文章核心观点 - 中国互联网企业通过深度本地化策略，成功将中东地区旺盛的线下社交需求迁移至线上，构建了以语音房和游戏社交为核心的泛娱乐产品，并取得了显著的市场成功和财务增长 [3][6][7] - 中东市场机遇与挑战并存，其独特的文化、生活习惯及高价值用户为泛娱乐产品提供了土壤，但高企的本地化门槛、漫长的回报周期及日益激烈的竞争，使得市场对新进入者而言是“埋得很深的金矿” [4][12][16] 市场特征与用户习惯 - 中东地区因炎热气候和宗教文化影响，形成了夜间外出、以聚会聊天为主的独特社交习惯，线上娱乐选择有限 [3] - 该地区拥有全球最沉迷社交媒体的用户，中东北非地区用户平均每人拥有8.4个社交媒体账号，阿联酋人均达10.5个，用户日均在社交网络花费时间超过3.5小时 [8] - 中东年轻人占比极高，30岁以下人口达60%，为泛娱乐市场提供了巨大潜力 [12] 成功企业的策略与案例 - **赤子城科技**：旗下产品TopTop（游戏+语音社交）和SUGO（陪伴社交）通过深度本地化获得成功，2025年1-9月分别位列中东Google Play游戏App收入榜第9位和社交网络App收入榜第6位 [6] - **雅乐**：旗下产品Yalla灵感源于阿拉伯“Majlis”文化，通过多人语音聊天室还原线下社交场景，被称为“中东小腾讯” [7][9] - 成功关键在于将线下社交习惯（如聊天、玩棋牌桌游）和身份认同（如家族徽章）搬至线上，实现产品与用户生活的高度契合 [6][7] 财务表现与市场地位 - **赤子城科技**：2024年营收增速超50%，达51亿元人民币；2025年上半年营收同比增长40%至32亿元，净利润同比增长118%至约5亿元；其核心社交产品在中东北非地区收入同比增长超60%，SUGO和TopTop收入翻倍；TopTop单月流水破千万美元；近两年股价上涨近5倍，市值超160亿港元 [9] - **雅乐**：2024年营收为3.4亿美元（约23.9亿元人民币）；今年以来股价较年初低谷上涨超70%，当前总市值约11.3亿美元（约79.3亿元人民币） [9] - 两家公司因在中东市场的成功，撑起超200亿元人民币的市值 [8] 中国企业出海背景与趋势 - 出海历程从1.0时代（外贸、硬件）进入2.0时代（互联网），华为、中兴等企业为市场培养了具备全球视野的人才，当前在中东成功的创业者多有此类外派背景 [11] - 2022年后，中东与中国市场合作更紧密，一年内最多有超两百家企业前往中东考察 [11] - 出海领域从游戏逐步拓展至社交、直播，更多中小企业开始尝试进入 [11] - 中东市场对中国出海企业具有战略意义：整体竞争压力相对较小，且高价值用户能支撑业务发展；与中国企业形成技术、商业模式与资金需求的互补 [12] 本地化的具体挑战与应对 - **文化宗教敏感**：需严格规避猪肉、酒精等反宗教元素，并注意词语寓意（如“坠落”不能用于礼物特效），结合开斋节等节日策划活动 [13] - **用户匹配策略**：针对历史上存在冲突的国家或教义差异，产品会通过分群机制，对同国家用户加权匹配，对冲突明显用户降权以减少矛盾 [13][14] - **独特的付费文化**：阿拉伯部落的“封赏”传统延伸至线上，使得如直播打赏等功能无需教育即被用户接受 [14] 市场进入的高门槛与当前竞争 - **高成本与慢回报**：从注册、设立办公室到招聘合规员工成本高昂，仅入门就可能需花费数百万元人民币；企业需要经历2-3年的漫长等待期才能见到成效 [4][16] - **隐形门槛**：需要花费大量时间建立本地人脉网络，这对于追求速成的中国企业是一大挑战 [16] - **竞争加剧**：市场已非蓝海，来自中国、欧洲的各类品牌加速进入，头部公司已占据可观份额，单纯复制模式难以成功，竞争强度在提升 [17] - **成功关键**：在于谁在当地“扎得深”，已建立护城河（如用户生态、合作伙伴网络）的玩家将活得更好，对新玩家而言市场难度更大 [16][17]

文章核心观点 - 中东市场因其独特的文化、社交习惯及高用户价值而蕴含巨大机遇，但成功进入并盈利需要深度本地化、长期资源投入和耐心，并非适合所有公司尤其是小型公司的速成之地 [1][2][14] - 中国社交娱乐公司如雅乐和赤子城通过将线下社交场景线上化、深度本地化策略，在中东市场取得显著成功，实现了高速增长和高市值 [1][7][8][9][10] - 中东市场进入门槛高，包括高昂的初始成本、漫长的回报周期、复杂的本地合规与文化适配，且随着关注度提升，竞争正在加剧，对新玩家挑战更大 [2][14][15] 市场机遇与用户特征 - 中东用户拥有全球最沉迷社交媒体的习惯，中东北非地区用户平均每人拥有8.4个社交媒体账号，阿联酋人均达10.5个，用户日均在社交网络花费超3.5小时 [8] - 中东地区年轻人占比极高，30岁以下人口达60%，为泛娱乐市场提供增长基础 [12] - 2025年上半年，中东市场整体娱乐应用内收入超2.3亿美元，环比增长约15%，社交应用内收入超1.4亿美元，仍在增长 [12] - 市场存在独特的高价值付费文化，用户无需过多教育即会参与如直播打赏等付费活动 [13] 成功公司的战略与表现 - **赤子城科技**：2024年营收增速超50%，达51亿元人民币，2025年上半年营收同比增长40%至32亿元，净利润同比增长118%至约5亿元 [9] - 赤子城在中东北非核心市场的社交产品收入同比增长超60%，其中SUGO和TopTop收入翻倍，TopTop单月流水破千万美元，成为公司第三款月流水过千万美元的社交产品 [9] - 近两年内，赤子城股价上涨近5倍，从2024年初约2港元/股涨至近日约11港元/股，市值超160亿港元 [10] - **雅乐**：被称为“中东小腾讯”，2024年营收为3.4亿美元（约23.9亿元人民币），今年以来股价较年初低谷上涨超70%，当前总市值约11.3亿美元（约79.3亿元人民币） [10] - 两家公司成功关键在于将线下社交习惯（如Majlis围坐聊天、棋牌游戏）迁移至线上，产品与本地生活高度契合 [6][7][8] 本地化与产品策略 - 产品成功依赖于深度本地化与实地调研，例如根据线下观察开发“家族徽章”功能以还原部落身份认同 [7] - 严格规避宗教文化禁忌，如避免猪肉、酒精元素，并融合开斋节等宗教节日策划活动 [13] - 在陌生人社交匹配策略上，对同国家用户加权匹配，对地缘或教义冲突明显的用户降权，以减少矛盾 [13] - 需注意细微文化差异，例如礼物特效不能使用“坠落”寓意，而应体现“向上” [13] 出海背景与人才基础 - 中国企业出海进入2.0互联网时代，雅乐与赤子城核心团队多有华为、中兴等硬件出海时代企业的外派背景，积累了国际化视野与对当地市场的深刻理解 [11] - 中东与中国合作紧密，尤其2022年后，关注度显著提升，有当地负责人一年接待超两百家企业 [11] - 出海进程从游戏拓展至社交、直播，更多中小企业开始尝试进入 [11] 市场挑战与门槛 - 市场并非“遍地黄金”，而是“黄金埋得很深”，需要长期心理与资源准备 [2][14] - 初始投入门槛高，仅注册、招人等起步成本就可能达数百万人民币，并非小型公司的试水之地 [2][15] - 企业需花费大量时间（可能2-3年）建立本地人脉网络、合作伙伴生态及合规体系，考验耐心 [14] - 合规、跨国员工管理及建立本土商业模式是不同于国内市场的难点 [14] - 随着中国、欧洲等品牌加速进入，竞争加剧，市场已非蓝海，单纯复制模式难再成功，更比拼本地化深度与护城河 [15]

行业整体状况与市场情绪 - 近期市场整体情绪转低导致内地在线平台行业板块出现回调格局 [1] - 板块整体估值已处于历史均值和25分位之间 [1] 行业基本面与业绩表现 - 板块整体业绩表现稳健 [1] - 广告、游戏等主要赛道仍保持健康增速 [1] - 重点公司如腾讯控股表现出利润率提升和经营杠杆效应 [1] 人工智能发展机遇 - AI技术仍处于高速发展状态 [1] - 相较于海外科技巨头的激进资本开支，国内互联网公司的AI投入更加实际和可持续 [1] - AI将成为未来部分互联网公司重要的增量机遇 [1] 投资观点与公司推荐 - 行业基本面稳健且AI潜力仍在，但估值在降低，板块吸引力在增强 [1] - 核心推荐腾讯控股 [1] - 建议关注快手、网易、赤子城科技、哔哩哔哩 [1]

公司核心业务与市场地位 - 公司是中国领先的全球化社交娱乐平台，以泛人群社交业务为主，为全球不同文化背景用户提供社交体验 [1] - 公司通过整合并购与内部孵化双轮驱动，在社交赛道取得显著进展，并拓展游戏等创新业务 [1] - 公司是中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司，是出海社交龙头企业 [3] 财务表现与增长 - 2025年上半年公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40% [1] - 2025年上半年公司实现归母净利润4.89亿元人民币，对应净利率15.4% [1] - 社交产品SUGO与TopTop在2025年上半年收入同比增速均超过100% [1] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为69.0亿、84.1亿、97.0亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5亿、12.4亿、14.9亿元人民币，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [3] 社交业务：泛人群与多元人群 - 泛人群社交业务是公司核心主营业务，2024年该业务收入占总收入比重超过70% [2] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品，包括MICO、YoHo、TopTop以及SUGO [2] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非和东南亚两大核心市场 [2] - 公司在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2] - 公司通过收购蓝城兄弟强化多元人群社交领域布局，旗下产品包括Blued、Finka [2] - 截至2024年，蓝城兄弟月活跃用户约为745万，日活跃用户与月活跃用户比值达47%，次月留存率达74% [2] 创新业务：第二增长曲线 - 创新业务以精品手游为支柱，结合社交电商、AI与短剧赛道，构建协同发展的多元化业务生态 [2] - 精品手游以“合成+”为核心策略，成功打造爆款产品《Alice‘s Dream:MergeGames》 [2] - 2024年《Alice’s Dream:MergeGames》游戏流水同比增长超过60%，2024年5月流水近千万美元 [2] - 公司计划将该游戏的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款 [2] - 社交电商是公司在“社交+”场景下的重要探索，包括收购蓝城大健康及发展荷尔先生品牌 [2] - 公司通过自研布局AI Agent并推出AI内容社区Aippy，积极探索AI驱动的下一代社交娱乐形态 [2] - 短剧业务已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场 [2] 发展战略与前景 - 公司通过精细的本地化运营和成功的“产品+国家”复制战略，实现了对新兴社交娱乐市场的广泛布局 [3] - 公司通过创新业务实现收入来源多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [3] - 研究机构首次覆盖公司，给予目标价14.5港元及“买入”评级 [3]

核心观点 - 光大证券首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级及14.5港元目标价，认为公司是中国领先的全球化社交娱乐平台及非游戏厂商出海收入榜前十企业，通过精细本地化运营和“产品+国家”复制战略，在新兴市场实现广泛布局 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的全球化社交娱乐平台，以泛人群社交业务为主，为全球不同文化背景用户提供社交体验，并通过整合并购与内部孵化在社交赛道取得显著进展 [1] - 公司是中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司 [1] - 公司社交业务覆盖泛人群与多元人群两大领域 [2] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40% [1] - 2025年上半年公司实现归母净利润4.89亿元人民币，对应净利率15.4% [1] - 光大证券预计公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币 [3] - 光大证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元人民币，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [3] 核心社交业务分析 - 泛人群社交业务是公司核心主营业务，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品（如MICO、YoHo、TopTop、SUGO）进行针对性覆盖 [2] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非和东南亚两大核心市场 [2] - 公司构建了高度本地化运营团队体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”协同模式 [2] - 2025年上半年，公司社交产品SUGO与TopTop收入同比增速均超100% [1] - 公司通过收购蓝城兄弟强化多元人群社交布局，其产品Blued、Finka在国内外市场互补协同 [2] - 截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2] 创新业务与增长曲线 - 创新业务（精品手游、社交电商、AI、短剧）构成公司第二增长曲线 [3] - 精品手游以“合成+”为核心策略，爆款产品《Alice‘s Dream：Merge Games》在2024年流水同比增长超过60%，2024年5月流水近千万美元 [3] - 公司计划将《Alice’s Dream：Merge Games》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款 [3] - 社交电商是公司在“社交+”场景下的重要探索，从收购蓝城大健康到发展荷尔先生，用户群体不断丰富 [3] - 公司通过自研布局AIAgent并推出AI内容社区Aippy，探索AI驱动的下一代社交娱乐形态 [3] - 短剧业务已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场 [3]

公司定位与市场地位 - 赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，也是中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司 [1][2] - 公司作为出海社交龙头企业，通过精细的本地化运营和成功的“产品+国家”复制战略，广泛布局新兴社交娱乐市场，尤其是中东北非地区和泛东南亚地区 [1] 财务表现与增长 - 2025年上半年公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40% [2] - 2025年上半年公司实现归母净利润4.89亿元人民币，对应净利率为15.4% [2] - 公司旗下SUGO与TopTop产品在2025年上半年收入同比增速均超过100% [2] - 光大证券预计公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币 [4] - 光大证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元人民币，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4] 核心社交业务 - 泛人群社交业务是公司核心主营业务，2024年该业务收入占总收入比重超过70% [3] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品，包括MICO、YoHo、TopTop以及SUGO [3] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成了中东北非和东南亚两大核心市场 [3] - 公司在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [3] - 公司通过收购蓝城兄弟强化多元人群社交领域布局，旗下产品包括Blued、Finka [3] - 截至2024年，蓝城兄弟的月活跃用户约为745万，日活跃用户与月活跃用户比值为47%，次月留存率达74% [3] 创新业务与增长曲线 - 公司以精品手游、社交电商、AI与短剧赛道构建了协同发展的多元化业务生态，作为第二增长曲线 [4] - 精品手游以“合成+”为核心策略，成功打造爆款产品《Alice‘s Dream:Merge Games》，2024年该游戏流水同比增长超过60%，2024年5月流水近千万美元 [4] - 公司计划将《Alice’s Dream:Merge Games》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款 [4] - 社交电商是公司在“社交+”场景下的重要探索，包括收购蓝城大健康及发展荷尔先生等 [4] - 公司通过自研布局AI Agent并推出AI内容社区Aippy，积极探索AI驱动的下一代社交娱乐形态 [4] - 公司短剧业务已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价14.5港元 [4][6] - 报告核心观点认为，赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，通过“灌木丛”产品矩阵和精细的本地化运营，在新兴市场（尤其是中东北非和东南亚）建立了广泛布局，并通过创新业务实现收入多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [1][4] 公司业务与战略 - 公司以泛人群社交业务为核心，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2][35] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）及音视频匹配社交（SUGO）等多元化产品，针对本地用户需求进行覆盖 [2][35] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非（2024年社交收入占比68%）和东南亚（占比约30%）两大核心市场 [2][58] - 公司通过收购蓝城兄弟（2023年8月完成并表）切入多元人群社交领域，截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2][84] - 创新业务（精品游戏、社交电商、AI与短剧）为公司第二增长曲线，2025年前三季度收入同比增幅高达69.9%至76.3% [3][90] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年，公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40%；实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4% [1][34] - 核心社交产品增长强劲：25H1，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；2024年，SUGO收入同比增长超200%，TopTop收入同比增长超100% [1][35] - 公司毛利率显著改善：25H1毛利率达55.8%，较2024年全年的51.2%提升，主要得益于优化主播分成和渠道成本 [29][30] - 公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元，2024年收入增速达53.9% [23][26] - 精品游戏业务表现突出：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%；旗舰游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》在2024年5月流水近千万美元 [3][91] 市场机遇与本地化运营 - 中东北非市场具备四大特点：1) 高付费能力（2024年海湾六国人均GDP达40536.9美元）；2) 人口年轻化（平均年龄25岁）；3) 数字化基建加速追赶（预计2030年5G覆盖率提升至50%）；4) 加速世俗化与社会开放趋势（人均拥有8.4个社交媒体账号） [63][66][69][72] - 公司构建了高度本地化的运营体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2][73] - 公司于2024年9月获沙特投资部颁发的区域总部牌照，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司，形成“开罗+利雅得”双中心运营框架 [74][75] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币，同比增速分别为35.6%、21.9%、15.3% [4][97] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4][103] - 社交业务预计2025-2027年收入分别为61.2亿元、74.8亿元、86.7亿元，同比增长32.2%、22.1%、15.9% [101] - 创新业务预计2025-2027年收入分别为7.8亿元、9.4亿元、10.3亿元，同比增长70%、20%、10% [101]

公司股份回购 - 赤子城科技主要股东Three D Partners Limited于2025年12月11日至12月17日期间，从市场进一步购买了合计53.2万股公司股份 [1] - 此次购买的股份将根据受限制股份单位奖励计划进行持有，直至其归属 [1]

公司股份回购动态 - 赤子城科技关联方Three D Partners Limited于2025年12月11日至12月17日期间，从市场进一步购买了合计53.2万股公司股份 [1] - 此次购买属于“股份购买”计划的一部分 [1] - Three D Partners Limited将持有此次购买的股份，直至其根据公司的“受限制股份单位奖励计划”进行归属 [1]

公司股份购买情况 - Three D Partners Limited在2023年4月28日至2025年12月10日期间从市场购买合计114,082,000股公司股份 [1] - 随后在2025年12月11日至12月17日期间进一步从市场购买合计532,000股公司股份 [1] - Three D Partners Limited将持有根据股份购买所购买的股票，直到其按照受限制股份单位奖励计划归属 [1]