报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]

核心财务业绩 - 25Q3营收355亿元，同比增长14%，较市场预期高0.69% [1] - IFRS净利润45亿元，较市场预期高7.19%，净利润率12.6% [1] - Non-IFRS净利润49.9亿元，较市场预期高3.2% [1] - 毛利润194亿元，毛利率54.7%，同比提升0.4个百分点 [3] AI业务进展 - 可灵Q3收入超3亿元，环比增长20% [1] - 9月推出可灵AI 2.5 Turbo模型，性能提升并降低推理成本，使创作者单视频生成成本下降近30% [2] - AI大模型应用（尤其是OneRec）带来广告收入3-4%的提升 [1] - AIGC营销素材消耗金额总计超过30亿元 [2] 电商业务表现 - Q3电商GMV同比增长15% [1] - 其他业务收入59亿元，同比增长41%，较市场预期高4.59% [2] - 泛货架对电商总GMV贡献超32% [2] - 单店月均动销低三级类目数同比提升近30% [2] 广告业务表现 - Q3广告收入201亿元，同比增长14%，较市场预期高1.11%，环比加速 [2] - 剔除海外影响，国内广告增速为16% [2] - 外循环广告中UAX消耗占比持续提升至70%以上 [2] - 内循环广告同比增速约15%，全站推广产品营销消耗占比提升至65%以上 [2] 运营数据与费用 - DAU为4.16亿，同比增长2%，MAU为7.31亿，同比增长2% [3] - 单用户日均时长回升至134.1分钟 [3] - 销售与营销费用104亿元，占收入29.3%，优于预期 [3] - 研发费用36.5亿元，占收入10.3%，优于预期 [3]

可灵AI（Kling AI）的商业化进展与预期 - 可灵AI正从用户积累阶段转向商业变现阶段，定位为“专业内容创作工具” [1][4] - 高盛预计，可灵AI在2025年第四季度单季收入将突破4500万美元，2027年年度总收入有望达到3.43亿美元 [1] - 用户结构发生显著优化，专业消费者与商业用户比例从二季度的7:3调整为三季度的6:4，显示出向B端生产力工具的进化 [4] - 目前已通过API合约接入约1万名B端客户，覆盖综合工具平台、4A广告公司及游戏工作室，B端客户的高留存与高付费能力带来更陡峭的增长曲线 [4] - 视频生成成本优势显著，Kling 2.5 Turbo模型高质量模式每视频成本为0.33美元，标准模式为0.20美元，低于部分竞争对手 [5] - B端用户的月平均收入（ARPU）稳定在20-30美元，全球约2亿专业视频创作者基数意味着付费渗透率仍有巨大提升空间 [7] AI技术对核心业务的效率提升 - AI驱动的推荐系统OneRec已应用于25%-30%的流量分发，使视频观看量和用户时长均提升至少1% [8] - 通过A/B测试测算，OneRec技术为2025年第三季度广告业务带来4-5%的增量增长 [6][8] - OneSearch技术在电商场景的落地有效提升了GMV转化效率 [8] - 管理层指出，AI在后台的流量匹配与广告分发上已成为提升投资回报率的核心引擎，尽管在C端直接收益相对有限 [8] 传统核心指标的提升空间与策略 - 当前广告加载率约为9%，与同行抖音的14%-15%存在显著差距，短期目标是将该比率提升至9%以上 [9] - 提升广告加载率的驱动力包括：通过AIGC提升原生广告内容质量，以及算法的持续优化 [9] - 短剧、小说、小游戏及餐饮到店服务等垂直领域的广告需求正处于爆发期 [9] - 在电商结构上，泛货架电商目前占总GMV约30%，管理层目标是将此比例提升至40%以上，以构建更稳定的增长曲线 [9]

涉及的行业或公司 * 快手科技 (1024 HK) [1] * 互联网行业 [1] Kling AI 业务动态与战略 * Kling AI 定位为专业内容创作工具 用户群分为专业消费者用户（P端）和企业用户（B端）[7] * 用户比例从 2Q25 的 7:3 (P:B) 转变为 3Q25 的 6:4 显示 B 端用户渗透率在第三季度实现稳健增长 管理层预计 B 端渗透率将继续上升 [7] * 全球约有 2 亿专业用户以创作视频为生 [7] * 付费用户目前为数十万级别 占其 2000-3000 万月活跃用户的低个位数百分比 付费比率仍有巨大增长空间 主要 KPI 是付费用户渗透率和付费用户增长 [7] * 当前 ARPU 为每月 20-30 美元 短期预计将大致稳定在此水平 长期目标是改善产品体验以支持更高的 ARPU [7] * 目前 Kling 已与约 1 万家企业用户建立合作 通常通过 API 合同 ARPU 因用户场景和使用量而异 业务发展团队正积极拓展全球市场合作伙伴关系 [7] * B 端用户垂直领域包括：集成工具平台（如 Freepik）、4A 广告公司、有特定用例的互联网或游戏公司、专业初创公司和工作室 [8] * Kling 2.5 Turbo 模型在保持良好性能的同时实现了显著的成本降低 其单视频成本处于最便宜水平 [13] * 预计 Kling AI 总收入在 2027 年将达到 3.43 亿美元 [14][15] * 预计 Kling AI 收入在 4Q25 将达到 4500 万美元以上 [16][18] AI 对主营业务的益处 * AI 驱动的系统 OneRec 近期应用于快手 25%-30% 的流量 带来视频观看量和用户使用时长至少 1% 的增长 [12] * OneRec 技术扩展至广告业务 通过 A/B 测试计算 在 3Q25 带来广告增长 4-5% 的提升 [12] * OneSearch 已应用于电商场景并帮助提升商品交易总额 [12] * 对 C 端场景的益处相对有限 因为用户仍然偏好真人出演的内容 [12] 用户流量与内容策略 * 快手正专注于通过扩展内容类别（例如短剧、户外、NBA 等）吸引更多不同层级城市的年轻用户 以推动日活跃用户和流量增长 [12] * 目前广告加载率约为 9% 目标是通过 1) 更好的原生广告内容（包括 AIGC）和 2) 增强的算法 进一步提升至 9% 以上 [12] * 长期来看 管理层仍认为有提升广告加载率的空间 参考对象为抖音约 14%-15% 的广告加载率 [12] 广告业务近期更新 * eCPM 增长由 1) 拓展更多垂直领域和 2) 持续的算法改进推动 [12] * 快速增长垂直领域包括：1) 以短剧、小说、小游戏和漫剧激增为主导的内容消费相关垂直领域；2) 本地生活服务 如到店餐饮、店内消费等 [12] 电商业务近期更新 * 货架电商目前占商品交易总额约 30% 目标是通过启用更多直播链接、畅销链接和丰富标准化产品供应 将此比例提升至 40% 以上 [11] * 综合变现率约为 4% 其中 1% 来自电商佣金 3% 来自电商广告 [11] 财务预测与估值 * 对快手的 12 个月目标价为 83 港元 维持买入评级 [2] * 估值方法基于市盈率估值（目标市盈率 14 倍 应用于 2026 年底预期每股收益）[20] * 当前股价为 68.65 港元 上行空间为 20.9% [22] 主要下行风险 * 广告预算恢复慢于预期 [20] * Kling 货币化进度弱于预期 [20] * 整体用户参与基础（日活跃用户 x 每用户使用时长）增长慢于预期 [20] * 盈利能力低于预期 [20] * AI 进展弱于预期 [20]

财务业绩表现 - 25Q3实现营业收入355.54亿元，同比增长14.21%，环比增长1.45% [1] - 25Q3实现经调整EBITDA 76.53亿元，同比增长37.2% [1] - 25Q3实现经调整净利润49.86亿元，同比增长26.3% [1] 用户与流量增长 - 平台25Q3 DAU达4.16亿，MAU达7.31亿，连续三个季度创新高 [1] - DAU日均使用时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [1] 线上营销业务 - 25Q3实现线上营销收入201.02亿元，同比增长14.0%，增速较25Q2的12.8%提升1.2个百分点 [1] - AIGC营销素材带动的线上营销服务消耗金额总计超过30亿元 [1] - OneRec推荐系统提升线上营销服务收入约4%-5% [1] 电商业务 - 25Q3电商GMV达3850亿元，同比增长15.2% [2] - OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5.0% [2] - OneRec为25Q3电商商城带来GMV高单位数的提升 [2] AI技术与商业化 - 可灵AI 25Q3实现收入超3亿元 [3] - 可灵AI 2.5 Turbo模型发布后登顶知名AI测评平台全球文生视频和图生视频模型榜单第一名 [3] - 新模型将创作者的单视频生成成本降低了近30.0% [3] - 公司将持续追加可灵AI推理及训练算力以升级模型能力 [3]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总收入为356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 线上营销服务收入为201亿元人民币，同比增长14.0%，直播收入为96亿元人民币，同比增长2.5%，其他服务收入为59亿元人民币，同比增长41.3% [1] - 经营利润总额为53亿元人民币，经营利润率约为14.9% [1] - non-GAAP归母净利润为50亿元人民币，同比上升26.3%，non-GAAP净利润率约为14.0% [1] 电商业务表现 - 电商GMV同比提升15.2%至3850亿元人民币 [2] - 泛货架电商GMV增速持续超过大盘增长，占总电商GMV的比例已超过32% [2] - 端到端生成式检索架构OneSearch提升商城订单量约5% [2] - 生成式推荐大模型OneRec应用于电商信息流，推动GMV实现高个位数增长 [2] AI技术应用与商业化 - AI大模型如OneRec和强化学习出价模型G4RL推动内外循环营销服务收入快速增长，其中OneRec驱动国内线上广告收入约4%-5%的增长 [2] - 外循环方面，生活服务及短剧等内容消费行业是主要增长动力，UAX解决方案渗透率已超过70% [2] - 内循环方面，全站推、多素材追投等工具升级提升了商家的流量获取与销售转化效率 [2] - 可灵2.5Turbo模型上线后登上全球文生视频和图生视频模型榜单第一名，单视频生成成本降低约30% [3] - 可灵AI应用于广告营销、电商、影视等领域，本季度实现收入超过3亿元人民币 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年至2027年收入分别为1415亿、1550亿、1670亿元人民币，同比增长11%、10%、8% [3] - 预计2025年至2027年调整后归母净利润分别为205亿、248亿、278亿元人民币，同比增长16%、21%、12% [3]

核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收355.54亿元，同比增长14.2%，环比增长1.4% [1] - 毛利率为54.7%，同比提升0.3个百分点，环比下降1.0个百分点 [1] - 实现营业利润52.99亿元，净利润44.89亿元，经调整净利润49.86亿元，同比增长20.1% [1] - 经调整净利率为14%，同比提升1.3个百分点 [1] 运营与用户指标 - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）达7.31亿，日活跃用户（DAU）达4.16亿，同比分别增长2.4%和2.1% [1] - 日活跃用户日均时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [1] 线上营销服务 - 2025年第三季度线上营销服务收入同比增长14.0%至201亿元 [1] - AI技术驱动广告业务增长，生成式强化学习出价模型G4RL与端到端生成式推荐模型OneRec带动国内线上营销服务收入提升约4.0%–5.0% [1] - 外循环场景中Universal Auto X（UAX）消耗渗透率超70.0%，内循环全站推广产品营销消耗占比提升至65.0%以上 [1] 电商及其他业务 - 2025年第三季度电商及其他业务收入同比增长41.3%至59亿元 [2] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，泛货架电商GMV占比突破32% [2] - OneSearch与OneRec的应用分别推动搜索订单量提升近5.0%，并带来Feed流GMV高单位数增长 [2] 直播业务 - 2025年第三季度直播业务收入同比增长2.5%至96亿元 [3] - 签约公会数量同比增长超17.0%，公会签约主播数量增长超20.0% [3] - 基于可灵AI推出的AI万象礼物提升用户互动与付费意愿，“直播+”模式赋能快聘业务日均简历投递用户数同比增长超20.0%，理想家业务月均付费客户数大幅增长超90.0% [3] 海外业务与技术进展 - 海外核心市场巴西在用户增长费用同比下降的同时，保持了稳定的日活跃用户数与使用时长，电商业务成交规模和订单数量实现健康增长 [4] - 可灵AI 2.5 Turbo模型发布，在文本响应、动态效果等维度实现提升，并降低视频生成推理成本近30.0% [4] - 可灵AI在2025年第三季度收入超过3亿元，广泛应用于广告、电商、影视、游戏等场景 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1428亿元、1574亿元、1719亿元，经调整归母净利润分别为208亿元、234亿元、261亿元 [5] - 对应2025-2027年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍，2026年目标市值为3462亿元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对快手-W（01024HK）重申“买入”评级[3] - 基于15倍2026年预测市盈率，给予目标价94港元[3] - 报告发布日（2025年11月21日）公司收盘价为6400港元[6] 核心观点 - AI技术成为业务增长核心驱动力，特别是在提升广告与电商效率方面表现显著[1][2] - 公司2025年第三季度业绩稳健，收入达356亿元，同比增长142%[1] - 可灵AI模型展现出强大的性价比优势，单视频生成成本降低约30%，并已实现商业化收入[2] - 公司盈利能力持续增强，2025年第三季度non-GAAP归母净利润为50亿元，同比上升263%[1] 财务业绩总结 - **收入表现**：2025年第三季度总收入356亿元，线上营销服务/直播/其他服务收入分别为201亿元/96亿元/59亿元，同比增长140%/25%/413%[1] - **盈利指标**：2025年第三季度经营利润53亿元，经营利润率149%[1]；non-GAAP归母净利润50亿元，non-GAAP净利润率140%[1] - **电商表现**：2025年第三季度电商GMV同比提升152%至3850亿元，泛货架电商GMV占比已超32%[1] - **未来预测**：预计2025-2027年收入分别为1415亿元/1550亿元/1670亿元，同比增长11%/10%/8%[3]；调整后归母净利润分别为205亿元/248亿元/278亿元，同比增长16%/21%/12%[3] 业务分部与AI应用 - **线上营销服务**：AI大模型如OneRec和G4RL推动广告收入增长，其中OneRec驱动国内线上广告收入约4%-5%的增长[2]；生活服务及短剧行业是外循环收入主要动力[2] - **电商业务**：AI技术深度赋能，OneSearch提升商城订单量约5%，OneRec推动GMV实现高个位数增长[1] - **可灵AI商业化**：可灵25 Turbo模型性能大幅提升，本季度实现收入超3亿元，应用于广告营销、电商、影视等领域[2] 关键财务数据与估值 - **历史财务**：2024年营业收入126898亿元，调整后归母净利润17716亿元[5]；2025年预测营业收入141467亿元，调整后归母净利润20509亿元[5] - **盈利能力**：预测毛利率从2024年的546%稳步提升至2027年的563%[12]；调整后净利润率从2024年的140%提升至2027年的166%[12] - **估值指标**：预测市盈率从2024年的142倍下降至2027年的91倍[5]；预测市销率从2024年的20倍下降至2027年的15倍[5]

Q3业绩表现 - 25Q3收入为355.54亿元，同比增长14.2% [1] - 经调整净利润为49.86亿元，同比增长26.3% [1] - 经调整净利润率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [1] AI大模型应用成效 - 迭代OneRec大模型，应用扩展至线上营销服务和电商商城场景 [2] - AI大模型应用带来国内线上营销服务收入约4%-5%的提升 [2] - AIGC营销素材带动线上营销服务消耗超30亿元 [2] - 推出OneSearch端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近5.0% [2] - OneRec应用为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [2] 各业务板块表现 - 25Q3直播业务收入96亿元，同比增长2.5% [3] - 线上营销服务收入201亿元，同比增长14.0% [3] - 包括电商在内的其他服务收入59亿元，同比增长41.3% [3] - 电商GMV同比增长15.2%达3850亿元 [3] 未来增长预期 - 预计Q4广告及电商业务继续保持高于行业的同比增速水平 [3] - 主业整体预计保持稳健增长 [3] - 可灵AI收入超过3亿元人民币，预计2025年达1.4亿美金 [4] - 可灵2.5 Turbo模型发布后登顶全球文生视频及图生视频模型榜单第一 [4] - 看好技术突破推动AI在视频生产行业渗透率提升 [4]

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）维持“优于大市”评级 [5][33] 核心观点 - AI技术持续赋能公司主业增长，AI视频产品“可灵”商业化进展顺利 [1][4][33] - 公司业绩表现稳健，25Q3收入同比增长14%，经调整净利润同比增长26% [1][10] - 销售费用控制优秀，用户获客成本持续下降，盈利能力提升 [1][10] 财务业绩总结 - **25Q3收入与利润**：营业收入356亿元，同比+14%，环比+1%；毛利率55.1%，同比+0.8%；经调整净利润49.9亿元，同比+26%，经调整利润率14.0%，同比+1.3% [1][10] - **费用控制**：销售费用率29%，同比-4%；研发费用37亿元，同比+18%，研发费用率同比+0.3% [1][10] - **地区表现**：国内收入344亿元，同比+15%，经营利润54亿元，经营利润率15.7%；海外收入11.54亿元，同比-13%，经营亏损0.6亿元，经营利润率-5.5%，同比提升6% [1][10] - **盈利预测**：预期2025-2027年经调整利润分别为207亿元、235亿元、266亿元 [4][33] 运营数据总结 - **用户规模**：25Q3全站MAU达7.31亿，同比+2%；DAU达4.16亿，同比+2% [2][17] - **用户粘性**：人均日使用时长为134分钟，同比+1%；总流量（DAU×时长）同比+4% [2][17] 商业化表现总结 - **直播电商**：25Q3其他业务（主要为直播电商）收入59亿元，同比+41%；GMV达3850亿元，同比+15%；货币化率1.46%，同比持平；泛货架占比32% [3][23] - **AI赋能电商**：OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5.0%；OneRec为电商信息流带来GMV高单位数提升；预计25Q4电商GMV增长12-13% [3][23][26] - **广告业务**：25Q3广告收入201亿元，同比+14%；国内广告收入增长约16%；OneRec技术带来国内线上营销服务收入约4–5%的提升；全自动投放（UAX）在外循环消耗渗透率超70% [3][28] - **直播业务**：25Q3直播收入96亿元，同比+3%；付费用户数稳定，ARPPU略增 [3][28] AI业务（可灵）进展总结 - **收入表现**：25Q3单季度收入超过3亿元人民币，B端收入占比约40% [4][32] - **发展策略**：立足技术领先性，着重加强技术和产品迭代；上调全年收入预期至10亿元人民币（1.4亿美元） [4][32] 估值与基础数据 - **合理估值**：70.00 - 93.00 港元 [5] - **收盘价与市值**：收盘价64.95港元，总市值2808.05亿港元 [5] - **预测市盈率（PE）**：2025E-2027E调整后PE分别为12.4倍、10.9倍、9.6倍 [9]