行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 气温及低基数带动全社会用电量高增，2025年10月全社会用电量同比+10.4%，较2025年9月+5.9个百分点，预计2025年11月用电量增速有望维持高位[7][10] - 需求抬升拉动火电增速由负转正，2025年10月火电同比+7.3%，增速较2025年9月+12.7个百分点，水电同比+28.2%，增速仍维持高位，预计2025年11月水电电量增速仍将维持高位[7][19] - 投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注[7] - 低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，公用事业板块中的红利资产仍为值得长期配置的方向之一，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价[7] 行业动态跟踪 电量 - 2025年10月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+13.2%/+6.2%/+17.1%/+23.9%，较2025年9月同比增速+5.9/+0.5/+10.8/+26.5个百分点[7][10] - 2025年10月规上电厂发电量同比+7.9%，同比增速较2025年9月+6.4个百分点，火电增速由负转正，核电增速加快，水电增速高位略降，光伏增速放缓，风电降幅扩大[7][19] - 2025年10月三峡月均入库流量20503立方米/秒，同比+134%，2024年11月全国水电利用小时数较2005~2024年同期均值-16.7%，低基数背景下水电电量增速有望维持高位[7][19] 电价 - 2025年11月15日~21日广东省日前电力市场出清均价周均值为228元/兆瓦时，同比-106元/兆瓦时（-31.8%），4Q25以来均价同比-3.8%[27] - 2025年11月14日~11月20日山西省日前市场算术平均电价周均值为192元/兆瓦时，同比-184元/兆瓦时（-48.9%），4Q25以来均价同比+27.8%[27] 动力煤 - 截至2025年11月21日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价834元/吨，周环比持平，同比+0.8%，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价周环比+1.4%[31] - 广州港Q5500印尼煤含税库提价周环比+1.9%，与秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价价差周环比+15.6元/吨[33] - 秦皇岛港煤炭库存周环比+1.8%，北方港煤炭库存周环比+6.7%，南方电厂煤炭库存周环比+1.2%，日耗煤量同比-6.4%[41] 水文 - 截至2025年11月22日，三峡水库水位同比+4.0%，2025年11月16日~11月22日三峡水库周平均入库流量同比+45.1%，周平均出库流量同比+56.6%[50] - 4Q25以来三峡平均出库流量同比+122%[50] 上周行情回顾 行业表现 - 本周申万公用事业指数下跌4.3%，跑输沪深300指数0.5个百分点，跑赢万得全A指数0.8个百分点[7][56] - 子板块周涨幅水电（-1.4%）、火电（-4.7%）、风电（-4.3%）、光伏（-10.9%）、燃气（-5.7%），水电相对沪深300指数+2.3个百分点[58] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五包括大众公用(+8.1%)、德龙汇能(+3.6%)等，跌幅前五包括*ST聆达(-22.9%)、百川能源(-20.6%)等[61] - 港股公用事业涨幅前五包括昆仑能源(-0.3%)、电能实业(-0.9%)等，跌幅前五包括信义能源(-9.2%)、中裕能源(-8.0%)等[61] 投资建议与投资标的 - 火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的包括国电电力、华电国际、华能国际[7] - 水电商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电[7] - 核电长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核[7] - 风光电量在碳中和预期下仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的为龙源电力[7]

供暖燃料保障 - 国家能源集团前10个月月均产煤量超5000万吨 [11] - 10月份黄骅港煤炭卸车量完成1809.1万吨，装船量完成1825.8万吨，保持高位运行 [6] - 神东煤炭13座主力矿井开启精细化生产模式，10月以来完成煤炭产量超2000万吨 [13] - 国家能源集团10月日均一体化煤炭出区装车量达107万吨，创同期最好水平 [13] - 10月份煤炭外运量达230万吨，单日外运量超8.9万吨，刷新历史最高纪录 [18] 电力供应与发电量 - 国家能源集团10月以来发电量同比增长5%，创历史同期最好水平 [14] - 11月份江苏公司累计完成发电量21.54亿千瓦时 [14] - 浙江北仑电厂9号机组完成168小时试运行，供电煤耗大幅下降，环保指标全面升级 [14] - 截至11月10日，北仑电厂累计发电量达31.07亿千瓦时 [14] - 宁夏沙漠光伏项目累计送电量超12亿千瓦时，缓解湖南地区用电压力 [15] 清洁供暖政策与发展 - 2024年国家提出推进煤电“三改联动”，到2025年底供热管风险较2020年降低2个百分点左右 [3] - 北方地区清洁供热面积已达209亿平方米，清洁供热率接近83% [22] - 中央财政累计投入资金1209亿元，带动社会投资超4000亿元，全国清洁供热相关企业达8400家，产业总产值达9300亿元 [20] - 2024年底全国太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7% [20] 核能供暖应用 - 我国首个核能供热商用工程“暖核一号”2019年投运，供热面积近1300万平方米，相当于节约标准煤41万吨，减排二氧化碳76万吨 [34] - 核能供暖具有能量密度大、碳排放低等环保优势，燃料运输量仅为燃煤的十万分之一 [22] 风电与光伏供暖 - 国家电投在山西灵丘投建40万千瓦风电供暖项目，惠及7000余名易地扶贫搬迁居民 [26] - 风电供暖采用高效蓄热电锅炉，蓄热砖可加热至700摄氏度以上，实现清洁供热 [26] - 武汉光伏供暖项目供热总面积约40万平方米，配套光伏发电项目于10月完成烘管，实际供热面积约36万平方米，服务用户约1676户 [20] 地热能供暖 - 采用中深层地热井技术，建设21口地热井，配套5座分布式能源站，供暖面积覆盖近百万平方米，解决近7000户供暖需求 [24] - 地热供暖常见形式包括直接换热、热泵辅助等，实现“取热不取水”的低碳模式 [23][33] 智慧供热技术 - 国家电投河北热力公司智慧系统实现470座换热站、570千米管网、4041万平方米供热面积的实时监控，供热单耗指标实现“六连降” [47] - 北京热力构建智慧指挥系统，每日按48个时段精准预测负荷，自动生成运行计划，2025年新增智慧供热面积约2500万平方米，累计改造近1亿平方米 [46][49] - 华能大连电厂研发“测温路由器”，实时回传用户室内温度数据；营口热电厂搭建“智慧大脑”平台，实现按需精准调节 [19] - AI预测技术应用于供热调度，分析5000余项参数，供热能耗下降近10%，热损降低12% [53] 区域供暖实施情况 - 国家能源集团在东北地区64%供热机组已顺利开启供暖，辽宁热力公司提前3天启动供热 [7] - 中国华能在黑龙江、吉林、辽宁等地第一时间开启供热，覆盖46个热源点，松原热电提前10天供暖 [8] - 江苏仪征化热电集中供暖项目2024年11月投产，服务覆盖小区，室内温度稳定在23摄氏度左右 [69][70] - 内蒙古公司18台机组和6个新能源供暖项目全部投运，为435万平方米区域供热，惠及36万余户用户 [16] 电网保障与技术服务 - 石家庄供电公司部署9座变电站10台主变更换，提升供电能力9.25万千瓦，保障40余万户电采暖用户用电 [56][61] - 采用无人机巡检，每日有效巡检时间达13小时，较传统人工提升6倍效率 [58] - 建立“电热联合”应急机制，与5家供热企业实时共享监控数据，提高故障处置效率 [59] - 推广分时电价政策，电采暖用户享受每千瓦时0.03元补贴，降低取暖成本 [61]

融资净买入概况 - 截至11月19日，沪深两市共有84只股票连续5日或5日以上获得融资净买入 [1] - 吉电股份连续14个交易日获得融资净买入，为天数最多的股票 [1] - 连续获融资净买入天数较多的股票包括京东方A、华能国际、实朴检测、兴蓉环境、康华生物、艾华集团、银龙股份、兔宝宝等 [1]

行业转型核心观点 - 火电行业正经历深刻变革，从传统强周期资产转型为电力系统核心调节资源，盈利模式从依赖电量电价转向容量电价与辅助服务主导，推动行业“公用事业化” [1] - 投资者需采用新研究框架，因传统聚焦“电量电价、煤价、装机规模、利用小时数”的周期要素框架已失效 [1] - 新框架下行业盈利稳定性大幅提升，ROE有望稳定在10%左右，估值体系将从PB估值转向股息率定价 [2][3][5] 行业逻辑重塑 - 火电功能定位从“电量提供者”转变为“调节保障者”，价值不再单纯依赖发电规模 [1] - 火电装机占比从2015年的66%降至2025年7月末的40%，发电量占比从74%降至65%，利用小时数持续下行 [1] - 市场化交易推进弱化传统要素影响，月度与现货电价占比提升，峰谷价差走阔，企业可通过优化报价策略提升度电收入 [2] 新盈利框架的三大核心 - 容量电价成为盈利压舱石，2024-2025年多数省份为100元/千瓦·年，2026年将普遍提升至165元/千瓦·年，部分省份可达230元/千瓦·年 [2] - 容量电价对华能国际、华电国际的2024年利润贡献占比分别达89%、77% [2] - 辅助服务收入持续增长，华能国际该净收入从2022年14.73亿元增至2024年24.58亿元，2025年上半年达10.81亿元，与发电量脱钩 [3] - 煤电联动机制完善使电价更及时反映煤价波动，平滑成本影响 [3] 行业积极态势与财务改善 - 多家火电企业发布市值管理方案，通过回购、增持、分红等方式稳定股价 [3] - 火电板块扣除永续债后的归母所有者权益2023-2024年增长8.2%，2025年上半年再增3.5% [4][5] - 板块永续债规模开始下降，2025年上半年已降至1982亿元 [5] - 2025年上半年A股火电板块实现经营性现金流净额1440亿元，同比增29.4%，自由现金流达389亿元 [5] - 2025年上半年火电板块分红总额同比增长91%，部分企业承诺2025-2027年较高绝对分红金额和比例 [5] 投资布局建议 - 建议围绕三条主线布局：业绩底部向上的龙头企业、承诺高分红的标杆企业、盈利稳定的区域龙头 [5]

公司债务管理 - 公司年内对到期永续债进行了置换 [1] - 公司计划压降永续债25亿元 [1] - 后续将根据公司整体情况统筹安排债务结构 [1] 公司融资策略 - 公司将持续发挥资本市场融资优势 [1] - 公司将利用自身优质等级积极开拓融资渠道 [1] - 目标为保持合理稳健的债务结构 [1]

公司装机容量结构 - 截至9月30日，公司可控火电装机容量为10979万千瓦 [1] - 火电装机容量占公司全部可控装机容量的70.9% [1]

公司成立与股权结构 - 中盐（常州）盐穴储能有限公司于近日成立 [1] - 公司注册资本为1.2亿元 [1] - 公司由华能国际旗下华能国际电力江苏能源开发有限公司与中盐集团旗下中盐盐穴综合利用股份有限公司共同持股 [1] 业务范围 - 公司经营范围包括储能技术服务 [1]

公司成立与股权结构 - 中盐（常州）盐穴储能有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为谢卫炜 [1] - 公司注册资本为1.2亿人民币 [1] 业务范围与股东背景 - 公司经营范围包括储能技术服务 [1] - 公司由华能国际（600011）旗下华能国际电力江苏能源开发有限公司共同持股 [1] - 公司由中盐集团旗下中盐盐穴综合利用股份有限公司共同持股 [1]

合作协议签署 - 中国华能集团有限公司与青海省人民政府于11月17日在西宁签署推动青海高质量发展暨全面深化战略合作协议 [1] 合作基础与目标 - 合作将依托青海省的资源禀赋、发展优势和区域特征 [1] - 双方旨在构建长期、稳定、共赢的战略合作关系 [1] - 合作目标为实现互惠互利与共同发展 [1] 合作形式与范围 - 双方将开展多层次、多领域和多形式的合作 [1]

公司成立与股权结构 - 中盐（常州）盐穴储能有限公司于11月18日成立 [1] - 公司法定代表人为谢卫炜 [1] - 公司注册资本为1.2亿元人民币 [1] - 公司由华能国际旗下华能国际电力江苏能源开发有限公司与中盐集团旗下中盐盐穴综合利用股份有限公司共同持股 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围包括储能技术服务等 [1]