监管处罚事件 - 黑龙江证监局于2025年11月28日对西南证券黑龙江分公司出具警示函，因其存在两项违规：合规管理不到位，未有效落实员工在用手机报备制度；员工管理不到位，存在违反廉洁从业规定谋取不正当利益的情形[4][14][15] - 监管要求该分公司在30日内完成整改并提交书面报告，切实强化合规与廉洁从业教育[5][15] - 同一天，黑龙江证监局对直接责任人刘利采取监管警示措施，因其未按公司要求报备本人实际使用的手机号码，以及超额领取公司发放的绩效奖金[5][15] 涉事人员与分支机构情况 - 涉事员工刘利于2010年7月入行，2018年9月加入西南证券黑龙江分公司，并于2022年7月取得投资顾问资质[6][16] - 西南证券黑龙江分公司成立于2014年，参保人数从2018年的9名降至2020年的5名，2024年缓慢恢复至7名[8][18] - 该分公司在2025年内两次更换负责人：1月由李昊变更为代存成，7月又由代存成变更为刘伟，间隔仅半年[8][18] 区域经营业绩 - 西南证券在东北地区的经营业绩近年来持续走低，2021年该区域营业收入为637.9万元，营业利润为63.2万元[10][20] - 2021年后，东北地区营业收入小幅波动，但营业利润呈单边下降趋势，2023年与2024年营业利润均为负数[10][20]

公司运营与价值管理 - 公司坚持合规运营 [1] - 公司通过提升公司质量来积极推进公司价值的合理市场表现 [1]

市场整体表现 - 2023年12月8日，重庆国企改革板块整体微跌0.03%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.54%，深证成指上涨1.39% [1] - 板块内个股表现分化，在列出的15只股票中，3只上涨，12只下跌 [1][2] - 领涨股为千里科技，上涨1.17%，领跌股为渝三峡A，下跌2.44% [1][2] 个股价格与交易表现 - 千里科技收盘价10.42元，成交量27.52万手，成交额2.89亿元，为板块内成交最活跃的个股之一 [1] - 西南证券收盘价4.52元，上涨0.67%，成交量65.30万手，成交额2.98亿元，是板块内成交量最大的个股 [1] - 川仪股份收盘价23.41元，下跌0.72%，成交额3.57亿元，是板块内成交额最高的个股 [1][2] - 登康口腔收盘价35.37元，为板块内股价最高的个股，但当日下跌0.31%，成交量1.45万手相对较小 [1][2] 板块资金流向 - 当日重庆国企改革板块整体呈现主力与游资净流出，散户净流入的格局，主力资金净流出366.85万元，游资资金净流出473.98万元，散户资金净流入840.84万元 [2] - 千里科技获得主力资金净流入3819.21万元，主力净占比达13.20%，为板块内主力资金流入最多的个股 [3] - 涪陵榨菜获得主力资金净流入2483.84万元，主力净占比13.85%，同时获得游资净流入742.76万元 [3] - 渝三峡A遭遇主力资金净流出1334.30万元，主力净占比为-11.75%，是板块内主力资金流出最多的个股，但其获得了1675.36万元的散户资金净流入 [3] - 登康口腔主力资金净流入343.66万元，但游资净流出883.89万元，散户净流入540.23万元，显示资金面存在分歧 [3]

监管处罚事件概述 - 黑龙江证监局对西南证券股份有限公司黑龙江分公司及其员工刘利采取出具警示函的行政监管措施 [1][2][3][5][6] 对西南证券黑龙江分公司的处罚 - 分公司存在合规管理不到位问题 未有效落实员工在用手机报备的公司制度要求 [1][3] - 分公司存在员工管理不到位问题 存在违反廉洁从业规定谋取不正当利益的情形 [1][3] - 上述行为违反了多项监管规定 包括《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第十条等 [1][3] - 监管决定对分公司采取出具警示函的行政监管措施 并要求其在收到决定书之日起30日内完成整改并提交书面报告 [3] 对员工刘利的处罚 - 刘利在任职期间未按公司要求报备本人实际使用的手机号码 [2][6] - 刘利在任职期间超额领取公司发放的绩效奖金 [2][6] - 上述行为违反了多项监管规定 包括《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第十条等 [2][6] - 监管决定对刘利采取出具警示函的行政监管措施 [2][6] 监管依据与要求 - 监管措施依据包括《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第三十二条等规定 [1][2][3][6] - 要求西南证券黑龙江分公司切实强化合规管理 做好合规教育、廉洁从业教育 严守合规底线 [1][3] - 要求刘利切实增强合规意识 强化合规学习 规范展业行为 [2][6]

监管处罚事件概述 - 黑龙江证监局对西南证券股份有限公司黑龙江分公司及其员工刘利采取出具警示函的行政监管措施 [1][2] - 监管决定日期为2025年11月27日 [4][6] 公司违规问题 - 西南证券黑龙江分公司存在合规管理不到位问题，未有效落实员工在用手机报备的公司制度要求 [1][2] - 分公司员工管理不到位，存在员工违反廉洁从业规定谋取不正当利益的情形 [1][2] - 员工刘利在任职期间，未按公司要求报备本人实际使用的手机号码 [2][5] - 员工刘利在任职期间，超额领取公司发放的绩效奖金 [2][5] 监管依据与要求 - 公司的行为违反了《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第十条、《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》第二十二条、《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》第十条第六项 [1][2][3][5] - 黑龙江证监局依据相关管理办法的规定，决定采取出具警示函的行政监管措施 [1][3][5] - 西南证券黑龙江分公司被要求切实强化合规管理，做好合规教育、廉洁从业教育，严守合规底线，并在收到决定书之日起30日内完成整改并提交书面报告 [1][3] - 员工刘利被要求切实增强合规意识，强化合规学习，规范展业行为 [2][5]

公司近期监管处罚事件 - 12月5日，西南证券黑龙江分公司因合规管理不到位、未有效落实员工手机报备制度、员工管理不到位及存在违反廉洁从业规定谋取不正当利益的情形，被黑龙江证监局采取出具警示函的行政监管措施 [1] - 黑龙江证监局同时指出，员工刘利在任职期间未报备本人实际使用手机号码、超额领取绩效奖金，违反规定，被出具警示函 [1] - 9月5日，西南证券大连分公司因违规委托银行工作人员进行客户招揽、业务留痕不完整等问题，被大连证监局出具警示函 [1] - 5月23日，西南证券子公司西南期货有限公司长春营业部因合规风险管理不到位等多项问题，被吉林证监局出具警示函 [2] - 2月14日，西南证券因个别公司债券项目合规内控把关不严、存在差错及立项不规范，以及受托管理未勤勉尽责、未持续督导发行人履行信息披露义务和监督募集资金使用，被证监会采取责令改正措施 [2] 公司业务与股权结构 - 公司主营业务包括证券及期货经纪业务、投资银行业务、自营业务、资产管理业务 [1] - 公司控制股东为重庆渝富资本运营集团有限公司，实际控制人为重庆市国资委 [1] - 公司现任董事长是姜栋林 [1] 公司二级市场表现与关键数据 - 截至12月5日收盘，西南证券股价报4.49元/股，当日上涨1.81%，总市值为298.37亿元 [3] - 当日股票最高价4.51元，最低价4.39元，振幅2.72%，成交量45.77万手，成交额2.04亿元 [4] - 股票动态市盈率为31.71，TTM市盈率为32.36，静态市盈率为42.66，市净率为1.15 [4] - 公司总股本为66.45亿股，全部为流通股，流通市值298.37亿元 [4] - 公司最新每股收益为0.14元，每股净资产为3.90元 [4] - TTM股息为0.09元，股息率(TTM)为1.89% [4] - 52周股价最高为5.44元，最低为3.80元 [4] 行业背景 - 券商行业存在“业绩焦虑”，头部机构的营收占据了全行业的一半以上，呈现“强者恒强”的格局 [2]

监管措施 - 黑龙江证监局于2025年12月5日对西南证券股份有限公司黑龙江分公司采取出具警示函的行政监管措施 [1][3] - 监管措施文号为监管措施〔2025〕53号 [1] 公司违规行为 - 西南证券黑龙江分公司合规管理不到位 未有效落实员工在用手机报备的公司制度要求 [3] - 西南证券黑龙江分公司员工管理不到位 存在违反廉洁从业规定谋取不正当利益的情形 [3] 监管要求 - 黑龙江证监局要求西南证券黑龙江分公司切实强化合规管理 做好合规教育、廉洁从业教育 严守合规底线 杜绝此类问题再次发生 [3] 相关个人违规 - 员工刘利在西南证券黑龙江分公司任职期间 未按公司要求报备本人实际使用的手机号码 [3] - 员工刘利超额领取公司发放的绩效奖金 [3] - 黑龙江证监局决定对刘利采取出具警示函的行政监管措施 [3]

股权变动 - 2025年1月渝富控股受让公司1,960,661,852股股份，占比29.51%[2] - 收购后渝富控股成控股股东，实际控制人仍是重庆国资委[2] 进展情况 - 截至2025年12月6日正申请行政许可，事项有不确定性[3][4] - 公司将关注进展并履行披露义务[3]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

新设私募股权投资基金 - 重庆建源西证私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）于近日成立，出资额为10亿元人民币，经营范围包含以私募基金从事股权投资 [1] - 该基金的组织形式为有限合伙企业，营业期限从2025年11月27日至2035年，注册地位于重庆市长寿区，所属行业为资本市场服务 [2] 主要出资方与股权结构 - 该基金由西南证券（600369）的全资子公司西证股权投资有限公司，以及建设银行（601939）的全资子公司建信金融资产投资有限公司等共同出资设立 [1] - 基金的执行事务合伙人为建信金投私募基金管理（北京）有限公司 [2]