核心观点 - 报告认为2026年纺织服装行业投资应聚焦三大主线：运动户外景气占优、好产品驱动新需求、贸易风波趋稳后优选制造龙头[3][4][5] - 行业整体消费环境仍偏谨慎，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出[4] - 纺织制造在关税扰动呈现企稳信号后，具备新品开发与管理提效竞争优势的企业有望迎来基本面与估值戴维斯双击的机会[5] 2025年回顾总结 行业数据表现 - 服饰品牌社零增速平缓，1-10月服装社零累计同比增长3.5%，单10月同比增长6.3%[4][18] - 线上表现持续好于线下，1-10月穿类实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，显著高于服装社零同期的3.5%[18] - 9月天猫京东平台销售额呈现分化：女装+13.6%、男装+45.6%、童装-0.3%、运动服+22.1%、运动鞋+15.4%[18] - 出口受关税冲击转弱，1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+0.9%/-3.8%/-10.0%，越南纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%[4][28] 板块业绩总结 - 纺织制造业务高开低走：Q1/Q2/Q3收入分别同比+11.9%/+6.6%/-4.8%[36] - 服装家纺营收降幅收窄：Q1/Q2/Q3收入分别同比-8.0%/-4.6%/-2.0%[36] - 利润率表现分化：纺织制造Q3毛利率17.8%（同比-1.5%），净利率7.5%（同比-1.5%）；服装家纺Q3毛利率43.9%（同比+1.7%），净利率4.9%（同比-0.2%）[36] - 库存方面，纺织制造板块库销比小幅下降至3.9月，服装家纺板块库销比波动上升至7.5月[36] 细分赛道表现 - 运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，迪桑特、可隆、Lululemon呈现20~70%的快速增长[37][43] - 休闲家纺：收入增速分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共同发力，收入增速达30.1%[44] - 代工制造：收入增长放缓，华利集团上半年收入同比+10.36%，但三季度受硫化鞋产品拖累收入下滑0.3%[50] - 纺织材料：外销增长好于内销，百隆东方上半年净利润增长67.5%，主因毛利率大幅提升（+5.2%至15.2%）[56][57] 行情复盘 - A股纺服指数跑输大盘：1月1日至11月12日，上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为+19.3%/15.4%/13.9%/13.2%[72] - 品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升[4][66] - 港股纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动[4][78] 2026年投资主线总结 主线一：运动户外景气占优 - 运动细分定位与户外品类持续占优，聚焦细分定位与科技革新[3][4] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力的品牌有望脱颖而出[4] 主线二：好产品驱动新需求 - 大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌表现亮眼[4] - 看好以产品创新跳出"内卷"、驱动结构性提价的品牌与产业链公司[5] 主线三：贸易风波趋稳 - 关税扰动呈现企稳信号，鞋服类产品出口经历低谷后呈企稳回暖趋势[5] - 优选下游客户景气向好与自身盈利反弹的制造龙头，看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业[5] 投资建议总结 - 关注三大投资主线：运动户外、优质制造、品牌革新[5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏；纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份；服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家[5]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入156亿元，同比增长2.2%，归母净利润18.6亿元，同比下降2.4%，扣非归母净利润18.2亿元，同比增长3.9% [1] - 2025年第三季度单季实现收入40.3亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长3.9%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长4.1% [1] 分业务板块表现 - 主品牌2025年第三季度收入同比增长3%至24.6亿元，在直营渠道带动下同店销售预计取得正增长，但线上渠道收入同比下降20% [2] - 主品牌第三季度毛利率同比提升3.1个百分点，主要受益于渠道结构优化和促销活动减少 [2] - 团购业务2025年第三季度收入同比大幅增长43%至5.4亿元，增速环比提升，主要受益于竞争格局优化和客户拓展 [2] - 团购业务第三季度毛利率同比下降9.3个百分点，但环比提升0.6个百分点，毛利率下降主要因降价获取订单以及新进入的工作服行业毛利率较低 [2] - 其他品牌2025年第三季度收入同比增长7%至9.1亿元，增长表现稳健 [2] 盈利能力与费用分析 - 公司2025年第三季度整体毛利率同比小幅下滑1个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下滑拖累 [2] - 第三季度期间费用率同比下降0.7个百分点，基本保持稳定，其中销售费用率同比提升1.3个百分点，预计主要因开店支出增加，管理、研发、财务费用率分别同比下降0.4、0.6、1.0个百分点 [2] - 第三季度资产减值损失同比增加0.2亿元及所得税同比增加0.5亿元对利润产生拖累，但少数股东损益同比减少0.8亿元对归母净利润产生正面影响，使得季度归母净利率同比持平 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为21.9亿元、24.5亿元、26.8亿元，同比增速分别为2%、12%、10% [3] - 对应2025年至2027年市盈率分别为14倍、13倍、11倍，在90%分红比例假设下2025年股息率可达6.4% [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点与业绩展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.9亿元、24.5亿元、26.8亿元，同比增速分别为+2%、+12%、+10% [2] - 对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [2] - 在90%分红比例假设下，2025年股息率可达6.4% [2] 2025年前三季度及第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长+2.2% [4] - 2025年前三季度归母净利润为18.6亿元，同比下滑-2.4% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润为18.2亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入40.3亿元，同比增长+3.7% [4] - 2025年第三季度单季归母净利润为2.8亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长+4.1% [4] 分业务板块表现 - **主品牌**：2025年第三季度收入同比增长+3%至24.6亿元，直营渠道带动同店正增长，但线上渠道收入同比下滑-20% [10] - **主品牌毛利率**：2025年第三季度同比提升+3.1个百分点，主要得益于渠道结构优化和促销活动减少 [10] - **团购业务**：2025年第三季度收入同比大幅增长+43%至5.4亿元，环比增速提升，但毛利率同比下降-9.3个百分点，主要因降价拓展订单及新进工作服行业毛利率较低 [10] - **其他品牌**：2025年第三季度收入同比增长+7%至9.1亿元，增长态势稳健 [10] 盈利能力与费用分析 - **整体毛利率**：2025年第三季度同比小幅下滑-1个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下降拖累 [10] - **期间费用率**：2025年第三季度同比下降-0.7个百分点，基本保持稳定 [10] - **销售费用率**：同比上升+1.3个百分点，预计主要因开店支出增加 [10] - **管理费用率**：同比下降-0.4个百分点 [10] - **研发费用率**：同比下降-0.6个百分点 [10] - **财务费用率**：同比下降-1.0个百分点 [10] - **归母净利率**：2025年第三季度同比持平，主要因资产减值损失同比增加0.2亿元及所得税同比增加0.5亿元拖累利润，但少数股东损益同比减少0.8亿元对归母净利润形成增益 [10] 相关研究参考 - 报告提及了此前发布的系列相关研究报告，包括对海澜之家2025年半年报、2024年年报及2025年一季报等的点评 [10]

核心人事变动 - 公司副总经理徐兴福因个人原因辞职，辞职报告于2025年11月14日送达董事会 [1] - 徐兴福辞去的是公司第九届董事会副总经理职务 [1] - 根据相关规定，辞职报告自送达董事会之日起生效 [2] 离职程序与影响 - 徐兴福已按照公司《董事、高级管理人员离职管理制度》完成工作交接 [2] - 此次辞职不会影响公司的正常运营 [2] - 公司董事会对徐兴福任职期间的贡献表示感谢 [2]

采购项目概况 - 蕲春农商行2025年员工工作服采购项目中标金额为178.19万元，计划为489名员工购置服装 [1] - 采购服装品种包括男女长袖衬衣、短袖衬衣、夏裤、风衣、羽绒服、领带、丝巾、棉袜等 [1] - 项目最高限价为195.6万元，最终中标价178.19万元低于最高限价 [1] - 采购项目曾因投标人不足三家而流标，后重新招标 [1] 中标信息与供应商 - 湖北赛尚服饰集团有限公司以178.19万元的报价成为2025年项目第一中标候选人 [1][2] - 第二中标候选人为湖北美尔雅股份有限公司，投标报价178.49万元，第三中标候选人为浙江乔华服饰有限公司，投标报价165.97万元 [2] - 湖北赛尚服饰集团有限公司亦为蕲春农商行2024年工作服采购项目中标方，中标金额114.20万元 [1] - 该供应商还曾中标该行2022年采购项目的"羽绒服"包，中标金额68.38万元 [2] 历史采购支出 - 仅2024年与2025年，蕲春农商行在员工工作服采购上的累计支出已达292.39万元 [1] - 2022年该行采用分类别招标模式，西服套装、衬衫、风衣等全品类采购总金额超320万元 [2] - 2022年采购共有6家供应商中标，包括海澜之家集团股份有限公司等 [2] 公司背景信息 - 湖北蕲春农村商业银行股份有限公司成立于2014年 [2] - 公司股权结构较为分散，多位自然人股东的持股比例集中在1%-4%区间 [2]

公司人事变动 - 海澜之家董事会于2025年11月14日收到副总经理徐兴福的书面辞职报告 [1] - 徐兴福因个人原因申请辞去公司第九届董事会副总经理职务 [1]

MSCI指数调整 - 海澜之家被剔除出MSCI中国指数，该指数本次新纳入26家公司并剔除20家公司，变动将于2025年11月24日收盘后生效 [1] - 被MSCI指数剔除可能影响公司的市场流动性与国际资本关注度 [1] 近期财务与运营表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入155.99亿元，同比增长2.23%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86% [1] - 主品牌“海澜之家”营收108.49亿元，同比下滑3.99%，该品牌自2024年下半年以来连续多个财报期出现下滑 [1] - 截至2025年9月底，公司全品牌门店总数达7241家，其中直营门店2220家，占比30.66%，业务覆盖国内31个省级区域及东南亚海外市场 [1] 公司战略与资本市场动向 - 公司计划发行H股并在香港联合交易所主板上市，已通过相关议案，将根据股东利益和市场情况选择适当时机 [2] - 公司为大型服饰生活零售集团，旗下拥有“海澜之家（HLA）”、“OVV”、“黑鲸（HLAJEANS）”、“英氏（YeeHoO）”等多个品牌，主品牌贡献整体业绩的半壁江山 [2] 品牌形象与市场挑战 - 品牌形象被消费者视为“爸爸的衣柜”，难以吸引年轻消费群体，导致失去部分市场 [2] - 公司业绩不理想可能与自身产品竞争力不足有关 [2] 业务模式分析 - 公司长期依赖ODM（代工）模式，将大部分生产环节外包，并与供应商形成“可退货”与“不可退货”两种进货模式以降低存货风险 [3] - 在ODM模式下，公司不完全把控设计研发，终端滞销产品大部分可退给供应商，品牌不承担库存且坚持不打折策略 [3] - 业内人士分析，代工模式在规模做大后易导致产品同质化、缺乏品牌调性及复购率不高等问题 [3] - 公司若想实现长期发展并赶超行业领先者，需在品牌、产品、渠道及服务等方面进行转型和提升 [3]

人事变动 - 2025年11月14日徐兴福因个人原因辞副总经理职务[1] - 原定任期到2026年5月21日，辞职报告送达生效[2] - 辞职后任渠道运营中心负责人，不影响公司运营[2]

人事变动 - 公司副总经理徐兴福因个人原因辞职，辞职报告自送达董事会之日起生效 [1] - 徐兴福辞职后将继续在公司及控股子公司担任渠道营运中心负责人职务 [1]

核心人事变动 - 公司副总经理徐兴福因个人原因辞职，辞职报告于2025年11月14日送达董事会并生效 [1] - 徐兴福辞去公司第九届董事会副总经理职务，但已完成工作交接 [1] - 徐兴福辞职后将继续在上市公司及控股子公司担任渠道营运中心负责人 [1]