行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]

行业整体表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润总额53732.0亿元，同比增长3.2% [3] - 1-9月酒、饮料和精制茶制造业利润总额2465.3亿元，同比增长14.4%，显著高于工业整体水平，但营业收入11847.4亿元，同比下降0.3% [3] - 2025年10月中旬全国白酒环比价格总指数为99.93，下跌0.07%，其中名酒价格指数下跌0.19%至99.81，地方酒价格指数上涨0.12%至100.12 [3] 区域产业规划与规模 - 山西省文水县年产优质清香型白酒15万吨，年产值20亿元，是牛栏山、杜康、红星等品牌的核心基酒供应地 [3] - 江苏省规划到2030年酒产业规上企业营业收入突破1000亿元，以2024年755.96亿元为基期，年均复合增长率需保持在4.5%左右 [4] 白酒企业三季度业绩 - 贵州茅台营业总收入1309.04亿元，同比增长6.36%，净利润646.27亿元，同比增长6.25% [5] - 多数白酒企业营收与净利润同比下滑，五粮液营收609.45亿元同比下降10.26%，洋河股份营收180.90亿元同比下降34.26%，净利润39.75亿元同比下降53.66% [5] - 酒鬼酒净利润为-0.10亿元，同比下降117.36%，金种子酒净利润为-1.00亿元 [5] 啤酒及其他酒类企业三季度业绩 - 青岛啤酒营业总收入293.67亿元，同比增长1.41%，净利润52.74亿元，同比增长5.70% [5] - 燕京啤酒净利润17.70亿元，同比增长37.45%，ST西发净利润1.45亿元，同比增长503.98% [5] - 葡萄酒企业普遍业绩下滑，威龙股份净利润-0.12亿元，同比下降367.48% [6] - 黄酒企业会稽山营收12.12亿元，同比增长14.12% [6] 行业分析与判断 - 酒类行业已全面进入深度调整期，绝大多数酒企业绩增幅显著收窄或大幅下滑，渠道库存高企和终端动销乏力是行业共性困境 [6] - 行业正处于艰难筑底阶段，短期现金流与库存去化能力比营收增长更为关键，长期复苏有待宏观经济回暖带来的消费信心修复 [6] 重点企业动态 - 陈华接任中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司及贵州茅台酒股份有限公司董事长 [7] - 五粮液战略单品29°五粮液·一见倾心在上市60天内销售额突破1亿元 [7] - 青岛啤酒终止收购山东即墨黄酒厂有限公司100%股权 [8] 行业人士财富 - 2025年胡润百富榜上有11位酒企相关民营企业家上榜，总财富达2030亿元 [7]

行业核心观点 - 精酿啤酒凭借其丰富的风味层次、严格的原料标准以及鲜明的品牌个性，成功对接了新一代消费者追求品质化、差异化的饮酒体验，成为啤酒市场中最具增长活力的细分领域 [1] - 中国精酿啤酒市场规模从2020年的200亿元快速增长至2024年的800亿元，年复合增长率为41.42%，预计2025年市场规模将增长至1342亿元 [1][11] - 行业呈现品牌格局多元化发展态势，从本土独立酒厂到大型啤酒企业旗下的精酿品牌均在积极布局，推动行业进入高速发展期 [1][11] 行业定义与对比 - 精酿啤酒又称工坊啤酒，是指只采用麦芽、啤酒花、酵母、水这4种原料来发酵，不添加任何人工添加剂的啤酒 [3] - 区别于传统工业啤酒，精酿啤酒的制作工艺更为复杂多样，且产量总体偏低 [3] - 传统工业啤酒常以大米、淀粉和糖浆等辅料部分替代麦芽，导致酒体风味单薄，而精酿啤酒严格遵循纯酿法规，在风味多样性、品质稳定性和健康属性方面具有明显优势 [10] 行业发展历程 - 中国精酿啤酒产业经历了三个阶段，2008年国内第一家精酿啤酒公司南京高大师成立，2012年举办国内首个全国性家酿啤酒比赛，标志着中国精酿啤酒运动的正式起步，被称为"中国精酿元年" [4] - 2013年高大师公司推出了婴儿肥IPA啤酒，成为国内第一款瓶装精酿啤酒 [4] - 2018年之后，行业迎来高速发展期，2019年制定了"工坊啤酒"的团体标准，行业进入相对规范化的发展阶段 [4][5] 行业政策环境 - 2023年以来，国家和地方政府部门相继出台多项政策，持续释放消费潜力，推动精酿啤酒等食品产业快速发展 [5] - 例如，2023年9月辽宁省鼓励开展精酿啤酒等技术和装备研究，鼓励建设集酿酒、科研、商贸旅游、文化于一体的酒产业园区 [5] - 2025年1月国家相关部门修订了《啤酒单位产品能源消耗限额》，增加了能耗限额等级要求 [5] 产业链分析 - 精酿啤酒产业链上游为原材料和包装材料，中游为设备制造商、酿造厂商和包装商，下游为各类销售渠道，终端为消费者 [7] - 麦芽是啤酒酿造中不可替代的主体原料，2024年中国麦芽行业产量为347万吨，同比增长1.79% [7] - 随着国内对优质麦芽的需求增加，部分企业加大了生产高品质麦芽的投入力度，推动了高端麦芽的生产 [7] 市场现状与规模 - 2024年中国啤酒产量下降至3521.3万千升，同比下降0.96%，而2025年前8个月产量为2683.3万千升，同比增长1.73%，行业呈现出"量稳质升"的态势 [9] - 中国精酿啤酒行业消费量从2016年的3.6亿升增长至2024年的19.7亿升，年复合增长率为23.67%，预计2025年消费量将达到22.9亿升 [10] - 精酿啤酒消费增速已显著领先于啤酒行业整体水平 [10] 竞争格局与企业表现 - 全球精酿啤酒行业呈现出多元化与层次分明的竞争格局，由国际知名品牌、本土新兴势力及众多小众品牌共同构成 [11][12] - 青岛啤酒品牌价值2803.55亿元，2025年上半年销售啤酒收入为202.14亿元，同比增长1.95% [12] - 燕京啤酒2025年上半年销售啤酒收入为78.96亿元，同比增长6.88%，其狮王精酿系列是公司倾力打造的高端精酿品牌系列产品 [13] 未来发展趋势 - 产品创新将深度植根于本土文化禀赋，探索运用具有地域特色的原料，以创造独特的"新中式"风味图谱 [14][15] - 消费场景将突破传统酒吧的局限，向更广阔的生活空间渗透，实现"泛在化"消费，精酿啤酒馆将演变为集社交、娱乐、文化体验于一体的复合空间 [16] - 行业竞争维度将从产品口味延伸至品牌所倡导的价值主张与社群凝聚力，通过构建具有共同价值观的用户社群来增强用户粘性 [17]

欧莱雅与阿玛尼潜在交易 - 欧莱雅集团首席执行官表示愿意按照阿玛尼先生遗嘱规定，考虑与阿玛尼集团展开谈判 [3] - 根据遗嘱，继承人须在18个月内出售阿玛尼集团15%股权，并在3至5年内将另外30%至54.9%股份转让给同一买家，指定优选收购方包括欧莱雅集团、LVMH集团和依视路陆逊梯卡 [3] - 欧莱雅集团刚以40亿欧元收购开云美妆，账上仍有净现金且评级稳定，具备单独或联合出资能力，交易落地后有望放大阿玛尼集团规模 [3] 布朗斯乳业出售计划 - 澳大利亚布朗斯乳业计划明年正式寻找买家或投资，出售过程正在进行中，所有商业信息将汇编成投资者方案，公司已获得众多投资者浓厚兴趣 [5] - 公司计划于2026年正式上市，此次出售不会对布朗斯乳业的日常运营产生影响 [5] - 布朗斯乳业成立于1886年，在澳大利亚出售各种酸奶、奶酪和咖啡，包括RTD咖啡品牌Hunt And Brew [5] 青岛啤酒收购终止 - 青岛啤酒斥资6.65亿元收购即墨黄酒100%股权的计划因交割先决条件未能满足而终止，且无需承担任何违约责任 [7] - 即墨黄酒始建于1949年，其生产的"即墨"牌老酒是中国传统黄酒的重要代表之一 [7] - 青岛啤酒原本寄望通过并购补齐黄酒赛道，交易告吹使其错失形成互补效应、开辟新增长点的机会 [7] KKR竞购Costa咖啡 - 美国私募股权巨头KKR是与Costa母企可口可乐公司就收购进行谈判的少数几家公司之一，但其兴趣仍不稳定，管理层路演将于本周开始 [10] - Costa咖啡是英国最大连锁咖啡品牌，全球超4000家门店中约2700家位于英国及爱尔兰，2024年底在中国市场门店数量仅剩389家 [10] - 若KKR入局，可凭借其在餐饮供应链与数字化门店的丰富经验，整合Costa的即饮、烘焙与外卖场景，提升单店模型与现金流 [10] 海底捞拓展汉堡业务 - 海底捞旗下品牌"小嗨爱炸hiburger"湖南首店预计12月开业，由原有副牌"小嗨爱炸"门店升级而来 [13] - 小嗨爱炸今年曾多次推出汉堡，目前太原、武汉等多地门店均能买到汉堡产品，定价介于28至39.9元之间 [13] - 将"汉堡"元素直接写进品牌名，意味着海底捞正在尝试加码汉堡产品线，以吸引更多年轻消费者 [13] 7-Eleven推出氢烘焙咖啡 - 日本7-Eleven将在全国门店发售与UCC上岛咖啡共同研发的氢烘焙咖啡，以氢气作为烘焙热源，售价为149日元，比普通热咖啡贵约20日元 [17] - 氢烘焙咖啡口感清澈、令人回味，而7-Eleven普通热咖啡口感偏苦 [17] - 推出氢烘焙咖啡可借环保叙事提升品牌科技感与ESG评分，吸引更加细分的消费者群体 [17] 宜家财年业绩 - 宜家全球特许经营授权商Inter IKEA集团公布2025财年业绩，年度销售额下降1%（剔除汇率影响后为0.3%）至446亿欧元，为连续第二年下滑 [19] - 产品总销量和顾客数量均增长3%，全球新开设66个销售点，门店客流量从8.99亿人次增至9.15亿人次，连续第五年增长 [19] - 公司坚持降价策略，旨在吸引更多消费者，在激烈竞争的市场中扩大份额 [19] 茅台集团人事变动 - 茅台集团宣布重大人事调整，张德芹不再担任董事长，由贵州省能源局局长陈华接任 [22] - 此次任命标志着该白酒巨头五年内第四次换帅 [22] - 新帅凭借实业型履历及经验，预计将推动"新商务"客群与新消费场景扩张 [22] 娃哈哈高管变动 - 宏胜饮料集团有限公司法定代表人祝丽丹被指已离职，其办公室已搬空，娃哈哈官方对此未予回应 [25] - 2024年宗馥莉接班后，原娃哈哈一批"老臣"退出核心位置，祝丽丹等宏胜系人员曾同步进入娃哈哈体系，接管供应链、生产等核心部门 [25] - 失去这位擅长成本节控的高管，宗馥莉在供应链、基地管理和对外谈判中的执行力或被削弱 [25] Alexander McQueen重组 - Alexander McQueen宣布启动为期三年的战略评估，目标在未来重新实现可持续盈利，作为重组第一步将裁减约55个岗位，约占伦敦总部员工总数的20% [27] - 公司已确认与受影响员工展开正式咨询，并承诺在过渡期间提供必要支持 [27] - 此次裁员重组旨在简化国际市场架构，以重建增长信心，品牌将进入一个更务实的时期 [27]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 食品饮料板块基金重仓比例下降，白酒、大众品三季度均获减持 [1] - 3Q25食品饮料行业重仓比例环比2Q25下滑1.47个百分点至4.73%，行业维持超配，超配比例为0.62% [1][11] - 机构重仓市值约为2.78万亿元，食品饮料板块重仓市值约为1317亿元 [11] 行业持仓概况 - 3Q25食品饮料行业重仓比例为4.73%，位居申万一级行业第八 [1][11] - 行业超配比例环比下降0.76个百分点至0.62% [1][11] 子板块持仓分析 - **白酒板块**：基金重仓持股比例环比下降0.81个百分点至3.69%，超配比例环比下降0.38个百分点至0.96% [2][16] - **白酒（剔除茅台）板块**：重仓持股比例环比下降0.40个百分点至2.21%，超配比例环比下降0.26个百分点至1.07% [2][16] - **啤酒板块**：重仓持股比例环比下降0.22个百分点至0.20%，超配比例环比下降0.20个百分点至0.09% [2][16] - **调味品板块**：重仓持股比例环比微增0.01个百分点至0.09%，超配比例环比增加0.05个百分点至-0.18% [2][16] - **乳品板块**：重仓持股比例环比下降0.10个百分点至0.15%，超配比例环比微降0.01个百分点至-0.25% [2][18] - **软饮料板块**：重仓持股比例环比下降0.15个百分点至0.26%，超配比例环比下降0.12个百分点至0.09% [2][18] - **零食板块**：重仓持股比例环比下降0.12个百分点至0.18%，超配比例环比下降0.09个百分点至0.08% [2][18] - 其他子板块如预加工食品、肉制品、其他酒类持仓比例变动较小 [2][18] 个股持仓分析 - **贵州茅台**：持有基金数减少42家至283家，重仓比例环比下降0.41个百分点至1.48% [3][23][24] - **五粮液**：持有基金数减少26家至85家，重仓比例环比下降0.31个百分点至0.58% [3][23][24] - **山西汾酒**：持有基金数增加20家至92家，但重仓比例环比下降0.06个百分点至0.75% [3][23][24] - **泸州老窖**：持有基金数增加19家至71家，但重仓比例环比下降0.03个百分点至0.55% [3][23][24] - **洋河股份**：获得增配，重仓比例环比增加0.02个百分点至0.03% [3][23][24] - **农夫山泉**：获得增配，重仓比例环比提高0.01个百分点至0.05% [3][23][24] - **东鹏饮料、青岛啤酒、伊利股份**减配比例居前，重仓比例分别下降0.14、0.08、0.08个百分点 [3][23] 重点公司盈利预测 - **贵州茅台 (600519.SH)**：评级优于大市，预计2025年EPS为74.16元，对应PE为19.5倍 [4] - **山西汾酒 (600809.SH)**：评级优于大市，预计2025年EPS为10.01元，对应PE为18.7倍 [4] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：评级优于大市，预计2025年EPS为8.40元，对应PE为15.5倍 [4] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：评级优于大市，预计2025年EPS为8.85元，对应PE为32.4倍 [4] - **农夫山泉 (9633.HK)**：评级优于大市，预计2025年EPS为1.35元，对应PE为38.9倍 [4] - **巴比食品 (605338.SH)**：评级优于大市，预计2025年EPS为1.18元，对应PE为21.2倍 [4] - **卫龙美味 (9985.HK)**：评级优于大市，预计2025年EPS为0.61元，对应PE为19.2倍 [4]

投资评级 - 投资评级：增持（上调）[4] 核心观点 - 报告核心观点：公司产品结构持续优化升级，带动盈利能力提升，因此上调投资评级至“增持”[4][7] - 公司2025年前三季度业绩稳健，归母净利润同比增长5.70%[4] - 公司产品结构优化成效显著，中高端以上产品销量占比提升至42.57%，同比增长5.6%[7] - 公司盈利能力持续改善，毛利率同比提升1.90个百分点至43.66%[7] - 基于对公司未来收入及利润增长的预期，给予2025-2027年18.6/17.2/16.3倍PE估值[7] 业绩表现 - 2025年前三季度营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%[4] - 2025年第三季度单季营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%[4] - 2025年前三季度扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%[4] 销量与产品结构 - 2025年前三季度公司实现产品销量689.4万千升，同比增长1.6%[7] - 主品牌青岛啤酒实现销量399万千升，同比增长4.1%[7] - 中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%，销量占比达42.57%，同比提升1.61个百分点[7] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为43.66%，同比提升1.90个百分点[7] - 2025年前三季度净利率为18.40%，同比提升0.68个百分点[7] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.58%/3.27%/0.27%，同比变化-0.23/+0.03/+0.07个百分点，费用率水平保持相对稳定[7] 未来展望与战略 - 公司将持续推进品牌和产品结构优化，加速培育大单品和开发新品类[7] - 主品牌围绕"1+1+1+2+N"产品矩阵发展，中高端系列产品保持高速增长[7] - 公司已研发上市多款特色新产品，未来将持续研发以满足消费者需求[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为329.55亿元、338.91亿元、349.20亿元，增速分别为2.54%、2.84%、3.04%[6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.95亿元、51.65亿元、54.82亿元，增速分别为10.35%、7.73%、6.13%[6][7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.51元、3.79元、4.02元[6][7]

财务表现 - 公司首九个月收入同比增长1.4%，纯利同比增长5.7% [1] - 第三季度收入为88.76亿元人民币，同比下降0.2%，纯利为13.7亿元人民币，同比上升1.6% [1] - 第三季度收入和纯利表现分别逊于市场预期3%及5% [1] - 经营溢利率同比上升1.8个百分点，主要得益于毛利率改善及SG&A（销售、一般及行政费用）比率下降 [1] 盈利预测与目标价调整 - 瑞银将公司2025年至2027年的盈利预测下调2%至12% [1] - 盈利预测下调主要考虑到经营开支轻微上升，导致经营溢利率调整 [1] - 目标价由63.27港元下调至59.4港元 [1] - 投资评级维持“买入” [1]

公司财务表现 - 首九个月收入同比增长1.4%，纯利同比增长5.7% [1] - 第三季度收入为88.76亿元人民币，同比下跌0.2% [1] - 第三季度纯利为13.7亿元人民币，同比上升1.6% [1] - 第三季度收入及纯利表现分别逊于市场预期3%及5% [1] - 经营溢利率同比上升1.8个百分点，得益于毛利率改善及SG&A比率下降 [1] 盈利预测与目标价调整 - 下调青岛啤酒2025至2027年的盈利预测，幅度介于2%至12% [1] - 盈利预测下调主要考虑经营开支轻微上升导致经营溢利率调整 [1] - 目标价由63.27港元下调至59.4港元 [1] - 投资评级维持"买入" [1]

公司业绩表现 - 公司首三季度收入同比增长1.4%，净利润同比增长5.7%，业绩略逊预期 [1] - 第三季度公司总收入同比下降0.2%，销量增长0.3%，但价格下降0.5% [1] - 第三季度中高档以上产品销量同比增长6.8%，增速较上一季度的4.8%有所提升 [1] 行业环境与公司策略 - 行业面临必需消费品从出厂到零售端的价格通缩压力 [1] - 公司产品结构持续改善，中高档产品增长势头令人振奋 [1] 投资评级与估值 - 机构维持公司目标价58.8港元 [1] - 目标价对应2025年预测市盈率15.9倍和2026年预测市盈率15.3倍 [1] - 机构给予公司“买入”评级 [1]

公司业绩表现 - 首三季度总收入同比增长1.4%，净利润同比增长5.7%，业绩略逊预期 [1] - 第三季度单季总收入同比下降0.2%，销量微增0.3%，但价格下降0.5% [1] - 第三季度中高档以上产品销量同比增长6.8%，增速较上一季度的4.8%有所提升 [1] 行业环境与公司运营 - 行业面临必需消费品从出厂到零售端的价格通缩压力 [1] - 公司产品结构持续改善，中高档产品增长势头良好 [1] 估值与评级 - 维持公司目标价58.8港元 [1] - 目标价对应2025年预测市盈率15.9倍和2026年预测市盈率15.3倍 [1] - 投资评级为“买入” [1]