行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [8] 核心观点 - 补贴清偿进程加速，多家公司在8月份收到大规模补贴资金，显著缓解新能源运营商的资产负债表压力并改善现金流 [2][10] - 绿证交易量同比增长126.08%，绿证价格持续回暖，7月份平均价格环比增长35.42%，供需失衡加速改善 [10] - 补贴资金回收和绿证价格回暖共振，坚定看好绿电行业的长期投资价值 [2][10] 补贴回收情况 - 太阳能8月份收到国家可再生能源补贴资金16.80亿元，占年内回款总额的74.6%，1-8月累计收到22.52亿元，同比增长258.6% [10] - 金开新能8月份收到补贴资金9.39亿元，占年内回款总额的78.3%，1-8月累计收到11.99亿元，同比增长340.5% [10] - 晶科科技8月份收到补贴资金6.33亿元，占年内回款总额的74.5%，1-8月累计收到8.50亿元，同比增长272.0% [10] - 补贴资金加速回收有助于减少应收账款规模，改善经营性现金流，并可能冲回应收账款减值和压降财务费用 [2][10] 绿证市场表现 - 2025年1-7月全国交易绿证4.16亿个，同比增长126.08%，交易量占核发可交易规模的37.24%，较2024年全年提升23.08个百分点 [10] - 7月份单独交易绿证平均价格为4.61元/个，环比增长35.42%，2025年电量对应绿证交易价格达到6.88元/张，环比增长6.17% [10] - 绿证价格回暖对绿电电价的补偿回升至0.007元/千瓦时 [10] - 风电、光伏、生物质和其他可再生能源的绿证交易量占比分别为32.51%、48.71%、22.11%和100.93% [13] 新能源运营商估值与财务 - H股绿电公司如龙源电力H、大唐新能源、中广核新能源均处于破净状态，PB不足0.9倍 [10] - 部分公司应收补贴规模远超市值规模，例如大唐新能源应收补贴款205.40亿元，市值167.7亿元，占比122.5% [13] - 补贴资金加速回收有利于资产质量修复和估值支撑 [10] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和部分广东地区火电运营商 [10] - 水电板块推荐长江电力、国投电力和华能水电 [10] - 新能源板块推荐龙源电力H、中国核电和中闽能源 [10] 市场表现与估值 - 截至2025年9月5日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率分别为18.02倍、13.66倍、19.55倍、23.14倍和37.45倍，对沪深300指数的溢价分别为36.14%、3.20%、47.70%、74.90%和183.02% [25] - 本周电力板块涨幅前五的公司为上海电力（35.66%）、天富能源（10.74%）、南网储能（7.38%）、吉电股份（6.96%）和龙源电力（6.90%） [25] - 火电板块表现相对优于其他子板块 [25] 火电量价成本信息 - 8月22日至8月28日，燃煤发电企业日均发电量环比增长3.9%，同比减少2.0% [48] - 截至8月28日，燃煤电厂本月累计发电量同比下降1.3%，本年累计发电量同比下降3.4% [48] - 广东发电侧日前加权平均电价周环比提升20.20%，同比降低12.99% [49] - 山东发电侧日前平均电价周环比降低14.44%，同比降低18.00% [49] - 秦皇岛港煤炭平仓价下降，山西优混(Q5500K)价格周环比下降8.00元/吨至695.00元/吨 [50] 公司动态与事件 - 长江电力控股股东增持股份4114.71万股，增持金额11.64亿元 [64] - 福能股份控股股东增持569.14万股，累计增持1066.33万股，金额超1.01亿元 [65] - 中国核电回购股份支付金额0.4亿元，累计回购金额1.45亿元 [66] - 太阳能8月收到可再生能源补贴资金16.92亿元，其中国家补贴16.80亿元 [68]

业绩数据 - 2022 - 2025年6月，营业收入分别为5026.06、5411.59、5868.43、5946.12[16] - 2022 - 2025年6月，净利润率分别为3.04%、12.12%、15.14%、19.60%[16] - 2022 - 2024年，营业收入增长率分别为 - 0.12%、4.23%、4.70%[16] - 2022 - 2024年，EBIT增长率分别为 - 0.25%、8.68%、10.80%[16] - 2022 - 2025年6月，收入占比分别为74.82%、68.33%、65.40%、64.52%[16] - 2022 - 2024年，净利润/EBITDA分别为16.01、8.01、7.43[16] - 2022 - 2024年，EBITDA利息保障倍数分别为1.77、3.76、4.52[16] - 截至2025年6月，资产账面价值为15299.2亿元[17] - 2024年新增资产2455.51万元，特定类型占比96.74%，其他占比3.14%[17][18] - 截至2025年6月，总资源价值为156.98万元[19] - 2024年大招牌业务收入267亿，收入占比19.2%[25] - 2024年另一业务收入18.75亿，特定指标657.2亿[25] - 2024年某业务利润216.90万，环比增长26.83万，同比增长16.72万[25] - 到2025年6月，某业务60亿中，大份额占比55%[25] - 2022 - 2024年总销售额分别为4510.70、4746.77、4798.64[29] - 2022 - 2025.6年核心销售额分别为4251.86、4478.56、4529.39、2056.83[29] - 2022 - 2025.6年核心销售占比分别为88.40%、88.40%、87.35%、84.64%[29] - 2022 - 2025.6年总销售单价分别为0.510、0.509、0.494、0.485[29] - 2025年半年总销售数量为1502[29] - 2025年半年总销售费用相比2023年增加917.05[29] - 2024 - 2025年公司战略投入分别为619.47、693.5[31] - 2024年5个资产支持型房地产投资信托基金（REITs）账面价值为230.51亿元，较上一年增长2.26%[33] - 2024年相关项目收入中，“母公司分成”为4.03亿元，“子公司分成”为10.97亿元[33] - 2025年下半年收入同比增长5.70%[34] - 2025年下半年经营现金流同比增长4.03亿元[34] - 2025年下半年销售毛利率和销售净利率分别为35.81%和31.93%[34] - 2024 - 2025年6月，股息率分别为29.08%、27.45%，股息总额分别为3894.36百万、3911.19百万[38] - 2024 - 2025年6月，EBITDA分别为524.06百万，FFO为393.36百万[38] - 2024 - 2025年6月，市盈率/EBITDA为7.43，EBITDA利息保障倍数为4.52，FFO/股息为10.10% [38] - 截至2025年6月，待偿还债务为219.47百万，有息负债总额为4200百万[40] - 截至2025年6月，待开发项目总投资为121.64百万，权益投资为49.50百万，合作投资为22.66百万[40] - 2022 - 2025年6月，营业收入从1717557.49增长至2312965.17[53] - 2022 - 2025年6月，销售成本从2461087.94增长至2580349.36[53] - 2022 - 2025年6月，净利润从 - 62531.03增长至2652955.35[53] - 2022 - 2025年6月，毛利率从30.69%降至27.45%[53] - 2022 - 2025年6月，净利率从 - 0.25%升至10.80%[53] - 2022 - 2025年6月，资产负债率从74.82%降至64.52%[53] - 2022 - 2025年6月，流动比率从18.83降至14.69[53] - 2022 - 2025年6月，速动比率从6.19降至4.63[53] - 2022 - 2025年6月，应收账款周转率从0.51升至0.57[53] - 2022 - 2025年6月，存货周转率从0.43升至0.51[53] 业务情况 - 一档业务规模为3亿元，30档业务对应1档稀缺资源业务，该业务价值至少1亿元[22] - 二档业务规模为10亿元，10档业务对应1档稀缺资源业务，该业务价值至少1亿元[22] - 稀缺资源业务特定收益为300万元[22] - 2024年开展某项业务，有资金投入和成果表现[23] 未来展望 - 2025年预计进入AAA评级[12] - 2025年将在某方面有相关发展[23] - 某业务预计12 - 18个月有进展[24] - 2025年计划扩大业务规模，提高运营效率和盈利能力[43] - 2025年预计市场需求增长，将加大市场拓展力度[43] - 2025年将加强与合作伙伴的合作，共同推动业务发展[43] - 2025年预计某指标达成15[45] 市场扩张和并购 - 2024年10月完成一项收购，收购代价为15.10亿元[33] - 到2025年7月将完成一项重大资产重组[46] 其他新策略 - 2025年7月预计与lj公司达成关于某事项的合作，实现一定目标[45]

债券发行计划 - 公司2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券第三期 发行规模不超过人民币30亿元 [1] - 本期债券品种一票面利率询价区间为1 50%-2 50% [1] - 本期债券品种二票面利率询价区间为1 80%-2 80% [1]

债券发行计划 - 公司2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第三期）[1] - 发行规模不超过人民币30亿元（含30亿元）[1] - 品种一票面利率询价区间1.50%-2.50% 品种二票面利率询价区间1.80%-2.80%[1]

财务数据 - 截至2024年末，公司总资产5868.43亿元，所有者权益2030.48亿元，资产负债率65.40%[14] - 近三年及一期，公司合并口径营业收入分别为2467.25亿元、2543.97亿元、2455.51亿元和1120.32亿元[15] - 近三年及一期，公司净利润分别为 - 100.85亿元、90.82亿元、141.10亿元和123.07亿元[15] - 近三年及一期，公司经营活动现金流净额分别为325.20亿元、454.97亿元、505.30亿元和307.48亿元[15] - 近三年及一期，公司营业收入毛利率分别为1.22%、11.06%、14.38%和18.98%[16] - 截至2025年6月末，公司短期借款余额580.21亿元，一年内到期非流动负债余额396.69亿元，二者合计976.90亿元[16] - 截至2025年6月末，公司流动比率0.57，速动比率0.51[17] - 公司近三年年均可分配净利润37.31亿元，预计不少于本期债券一年利息的1倍[18] - 2022 - 2024年末及2025年6月末，公司负债总额分别为3760.62亿元、3697.97亿元、3837.95亿元和3836.43亿元[44] - 2025年，公司预计各项资本支出693.50亿元[49] - 截至2025年6月末，公司其他权益工具投资金额5.91亿元[48] 债券发行 - 本期债券注册总额不超过400亿元，发行金额不超过30亿元[5][23][40][90][112] - 品种一基础期限3年，品种二基础期限10年，均有续期选择权[24][25][90][96][97] - 首个周期票面利率为初始基准利率加初始利差，重新定价周期票面利率调整为当期基准利率加初始利差加300个基点[28][29][100][101] - 本期债券附设发行人递延支付利息选择权，不受递延次数限制[26][96][97][98] - 本期债券为无担保债券，发行对象为专业机构投资者[20][21] 技术研发 - 2024年，18兆瓦超大风电机组在辽宁营口建成[123] - 2024年，国际首套低温法污染物一体化近零排放工程在华能临沂电厂投运[123] - 2024年，千吨级低温吸附法燃煤烟气二氧化碳捕集中试装置在华能岳阳电厂投运[123] - 2024年，全国首例熔盐储热耦合百万机组调频调峰示范项目在华能海门电厂投运[123] - 2024年，全国首套脱硫浆液余热节能利用设备在华能杨柳青电厂投运[123] - 2023年多个电力工程获国家优质工程奖，瑞金电厂二期获国际专利4项、国家发明专利37项、省部级及以上科技进步奖30项[125] - 2023年华能北京热电厂燃机烟气余热利用项目投运，机组背压工况下联合循环热效率从88%提升至99%[126] - 截至2024年末，华能国际本部拥有专利37项，其中发明专利32项；截至2025年上半年，公司及所属单位获发明专利授权494件、实用新型专利授权45件、国际专利授权141件[121][129] - 公司“先进低能耗二氧化碳捕集技术”入选国家重点推广低碳技术目录，“新一代低能耗低成本碳捕集与封存技术”入选2025年度电力领域重大问题难题[129] 股权结构 - 截至2025年6月末，华能国际电力开发公司持股5,066,662,118股，占32.28%[153] - 华能开发注册资本4.5亿美元，中国华能集团有限公司持股75%，尚华投资有限公司持股25%[153][155] 子公司情况 - 截至2024年末，公司拥有182家纳入合并报表范围内的一级子公司[63] - 截至2024年12月末，公司持有多家子公司不同比例股权及表决权[161][162][164][166][167][168][169][170][171][172][173][174][176][179][180][181][182][183][184][186][187][188][190][191] - 华能山东发电等多家子公司2024年净利润、净资产有增长[194][196] - 截至2024年末，发行人有5家持股比例≥50%但未纳入合并范围的持股公司，有36家持股比例＜50%但纳入合并范围的子公司[197]

债券发行基本信息 - 公司2025年6月25日获证监会批复，可发行不超过400亿元公司债券，批文有效期至2027年6月25日[7][21] - 本期债券发行规模不超过30亿元，分两个品种，品种一基础期限3年，品种二基础期限10年[8][21] - 发行人主体信用等级和本期债项评级均为AAA，评级展望稳定[8] 财务数据 - 截至2025年6月末，发行人净资产为2109.68亿元，近三年年均可分配利润为37.31亿元[9] 利率相关 - 品种一票面利率询价区间1.50% - 2.50%，品种二为1.80% - 2.80%[10][39] - 2025年9月8日进行利率询价并确定最终票面利率[10] 发行安排 - 2025年9月5日刊登募集说明书、发行公告和评级报告[36] - 网下发行期限为2025年9月9 - 10日[56] - 专业机构投资者网下最低申购金额为1000万元，超过部分须为1000万元整数倍[11] 债券条款 - 品种一简称为“25HPI3YK”，代码为“243724.SH”；品种二简称为“25HPI4YK”，代码为“243725.SH”[11] - 本期债券面值100元，按面值平价发行，起息日为2025年9月10日[22] - 品种一首个周期付息日为2026 - 2028年每年9月10日，品种二为2026 - 2035年每年9月10日[23] 特殊选择权 - 发行人续期选择权行使不受次数限制，行使应至少于付息日前30个交易日刊登公告[27] - 附设发行人递延支付利息选择权，除强制付息事件外可自行选择递延，不受次数限制[28] 赎回相关 - 除税务政策变更赎回外，发行人赎回将以票面面值加当期利息及递延支付的利息及其孳息赎回全部债券[33] - 因法律法规或会计准则变更赎回债券，需提前20个交易日公告，方案不可撤销[34][35] 投资者要求 - 类型D专业投资者最近1年末净资产不低于2000万元，金融资产不低于1000万元，需具有2年以上投资经历[87] 风险提示 - 债券投资具有信用、市场、流动性等各类风险[88]

产业链结构 - 上游购电渠道包括发电厂直购电（双边交易）、电网企业购电以及集中竞价交易购电 [1] - 中游售电主体包括发电售电公司、电网售电公司、配电售电公司、独立售电公司以及虚拟电厂 [1] - 下游销售渠道主要有直接销售给用户、通过经纪人或代理商销售、通过电力交易平台销售 [1] - 电力输配主要由电网公司进行 国家推动有序放开配电网业务并鼓励社会资本积极参与增量配电网业务 [3] 行业地位与特性 - 售电是电力生产与消费的核心环节 既是电力生产的出口又是用户服务的入口 [3] - 电力生产与消费必须处于基本均衡状态以提高经济性并避免资源浪费 [3] - 未来产业链中消费决定生产 消费将处于优势地位 售电成为为用户电力消费提供服务的核心环节 [3] - 售电企业成为电力市场的重要参与者 [3] 区域分布特点 - 售电公司产业链企业集中在东部沿海及南方省份 如广东、浙江、安徽 [6] - 广东代表企业包括中广核电、广州发展、粤电力A、科陆电子 [6] - 浙江代表企业为浙能电力 安徽代表企业为皖能电力 [6] - 这些地区经济活跃且电力需求旺盛 企业多深耕本地市场并辐射周边 [6] 企业业务表现 - 2024年华能国际和国电电力等全国性电力交易企业的交易金额远超其他上市公司 [8] - 2024年电力市场化交易金额计算公式为交易数量乘以单价 单价取国电电力上网电价 [9] - 内蒙华电电力市场化交易金额因单价取值原因略高于其营业收入 [9] 企业最新动态 - 华能国际2025年3月启动综合能源服务示范项目并开展多能互补系统建设 2025年4月推进大型新能源项目开发并强化跨区域绿电交易布局 [11] - 国电电力2025年1月参股投资海外新能源项目并开拓国际绿电交易市场 2025年7月发布半年度业绩且市场化交易电量占比提升并优化售电策略 [11] - 广州发展2025年3月参与大规模绿电交易并推进用户侧储能项目建设 2025年6月属下5家电厂与2家售电公司积极参与南方区域电力市场并优化交易策略 [11] - 粤电力A2025年4月调整售电业务结构并新增新能源装机且优化市场交易策略 [11] - 广西能源2025年全面执行新电力市场化交易政策并强化区域电力直接交易 [11] - 内蒙华电2025年7月发布半年度业绩且市场化交易电量占比提升并优化售电单价 [11] - 西昌电力2025年8月执行居民低谷电价政策并优化区域电网供应策略以适应市场变化 [11]

电力股表现 - 龙源电力涨6%至7.42港元 [1] - 中国电力涨3.65%至3.41港元 [1] - 华能国际涨2.79%至5.89港元 [1] - 华润电力涨2.51%至18.78港元 [1] 用电量数据 - 7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时 首次突破万亿千瓦时 [1] 火电行业状况 - 新能源快速发展挤占火电发电空间 多家火电公司营收同比下滑 [1] - 燃料价格下行背景下 华能国际及华电国际等实现归母净利润同比增长 [1] - 今年动力煤平均价格同比下行 有助于火电公司盈利提升 [1] 机构观点 - 中资电力股上半年业绩大致符合美银证券预期 [1] - 2025年电力行业中报显示火电降收增利 水电稳中有升 绿电承压 整体业绩符合国盛证券预期 [1] - 展望后市电价有望见底反弹 电量随需求修复 燃料成本持续下跌 区域分化进一步凸显 [1]

行业整体业绩表现 - 中资电力股上半年业绩大致符合预期 热能发电 风电供应链及环境业务盈利与自由现金流表现强劲 [1] - 燃气 风电和太阳能独立发电商及太阳能供应链表现相对平淡 [1] 热能发电行业 - 对热能发电转持中性看法 市场担忧电价下调压力将于9至12月浮现 [1] - 煤价趋稳及反内卷或带来一些支持 [1] 华能国际电力股份(00902) - 获买入评级 基于自由现金流收益率达8% [1] - H股目标价由6港元升至6.2港元 [1] 华润电力(00836) - 燃煤及可再生能源收入下降打击公司 [1] - 评级中性 目标价由20.2港元降至19.8港元 [1] 华电国际电力股份(01071) - 评级由买入下调至中性 [1] - H股目标价由4.9港元降至4.6港元 [1] - 忧虑电价下滑 行业进入季节性弱势 或在供需关系转弱及风/光电价走低下加剧 [1] 光大环境(00257) - 获买入评级 [2] - 上半年税前利润同比升23% 好过预期 [2] - 自由现金流翻倍 资本开支指引清晰 [2] - 目标价5.3港元 [2] 龙源电力(00916) - 获跑输大市评级 目标价6港元 [2] - 上半年盈利下跌符合预期 [2] - 继续留意补贴征收情况和即将进行的省级电力招标 [2]

行业观点 - 中资电力股上半年业绩大致符合预期 [1] - 热能发电转持中性看法 因市场担忧电价下调压力将于9至12月浮现 [1] - 行业进入季节性弱势 供需关系转弱及风/光电价走低可能加剧 [1] - 煤价趋稳及反内卷或带来一些支持 [1] 华能国际电力 - 获"买入"评级 H股目标价由6港元上调至6.2港元 [1] 华润电力 - 评级"中性" 目标价由20.2港元降至19.8港元 [1] - 燃煤及可再生能源收入下降打击业绩 [1] 华电国际电力 - 评级由"买入"下调至"中性" H股目标价由4.9港元降至4.6港元 [1] - 忧虑电价下滑 [1] 光大环境 - 获"买入"评级 目标价5.3港元 [1] - 上半年税前利润按年升23% 好过预期 [1] - 自由现金流翻倍 资本开支指引清晰 [1] 龙源电力 - 获"跑输大市"评级 目标价6港元 [1] - 上半年盈利下跌符合预期 [1] - 继续留意补贴征收情况和即将进行的省级电力招标 [1]