报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 招中标延续增长趋势，行业景气度有望继续提升，2025Q1国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%，支撑风电后续景气度 [7][8] - 价格底部企稳，行业盈利有望修复，2025年3月国内全市场风电整机商风电机组投标均价为1590元/kW，相较2024年4月增长约13%，为产业链利润复苏打下基础 [7][10] - 海外出口数据强势，国际市场景气度有望提升，我国风机3月出口1.46亿美元，环比+86.81%，同比+50.54%，1 - 3月累计出口3亿美元，累计同比+41.58%，叠加2024年中国风电整机厂商国际中标体量增长接近200%，风机出口景气度有望达较高水平 [7][13] 投资建议与投资标的 - 陆风周期底部回暖，建议关注金风科技、明阳智能、运达股份、日月股份、三一重能、金雷股份等 [3] - 海风周期拐点蓄势待发，建议关注东方电缆、振江股份、起帆电缆、大金重工等 [3]

行业概述 - 海上制氢利用海洋资源通过电解海水或海上可再生能源电力生产绿色氢气 旨在解决陆地淡水资源紧张和绿电不稳定问题 [2] - 技术路径包括直接电解海水制氢 海水淡化后电解制氢及生物/热化学制氢 能源耦合形式涵盖海上风电 光伏及多能互补制氢 场景应用分为近海试验型 深远海规模化制氢及海上氢基能源生产 [3] - 中国拥有1.8万公里海岸线与300万平方公里专属经济区 近海风能开发潜力超5亿千瓦 为规模化制氢提供天然条件 [6] 技术发展 - 直接电解海水技术无需淡化 成本较传统淡水电解降低20% 但需解决氯离子腐蚀与副反应问题 [5] - "海氢1号"采用自主抗氯腐蚀专利技术 为全球首个深远海制氢平台 离岸50公里 年产2000吨氢 [16] - 多孔隔膜水蒸发电法及无淡化原位直接电解等前沿技术使海上制氢成本降至25元/公斤 在0.4元/千瓦时电价条件下可压缩至22元/公斤 [18] 商业化进展 - 舟山氢能岛作为国内首个LOHC储运商业化项目稳定运行 年产5000吨氢 [1][15] - 粤港澳氢走廊规划年产10万吨 打造全球首个海上风电-制氢-管网全产业链示范工程 [1][16] - 渤海绿氢基地将建成全球最大海上光伏制氢项目 一期产能1.2万吨/年 [16] 市场规模 - 中国氢能年产量突破3500万吨 煤制氢占比60% 天然气制氢与工业副产氢各占20% [13] - 2023年制氢产业产值规模达5425亿元 预计2026年跃升至7825亿元 [13] - 到2030年氢能年需求量预计达3700-4200万吨 可再生能源制氢占比提升至12%-15% 年产量500-700万吨 [11] 竞争格局 - 行业形成"国家队-地方集团-专精企业"三层竞争格局 央企国家队主导大型示范项目占近50%份额 [19] - 中科院大连化物所联合中国海油推动直接海水电解技术 碧水源通过"海水淡化+电解"组合降低制氢成本25% [22] - 明阳智能探索海上风电直供制氢 平准化成本有望突破0.8元/kWh [22] 发展趋势 - 技术向大功率 智能化 低成本方向发展 重点突破20MW级电解槽系统 90MPa高压储运装备 模块化设计降低部署成本30%以上 [23] - 空间布局呈现近海-远海-深海梯度发展 近海服务高耗能行业脱碳 远海打造一体化能源枢纽 深海拓展风电-制氢-采矿新模式 [24] - 构建"技术-产业-生态"完整价值网络 纵向延伸全产业链 横向耦合多应用场景 预计2030年建成全球领先产业体系 年减排超5000万吨 [25] 项目动态 - 琼州海峡氢能渡轮试航成功 开创船舶氢燃料应用先河 日供氢2吨 [16] - 东海综合能源岛集成风电-制氢-海水淡化-养殖综合体 示范规模3000吨/年 [16] - 北部湾氢能枢纽规划5万吨/年 为东盟首个跨境氢能项目 [16] 全球对比 - 挪威Yara公司与壳牌合作"Hywind Tampen"项目通过8.8MW风机为电解槽供电实现绿氢生产 [5] - 澳大利亚"HyGATE"项目规划年产能超20万吨绿氢 [5] - 国际能源署预测2050年氢能占比将从不足1%跃升至14% [11]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价格为35.24元人民币，较目标价格的上涨/下跌幅度为274% [6] 报告的核心观点 - 明阳智能2024年和2025年第一季度业绩未达预期，主要因风机（WTG）发货量低于预期和利润率承压 [1][2] - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比下降8.1%，主要由于风机GP利润率持续承压、海上风电项目延迟致风机发货量低于预期、风电场销售低于预期（1.45GW） [2] - 2024年GPM为7.5%，同比下降0.5个百分点，经常性净利润1.75亿元人民币，同比下降14.3%，收入272亿元人民币，同比下降3.4%，2024年风机总发货量10.8GW，低于指引 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币，2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] - 2025年指引：总发货量达20GW（陆上16GW、海上4GW）；风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点；风电场处置1.5GW；新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比降8.1%，经常性净利润1.75亿元人民币，同比降14.3%，收入272亿元人民币，同比降3.4% [2] - 2024年风机总发货量10.8GW，2023年为9.7GW，低于指引 [2] - 2024年GPM为7.5%，同比降0.5个百分点 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币 [3] - 2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] 公司2025年指引 - 总发货量达20GW，其中陆上16GW、海上4GW [4] - 风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点 [4] - 风电场处置1.5GW [4] - 新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国公用事业行业多家公司给出评级，如中广核电力（1816.HK）为“增持”（2023年8月10日）、中广核电力（003816.SZ）为“减持”（2021年3月29日）等 [65]

2024年报业绩 - 公司2024年收入271.58亿元，同比下滑3.43%，归母净利润3.46亿元，同比下滑8.12% [1] - 第四季度收入69.22亿元，同比下滑1.29%，环比下滑17.99%，归母净利润-4.62亿元，环比由盈转亏 [1] - 业绩低于预期主要因电站转让延期及资产减值损失提升 [1] 25Q1业绩表现 - 25Q1收入77.04亿元，同比增长51.78%，环比增长11.30%，归母净利润3.02亿元，同比下滑0.70%，环比增长165.33% [2] - 利润环比提升主要因电站转让规模增加 [2] 海风业务前景 - 广东、江苏等重点海风项目陆续开工，支撑装机高增长，公司作为国内海风龙头，在手订单有望逐步交付 [2] - 政府工作报告首次提出"发展海上风电"，并将深海科技列为战略性新兴产业，深远海项目或逐步落地 [2] - 公司漂浮式风电技术储备深厚，已投运多台漂浮式风机，有望持续实现订单落地 [2] 欧洲海风布局 - 2030年欧洲海风新增装机预计11.8GW，2025-2030年CAGR为28.6% [3] - 公司海外海风进展领先，已实现德国、韩国、日本订单突破，意大利2.8GW项目已签订前端工程设计合同 [3] - 欧洲海风价格较高，公司有望实现订单落地与交付，贡献利润弹性 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元，其中2025-2026年下调13.5%/10.6% [4] - 可比公司2025年PE均值为12.26倍，给予公司25年14倍PE，对应目标价13.58元 [4] - 公司PB（LF）为0.87，兼具PB修复空间 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，2025年一季度收入大幅增长但归母净利润微降，随着海风基本面向好和陆风招标价格企稳，公司制造端盈利能力有望修复，业绩逐步兑现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年公司实现营收272亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.46亿元，同比下降8.1% [2] - 2025年一季度公司实现收入77.0亿元，同比增长51.8%；归母净利润3.0亿元，同比下降0.7% [2] 经营分析 - 风机制造及发电业务盈利承压，2024年风机及相关配件销售实现收入208.3亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比下降3.6%，2025年前期中标的广东多个重要海风项目陆续施工，项目确收有望加速 [2] - 发电收入同比增长15.4%，但毛利率同比下降5.86pct至57.1%，预计受部分地区新能源市场化交易推进、上网电价下降影响 [2] - 电站销售转让保持增长，2024年电站产品销售实现收入约27.9亿元，同比+34.2%，毛利率同比提升12.2pct至43.2%，同时实现投资收益11.6亿元，同比提升38% [2] Q1情况 - Q1交付加速，规模效应体现明显，期间费用率同比下降3.11pct，销售/管理/研发费用率分别为1.9%/3.4%/2.8%，分别同比-0.34/-1.80/-0.97pct [3] - 存货及应收周转明显加速，Q1存货周转天数及应收周转天数分别同比减少33、83天 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为21.8、26.8、32.1亿元，对应PE为11、9、7倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,859|27,158|39,086|45,196|47,076| |营业收入增长率|-9.39%|-2.52%|43.92%|15.63%|4.16%| |归母净利润(百万元)|372|346|2,180|2,683|3,207| |归母净利润增长率|-89.22%|-7.07%|529.88%|23.05%|19.56%| |摊薄每股收益(元)|0.164|0.152|0.960|1.181|1.412| |每股经营性现金流净额|-1.14|-1.06|3.06|2.92|2.85| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.36%|1.32%|7.83%|8.94%|9.85%| |P/E|76.49|82.76|10.83|8.80|7.36| |P/B|1.04|1.09|0.85|0.79|0.72| [7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027E的相关财务数据，包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等情况，以及各项指标的增长率、比率等 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|1|1|3|17| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.25|1.00| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct；2025Q1营收77亿元，同环比+51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/+25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/+10.6pct [7] - 考虑风机供应链成本和风电电价全面入市后风场盈利的不确定性，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计2027年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，2025 - 2027年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|28124|27158|38496|42177|46751| |同比（%）|(8.53)|(3.43)|41.75|9.56|10.84| |归母净利润（百万元）|376.72|346.11|2369.92|2873.41|3637.03| |同比（%）|(89.06)|(8.12)|584.72|21.24|26.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.17|0.15|1.04|1.26|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|62.65|68.19|9.96|8.21|6.49| [1] 市场数据 - 收盘价10.39元，一年最低/最高价8.02/15.13元，市净率0.89倍，流通A股市值23600.85百万元，总市值23600.85百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.69元，资产负债率68.70%，总股本2271.50百万股，流通A股2271.50百万股 [6] 事件分析 - 2024年拆分：风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%；风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct；电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct [7] - 质保金变化致费用率下降：2024年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，费用率-4.5%；2024年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元；2025Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct；2025Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9%；2025Q1末存货142.9亿元，较年初+5.6% [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|50126|56036|57571|61627| |非流动资产|36668|42886|48519|54022| |资产总计|86795|98922|106091|115649| |流动负债|39138|47945|51045|56623| |非流动负债|20394|21034|22034|22034| |负债合计|59531|68978|73078|78657| |归属母公司股东权益|26237|28921|31992|35971| |少数股东权益|1026|1023|1021|1021| |所有者权益合计|27263|29944|33012|36992| |负债和股东权益|86795|98922|106091|115649| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|27158|38496|42177|46751| |营业成本(含金融类)|24959|33761|36863|40206| |税金及附加|165|154|169|187| |销售费用|712|924|1012|1122| |管理费用|1085|1232|1307|1590| |研发费用|563|770|844|935| |财务费用|342|525|554|575| |加:其他收益|522|326|359|100| |投资净收益|1158|2000|2200|2600| |公允价值变动|(15)|(70)|(45)|0| |减值损失|(543)|(769)|(753)|(795)| |资产处置收益|(1)|0|0|0| |营业利润|452|2618|3189|4041| |营业外净收支|(37)|13|0|0| |利润总额|415|2631|3189|4041| |减:所得税|43|263|319|404| |净利润|372|2368|2871|3637| |减:少数股东损益|26|(2)|(3)|0| |归属母公司净利润|346|2370|2873|3637| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.15|1.04|1.26|1.60| |EBIT|(297)|3155|3744|4616| |EBITDA|1161|4353|5119|6147| |毛利率(%)|8.10|12.30|12.60|14.00| |归母净利率(%)|1.27|6.16|6.81|7.78| |收入增长率(%)|(3.43)|41.75|9.56|10.84| |归母净利润增长率(%)|(8.12)|584.72|21.24|26.58| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|(2403)|7479|3822|4877| |投资活动现金流|(2055)|(4870)|(4806)|(4428)| |筹资活动现金流|6560|677|722|(290)| |现金净增加额|2147|3285|(262)|159| |折旧和摊销|1459|1198|1375|1531| |资本开支|(5630)|(7137)|(6969)|(7017)| |营运资本变动|(3920)|4589|262|758| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|11.55|12.73|14.08|15.84| |最新发行在外股份（百万股）|2271|2271|2271|2271| |ROIC(%)|(0.60)|6.10|6.64|7.52| |ROE - 摊薄(%)|1.32|8.19|8.98|10.11| |资产负债率(%)|68.59|69.73|68.88|68.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|68.19|9.96|8.21|6.49| |P/B（现价）|0.90|0.82|0.74|0.66| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，风机毛利率开始改善 [1] - 考虑风机供应链成本和风电电价全面入市后风场盈利的不确定性，下调2025 - 2026年盈利预测，但维持“买入”评级 [7] 公司经营业绩 2024年业绩 - 营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct [7] - 风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，新增风机订单27.1GW创新高 [7] - 风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct [7] - 电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct [7] - 期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元 [7] 2025Q1业绩 - 营收77亿元，同环比+51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/+25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/+10.6pct [7] - 期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct [7] - 资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9% [7] - 末存货142.9亿元，较年初+5.6% [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28124|27158|38496|42177|46751| |同比（%）|(8.53)|(3.43)|41.75|9.56|10.84| |归母净利润（百万元）|376.72|346.11|2369.92|2873.41|3637.03| |同比（%）|(89.06)|(8.12)|584.72|21.24|26.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.17|0.15|1.04|1.26|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|62.65|68.19|9.96|8.21|6.49| [1] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|50126|56036|57571|61627| |非流动资产|36668|42886|48519|54022| |资产总计|86795|98922|106091|115649| |流动负债|39138|47945|51045|56623| |非流动负债|20394|21034|22034|22034| |负债合计|59531|68978|73078|78657| |归属母公司股东权益|26237|28921|31992|35971| |少数股东权益|1026|1023|1021|1021| |所有者权益合计|27263|29944|33012|36992| |负债和股东权益|86795|98922|106091|115649| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|27158|38496|42177|46751| |营业成本(含金融类)|24959|33761|36863|40206| |税金及附加|165|154|169|187| |销售费用|712|924|1012|1122| |管理费用|1085|1232|1307|1590| |研发费用|563|770|844|935| |财务费用|342|525|554|575| |加:其他收益|522|326|359|100| |投资净收益|1158|2000|2200|2600| |公允价值变动|(15)|(70)|(45)|0| |减值损失|(543)|(769)|(753)|(795)| |资产处置收益|(1)|0|0|0| |营业利润|452|2618|3189|4041| |营业外净收支|(37)|13|0|0| |利润总额|415|2631|3189|4041| |减:所得税|43|263|319|404| |净利润|372|2368|2871|3637| |减:少数股东损益|26|(2)|(3)|0| |归属母公司净利润|346|2370|2873|3637| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.15|1.04|1.26|1.60| |EBIT|(297)|3155|3744|4616| |EBITDA|1161|4353|5119|6147| |毛利率(%)|8.10|12.30|12.60|14.00| |归母净利率(%)|1.27|6.16|6.81|7.78| |收入增长率(%)|(3.43)|41.75|9.56|10.84| |归母净利润增长率(%)|(8.12)|584.72|21.24|26.58| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|(2403)|7479|3822|4877| |投资活动现金流|(2055)|(4870)|(4806)|(4428)| |筹资活动现金流|6560|677|722|(290)| |现金净增加额|2147|3285|(262)|159| |折旧和摊销|1459|1198|1375|1531| |资本开支|(5630)|(7137)|(6969)|(7017)| |营运资本变动|(3920)|4589|262|758| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|11.55|12.73|14.08|15.84| |最新发行在外股份（百万股）|2271|2271|2271|2271| |ROIC(%)|(0.60)|6.10|6.64|7.52| |ROE - 摊薄(%)|1.32|8.19|8.98|10.11| |资产负债率(%)|68.59|69.73|68.88|68.01| |P/E（现价&最新股本摊薄）|68.19|9.96|8.21|6.49| |P/B（现价）|0.90|0.82|0.74|0.66| [8] 市场数据 - 收盘价10.39元，一年最低/最高价8.02/15.13元，市净率0.89倍，流通A股市值23600.85百万元，总市值23600.85百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.69元，资产负债率68.70%，总股本2271.50百万股，流通A股2271.50百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，2025年一季度收入同比大幅增长但归母净利润同比微降，随着海风基本面向好和陆风招标价格企稳，公司制造端盈利能力有望修复，业绩将逐步兑现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年公司实现营收272亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.46亿元，同比下降8.1% [2] - 2025年一季度公司实现收入77.0亿元，同比增长51.8%；归母净利润3.0亿元，同比下降0.7% [2] 经营分析 - 风机制造及发电业务盈利承压，2024年风机及相关配件销售实现收入208.3亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比下降3.6%，预计受海风推进受阻交付不及预期影响；2025年前期中标的广东多个重要海风项目陆续施工，项目确收有望加速 [2] - 发电收入同比增长15.4%，但毛利率同比下降5.86pct至57.1%，预计受部分地区新能源市场化交易推进上网电价下降影响 [2] - 电站销售转让保持增长，2024年电站产品销售实现收入约27.9亿元，同比+34.2%，毛利率同比提升12.2pct至43.2%，同时实现投资收益11.6亿元，同比提升38% [2] Q1情况 - 受益于25Q1收入大幅增长，规模效应带动期间费用率同比下降3.11pct，一季度销售/管理/研发费用率分别为1.9%/3.4%/2.8%，分别同比-0.34/-1.80/-0.97pct [3] - 存货及应收周转明显加速，Q1存货周转天数及应收周转天数分别同比减少33、83天 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为21.8、26.8、32.1亿元，对应PE为11、9、7倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|27,859|27,158|39,086|45,196|47,076| |营业收入增长率|-9.39%|-2.52%|43.92%|15.63%|4.16%| |归母净利润(百万元)|372|346|2,180|2,683|3,207| |归母净利润增长率|-89.22%|-7.07%|529.88%|23.05%|19.56%| |摊薄每股收益(元)|0.164|0.152|0.960|1.181|1.412| |每股经营性现金流净额|-1.14|-1.06|3.06|2.92|2.85| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.36%|1.32%|7.83%|8.94%|9.85%| |P/E|76.49|82.76|10.83|8.80|7.36| |P/B|1.04|1.09|0.85|0.79|0.72|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027E年公司各项财务指标，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等情况及相应增长率、比率等 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|0|1|1|3|17| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.25|1.00|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.58元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年报业绩低于预期，主要系电站转让延期及计提资产减值损失提升；25年以来国内外加大海风政策支持力度，看好公司海风龙头地位稳固、欧洲海风布局领先 [1] - 25Q1利润环比提升，预计海风出货高增，叠加成本控制与经营效率提升，盈利能力或持续提升；看好深远海项目落地，公司漂浮式风电技术储备深厚有望实现订单落地 [2] - 欧洲多国加大海风政策支持，海外风机龙头经营承压，公司海外海风进展领先，看好实现订单落地与交付贡献利润弹性 [3] - 下调公司发电业务电价与毛利率假设及投资净收益预测，预计2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%）；给予公司25年14倍PE，对应目标价13.58元，兼具PB修复空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入271.58亿元，同比-3.43%；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；第四季度收入69.22亿元，同/环比-1.29%/-17.99%；归母净利润-4.62亿元，环比由盈转亏 [1] - 25Q1公司实现收入77.04亿元，同/环比+51.78%/+11.30%；归母净利润3.02亿元，同/环比-0.70%/+165.33% [2] 行业发展趋势 - 25年以来国内外加大海风政策支持力度，或驱动装机高增；政府工作报告首次提出“发展海上风电”，并将深海科技列为战略性新兴产业 [1][2] - 欧洲多国加大对海风政策支持力度，根据WindEurope预测，2030年欧洲海风新增装机11.8GW，对应2025 - 2030年CAGR为28.6% [3] 公司竞争优势 - 公司是国内海风龙头，在手订单有望逐步交付；漂浮式风电技术储备深厚，已投运多台漂浮式风机 [2] - 公司海外海风进展领先，已实现德国、韩国、日本订单突破，意大利2.8GW项目已签订前端工程设计合同 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.26倍，给予公司25年14倍PE，对应目标价为13.58元（前值15.68元，对应25年14x）；截至2025年4月25日，公司PB(LF)为0.87，兼具PB修复空间 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,859|27,158|38,101|48,817|53,871| |+/-%|(9.39)|(2.52)|40.29|28.13|10.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|372.45|346.11|2,206|3,130|3,992| |+/-%|(89.22)|(7.07)|537.32|41.88|27.54| |EPS (人民币,最新摊薄)|0.16|0.15|0.97|1.38|1.76| |ROE (%)|1.34|1.29|8.17|10.80|12.54| |PE (倍)|63.37|68.19|10.70|7.54|5.91| |PB (倍)|0.86|0.90|0.85|0.78|0.70| |EV EBITDA (倍)|18.67|14.22|6.68|4.18|3.45| [5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS (元)(2025E)|EPS (元)(2026E)|EPS (元)(2027E)|PE (倍)(2025E)|PE (倍)(2026E)|PE (倍)(2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300772 CH|运达股份|11.44|90.02|0.91|1.24|1.45|12.53|9.23|7.87| |688349 CH|三一重能|24.20|296.79|2.08|2.45| - |11.62|9.87| - | |002202 CH|金风科技|8.39|323.35|0.66|0.82|0.90|12.63|10.21|9.30| |均值| - | - | - | - | - | - |12.26|9.77|8.59| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对2023 - 2027年进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

文章核心观点 明阳智能2024年经营稳健，2025年一季度营收和利润表现良好，公司以创新驱动业务发展，在风电、新能源电站等多领域取得成果，全球化战略稳步推进，未来有望通过技术和商业模式创新向综合能源供应商转型 [1][8] 公司经营业绩 - 2024年公司实现营业收入271.58亿元，归母净利润3.46亿元；2025年第一季度实现营业收入77.04亿元，同比大增51.78%，归母净利润3.02亿元 [1] 创新研发 - 公司坚持技术变革，深耕海陆兆瓦级风电机组创新研发与制造，聚焦多个领域，推出全球首创“明渔一号”风渔一体化智能装备 [2] - 风电产品涵盖2.5 - 15MW系列陆上风机以及5.5 - 25MW系列海上风机，创新推出漂浮式风机 [2] - 针对风机环境差异化需求，定制化开发各系列产品，形成覆盖海陆场景梯度化矩阵 [3] 风机业务 - 2024年公司凭借1229万千瓦风机新增装机容量位列榜单第三，海上风电装机容量排名第一，市场份额占比达31.3% [2] - 报告期内，公司实现风机及相关配件销售208.33亿元，实现风机新增订单27.11GW，实现风机对外销售10.82GW，销售规模同比增长11.66% [3] 新能源电站业务 - 公司通过技术推动运营智能化升级，报告期内在运营电站平均发电小时数2057小时，实现新能源电站发电收入17.29亿元 [4] - 截至报告期末，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，在建装机容量4.69GW [4] - 报告期内，公司实现电站产品销售收入27.92亿元，同比增长34.21%，并在电站资产证券化领域深入探索 [4] 海外市场拓展 - 公司三十余年来稳步推进全球化战略，业务遍及10多个国家，报告期内重点开拓东北亚、东南亚及欧洲地区市场 [5] - 2024年公司揽获“全球最佳风电机组”三项全球金奖、两项全球第二及多个“全球最佳”，“明阳天成号”投运获多项殊荣 [5] 行业前景 - GWEC预测未来五年全球风电新增装机容量有望从2023年117GW增长到2028年182GW，复合年均增长率约9.4%，其中海风新增装机规模有望从2023年11GW增长至2028年37GW，复合年均增长率约27.5% [6] “风光储氢燃”布局 - 公司在光伏领域发布四款HJT高效组件，获认证适配多种场景；在储能领域推出领先储能系统，攻克“三北地区”调峰调频难题；在氢能领域自主研发的30MW纯氢燃气轮机点火成功 [7] - 公司构建多维度零碳应用场景矩阵，以场景应用驱动多种模式，提供定制化解决方案 [7] 未来展望 - 公司聚焦“大海上”“沙戈荒”“风光储氢燃”一体化等战略，深化海陆全方位创新布局 [8] - 公司将通过技术和商业模式创新，发展配套产业服务业态，向综合能源供应商转型 [8]