市场表现 - 三大指数集体下跌 沪指3844.84点下跌0.79% [1] - 白酒板块午盘2372.83点收盘下跌0.41% 其中12只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台收盘价1488.07元/股上涨0.81% 五粮液128.85元/股下跌0.02% 山西汾酒200.19元/股下跌0.20% 泸州老窖137.56元/股上涨1.26% 洋河股份74.09元/股上涨0.32% [1] 行业分析 - 白酒板块半年报收官 与市场预期相符 酒企25Q2普遍业绩加速出清 [1] - 市场情绪仍边际向好 近期主流单品价盘普遍回落 与预期相符 [1] - 动销拐点先于价盘拐点 价盘拐点先于报表拐点 批价回落主要系渠道在中秋国庆前抢跑出货 [1]

消费ETF资金流向 - 消费ETF（159928）9月2日成交额超6.2亿元，当日获净申购8400万份，近10日累计净流入资金超34亿元，最新份额超210亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）同日成交额超2800万元，近10日有6日获净流入，累计吸金超1.8亿元 [3] 白酒板块表现 - 白酒板块Q2业绩符合预期，龙头贵州茅台延续稳健增长，其他酒企主动进行渠道和产品结构调整，Q3动销边际回暖 [5] - 板块中五粮液权重占比9.87%，贵州茅台占比9.48%，泸州老窖占比6.33%，山西汾酒占比6.18% [9] 大众品板块细分表现 - 调味品板块海天味业绩韧性较强，权重占比4.33% [6][9] - 餐饮供应链头部企业如安井食品通过商超定制化渠道实现收入企稳，利润端受原材料波动影响分化 [6] - 休闲食品板块卫龙因渠道布局均衡保持高速增长 [6] 农业与养殖板块 - 生猪产能调控见效，2025年7月能繁母猪存栏环比降至4042万头，行业成本方差扩大利好低成本猪企 [6] - 养殖企业牧原股份权重占比9.41%，温氏股份占比6.07% [9] - 极端气候威胁粮食生产，USDA预计2025/26季全球小麦需求缺口扩大，大豆供需改善 [7] 消费ETF持仓结构 - 前十大成分股权重占比超68%，其中白酒龙头合计占比32%，养殖企业合计占比15.48% [8][9] - 其他重要成分股包括伊利股份（权重9.45%）、海天味业（4.33%）、东鹏饮料（4.03%）和海大集团（3.21%） [8][9] 新消费赛道布局 - 港股通消费50ETF覆盖潮玩、珠宝、美妆等情绪消费领域，支持T+0交易且不占用QDII额度 [9] - 新茶饮板块受益外卖竞争，头部企业开店顺利且同店表现修复 [6]

行业整体态势 - 白酒行业呈现总量收缩和分化加剧的深度调整态势 行业发展承压显著 [1] - 多数白酒上市公司营收同比下降 部分企业降幅达两位数 [4] - 行业从高歌猛进转入考验实力的逆风局 头部酒企基本面筑底企稳 [3] 山西汾酒财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 净利润85.05亿元 同比增长1.13% 成为上市酒企中少数保持正增长的企业 [1] - 营收增长从过去的高速度转向稳健式增长 彰显经营韧性 [4][5] 产品战略与研发投入 - 汾酒系列产品实现销售收入233.91亿元 占总营收98% 增幅5.75% [6] - 坚持抓青花、强腰部、稳玻汾策略 高端青花系列表现亮眼 [6] - 研发费用达7517.92万元 同比增长显著 为高端化升级奠定基础 [6] 全国化市场布局 - 山西省内市场收入87.32亿元 同比增长4.04% [7] - 省外市场收入151.43亿元 同比增长6.15% 增速高于省内 [7] - 成功从区域品牌转型为全国性品牌 渠道建设成效显著 [7] 核心竞争力与长期战略 - 通过产品矩阵与市场布局在行业困境中保持稳定增长能力 [3] - 依靠系统化能力支撑发展 体现抗风险能力和战略定力 [4][6] - 坚守长期主义 持续投入研发和全国化布局 为未来竞争积蓄势能 [8]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

行业整体表现 - 白酒行业进入深度调整期 呈现总量收缩和分化加剧态势 头部名优白酒及区域龙头酒企凭借品牌影响力 市场渠道和资金实力持续稳固市场地位 中小酒企面临销售承压 [3] - 传统白酒需求旺季出现"旺季不旺"的消费模式变化 政策调控 消费转型和存量竞争形成"三期叠加"行业变革 [3] - 上半年21家上市酒企合计实现营业收入2536.83亿元 同比下降0.86% 净利润982.22亿元 同比下降1.04% 多数企业营收同比下降 部分企业降幅达两位数 [3] 公司财务业绩 - 上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 净利润85.05亿元 同比增长1.13% 在行业整体负增长环境中保持正增长 [1][4] - ROE达到24.09% 蝉联白酒行业第一 较贵州茅台高出5个百分点 [1] - 营收增速跃居行业第二 上市酒企中仅次于茅台 [4] 产品战略与研发 - 汾酒系列产品实现销售收入233.91亿元 占总营收98% 增幅5.75% 坚持"抓青花 强腰部 稳玻汾"产品策略 [8] - 高端青花系列表现亮眼 青花20在突破百亿营收规模后维持良性增长 青花26精准卡位中高端酒市场 [10] - 研发费用达7517.92万元 同比增长36.43% 共有6项科研成果通过鉴定 其中5项达到国际领先水平 [10] - 举办"向新求质复兴领航"2025年汾酒科技质量大会 明确质量发展战略方向 [10] 市场布局与全国化 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [6] - 山西省内市场收入87.32亿元 同比增长4.04% 省外市场收入151.43亿元 同比增长6.15% 增速高于省内 [12] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 成功从区域品牌转型为全国性品牌 [6][12] 战略转型与竞争优势 - 从"汾酒速度"向"稳增长"转变 成长逻辑从绝对"高速度"转向更具确定性的"高质量"与"高韧性" [2][6] - 凭借清晰的品牌高端化战略 快速的全国化市场布局和清香品类强势复苏 在行业困境中展现稳定增长能力 [1][6] - 坚守长期主义 持续投入研发 巩固全国化布局 优化产品结构 为下一轮高端化升级积蓄势能 [12]

行业整体业绩表现 - 上半年A股白酒板块20家上市公司合计营收2415.08亿元同比下降0.86% 归母净利润945.61亿元同比下降1.17% 打破行业连续多年正增长态势[1][2] - 第二季度业绩加速下滑 Q2合计营收880.9亿元同比下降5% 归母净利润311.69亿元同比下降7.5%[5] - 白酒规上企业数量减少至887家 较去年同期减少超100家 行业销售收入3304.2亿元同比微增0.19% 利润876.87亿元同比下降10.93%[3] 头部企业集中度提升 - 前六名酒企（茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖、古井贡酒）合计收入2129.58亿元同比增长1.2% 占板块总营收比例提升至88.18%[4] - 前六名酒企合计净利润890.68亿元同比增长0.4% 占板块净利润比例提升至94.19%[4] - 贵州茅台营收910.94亿元同比增长9.16% 净利润454.03亿元 五粮液营收527.71亿元同比增长4.19% 净利润194.92亿元[3] 企业业绩分化加剧 - 20家上市公司中13家业绩负增长 占比65% 其中金种子酒净利润下滑超750% 酒鬼酒净利润下滑92% 顺鑫农业净利润下滑59% 水井坊净利润下滑56%[1][5] - 头部企业内部分化明显 洋河股份营收下滑35.32% 净利润下滑约45% 泸州老窖营收下滑2.67% 净利润下滑4.54%[3][5] - 山西汾酒营收239.64亿元 古井贡酒营收138.8亿元同比增长0.54% 维持正增长[3] 年度目标达成压力 - 多家酒企上半年营收增速未达年初目标 金徽酒需下半年实现营收增速20%和净利润增速34%才能达成年度目标[7] - 伊力特需下半年实现营收增速40%和利润总额增速22%才能达成年度目标[8] - 迎驾贡酒需下半年实现营收增速24%和净利润增速22%才能达成年度目标[9] 行业竞争态势 - 白酒行业呈现挤压式竞争格局 强者恒强态势愈发明显[1] - 二三线酒企业绩普遍大幅下滑 部分企业通过个性化产品策略寻求突破[9]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [2] - 第二季度营收74.4亿元同比上升0.4%，归母净利润18.6亿元同比下降13.5% [6] - 汾酒系列产品销售收入233.91亿元同比增长5.75%，占总收入98%，其他酒类销售收入4.84亿元同比下降10.55% [3] 区域销售结构 - 省内销售收入87.32亿元同比增长4.04%，省外销售收入151.43亿元同比增长6.15% [4] - 省外收入占比从2024年62.96%提升至63.42%，全国化布局成效显著 [5] - 省外市场增速高于省内市场，全国化2.0战略持续推进 [10] 行业竞争格局 - 白酒行业呈现规模扩张放缓、企业分化加剧特征，头部企业凭借品牌与规模优势保持增长 [7][8] - 已披露半年报的17家白酒企业中12家营收下滑，13家净利润下滑，仅少数头部企业实现双增长 [9] - 行业进入结构性调整新阶段，面临需求分层、存量博弈和旺季不旺等挑战 [9] 战略举措 - 通过精益化管理强化供应链韧性，建立原材料备份采购渠道保障生产安全 [10] - 构建高铁机场等高端场景传播矩阵，通过"汾享礼遇"体系完善终端激励与费用管控 [10] - 推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，强化全域营销能力 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 公司经营具有韧性，报表端逐步释放压力，渠道跟踪反馈动销和受影响的白酒消费场景在逐步恢复 [3][7] - 2025年上半年全面推进全国化2.0战略，围绕"一轮红日、五星灿烂、清香天下"市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [6] - 品牌建设通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，渠道管理通过"汾享礼遇"建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制 [6] 财务表现 - 2025年中报实现营业收入239.64亿元（同比+5.35%）、归母净利润85.05亿元（同比+1.13%）、扣非净利润85.16亿元（同比+1.27%） [3] - 25H1毛利率76.65%（同比-0.04pct）、归母净利率35.49%（同比-1.48pct） [3] - 25H1销售费用率9.94%（同比+1.15pct）、管理费用率2.56%（同比-0.17pct）、研发费用率0.31%（同比+0.07pct） [3] - 单Q2营业收入74.41亿元（同比+0.45%）、归母净利润18.57亿元（同比-13.5%）、毛利率71.88%（同比-3.21pct） [4] - 25H1销售收现207.31亿元（同比-4.00%）、经营活动现金流净额59.80亿元（同比-24.59%） [3] - 25H1末合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元 [3] 业务分拆 - 25H1汾酒/其他酒类营收233.91/4.84亿元（同比+5.75%/-10.55%），25Q2汾酒/其他酒类营收71.79/2.16亿元（同比+0.56%/-3.54%） [5] - 25H1代理/团购电商直销营收225.19/13.56亿元（同比+7.17%/-17.63%），25Q2代理/团购电商直销营收68.96/4.99亿元（同比+0.26%/+3.00%） [5] - 25H1省内/省外营收87.32/151.43亿元（同比+4.04%/+6.15%），25Q2省内/省外营收26.49/47.46亿元（同比-5.29%/+3.95%） [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收365.96/385.37/417.43亿元（同比+1.62%/+5.30%/+8.32%） [7][9] - 预计2025-2027年归母净利润119.05/127.52/141.59亿元（同比-2.76%/+7.11%/+11.04%） [9] - 对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍 [9] - 2025年预期股息率2.90% [9] 公司基本情况 - 最新收盘价202.02元，总股本12.20亿股，总市值2,465亿元 [2] - 52周最高价233.40元，最低价147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.13 [2] - 第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[5] - 饮料行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 25H1白酒板块营收同比-0.8%，扣非归母净利同比-1.2%；25Q2营收同比-4.9%，扣非净利同比-7.8%，环比降速[1][11][12] - 二季度受"518新政"影响政商务消费场景缺失，但8月以来大众宴席场景修复较快，300元以下产品有所修复[1][13] - 头部酒企经营更趋务实，报表端稳步释放压力，中秋旺季有望带动需求修复[1][13] - 板块估值处于历史低位（PE-TTM位于17年至今7%分位数），具备性价比[4][53] - 长期行业扩容升级和集中度提升趋势不变，名优酒企将享受超额成长[4] 业绩表现 - 25Q2白酒板块收入880.8亿元（同比-4.9%），扣非净利309.4亿元（同比-7.8%）[11][12] - 毛利率80.5%（同比+0.1pct），但期间费用率16.2%（同比+0.4pct）导致净利率承压[21] - 合同负债375亿元（同比-2.3%），销售回款1052亿元（同比-3.2%）优于收入表现[26] - 白酒板块增速在食饮子行业中靠后，显著低于饮料（+22.8%）、乳制品（+3.5%）等[11] 分价格带表现 **高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）** - 25Q2营收625.8亿元（同比+3.4%），扣非净利262.1亿元（同比+1.0%）[2][32] - 毛利率84.9%（同比-0.2pct），净利率42.0%（同比-1.2pct）[40] - 贵州茅台Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液Q2营收158.3亿元（同比+0.1%）[32][49] **次高端酒** - 25Q2营收203.6亿元（同比-21.8%），扣非净利44.0亿元（同比-36.7%）[3][33] - 山西汾酒Q2营收74.4亿元（同比+0.4%）表现最优，水井坊（-31.4%）、酒鬼酒（-56.6%）承压明显[3][33][49] - 毛利率73.3%（同比-1.9pct），费用率25.8%（同比+2.7pct）[40] **中低端酒** - 25Q2营收51.4亿元（同比-16.0%），扣非净利3.3亿元（同比-49.2%）[34] - 金徽酒Q2营收6.5亿元（同比-4.0%）相对稳健，伊力特（-44.9%）降幅较大[34][49] - 毛利率54.7%（同比-1.4pct），净利率仅7.5%（同比-3.6pct）[40] 重点公司推荐 - 高端酒：贵州茅台（目标价1945.58元）、五粮液（166.40元）、泸州老窖（165.49元）[8][58][59] - 区域龙头：山西汾酒（243.60元）、古井贡酒（213.20元）、今世缘（54.12元）[8][58][59] - 估值方面：茅台25年PE 19.73x，五粮液15.49x，泸州老窖15.60x，均处于历史低位[57] 行业展望 - 短期关注中秋国庆旺季动销改善及政策边际放松[4][13] - 中长期行业集中度提升趋势明确，名优酒企成长路径清晰[4][53] - 当前酒企经营重心从渠道回款转向终端动销，注重库存去化和渠道健康[49]

行业投资评级 - 维持行业"推荐"评级 [2][6][34] 核心观点 - 市场流动性带来食品饮料板块估值提升 上周申万一级食品饮料板块上涨2.13% [6][34] - 白酒板块经历超跌后估值修复有望先于基本面改善 建议关注三类标的 [6][34] - 大众品板块在新零售业态驱动下展现高成长性 零食板块表现突出 [6][35] 市场表现 - 上周申万食品饮料指数上涨2.13% 在申万一级行业中排名第七 [16] - 子板块表现分化明显 零食(+10.20%)、乳品(+2.67%)、白酒(+2.14%)涨幅居前 预加工食品(-1.49%)跌幅居前 [6][16][34] - 个股方面 紫燕食品(+18.79%)、会稽山(+15.88%)、立高食品(+12.88%)涨幅居前 康比特(-9.11%)跌幅居前 [16] 白酒行业分析 - 2025上半年白酒行业整体承压 规上企业数量减少100多家至887家 产量同比下降5.8%至191.59万千升 [27] - 白酒行业销售收入微增0.19%至3304.2亿元 利润下降10.93%至876.87亿元 [27] - 仅6家白酒上市公司实现营收和净利润双增长:贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、老白干和金徽酒 [6][34] - 二季度禁酒令政策影响持续 但边际影响预计收窄 [6][34] 大众品板块表现 - 零食板块龙头企业业绩亮眼 有友食品营业收入7.71亿元 同比增长45.59% 净利润1.08亿元 同比增长42.47% [6][33][35] - 万辰集团量贩零食业务营业收入223.45亿元 同比增长109.33% 门店数量达15,365家 [6][30][35] - 调味品龙头海天味业营业收入152.3亿元 同比增长7.59% 净利润39.1亿元 同比增长13.35% [29] 重点公司业绩 - 贵州茅台: 股价1480.00元 2025年预测EPS 74.38元 预测PE 19.9倍 [7][36] - 五粮液: 营业收入527.71亿元 同比增长4.19% 净利润194.92亿元 同比增长2.28% [32] - 山西汾酒: 营业收入239.64亿元 净利润85.05亿元 [31] - 古井贡酒: 营业收入138.80亿元 净利润36.62亿元 线上渠道增长40.19% [28] - 东鹏饮料: 股价308.94元 2025年预测EPS 8.51元 预测PE 36.3倍 [7][36] 价格数据追踪 - 飞天茅台批价下跌: 散瓶从1820元/瓶降至1795元/瓶 原装从1845元/瓶降至1820元/瓶 [22] - 普五(八代)批价维持860元/瓶 国窖1573批价维持835元/瓶 [22] - 生鲜乳价格3.02元/公斤 同比下降5.60% [24] - 包材成本: 瓦楞纸出厂价3360元/吨 聚酯瓶片现货价5860元/吨 [24] 行业动态 - 茅台1935尊享版正式发布 采用5年以上坛贮基酒 [27][28] - 舍得酒业推出29度"舍得自在"低酒度畅饮型老酒 售价329元 [28] - 好想来品牌零食成为行业首个门店数量过万的品牌 [30][35]