投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价14.5港元 [4][6] - 报告核心观点认为，赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，通过“灌木丛”产品矩阵和精细的本地化运营，在新兴市场（尤其是中东北非和东南亚）建立了广泛布局，并通过创新业务实现收入多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [1][4] 公司业务与战略 - 公司以泛人群社交业务为核心，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2][35] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）及音视频匹配社交（SUGO）等多元化产品，针对本地用户需求进行覆盖 [2][35] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非（2024年社交收入占比68%）和东南亚（占比约30%）两大核心市场 [2][58] - 公司通过收购蓝城兄弟（2023年8月完成并表）切入多元人群社交领域，截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2][84] - 创新业务（精品游戏、社交电商、AI与短剧）为公司第二增长曲线，2025年前三季度收入同比增幅高达69.9%至76.3% [3][90] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年，公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40%；实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4% [1][34] - 核心社交产品增长强劲：25H1，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；2024年，SUGO收入同比增长超200%，TopTop收入同比增长超100% [1][35] - 公司毛利率显著改善：25H1毛利率达55.8%，较2024年全年的51.2%提升，主要得益于优化主播分成和渠道成本 [29][30] - 公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元，2024年收入增速达53.9% [23][26] - 精品游戏业务表现突出：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%；旗舰游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》在2024年5月流水近千万美元 [3][91] 市场机遇与本地化运营 - 中东北非市场具备四大特点：1) 高付费能力（2024年海湾六国人均GDP达40536.9美元）；2) 人口年轻化（平均年龄25岁）；3) 数字化基建加速追赶（预计2030年5G覆盖率提升至50%）；4) 加速世俗化与社会开放趋势（人均拥有8.4个社交媒体账号） [63][66][69][72] - 公司构建了高度本地化的运营体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2][73] - 公司于2024年9月获沙特投资部颁发的区域总部牌照，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司，形成“开罗+利雅得”双中心运营框架 [74][75] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币，同比增速分别为35.6%、21.9%、15.3% [4][97] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4][103] - 社交业务预计2025-2027年收入分别为61.2亿元、74.8亿元、86.7亿元，同比增长32.2%、22.1%、15.9% [101] - 创新业务预计2025-2027年收入分别为7.8亿元、9.4亿元、10.3亿元，同比增长70%、20%、10% [101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证 [8] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间 [9] - 海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：社交出海领跑者，多元产品矩阵布局全球 - 发展历程：十年磨一剑，自研+收购构建多元产品矩阵，如2013年推出Solo Launcher，2022年推出SUGO等 [15][16] - 商业模式：划分为社交业务和创新业务两大业务板块，社交业务以增值服务收入为主，创新业务包括游戏内购、广告等盈利模式 [17] - 核心管理层：创业多年，具备丰富互联网从业经验，市场敏锐度高 [18] - 股份增持与激励：创始人多次增持股份彰显长期信心，股权激励计划绑定核心高管及员工利益 [20] - 营收结构：收入保持高速增长，核心社交业务贡献大头，2024年社交业务收入占比91% [22][25] - 盈利能力：经营利润呈逐年增长趋势，经调整经营利润率保持稳健 [27] - 社交业务毛利率：稳健，2024年主播及渠道分成占比同比下降 [31] - 现金流：保持健康趋势，2024年经营现金流同比大幅提升 [34] 泛人群社交：全球化本地运营+多模态产品矩阵策略，产品力持续验证 - 全球社交应用市场：长坡厚雪，细分领域仍保持快速增长趋势，预计到2030年市场规模以26.2%的年复合增长率增长 [37][41] - 竞争格局：巨头重视超级APP，细分市场及领域布局不足 [42] - 区域市场：发展呈现一定差异性，赤子城重点布局中东北非 [44] - 中东北非市场：居民“有钱有闲”，线上娱乐蓬勃发展，社交网络消费潜力较高 [46] - 核心优势：组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，快速迭代试错；多元产品矩阵满足不同层次情绪价值需求，后发产品高速增长 [54][57][60] - MICO股权收购：2024年完成MICO少数股东股权收购，有助于增厚母公司利润 [64] - MICO：直播社交旗舰产品，已进入成熟期，为公司贡献稳定收入，相较竞品，营收和用户数相对稳定 [67][72] - YoHo：语音房社交产品，满足非露脸线上社交需求，2024年月收入超过主要竞品，单用户付费转化更强 [73][76] - TopTop：游戏社交产品，通过快节奏和强互动游戏拓展社交场景，月活用户趋于增长，付费水平仍有提升空间 [79][83] - SUGO：音视频陪伴/匹配社交产品，满足用户私密交友需求，近年收入及用户保持强劲增长势能 [84] 多元人群社交：收购蓝城兄弟稀缺资产，积极开拓海外市场 - 全球LBGTQ人群社交需求攀升，催生十亿美元级高消费潜力赛道 [13] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，激活社交矩阵协同价值 [13] - Blued：社交增值以外拓展健康服务，全生命周期覆盖多元人群需求 [13] - Heesay：全新品牌拓展海外市场，主打全域社交场景构建差异化竞争力 [13] 创新业务：深耕中轻度休闲游戏赛道，旗舰三消游戏表现亮眼 - 2022 - 2024年全球移动游戏规模稳步增长，消除类手游变现能力优秀 [13] - 多元化布局休闲游戏细分赛道，后期关注IAP游戏长青发展 [13] - 成功打造三消爆款游戏产品Alice's Dream，系列衍生产品将上线 [13] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X [10] - 根据SOTP估值方法，给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年17X PE，对应目标价12.24港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技是领先社交出海公司，社交业务有优质产品，创新业务中旗舰游戏取得突破，致力于成为全球最大社交娱乐公司 [17] - 泛人群社交业务开拓本地场景，后发产品成长快，2024年SUGO营收同增超200%，TopTop营收同增超100% [17] - 多元人群社交业务收购蓝城兄弟，打造LGBTQ+社区，2024年HeeSay快速增长 [18] - 创新业务2024年营收4.60亿元，同增21.3%，精品游戏和社交电商发展好，有望进入盈利周期 [19] - 与市场不同观点认为公司打造“社交+”矩阵、运营中心全球布局，游戏和社交电商业务发展好，AI赋能提升效率，有望推动业绩和估值提升 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵 - 赤子城科技是社交+游戏出海公司，专注开放式社交赛道，打造多元化社交产品，探索游戏等创新业务 [22] - 2013年布局全球市场，从工具型产品积累经验，后进入社交领域，2019年上市，2023年收购蓝城兄弟，2024年收购MICO少数股东权益 [24][25] 泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵 - 公司构建泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务板块 [27] - 泛人群社交业务面向广泛用户，有MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品，满足不同需求，产品模式向东南亚复制 [30] - 多元人群社交业务有Blued、Finka、HeeSay等产品，2024年推出HeeSay带动海外收入增长 [31] - 创新业务包括精品游戏、社交电商等，2024年营收4.60亿元，同比增长21.3% [32] 业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心 - 公司在海外设超20个运营中心，获沙特区域总部营业执照，推进本土化经营，提升全球影响力 [34] 财务表现突出，社交业务高速增长 - 2024年业绩高增长，营收50.92亿元，同比增长53.9%，经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [35] - 近五年营收复合增长率达43.2%，社交业务贡献核心增量，收入占比稳定在85%以上 [36] - 中东北非是核心基本盘，泛东南亚是重点市场，北美和日韩是潜力市场 [39] - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长55.8%，创新业务营收4.6亿元，同比增长21.3% [40][41] - 近年整体毛利率略有波动、总体稳中有升，社交业务毛利率2023年起回升，创新业务毛利率总体下滑 [42][43] - 2024年销售费用提升，研发投入保持增长，管理与财务费用率优化 [47][48] 股价走势复盘 - 2021年1月至2月中旬股价大幅上涨，因业绩预告和恒生科技指数上涨 [51] - 2021年2月中至2023年8月波动下跌，与恒生科技指数同步 [51] - 2023年8月至今股价震荡攀升，因收购蓝城、后发产品和创新业务增长 [51] 泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人 - 中东北非社交媒体市场蓬勃发展，年轻人口结构、完善基础设施、数字化政策和经济活力提供有利环境 [52] - 公司打造“灌木丛”产品矩阵，深耕本地化战略，AI应用助力业务提效 [63][64][65] - 海外市场广阔，公司创新产品高速增长，部分产品月活和ARPU值表现良好 [66][67][68] MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户 - MICO是旗舰产品，功能有直播、连麦、聊天、交朋友，变现靠直播打赏和虚拟道具购买 [79][82] - 主要竞争对手为TikTok和Bigo Live，MICO更偏向社交，预计未来增长稳定 [81][82] YoHo：多人语音聊天房，PGC生态带动收入增长 - YoHo是多人语音社交平台，功能有群语音聊天、匿名聊天、本地化内容 [84][85] - 通过语音房直播差异化，引入PGC模式提升货币化水平，有望保持稳健增长 [88][92] TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法 - TopTop融合特色游戏与语音社交玩法，2024年营收同比增长超100% [93] - 中东北非主要竞对是Yalla Ludo [97] 多元人群社交业务：领先的LGBTQ+社区 - 多元人群社交市场稳步扩展，消费潜力释放 [18] - 公司收购蓝城兄弟布局该赛道，有Blued、HeeSay、Finka等产品，Blued、Finka在传统优势市场领先，HeeSay快速增长 [18] 创新业务：规模游戏持续突破，有望进入盈利周期 - 全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气 [19] - 公司“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼，社交电商快速发展 [19] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利润至9.49/12.25/14.61亿元，对应EPS为0.67/0.87/1.04元 [5] - 给予公司2025年PE 17倍，对应目标价为12.24港币，维持“买入”评级 [5]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 社交、游戏出海中东北非等地延续高景气，国内成熟商业模式和丰富运营经验，叠加AI赋能及本地化深耕运营，或驱动线上社交产品出海延续高景气，建议关注有布局卡位优势、本地化运营能力突出的公司及有望拓展出海社交业务的公司，重点推荐腾讯控股、盛天网络，受益标的包括赤子城科技、Yalla等 [4] - 国产模型多模态、推理能力持续提升及MCP协议广泛运用，将推动Agent等应用在垂直场景加快落地，拉动推理算力需求，建议继续布局AI，给出大模型/Agent、AI游戏、AI虚拟陪伴等多领域的重点推荐和受益标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业数据综述 - 游戏方面，截至2025年4月26日22：00，《七日世界》获内地iOS免费榜第一，《王者荣耀》获内地iOS畅销榜第一，《失控进化》为安卓和iOS预约榜第一；重点公司游戏产品iOS游戏畅销榜排名中，《王者荣耀》本周最高排名维持第1名 [12][16][22] - 影视方面，电影《向阳·花》获得周票房冠军；网播剧《无忧渡》表现良好；网播综艺《哈哈哈哈哈第五季》周播映指数第一；台播剧《我的后半生》周市占率第一；台播综艺芒果超媒《乘风2025》周市占率登顶第一；抖音卡牌爆款榜前10名中喝酒之奕金铲铲卡牌本周销量领先 [26][27][29][31] 行业新闻综述 AIGC - 4月24日，Coze首进国内榜前十，Photoroom海外排名跃升13位至海外榜第30；近期AI生成的猎奇内容在全球社交平台掀起热潮；4月17日，腾讯元宝赶超Kimi位居国内榜第四，Poe上升2位进入总榜前十；国产Vidu Q1在权威评测基准中超越Sora、Runway等顶尖模型，勇夺文生视频赛道双榜第一 [33][35][36] 游戏 - 4月21日，国家新闻出版署发布4月国产网络游戏审批信息，118款游戏获批，网易《极限战场》等双端产品入选；4月25日，《原神》茜特菈莉手办首发，预计12月出货；《失落星船：马拉松》测试首日登上Twitch第三 [36][38] 影视/IP - 4月24日，芒果TV与红果短剧达成系列合作，围绕优质成品短剧授权、IP联动开发及联合出品、短剧商业化展开深度合作 [39] 公告总结 - 部分公司发布2024年年报，如蓝色光标2024年收入607.97亿元，同比增速15.55%，归母净利润 -2.91亿元，同比增速 -349.32%等 [39][42] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第17周（4月21日 - 4月25日）下跌0.11%，弱于上证综指、沪深300、深证成指、创业板指；游戏板块表现最好（+1.15%），体育板块表现最差（-0.85%）；相对传媒指数/沪深300，游戏板块获得最高超额收益，分别为+1.26%/+0.77% [47] - A股传媒互联网相关个股中，生意宝周涨幅最大（+21.1%），芒果传媒周跌幅最大（-9.68%）；美股传媒互联网相关个股中，BTC DIGITAL周涨幅最大（+22.29%），云集周跌幅最大（-7.30%）；港股传媒互联网相关个股中，睿见教育周涨幅最大（+23.3%），宇华教育周跌幅最大（-9.86%） [47]