股[4] 股本变动 - 2025年11月18日完成回购注销[6] - 回购注销后公司总股本变为395,975,838股[8]

融资情况 - 公司公开发行可转换公司债券7,517,130张，发行总额75,171.30万元[3] 债券信息 - 珀莱转债存续2021年12月8日至2027年12月7日，转股2022年6月14日至2027年12月7日，初始转股价195.98元/股[3] 转股价格 - 调整前后转股价格均为95.46元/股[3][8] 股权变动 - 2025年8月25日审议通过回购注销29,344股限制性股票议案，11月18日完成手续[6][7] 计算方式 - 转股价格调整公式P1=（P0+A×k）/（1+k）[8]

个股表现 - 科思股份股价涨幅超过10% [1] - 芭薇股份和依依股份股价涨幅均超过5% [1] - 水羊股份、华业香料、珀莱雅、敷尔佳等公司股价出现跟涨 [1]

美容护理板块市场表现 - 美容护理板块在11月19日盘中表现活跃 [1] - 科思股份上涨5[1]5% [1] - 依依股份上涨4% [1] - 水羊股份、芭薇股份、华业香料、珀莱雅等公司股价跟随上涨 [1]

行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [6][37] 核心观点 - 双十一大促落幕，十月社零同比增速2.9%，金银珠宝品类表现亮眼 [2][3] - 重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块，推荐上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份、珀莱雅、潮宏基、福瑞达等标的 [6][37] 市场表现总结 - 本周（2025.11.10-2025.11.14）商贸零售/社会服务/美容护理分别上涨+4.06%/+2.28%/+3.75%，在31个一级行业中排名第3/12/4，同期上证综指-0.18%，深证成指-1.40%，沪深300-1.08% [2][15] - 细分子板块普涨，酒店餐饮/一般零售/个护用品行业表现较好，分别上涨+7.16%/+4.27%/3.65% [2][17] - 个股方面，A股商贸零售行业中东百集团涨幅达61.05%，港股方面华住集团上涨11.69% [19][21] 行业数据及资讯总结 - 2025年10月社会消费品零售总额4.63万亿元，同比增长2.93%，1-10月累计41.22万亿元，同比+4.28% [24] - 10月商品零售同比+2.83%，餐饮收入同比+3.76%，金银珠宝类商品零售额同比大幅增长37.6%，通讯器材类、文化办公用品类分别增长23.2%/13.5%，家用电器和音像器材类以及汽车类零售额同比下滑14.6%/6.6% [3][24] - 双十一全网电商销售总额16950亿元，同比增长14.2%，淘天/京东/抖音/拼多多分别同比增长8%/15%/14%/11% [4][34] 美护板块动态 - 双十一美妆个护品类销售稳健增长，天猫渠道珀莱雅位列第1名，薇诺娜第8名（排名+1），可复美第18名（排名-5），自然堂第19名（持平），毛戈平第20名（新入榜） [4][28] - 抖音渠道韩束、珀莱雅分别位列第一、第二，自然堂位列第七（排名-1），谷雨、百雀羚新进入TOP10 [4][28] - 若羽臣发布战报，绽家全渠道GMV同比增长80%+，斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110%+ [4][31] - 上美股份韩束品牌登顶抖音美妆护肤总榜、自播榜TOP1，一页全渠道销售总额增长145% [4][31] - 资生堂前三季度销售额6938.17亿日元，同比下降4%，营业利润亏损333.50亿日元 [4][31] 出行链板块动态 - 2025年第46周全国民航执行客运航班量近10.2万架次，日均航班量14620架次，同比2024年上升3.1% [4][31] - 受中小学秋假驱动，11月12-14日四川省、浙江省、广东省出行人数环比上周分别增加18.5%、9.8%、10.4% [4][34] IP衍生品与零售板块动态 - 大麦娱乐前三季度总收入40.47亿元，同比增长33%，归母净利润5.2亿元，同比增长54%，IP衍生业务收入11.60亿元，同比增长105% [5][34] - 国家邮政局监测数据显示，10月21日至11月11日全国邮政快递企业共揽收快递包裹139.38亿件，日均揽收量达6.34亿件，旺季单日业务量峰值达7.77亿件 [34] - 天猫实现四年以来双11全周期最好增长，淘宝闪购零售订单同比去年增长超2倍，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [34] 重点公司公告 - 丸美生物拟发行H股并申请港交所上市 [4][36] - 永辉超市创始人、董事长张轩松拟减持公司股份不超过9075万股，占总股本1%，按11月11日收盘价4.74元/股计算减持金额约4.3亿元 [36]

投资组合表现 - 由24只股票组成的投资组合在回顾期内平均回报为-3.4%，跑输MSCI中国指数（-0.8%）[9] - 24只股票中仅有5只的回报率超过基准指数[9] 新增与删除股票 - 新增6只焦点股份：波司登（3998 HK）、中国人寿（2628 HK）、富途控股（FUTU US）、立讯精密（002475 CH）、中际旭创（300308 CH）、生益科技（600183 CH）[6] - 删除4只焦点股份：绿茶集团（6831 HK）、小米集团（1810 HK）、地平线机器人（9660 HK）、豪威集团（603501 CH）[6] 个股目标价与上行空间 - 吉利汽车（175 HK）目标价25.00港元，较当前股价有47%上行空间[5] - 零跑汽车（9863 HK）目标价73.00港元，较当前股价有38%上行空间[5] - 极兔速递（1519 HK）目标价13.40港元，较当前股价有38%上行空间[5] - 贝克微（2149 HK）目标价93.00港元，较当前股价有102%上行空间，为列表中最高[5] - 珀莱雅（603605 CH）目标价129.83元人民币，较当前股价有81%上行空间[5] - Salesforce（CRM US）目标价388.00美元，较当前股价有64%上行空间[5]