报告公司投资评级 - 报告重申对青岛啤酒“强烈推荐”评级，维持目标价89元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 青岛啤酒召开2024年度股东大会，新一届管理层亮相并提出产品和市场布局新规划，短期开展夏季风暴活动对完成增长目标有信心，中长期积极应对行业新趋势，经营进入新周期 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E年营业总收入分别为33937、32138、33278、34327、35256百万元，同比增长5%、 - 5%、4%、3%、3% [2][13][14] - 2023 - 2027E年营业利润分别为5737、5843、6504、7040、7551百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年归母净利润分别为4268、4345、4830、5224、5598百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年每股收益分别为3.13、3.19、3.54、3.83、4.10元 [2][13][14] - 2023 - 2027E年PE分别为23.0、22.6、20.3、18.8、17.5，PB分别为3.6、3.4、3.2、3.0、2.8 [7][13][14] 基础数据 - 总股本1364百万股，已上市流通股709百万股，总市值98.2十亿元，流通市值51.0十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）22.6，ROE（TTM）14.5，资产负债率38.5% [3] - 主要股东为青岛啤酒集团有限公司，持股比例32.51% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7、 - 0、 - 14，相对表现分别为 - 10、 - 0、 - 20 [5] 公司战略 - 以产品力为抓手满足消费者个性化需求，不担心行业高端化趋势，将以产品实力抓住新机遇 [6] - 明确鲜啤战略和南方市场重要性，经典、纯生、白啤为核心产品组合，发力生鲜赛道和超高端产品，优化南方市场资源配置等 [6] - 积极探索非啤酒业务，发展黄酒、威士忌等，拟收购即墨黄酒，威士忌业务在储酒阶段，短期无整合青岛饮料想法 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E年流动资产分别为29612、25189、27128、29197、31341百万元，非流动资产分别为19644、26231、26429、26616、26793百万元 [12] - 2023 - 2027E年负债合计分别为21001、21561、21705、21942、22133百万元，归属于母公司所有者权益分别为27449、29060、30890、32732、34674百万元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为2778、5155、5047、5403、5674百万元，投资活动现金流分别为 - 3463、 - 7422、 - 823、 - 823、 - 823百万元，筹资活动现金流分别为 - 2868、 - 2983、 - 2393、 - 2631、 - 2807百万元 [12][15] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为38.7%、40.2%、41.4%、42.1%、42.7%，净利率分别为12.6%、13.5%、14.5%、15.2%、15.9% [14] - 2023 - 2027E年资产负债率分别为42.6%、41.9%、40.5%、39.3%、38.1%，流动比率分别为1.8、1.4、1.5、1.6、1.7 [14] - 2023 - 2027E年总资产周转率均为0.6，存货周转率均为5.4 [14]

股权激励股份情况 - 本次股票上市类型为股权激励股份，认购方式为网下，上市股数95,000股[3] - 本次股票上市流通总数95,000股，流通日期2025年5月30日[4] 限制性股票授予情况 - 2020年7月28日首次授予限制性股票，对象627人，数量1320万股[5] - 2021年5月28日预留限制性股票，对象34人，数量29.4万股[6] 限制性股票回购注销情况 - 2021年9月29日因12名激励对象变化，回购注销约12.2万股[7] - 2022年9月28日因14名激励对象变化，回购注销约12.2万股[9] - 2023年10月17日因7名激励对象变化，回购注销约36,002股[10] 限制性股票解除限售情况 - 2022年7月为619名激励对象的435.9428万股首次授予限制性股票办理解除限售[13] - 2023年5月为33名激励对象的9.6667万股预留授予限制性股票办理解除限售[14] - 2023年7月为612名激励对象的432.8702万股首次授予限制性股票办理解除限售[14] - 2024年5月为33名激励对象的9.6666万股预留授予限制性股票办理解除限售[15] - 2024年7月为595名激励对象的423.5863万股首次授予限制性股票办理解除限售[16] 业绩数据 - 2022年度公司净资产收益率为15.86%，同行业平均值为10.56%，对标企业75分位值为5.60%[19] - 2022年度公司净利润比2016 - 2018年净利润均值增长209%，增长量为25.98亿元，对标企业净利润增长量之和为9.00亿元[19] 本次解锁情况 - 32名激励对象可解除限售的限制性股票数量为95,000股，占公司总股本0.00696%[21] - 本次解锁股票上市流通时间为2025年5月30日[23] - 本次解锁的限制性股票上市流通数量为95,000股[23] 股份变动情况 - 本次变动前有限售条件流通股（A股）96,667股，变动 -95,000股，变动后1,667股[23] - 本次变动前无限售条件流通股（A股）709,030,943股，变动95,000股，变动后709,125,943股[23] - 本次变动前后H股均为655,069,178股，股份合计均为1,364,196,788股[23]

激励计划时间线 - 2020年6月8日股东年会及类别股东会审议通过《激励计划》等议案[6] - 2023年6月2日公司2022年度业绩考核达标[7] - 2025年5月19日提名与薪酬委员会同意为32名激励对象办理解除限售[8] - 2025年5月20日第十一届董事会第一次会议同意办理解除限售[8] - 2025年5月26日进入第三个解除限售期[11] 业绩考核指标 - 2022年净资产收益率不低于8.5%且不低于对标企业75分位值[15] - 2022年净利润增长率不低于90%且增长量不低于对标企业之和[15] - 2022年主营业务收入占比不低于90%[15] 解除限售情况 - 本次解除限售股票数量95,000股[8] - 32名激励对象符合个人绩效考核要求[19] - 公司符合解除限售的业绩考核要求[17]

行业周期分析 - 白酒行业面临周期挑战，头部酒企管理层被问及应对策略 [1] - 黄酒企业会稽山和古越龙山受资本市场追捧，股价持续上涨 [1][4] - 啤酒行业进入旺季，企业通过新品和非啤酒产品推动增长 [1] 产量数据 - 2025年4月规模以上企业啤酒产量2896万千升，同比增长48% [2] - 2025年1-4月累计啤酒产量11440万千升，同比下降06% [2] - 2025年4月白酒产量281万千升，同比下滑138%，1-4月累计下滑78% [2] - 2025年4月葡萄酒产量05万千升，同比下滑375%，1-4月累计下滑275% [2] 区域经济表现 - 1-4月贵州省规模以上工业增加值同比增长98%，酒饮茶制造业增长47% [3] - 贵州省食品烟酒价格上涨08% [3] 黄酒企业动态 - 会稽山市值突破100亿元，超越古越龙山成为黄酒市值第一 [4] - 古越龙山开设全国第6家慢酒馆，继续拓展消费场景 [4] 白酒企业策略 - 洋河股份光瓶酒定位大众市场，计划二季度末在江苏省内投放 [5] - 金徽酒2024年度分红每10股派5元，上市累计分红超11亿元 [7] - 金种子酒回应华润退出传闻，强调改革和战略调整 [8] 茅台动态 - 茅台董事长张德芹强调"三个相信"，呼吁回归白酒初心 [6] - 茅台1935推出1935L装新品，今年投放配额100吨 [8][10] - 茅台1935举行封坛大典，提供700斤和1000斤规格封坛酒 [10] 人事变动 - 姜宗祥当选青岛啤酒董事长，代行总裁职责 [11] - 青岛啤酒新聘任多位高管，包括营销总裁和财务总监 [12] - 侯孝海继续担任华润啤酒董事会主席，澄清减持传闻 [13] - 张立出任酒便利总经理，蔡立斌任董事长 [14] - 皇台酒业营销总监换人，修卫华接任 [15]

新管理层战略基调 - 新管理层延续上一任核心战略，强化消费者中心理念与销量增长导向 [3] - 具体措施包括超前布局"啤酒+生物+健康"领域、深耕国内外市场、实施"1+1+1+2+N"产品组合战略 [3] - 通过"五新"（新产品、新渠道、新场景、新人群、新需求）培育业务增长点，加快数字化转型 [3] 行业现状与消费者需求 - 啤酒行业呈现"总量趋稳、结构升级"特征，2024年中国人均啤酒消费量为30.5升，仍有提升空间 [4] - 中档以上啤酒销量持续增长但增速放缓，消费者追求品质升级、个性化与质价比 [4] - "新需求"体现在新鲜、即时、便捷、环保、高质价比及情绪价值产品，"新人群"包括Z世代、女性等高净值群体 [4] 销量增长核心举措 - 啤酒产品端实施"1+1+1+2+N"战略，聚焦经典、纯生、白啤三大核心产品，发力生鲜赛道与超高端单品奥古特 [5] - 非啤酒业务通过黄酒、威士忌协同，为经销商提供多元业务来源 [5] - 南方市场为增长亮点，25Q1通过露营派对等新场景、轻干啤酒等新产品初见成效，海外拓展聚焦韩国、蒙古等潜力市场 [5]

中国酒业上市公司品牌价值榜 - 2025中国酒业上市公司品牌价值榜TOP30上榜企业合计品牌价值达16578亿元 [1] - 贵州茅台以6626亿元品牌价值位居榜首 五粮液(3059 6亿元)和泸州老窖(1076 7亿元)分列二三位 [3] - 山西汾酒(954 9亿元) 洋河股份(842 5亿元) 华润啤酒(576 3亿元) 青岛啤酒(563 9亿元)进入前七名 [3] - 古越龙山 山西汾酒 金徽酒获得"2025中国酒业上市公司品牌活力奖" [1] 品牌域名战略 - 泸州老窖 山西汾酒 口子窖等企业注册了与品牌名称一致的" 商标"域名 [3] - 山西汾酒为其多个品牌注册了"汾酒 商标" "竹叶青 商标" "杏花村 商标"等域名 [3] - 品牌域名与商标保持一致性可发挥协同效应 提升品牌辨识度和商业价值 [4] - " 商标"域名需通过商标权利验证和命名审核 保障注册人专用权 防止傍名牌 [4] 数字化品牌保护 - 使用" 商标"域名作为官网入口可提升品牌权威性 增强用户信任感 [4] - 消费者通过输入"山西汾酒 商标"等域名可直接访问官网 建立品牌连接 [4] - " 商标"域名能减少仿冒网站风险 强化品牌在用户心智中的地位 [4] - 企业需构建互联网商标品牌保护体系 保障品牌价值在网络空间的增长 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][17] 报告的核心观点 - 啤酒行业需求趋于多元化，对企业产品创新要求提升，供给结构优化后需求有望企稳回升 [2][10] - 青岛啤酒积极应对市场变化，加快创新步伐，推动新需求捕捉，提升综合竞争力 [3][11] - 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务，量利增长确定性高，利润增速预计快于收入增速 [3][12][16] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 近年来啤酒行业总产量相对平稳，结构性增长延续，中档及以上价格带销量持续增长 [10] - 消费者追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比，2024年行业总产量同比-0.6% [10] - 2024年下半年头部企业加快产品与渠道模式创新，预计未来行业需求企稳回升 [2][10] 公司经营 创新举措 - 2024年创新市场运营模式，布局线上电商、即时零售渠道，线上产品销量同比+21%，即时零售年均增速超50% [11] - 开创“30分钟新鲜直送”模式，已覆盖全国29个城市，2025年将继续开拓新渠道、打造新场景、推出新产品 [3][11] 业务布局 - 收购即墨黄酒业务，满足消费者多元化需求，与啤酒业务淡旺季互补，巩固渠道基础 [3][12] - 以发展啤酒主业为前提，提前研究并布局与主业协同性强的非啤酒业务 [12][8] 业绩情况 - 2024年营业收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2% [12] - 2025年第一季度营业收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9% [12] 销量结构 - 2024年销量753.8万千升，同比-5.9%，中高端产品需求韧性强，销量占比提升至41.8%，带动吨价同比+0.4% [13] - 25Q1销量同比+3.5%，中高档产品销量同比+5.3%，占比同比+0.7p.p.至44.7%，线上销量创新高 [15] 盈利能力 - 2024年毛利率同比+1.6p.p.，销售费用率同比+0.4p.p.，管理费用率同比-0.1p.p.，财务费用率同比-0.4p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比+0.9/+1.3p.p. [13][14] - 25Q1千升酒成本同比-2.6%，毛利率同比+1.2p.p.至41.6%，销售费用率/管理费用率同比-0.3/-0.2p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比+0.6/+0.4p.p. [16] 分红情况 - 2024年现金分红率同比提升至69%，派发现金红利每股2.2元 [14] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年营业收入332.5/341.8/350.3亿元，同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；归母净利润47.6/51.2/53.6亿元，同比+9.7%/+7.5%/+4.7% [4][17] - 当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“优于大市”评级 [4][17] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33937|32138|33246|34175|35030| |归母净利润（百万元）|4268|4345|4765|5121|5361| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.49|3.75|3.93| |毛利率|39%|40%|41%|42%|42%| |ROE|15.55%|14.95%|16%|17%|18%| |P/E|23.4|23.0|21.0|19.5|18.6| |EV/EBITDA|22.0|21.6|18.6|17.2|16.4| |P/B|3.6|3.4|3.4|3.4|3.4| [29]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][17] 报告的核心观点 - 啤酒行业需求趋于多元化，对企业产品创新要求提升，供给结构优化后需求有望企稳回升 [2][10] - 青岛啤酒积极应对市场变化，加快创新步伐，推动新需求捕捉，提升综合竞争力 [3][11] - 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务，量利增长确定性高，利润增速预计快于收入增速 [3][12][16] 各部分总结 行业情况 - 近年来啤酒行业总产量相对平稳，结构性增长延续，中档及以上价格带销量持续增长 [10] - 消费者追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比，2024年行业总产量同比-0.6% [10] - 2024年下半年头部企业加快产品与渠道模式创新，预计未来行业需求企稳回升 [2][10] 公司应对策略 - 2024年创新市场运营模式，布局线上电商、即时零售渠道，开创“30分钟新鲜直送”模式 [3][11] - 2025年将继续开拓新渠道、打造新场景、推出新产品，以科技创新引领系统性创新 [11] - 收购即墨黄酒业务，满足消费者多元化需求，实现淡旺季互补，巩固渠道基础 [3][12] 公司业绩情况 2024年 - 营业收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2% [12] - 全年销量753.8万千升，同比-5.9%，中高端产品销量占比提升至41.8%，带动吨价同比+0.4% [13] - 毛利率同比+1.6 p.p.，销售费用率同比+0.4 p.p.，管理费用率同比-0.1 p.p.，财务费用率同比-0.4 p.p. [13][14] - 资产处置等收益减少，部分削弱成本费用下降及政府补助对净利润的增益效果 [14] - 归母净利率/扣非归母净利率同比+0.9/+1.3 p.p.，现金分红率同比提升至69% [14] 2025年第一季度 - 营业总收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9% [12] - 销量同比+3.5%，千升酒收入同比-0.6%，中高档产品销量同比+5.3%，占比同比+0.7 p.p.至44.7% [15] - 线上销量创新高，即时零售业务快速增长 [15] - 千升酒成本同比-2.6%，毛利率同比+1.2 p.p.至41.6%，销售/管理费用率同比-0.3/-0.2 p.p. [16] - 归母净利率/扣非归母净利率16.4%/15.3%，同比+0.6/+0.4 p.p. [16] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年营业总收入332.5/341.8/350.3亿元，同比+3.4%/+2.8%/+2.5% [4][17] - 预计2025 - 2027年归母净利润47.6/51.2/53.6亿元，同比+9.7%/+7.5%/+4.7%，EPS分别为3.49/3.75/3.93元 [4][17] - 当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“优于大市”评级 [4][17] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,937|32,138|33,246|34,175|35,030| |归母净利润(百万元)|4268|4345|4765|5121|5361| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.49|3.75|3.93| |毛利率|39%|40%|41%|42%|42%| |ROE|15.55%|14.95%|16%|17%|18%| |PE|23.4|23.0|21.0|19.5|18.6| |EV/EBITDA|22.0|21.6|18.6|17.2|16.4| |PB|3.6|3.4|3.4|3.4|3.4|[5][29]

新式酒饮市场扩容 - 酒业调整期持续演进，精酿啤酒、预调酒、无醇酒、果酒、米酒、西打酒、低度气泡酒、国产威士忌等新式酒饮持续扩容，成为酒业谋增量的重要方向 [1] - 酒企纷纷加码无酒精饮料等其他品类，打破酒水、饮料的界限 [1] - 鲜啤福鹿家以茶饮思路做精酿，推出6块6的鲜啤、9块9的IPA等低价产品，加快全国布局 [2][5] 啤酒企业跨界饮料 - 重庆啤酒推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园汽水，燕京啤酒推出倍斯特嘉槟汽水，青岛啤酒整合崂山矿泉水、崂山可乐等饮料品牌 [6][9] - 啤酒与饮料在生产、渠道、供应链等环节高度协同，加码饮料业务有先天优势 [6] - 2024年中国规模以上企业啤酒收入接近1800亿元，切入碳酸饮料市场意味着找到另一个体量相当的天地 [12] 饮料企业反向加码酒饮 - 元气森林推出气泡酒"浪"，东鹏饮料推出VIVI鸡尾酒，可口可乐、农夫山泉等也曾推出低度酒 [7][23][25] - 饮料企业的低度酒产品在市面上并未掀起水花，主要因目标消费群不清晰或市场投入不足 [26] - 5度以下的低度酒度数对男性消费者偏低且偏甜，5度以上预调酒需要较高费用投入铺货 [27] 行业竞争策略 - 啤酒企业从熟悉的既有业务出发，从优势市场拓展覆盖饮料品类 [16] - 低价是饮品的核心竞争指标，啤酒企业和饮料企业推新产品初期多掏费用换市场 [19][20] - 饮料行业门槛越来越低，3000箱定制生产降至1000箱，对产品创新迭代速度要求更高 [22] 未来发展展望 - 啤酒企业、饮料企业之间的攻防战在中国才刚刚开始 [28] - 国外知名饮品企业的跨品类产品经历了漫长探索，但一旦抓住核心消费者就有机会成为长期热卖的大单品 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][44] 报告的核心观点 - 新管理层战略延续上一任核心战略，强化消费者中心理念与销量增长导向，有望推动公司经营效率提升，2025年在低基数和餐饮渠道复苏预期下或实现较好发展，盈利能力改善确定性高 [1][14][44] 根据相关目录分别进行总结 新管理层战略基调 - 2025年5月20日新管理层首次亮相，发展战略整体延续上一任，边际变化为强化消费者中心理念与销量增长导向 [14] - 未来战略聚焦主业提升盈利能力，发展多元化业务培育新增长点，具体措施包括围绕战略性领域布局、深耕国内外市场、实施产品组合战略等七项 [14] 更重视消费者需求——“五新”助力目标实现 啤酒行业总量趋稳，消费需求多元化 - 行业呈现“总量趋稳、结构升级”特征，2024年中国人均啤酒消费量30.5升，与全球主要消费国比有提升空间，中档以上啤酒销量持续增长，市场回暖 [2][15] - 消费需求多元化，包括品质与体验升级、健康理念深化、个性化与场景适配、质价比优先 [19] - 行业通过渠道革新、技术升级、营销转型、品牌差异化、市场扩张应对需求变迁 [21] 公司提出“五新”战略 - 通过“新产品”“新渠道”“新场景”触达“新人群”，满足“新需求”，“新需求”为追求新鲜等产品，“新人群”包括Z世代等 [2][24] - “新产品”如2024年推出奥古特A系列等，2025年下半年将推跨界联名产品，轻干产品有成为大单品潜力 [24] - “新渠道”2024年线上产品销量同比增21%，创新“新鲜直送”模式，覆盖29个城市，上线800+家门店 [26] - “新场景”构建青岛1903酒吧等沉浸式体验场景，加强品牌推广和市场营销 [31] 更重视销量增长——实施多重核心举措 产品端 - 啤酒实施“1+1+1+2+N”产品组合战略，“1+1+1”主力产品为经典、纯生、白啤，经典系列朝着300万吨目标迈进，纯生销量有望回升，白啤将提升市场份额 [33] - “2”生鲜产品发力生鲜赛道，高端桶啤、鲜啤通过半小时送达网络巩固高端市场地位 [36] - “N”超高端产品将奥古特打造为超高端大单品，其他培育成细分市场领军者 [37] - 非啤酒品类协同，稳健发展黄酒、威士忌业务，黄酒拟受让即墨黄酒100%股权，威士忌谨慎发展，目前处于研发筹备阶段 [38][39] 市场端 - 南方市场是增长亮点，2025Q1策略初见成效，未来将加大资源投入，提升市场份额 [42] - 海外拓展聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非地区等潜力市场，拉动整体销量增长 [43] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为48.46/51.71/54.42亿元，折合EPS分别为3.55/3.79/3.99元，当前股价对应PE分别为20x/19x/18x，维持“买入”评级 [3][44]