行业整体拐点与前景 - 电新板块的“三重拐点”正相继得到确认，行业投资长夜将明 [1][3] - 中国在未来五年内可以将可再生能源发电量翻一番，从而在电力供应中取代化石燃料 [2] - “十五五”规划建议提出优化能源骨干通道布局，加快智能电网和微电网建设 [4] 电网投资与建设 - 2025年第三季度电网板块实现营收936亿元，同比增长10%，归母净利润82亿元，同比增长15% [4] - 国网投资有望加速，行业需求旺盛，主要驱动力为“双碳”目标下新能源消纳需求激增、电网智能化升级迫切性及特高压通道等基建补短板需求 [5] - 建议关注特高压、电网智能化等长周期景气方向 [4][5] 光伏储能行业 - 光伏储能反内卷推动第三季度亏损显著收窄，部分优势环节及企业实现扭亏，行业基本面底部夯实 [4] - 光伏主链第三季度减亏已成行业趋势，行业有望迎来业绩环比改善和反内卷实质性推动的双重利好 [5] - 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，供需格局将得到实质性改善 [6] - 2025年7月以来，光伏上游环节受销售指导影响，主产业链价格整体呈现回升态势，组件价格有望抬升 [6] 火电与水电板块 - 火电盈利持续改善，2026年起煤电容量电价即将迎来进一步提升，盈利兑现和分红表现展望向好 [3] - 推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际和部分广东地区火电运营商 [3] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电 [3] 新能源运营商与投资主线 - 在新能源三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [3] - 电力体制改革推进使电力运营商内在价值得到重估 [3] - 电网出海和数据中心领域呈现高景气 [4]

行业战略定位 - 公司将海上风电产业作为培育壮大海洋新兴产业、推动能源绿色低碳转型的关键抓手 [5] - 行业旨在加快海上风电场开发建设，吸引产业链上下游企业集聚，打造清洁能源岛 [5] - 行业提出“向海图强、向绿图强”的发展方向，推动形成绿色生产生活方式 [6][9] 项目开发进展 - 华能临高CZ1海上风电项目于2024年12月27日正式并网，发出海南第一度海上绿电 [7] - 截至2024年9月，华能临高CZ1项目今年已贡献绿电7.08亿千瓦时，可满足24万户家庭年用电量 [8] - 2023年12月5日华能临高CZ1、2024年1月28日申能CZ2和大唐CZ3、2025年10月11日国能龙源CZ8等项目相继开工或取得关键进展 [8][11][23] - 近两年行业海上风电场总投资超300亿元，儋州洋浦、东方等地逐步形成风电产业集群 [11][23] 资源与技术优势 - 相较陆地，海上风能资源更好，利用率高20%到40% [8][23] - 海南海域面积约200万平方公里，海上风能资源丰富，沿海平均风速较大，适合规模化开发 [8][9] - 国能龙源CZ8项目通过技术攻关应对海底孤石挑战，将单桩沉桩施工进度提前半年 [14][15][16] - 全球可用的海上风能资源中深远海占比超70%，但目前开发利用率尚不足0.5% [19][23] 政策与规划支持 - 《海南省海上风电场工程规划》获批建设11个海上风电场，总装机容量1230万千瓦 [8][23] - 2022年5月出台《海南省风电装备产业发展规划（2022—2025年）》，提出打造西部海上风电产业园 [11] - 行业完成全国第一个海上风电规划环评审查，为大规模发展打下坚实基础 [11] 产业链发展 - 明阳集团东方基地具备生产8兆瓦至30兆瓦抗台风型海上风电主机及叶片的能力，计划投资100亿元建设漂浮式海上风机生产基地 [17][18] - 行业围绕“上游发电—中游装备—下游应用”链条，引进3家整机制造龙头企业并配套关键部件制造企业，形成完整产业链 [19] - 公司开展“海上风电制氢综合利用关键技术研发及工程示范”课题研究，推动海上风能转化为氢能等绿色新质生产力 [21] 集约化与生态保护 - 国能龙源CZ8项目通过优化机组配置，使每100兆瓦风电机组桩基用海面积仅5.45平方公里，远低于规定 [12] - 项目实践“海上风电+海洋牧场”立体用海模式，并在开发中为大型海洋生物留足“生态边界” [12][13] - 行业推动“海上风电+氢能”“海上风电+储能”等融合发展模式，协同发展智能电网、能源互联网等配套产业 [22]

股价表现与资金流向 - 11月5日盘中股价上涨2.20%至3.71元/股，成交额2.63亿元，换手率0.58%，总市值686.60亿元 [1] - 当日主力资金净流入126.28万元，特大单买入2082.60万元（占比7.92%），大单买入6699.25万元（占比25.47%） [1] - 公司今年以来股价累计上涨33.07%，近20日上涨9.44%，近60日上涨10.48%，但近5个交易日下跌1.85% [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为火力发电，电力板块收入占比94.78%，其他板块收入占比5.22% [1] - 2025年1-9月实现营业收入893.45亿元，同比减少1.80%，但归母净利润为67.12亿元，同比大幅增长51.54% [2] - A股上市后累计派发现金分红224.60亿元，近三年累计派现18.25亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为19.64万户，较上期大幅增加21.51% [2] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股1.48亿股，较上期减少1814.46万股；南方中证500ETF为第七大股东，持股5418.55万股，较上期减少131.29万股 [3] - 广发中证全指电力ETF新进为第九大流通股东，持股1657.96万股；交银趋势混合A和交银成长混合A退出十大流通股东之列 [3] 行业分类与业务概念 - 公司所属申万行业为公用事业-电力-火力发电 [1] - 所属概念板块包括大唐集团、清洁能源、央企改革、绿色电力、水电概念等 [1]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超出市场预期，前三季度归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%，单三季度归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%[7] - 业绩超预期主要得益于煤价下降释放业绩弹性，单三季度利润总额同比增量14.29亿元中，营业成本下降贡献了29.31亿元，但被12.06亿元的资产减值损失部分抵消[7] - 公司装机规模持续增长，截至2025年9月底总装机容量8270万千瓦，同比增长10.1%，其中燃机、风电、光伏装机增速显著，分别为23.4%、20.7%、34.5%[7] - 单三季度售电量822亿千瓦时，同比增长3%，但上网电价同比微降2.08分至0.4086元/千瓦时（含税），建议关注京津冀、广东、内蒙古等核心区域年底的电价谈判趋势[7] - 公司近期完成董事长变更，李霄飞先生（48岁）出任新董事长，其具有丰富的集团内部管理经验[7] 财务表现与预测 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为68.29亿元、72.50亿元、73.51亿元，同比增长率分别为51.54%、6.17%、1.40%[6] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的14.87%提升至2025E的20.10%，ROE将从2024年的5.89%提升至2025E的8.46%[6][8] - 估值方面，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为9.84倍、9.27倍、9.14倍，扣除永续债利息后对应PE约为13倍、12倍、11倍[6][7] - 基于50%分红口径，公司港股（0991.HK）2025年业绩对应股息率预计为6.6%[7] 公司基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为3.63元，总市值约为671.79亿元，资产负债率为66.22%[3]

核心经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入893.45亿元，同比下降1.82% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润67.12亿元，同比增长51.48% [1][3] - 2025年前三季度扣非净利润66.88亿元，同比增长52.69% [3] - 2025年第三季度归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [3] 营收与电量分析 - 前三季度累计完成上网电量约2062.41亿千瓦时，同比上升约2.02% [3] - 前三季度平均上网电价为430.19元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32% [4] - 前三季度市场化交易电量约1785.95亿千瓦时，占比约为86.60% [4] - 上网电量增长但电价下降导致营业收入小幅下滑 [5] 盈利能力驱动因素 - 利润大幅增长主要受益于燃煤成本处于相对低位 [1][5][6] - 煤炭价格低位运行，行业巨头中国神华煤炭平均售价同比下跌13.7%至487元/吨 [7] - 净利润增长主要来自主营业务，受非经常性损益影响较小 [3] 财务状况 - 2025年前三季度经营现金流净额为297.23亿元，同比增长34.53% [2] - 截至2025年9月末资产负债率为66.22%，较年初下降4.8个百分点 [2][10] - 2025年前三季度财务费用为33.38亿元，同比减少近6.86亿元 [2][10] 能源结构转型 - 截至2025年6月末，低碳清洁能源装机占比提升至40.87% [2][10] - 公司已形成“火水风光”多能互补的电力格局 [2] - 截至2025年9月末总装机容量82702.52兆瓦，其中水电9204.73兆瓦、风电10344.89兆瓦、光伏6494.36兆瓦 [10] - 2025年第三季度新增装机容量1812.839兆瓦 [10] - 近年来通过系列收购与投资积极布局新能源，如2023年上半年风电、光伏投资计划合计95.06亿元 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 核心观点 - 2025年三季度公募基金对公用事业板块的配置比例降至历史低位，重仓持股比例仅为0.31%，环比下降0.78个百分点，当期配置占比历史同期分位数低至1.61%，相对于行业标配比例2.29%，呈现-1.98%的超低配状态，配置性价比凸显 [2][6][18] - 电力板块持仓占比为0.29%，环比降低0.78个百分点 [2][6][18] - 细分板块中，火电和新能源在电力持仓中的比重环比提升，而水电和核电则下降：火电/水电/核电/新能源持仓占电力持仓比重分别为45.77%、27.23%、2.72%和24.15%，分别环比+12.59个百分点、-25.50个百分点、-0.82个百分点和+13.72个百分点 [2][6][19] 资金配置及行业比较 - 2025年三季度公用事业板块配置比例在118个二级子行业中位列第46位，排名较上季度降低19位 [19] - 各细分板块持仓均有所回落，其中水电及核电持仓降幅更大 [19] 火电板块分析 - 火电板块持仓整体回落，主要原因包括市场风险偏好抬升导致防御性资产被减持，以及电价预期博弈和中报业绩落地后部分资金兑现 [7][26][27] - 部分火电公司如宝新能源、广州发展、陕西能源、国电电力等仍获得机构增持，或因电价下行空间有限、估值低位，或因煤电一体化优势及高分红承诺吸引 [7][26][27] - 港股火电公司因更高股息吸引力表现强势 [7][27] - 国资委“稳电价、稳煤价”导向有望支撑2026年电价预期，2026年起煤电容量电价阶梯式提升将增强火电盈利稳定性和红利属性，价值重估有望提速 [7][28] 水电板块分析 - 水电持仓明显回落，主因是长江电力拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程引发市场情绪承压，以及三季度主要流域来水偏少导致短期业绩波动 [8][38] - 前期估值处于低位的川投能源持仓占比出现边际回升 [8][38] - 短期业绩波动不影响水电资产长期价值，当前估值具备吸引力，以长江电力为例，其预期股息率与十年期国债利差已达到2023年以来的93.5%分位数，红利价值突出 [8][38] 新能源运营板块分析 - 新能源运营子行业持仓市值明显回落，主因是部分省份机制电价竞价结果偏弱以及短期业绩承压 [9][44] - 优质低估值标的如中闽能源、龙源电力H股、嘉泽新能仍获得市场增持 [9][44][45] - 短期竞价压力标志着行业进入高质量发展新阶段，行业配置性价比突出，基本面有望开启回暖周期，长期投资价值依然被看好 [9][44] 核电板块分析 - 核电持仓占电力持仓比重为2.72%，环比降低0.82个百分点，持仓全面回落，受市场风险偏好抬升及中报业绩偏弱影响 [10][49][50] - 火电电价预期强化有助于巩固核电电价“锚”，广东取消核电变动成本补偿机制亦缓解电价担忧 [10][50] - 2025年起核电进入新机组投产周期，业绩增长稳定性强，长期发展潜力看好 [10][50] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及部分广东地区火电运营商 [53] - 水电板块推荐关注长江电力、国投电力和华能水电 [53] - 新能源板块推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [53]

股本情况 - 截至2025年10月底，H股法定/注册股份6,110,621,398股，股本6,110,621,398元[1] - 截至2025年10月底，A股法定/注册股份12,396,089,106股，股本12,396,089,106元[1] - 2025年10月底法定/注册股本总额为18,506,710,504元[1] 股份发行 - 截至2025年10月底，H股已发行股份6,110,621,398股，库存股0股[2] - 截至2025年10月底，A股已发行股份12,396,089,106股，库存股0股[2] 其他 - 公司股份期权不适用[3] - 香港预托证券资料不适用[4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利润67.12亿元，同比增长51.48% [1] - 2025年第三季度公司实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为20.94%，净利率为10.43%，同比分别提升7.70和3.86个百分点 [2] 运营数据分析 - 2025年前三季度公司累计完成上网电量2062.41亿千瓦时，同比增长2.02% [1] - 2025年第三季度完成上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.13% [1] - 2025年第三季度煤机业务实现上网电量555.34亿千瓦时，同比增长0.53% [1] - 2025年前三季度公司平均上网电价为430.19元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32% [1] 成本与费用控制 - 2025年第三季度公司营业成本同比下降10.34%，主要受益于煤价低位带来的燃料成本优势 [2] - 2025年第三季度公司销售费用同比下降3.33%，研发费用同比下降9.07%，财务费用同比下降22.65%，管理费用同比上升2.20% [2] 资产与项目进展 - 截至2025年上半年，公司在役装机容量80889.68兆瓦，在建容量9195兆瓦 [2] - 2025年第三季度，公司新增装机1812.839兆瓦 [2] - 2025年第三季度公司计提资产减值损失12.06亿元 [2] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年公司实现归母净利润64.16/75.24/86.19亿元，同比变化+42.38%/+17.27%/+14.56% [3] - 2025年10月31日股价对应PE分别为10.90/9.30/8.12倍 [3]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入893.45亿元，同比减少1.82% [1][2] - 同期归母净利润为67.12亿元，同比增长51.48% [1][2] - 单季度归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [2] - 营业收入减少主要系上网电价下降影响，净利润增长得益于燃煤价格下行带来的煤电利润改善 [1][2] 费用与资产减值 - 2025年前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.11%、1.78%和3.74%，同比变化+0.01、+0.05和-0.69个百分点 [1][2] - 财务费用率下降得益于融资成本的持续压降 [2] - 2025年第三季度计提资产减值损失12.06亿元，主要源于商誉减值、固定资产报废减值及部分火电、风电机组和在建工程减值 [2] 装机容量与发电量结构 - 截至2025年9月末，公司控股装机容量达8270万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏装机容量分别为4847.4万千瓦、818.5万千瓦、920.5万千瓦、1034.5万千瓦和649.4万千瓦 [1][2] - 2025年前三季度总上网电量约2062.4亿千瓦时，同比增长2.0% [1][2] - 分电源上网电量：煤机1428.9亿千瓦时（同比-1.2%）、燃机145.8亿千瓦时（同比-5.9%）、水电273.3亿千瓦时（同比+6.5%）、风电154.3亿千瓦时（同比+28.9%）、光伏60.2亿千瓦时（同比+36.8%） [1][2] 电价与市场化交易 - 2025年前三季度公司平均上网电价为430.19元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32% [2] - 同期市场化交易电量约1785.95亿千瓦时，占比约为86.60% [2] 行业展望与盈利预测 - 动力煤供需整体宽松，叠加可再生能源对火电需求的挤压，预计燃煤价格上涨空间有限 [3] - 尽管上网电价有所下降，公司煤电盈利能力仍有望维持，同时新能源装机及发电量快速提升增厚业绩 [3] - 绿电新政有望加速绿电环境价值兑现，保障新能源项目盈利能力 [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为74.20亿元、76.01亿元、78.23亿元 [3]

投资评级 - 对大唐发电维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现高增长，尽管前置计提了资产减值 [1] - 第三季度归母净利润为21.33亿元，同比增长61.18% [5] - 盈利能力显著提升，第三季度毛利率和净利率分别为20.94%和10.43%，同比分别提升7.70和3.86个百分点 [5] - 现金流状况改善，第三季度经营活动现金流量净额为141.59亿元，同比增长29.20% [5] - 成本端受益于煤价下行，第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价同比下跌204元/吨 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.55亿元、72.96亿元、75.05亿元，对应市盈率分别为10.31倍、9.69倍、9.42倍 [5] 财务表现与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%；第三季度单季营收321.52亿元，同比下降1.62% [5] - **利润增长**：2025年前三季度归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%；第三季度单季归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [5] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为17.7%，较2024年的14.9%提升2.8个百分点；预计2025年净利率为8.9%，较2024年的5.6%提升3.3个百分点 [2][6] - **未来预测**：预测2025年至2027年营业收入分别为1238.86亿元、1267.15亿元、1280.05亿元，增长率分别为0.3%、2.3%、1.0% [2][6] - **每股收益**：预测2025年至2027年摊薄每股收益分别为0.37元、0.39元、0.41元 [2][6] 运营与业务分析 - **发电量结构**：2025年第三季度煤电、风电、光伏、水电上网电量分别为555.33亿千瓦时、41.95亿千瓦时、24.59亿千瓦时、138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%、+23.1%、+40.1%、+11.7% [5] - **上网电价**：第三季度公司平均上网电价为0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时 [5] - **成本控制**：第三季度财务费用为10.84亿元，同比下降22.62% [5] - **资产减值**：第三季度计提资产减值12.06亿元，2024年同期未计提；前三季度共计提资产减值14.78亿元 [5] 财务状况 - **资产负债率**：2025年三季度末公司资产负债率为66.22%，较年初下降4.80个百分点 [5] - **现金流预测**：预测2025年经营活动现金流为331.17亿元，投资活动现金流为-263.06亿元，筹资活动现金流为38.06亿元 [7] - **股东权益**：预测归属母公司股东权益将从2024年的765.61亿元增长至2027年的982.17亿元 [6]