行业发展趋势 - 证券行业正迎来以国际化、多元化为特征的新一轮发展机遇，跨境业务发展和国际化布局空间不断拓展 [1] - 伴随中资企业出海浪潮，证券行业国际化发展提速，进展包括增设子公司以及证券交易、保荐承销业务资格获批等 [1][3] - 根据中国证券业协会报告，目前境内证券公司设立了38家境外一级子公司，其下再设立各类间接子公司或分支机构，国际化程度较高的证券公司国际业务收入占比达到25%左右 [3] 公司国际化布局案例 - 国泰海通继2015年布局新加坡、2019年收购越南投资证券50.97%股权后，董事会审议通过收购印尼证券公司议案，于东南亚再落一子，其配套100亿募资中不超过30亿元投向国际化业务，子公司已覆盖中国澳门、美国、英国、日本等十多个国家和地区 [1] - 中金公司位于阿联酋迪拜的分公司开业，持有迪拜金融服务管理局第四类牌照 [3] - 华泰证券子公司Huatai Securities (Singapore)上半年获批新交所主板保荐人资质，具备主板IPO项目承揽与管理资格，华泰国际旗下子公司于2024年获批越南证券市场直接交易资格 [3] - 东吴证券去年4月获得新交所主板和凯利板保荐人资质，成为同时拥有新交所主板、凯利板全面保荐资格的中资券商 [3] - 广发证券、方正证券、兴业证券等券商纷纷出手向境外子公司增资，持续推进全球化布局 [3] 国际业务表现与竞争格局 - 头部券商在国际业务中处于行业领先地位，中小券商国际业务起步较晚但业务快速增长 [4] - RWA（现实世界资产代币化）等创新业务为中资券商展业提供机遇，被视为券商开展创新业务的新战场 [4] - 2025年上半年头部券商海外业务营收普遍实现双位数增长，成为拓展收入来源、开辟业绩新增长极的重要方向 [4][5] - 具体营收排名及同比变动：中信证券69.12亿元（+13.57%）、中金公司40.24亿元（+75.66%）、国泰海通24.59亿元（+76.21%）、华泰证券23.08亿元（-64.44%）、广发证券11.4亿元（+74.61%）、中国银河10.99亿元（+4.99%）、中信建投7.07亿元（+107.57%）、招商证券4.77亿元（-10.32%）、申万宏源3.79亿元（+41.50%）、东方证券2.12亿元（+60.49%） [5] 国际化发展的驱动因素与意义 - 国际业务不仅为券商带来新的利润增长点，更有助于分散单一市场风险，优化业务结构，提升抗周期能力 [5] - 随着一带一路倡议深入推进和人民币国际化进程加速，中资券商在国际市场的话语权与竞争力有望持续增强 [5] - 券商出海的根本动力源于国家战略引领、实体企业跨境需求以及券商自身发展三重法律与政策环境的协同驱动 [5] - 新能源汽车、高端装备制造等产业政策驱动企业出海，券商需为企业提供跨境发债、港股IPO以及跨境并购法律服务，构成业务扩张的直接动力 [6]

业绩表现 - 25Q3公司实现收入355.5亿元，同比增长14.1% [2] - 经营利润53.0亿元，同比增长69.9%，经营利润率14.9%，同比提升4.9个百分点 [2] - 经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，经调整净利率14.0%，同比提升1.3个百分点 [2] - 毛利率54.7%，同比提升0.3个百分点 [2] 用户与生态 - 25Q3公司DAU达4.16亿人，同比增长2.1%，MAU达7.31亿人，同比增长2.4% [3] - DAU/MAU为56.9%，单用户日均使用时长134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [3] - 电商业务GMV达3850亿元，同比增长15.2%，泛货架电商GMV占比超32% [3] - 电商月均买家结构趋向健康发展，电商活跃用户复购频次同比持续提高 [4] AI技术应用与赋能 - AI大模型技术尤其OneRec的应用，带来25Q3国内线上营销服务收入约4%-5%的提升 [3] - 25年9月可灵AI推出2.5Turbo模型，将创作者单视频生成成本降低近30% [3] - 25Q3可灵AI营收超3亿元 [3] - 端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5% [4] - OneRec为电商商城信息流带来GMV高单位数的提升 [4] 收入构成 - 25Q3线上营销服务收入201.0亿元，同比增长14.0% [4] - 外循环和内循环营销服务收入均实现较快同比增长，UAX消耗占外循环总消耗比例提升至70% [4] - 直播业务收入95.7亿元，同比增长2.5% [4] - 其他服务收入58.8亿元，同比增长41.3% [4]

业绩与盈利能力 - 25Q3公司实现收入355.5亿元，同比增长14.1% [1] - 25Q3公司经营利润为53.0亿元，同比增长69.9%，经营利润率为14.9%，同比提升4.9个百分点 [1] - 25Q3公司经调整净利润为49.9亿元，同比增长26.3%，经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [1] - 25Q3公司毛利率为54.7%，同比提升0.3个百分点 [1] 用户生态与电商业务 - 25Q3公司DAU为4.16亿人，同比增长2.1%，MAU为7.31亿人，同比增长2.4%，DAU/MAU比率为56.9% [2] - 25Q3单用户日均使用时长达到134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [2] - 25Q3电商业务GMV达3850亿元，同比增长15.2%，其中泛货架电商GMV占比超过32% [2] - 25Q3电商月均买家结构趋向健康发展，电商活跃用户复购频次同比持续提高 [3] AI技术赋能与变现 - AI大模型技术应用，特别是OneRec，为25Q3国内线上营销服务收入带来约4%-5%的提升 [2] - 25年9月可灵AI推出2.5Turbo模型，将创作者单视频生成成本降低近30% [2] - 25Q3可灵AI营收超过3亿元 [2] - 端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5%，OneRec为电商商城信息流带来GMV高单位数的提升 [3] 各业务板块收入表现 - 25Q3线上营销服务收入为201.0亿元，同比增长14.0%，外循环和内循环营销服务收入均实现较快同比增长 [3] - 25Q3直播业务收入为95.7亿元，同比增长2.5% [3] - 25Q3其他服务收入为58.8亿元，同比增长41.3% [3] - 25Q3线上营销服务中，UAX消耗占外循环总消耗比例提升至70% [3]

煤炭价格走势 - 本周煤价继续上涨至830元/吨以上，短期超预期上涨或告一段落 [1] - 截至2025年11月14日，北方黄骅港Q5500平仓价837元/吨，较前一周上涨19元/吨（2.3%）[2] - 煤炭价格中期向上的大趋势不会改变，行业周期底部已确认在2025年第二季度 [1] 行业供需格局 - 自5月以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，下行风险充分释放 [1] - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，但环比持平 [1] - 8-9月全社会用电总量累计增长回升至4.6%，相较第一季度仅2.5%的增速快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上 [1] 供给端分析 - 7-10月全国煤炭产量分别为3.8亿、3.9亿、4.1亿、4.1亿吨，同比连续下滑 [1] - 受“反内卷”和“查超产”影响，预计第四季度全国产量小幅环比下降，11-12月产量维持4.1亿吨单月水平，全年产量预计约47.9亿吨，同比与去年持平 [1] - 国内供给稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [2] 需求端分析 - 需求呈现“淡季不淡”特征，10月长假后华东区域日耗维持高位，为过去5年同期最高水平，库存较2023-2024年同期更低 [1] - 动力煤需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [2] - 焦煤铁水需求有望淡季不淡，截至2025年11月14日，京唐港主焦煤库提价1830元/吨，环比上周上涨1.7% [2] 具体煤种与市场数据 - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨5美元/吨（环比上周+5.8%），北方港下水煤较澳洲进口煤成本高22元/吨 [2] - 澳洲焦煤到岸价211美元/吨，较前一周下跌1美元/吨（-0.6%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高110元/吨 [2] - 炼焦煤库存三港合计292.0万吨，环比上周下降1.9%，200万吨以上焦企开工率为79.18%，环比上周微增0.08个百分点 [2] 投资标的推荐 - 推荐红利核心标的：中国神华(601088.SH,01088)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH) [3] - 继续推荐兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH) [3]

行业核心观点 - 供给侧改革是证券行业中长期重要变化，券商板块估值较基本面有明显折价，当前市净率为1.40倍，近5年和10年市净率分位数分别为57%和40%，预计事件催化下板块估值有望修复 [1] 行业并购事件 - 中金公司公告筹划重大资产重组，拟同时吸收合并信达证券和东兴证券，预计停牌时间不超过25个交易日 [1] 并购驱动因素 - 此次整合基于汇金系牌照整合及一流投行建设导向 [2] - 出于完善国有金融资本管理体制需要，中国信达、中国东方等AMC及旗下券商年内将实控人变更为中央汇金，中央汇金系旗下拥有7张券商牌照，市场此前关注旗下牌照整合可能 [2] - 提质增效及一流投行建设导向推动此次合并 [3] 并购影响与协同效应 - 以2025年第三季度数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，整合后有望提升至第3-4名，综合实力显著增强 [4] - 合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名 [4] - 自营收入有望提升至行业第3名，并购后资本利用效率有望进一步提升，中金公司杠杆率为5.4倍，高于东兴证券的3.2倍和信达证券的3.8倍 [4] - 经纪业务有望提升客户基础，完善区域布局，东兴证券77家营业部中有34家位于福建，信达证券82家营业部中有33家位于辽宁 [4] 投资建议 - 持续推荐券商板块，个股推荐中国银河，预计行业并购进程加速，建议增持相关标的 [1]

文化纸市场 - 10月70g木浆高白双胶纸市场均价为4735元/吨，环比下跌66元/吨，跌幅1.37% [1] - 华南地区9月底投产40万吨新产能逐渐放量，国庆假期后另有30万吨新产能试机，加重业者偏空心态 [1] - 出版招标延续推迟节奏，月内仅个别单位发布招标公告，整体暂未放量，刚需层面对纸价支撑有限 [1] 白纸板市场 - 截至10月29日250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4054元/吨，较9月上涨2.30% [2] - 纸厂持续拉涨，22日发布新一轮涨价通知计划上调200元/吨，贸易商到货成本预期增加 [2] - 生产企业前期订单充足，月内产销无压力，且国内新产能仍未正式释放，利于拉升市场看涨情绪 [2] 箱瓦纸市场 - 截至10月29日中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2962元/吨，环比涨幅6.51%，同比涨幅12.88% [3] - 主要原料废纸市场表现偏紧，纸厂采购成本增加明显，纸厂多轮上调价格以缓解亏损压力 [3] - 下游包装企业因担忧价格持续走高出现集中补库现象，纸厂库存压力减少推动价格进一步上涨 [3] 木浆市场 - 10月进口木浆现货市场均价涨跌各异，浆市交投偏刚需 [4] - 上海期货交易所纸浆期货市场偏弱运行与终端需求不振共同拖累针叶浆价格震荡下行 [4] - 阔叶浆外盘连续报涨带来成本支撑，叠加国庆节后有规模纸厂采购推动阔叶浆均价微幅探涨 [4] - 受再生纤维浆进口检测加严影响，部分需求转向本色浆，带动其价格上行 [4]

公司股价与交易表现 - 11月20日，京新药业股价上涨5.22%，报收21.36元/股 [1] - 当日成交额为2.76亿元，换手率为1.84% [1] - 公司总市值为183.92亿元 [1] 公司基本信息 - 浙江京新药业股份有限公司成立于1999年2月13日，于2004年7月15日上市 [1] - 公司位于浙江省新昌县羽林街道新昌大道东路800号 [1] - 公司主营业务涉及化学制剂、传统中药、生物制剂、化学原料药、医疗器械的研发、生产及销售 [1] - 主营业务收入构成为：医药制造82.46%，医用器械17.54% [1] 基金持仓与影响 - 国泰海通资管旗下国泰海通创新医药混合发起A（014157）基金第三季度重仓京新药业，持有39万股，占基金净值比例为5.47%，为其第三大重仓股 [2] - 基于11月20日股价上涨，该基金持仓京新药业部分当日浮盈约41.34万元 [2] - 该基金成立于2021年12月23日，最新规模为1.05亿元 [2] - 该基金今年以来收益为17.96%，同类排名4386/8136；近一年收益为16.49%，同类排名4438/8055；成立以来亏损5.15% [2] - 该基金的基金经理为李子波，累计任职时间3年334天，现任基金资产总规模30.67亿元，任职期间最佳基金回报34.23%，最差基金回报-4.41% [2]

指数及ETF市场表现 - 截至2025年11月20日09:34，中证800证券保险指数上涨0.97% [1] - 成分股首创证券上涨5.61%，东方证券上涨3.01%，申万宏源上涨2.63%，中国银河上涨2.60%，兴业证券上涨2.35% [1] - 保险证券ETF上涨1.06%，最新价报1.43元 [1] 行业基本面与催化剂 - 阳光人寿与两家公司共同签署基金合同，并将尽快办理试点基金的备案手续 [1] - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力有所缓解 [1] - 近期十年期国债收益率企稳于1.81%左右，预计伴随经济复苏，长端利率修复上行将缓解保险公司新增固收类投资收益率压力 [1] 行业估值与配置 - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配 [1] - 截至2025年11月14日，保险板块估值处于历史低位，2025年预期PEV为0.58-0.96倍，PB为1.12-2.08倍 [1] 指数构成与特征 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数，该指数从中证800指数中选取证券保险行业样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券等，合计占比62.44% [2]

债券发行基本信息 - 发行主体为国泰海通证券股份有限公司 [1] - 本期债券名称为2025年科技创新债券（第二期） [1] - 债券发行完毕日期为2025年11月19日 [1] 发行文件与公告 - 本期债券相关发行文件已在中国货币网(www.chinamoney.com.cn)上刊登 [1] - 本期债券相关发行文件已在上海清算所网站(www.shclearing.com.cn)上刊登 [1] - 公司董事会于2025年11月20日发布发行结果公告 [1]

债券发行概况 - 国泰海通证券股份有限公司成功发行2025年科技创新债券(第二期) [1] - 债券发行总额为11亿元人民币 [1] - 债券发行于2025年11月19日完成 [1] 债券核心条款 - 债券票面利率确定为1.85% [1] - 债券期限为5年 [1]