行业背景与产品定位 - 随着中国DRG/DIP医保支付方式改革推进，患者自费支出部分更为显性化，对医疗险在院外用药、康复治疗等环节的保障提出更高要求 [1][9] - 当前大多数百万医疗险存在“重治疗、轻康复”的保障局限，对居民医疗需求变化关注不足 [1][9] - 众安保险推出“尊享e生2026版”，旨在打破百万医疗险同质化竞争，以“治疗+康复”全程守护为核心升级方向，推动产品向“全流程健康服务”转型 [1][9] 核心保障升级 - 产品在业内率先将住院康复保障纳入核心责任，针对神经系统、运动系统等16种特定疾病，提供首次确诊后180天内的康复住院支持 [2][10][11] - 此举旨在弥补患者出院后康复阶段的保障缺口，研究显示脑卒中患者及时康复治疗90%可恢复步行，骨折等患者术后专业康复可提升恢复效果30%-50% [2][11] - 产品在多家定点医院实现康复医疗费用直付功能，构建“急性期诊疗—稳定期康复”的全流程闭环管理 [3][11] 健康服务拓展 - 产品整合了覆盖诊前、诊中、诊后全流程的19项健康管理服务，形成从预防、诊疗到康复的服务闭环 [5][12] - 外购药服务扩展至众安互联网医院，覆盖380多种常见原研药，并提供线上开方与送药上门服务 [5][12] - 所有被除外疾病均支持核保复议，新投保客户部分疾病符合条件承保后，连续投保最快一年可自动视为健康体，提升带病人群获保可能性 [5][13] 公司产品与市场基础 - 尊享e生系列自2015年推出以来已完成25次迭代，累计服务超1000万家庭，产品续保率连续多年高于行业平均水平 [6][14] - 公司以尊享e生为基础搭建了覆盖不同人群需求的“尊享系列”产品矩阵，实现从单一产品到系统化健康解决方案的演进 [6][14] - “尊享系列”优化家庭投保政策，家庭投保最高可节省20%保费，并支持家庭共享免赔额 [8][16]

监管行动 - 上海市通信管理局于12月17日通报，对38款侵害用户权益的APP（SDK）作下架处理 [1] - 监管机构表示将持续跟踪，并可能进一步采取停止接入、行政处罚、纳入电信业务经营不良名单等措施 [1] 涉及企业与应用 - 被下架应用涵盖多个领域，包括新闻资讯、汽车服务、在线教育、医疗健康、游戏、工具软件、金融证券等 [2][3] - 涉及知名企业包括：玛莎拉蒂（斯泰兰蒂斯亚太投资有限公司）的互联应用、观察者网（上海观察者信息技术有限公司）、中银证券（中银国际证券股份有限公司）、流利说（上海流利说信息技术有限公司）旗下多款应用、沃尔沃建筑设备（沃尔沃建筑设备投资(中国)有限公司）、立邦（立邦投资有限公司）、上海银行（上海银行股份有限公司）、众安保险（众安在线财产保险股份有限公司）等 [1][2][3]

监管行动概述 - 上海市通信管理局于12月17日通报，对38款侵害用户权益的APP（SDK）作出下架处理 [1] - 监管机构表示将持续跟踪，并可能进一步采取停止接入、行政处罚、纳入电信业务经营不良名单等措施 [1] 被下架应用名单及主体 - 被下架应用共计38款，涉及多家知名企业及不同行业 [2][3] - 应用类型涵盖新闻资讯、在线教育、网络游戏、企业服务、医疗健康、汽车服务、金融证券等多个领域 [2][3] - 部分公司有多款应用被下架，例如上海流利说信息技术有限公司有3款应用（流利说阅读、流利说雅思、企业流利说），众安在线财产保险股份有限公司有3款应用（众安家、误货运费险理赔、众安企业保），上海麦田映像信息技术有限公司有2款应用（麦田思维、麦出英语） [2][3] 涉及的部分知名企业 - **汽车行业**：玛莎拉蒂互联（斯泰兰蒂斯亚太投资有限公司）、沃尔沃建筑设备整机促销平台（沃尔沃建筑设备投资(中国)有限公司） [1][2][3] - **金融证券**：中银证券（中银国际证券股份有限公司）、上行惠相伴（上海银行股份有限公司） [1][3] - **新闻资讯**：观察者网（上海观察者信息技术有限公司） [1][2] - **在线教育**：流利说系列应用（上海流利说信息技术有限公司） [2] - **保险科技**：众安系列应用（众安在线财产保险股份有限公司） [3] - **其他知名企业**：立邦工赏（立邦投资有限公司）、给到（中智关爱通（上海）科技股份有限公司）、医管家（上海益中亘泰（集团）股份有限公司）等 [3]

监管行动 - 上海市通信管理局于12月17日对38款存在侵害用户权益行为且未在整改期限内落实整改的APP（SDK）采取下架处理 [1][3] 涉及金融机构 - 上海银行旗下应用“上行惠相伴”被下架 [1][2][3][4] - 众安在线财产保险股份有限公司旗下三款应用“众安家”、“退货运费险理赔”、“众安企业保”被下架 [1][2][3][4] 涉及其他行业公司 - 涉及公司类型广泛，包括媒体（如上海观察者信息技术有限公司的“观察者网”）、在线教育（如上海流利说信息技术有限公司的“流利说阅读”、“流利说雅思”、“企业流利说”）、网络科技、健康咨询、电商、汽车、物业等多个行业 [2][4] - 部分知名企业关联应用被下架，包括中银国际证券股份有限公司的“中银证券”、沃尔沃建筑设备投资（中国）有限公司的“沃尔沃建筑设备整机促销平台”、立邦投资有限公司的“立邦工具”等 [2][4]

监管行动 - 上海市通信管理局对38款存在侵害用户权益行为且未在规定期限内完成整改的APP（SDK）采取下架处理 [1] - 监管机构表示将持续跟踪，并可能进一步采取停止接入、行政处罚、纳入电信业务经营不良名单等措施 [1] 受影响公司及产品 - 下架名单中包含观察者网、kds宽带山、流利说阅读、名医导航、中银证券等38款APP（SDK） [1] - 众安在线财产保险股份有限公司有三款APP产品被下架，分别为众安家、退货运费险理赔、众安企业保 [1] - 上海流利说信息技术有限公司有三款APP产品被下架，分别为流利说阅读、流利说雅思、企业流利说 [2] - 中银国际证券股份有限公司的“中银证券”APP被下架 [2] - 上海银行股份有限公司的“上行惠相伴”APP被下架 [2] - 涉及公司类型广泛，包括新闻资讯、社交、在线教育、医疗健康、游戏、工具、金融保险、汽车、电商、物业等多个行业领域 [2]

监管行动概览 - 上海市通信管理局于12月17日通报，对38款侵害用户权益的APP（SDK）作下架处理 [1] - 被下架的应用涉及新闻、社交、教育、医疗、游戏、金融、工具等多个领域 [1][2] 涉及的主要公司及产品 - **观察者网**：运营主体为上海观察者信息技术有限公司 [1][2] - **kds宽带山**：运营主体为上海顽娱网络科技有限公司 [1][2] - **流利说系列应用**：上海流利说信息技术有限公司旗下“流利说阅读”、“流利说雅思”、“企业流利说”三款应用被下架 [1][2] - **中银证券**：运营主体为中银国际证券股份有限公司 [1][2] - **众安在线财产保险**：旗下“众安家”、“退货运费险理赔”、“众安企业保”三款APP产品被下架 [1][2] - **其他知名公司应用**：包括立邦投资有限公司的“立邦工具”、上海银行股份有限公司的“上行惠相伴”、沃尔沃建筑设备投资(中国)有限公司的促销平台等 [2] 行业分布 - **新闻资讯与社交**：如观察者网、kds宽带山 [1][2] - **在线教育**：如流利说系列、麦田思维、麦田英语 [2] - **医疗健康**：如名医导航、疫苗预约应用、医管家 [1][2] - **网络游戏**：如小小勇者、从前有条街、猴子很忙 [2] - **金融与保险**：如中银证券、众安在线系列应用、上海银行应用 [1][2] - **企业服务与工具**：如同联商业、立邦工具、数智福礼、铝到 [2] - **电商与生活服务**：如卖达客、来来推、我的万物集 [2] - **汽车与制造业**：如华诺威、玛莎拉蒂互联系应用、沃尔沃建筑设备平台 [2] - **物业管理**：如智慧悠悦 [2]

核心观点 - 众安在线2025年前11个月保费收入创历史新高，达329.04亿元人民币，同比增长5.63%，全年保费目标近在咫尺[1] - 公司2025年上半年净利润6.68亿元人民币，已超2024年全年，2025年极有可能实现保费与利润的双重超越[2] - 业绩增长的同时，公司面临历史业绩波动大、营收增速下滑等持续性挑战[5] 负债端业绩表现 - **保费收入创新高**：2025年前11个月，公司录得保费收入329.04亿元人民币，同比增长5.63%，为历史同期最高，距离2024年全年334.18亿元的保费仅一步之遥[1] - **净利润大幅增长**：2025年上半年录得净利润6.68亿元人民币，是2024年全年净利润6.08亿元的1.1倍，更是上年同期的11倍[2][5] - **生态板块贡献率变化**：2025年上半年，健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态板块保费贡献率分别为37.7%、37.3%、16.2%、8.8%[3] - **板块收入增速分化**： - 健康生态保费收入62.75亿元人民币，同比增长38.3%，占比从29.8%提升至37.7%[4] - 数字生活生态保费收入62.09亿元人民币，同比下降16.3%，占比从48.7%降至37.3%[4] - 消费金融生态保费收入26.99亿元人民币，同比增长23.6%，占比从14.3%提升至16.2%[4] - 汽车生态保费收入14.78亿元人民币，同比增长34.2%，占比从7.2%提升至8.8%[4] - **总保费增长**：2025年上半年总保费收入166.61亿元人民币，同比增长9.3%[4] 业务板块具体进展 - **健康生态**：增长得益于医保支付方式改革深化，以及健康险与基本医保协同效应增强[4]；公司围绕百万医疗险构建了普惠、慢病、门急诊险、重疾、中高端医疗等产品矩阵，在2025年上半年国内健康险保费规模持续增长3.1%的背景下，其市场占有率进一步提升[5] - **汽车生态**：聚焦车险业务，上半年从与平安财险的联合经营改为独立经营；已在上海、浙江两个地区独立自主经营交强险，实现交强险“从0到1”的突破，上海地区的商业车险也已实现独立自主经营[5] - **其他业务线**：除保险业务外，银行（ZA Bank）扭亏为盈，科技业务亏损幅度收窄[5] - 科技分部2025年上半年净亏损为0.56亿元人民币，同比改善30%[6] - ZA Bank实现净利润0.49亿港元，扭亏为盈[6] 公司治理与战略 - **管理层平稳交接**：半个月前的董事决议确定了未来三年由原董事长尹海继续担任董事长，并兼任战略与投资决策委员会主任，为2025-2027年的发展方向提供了连续性基础[5] 历史业绩与挑战 - **业绩波动性大**：近五年来公司利润增速波动剧烈，2021-2024年及2025年上半年的利润增速分别为110.3%、-216.44%、466.58%、-85.2%、1103.54%[5] - **营收增速下滑**：营收增速呈现下滑趋势，在2025年上半年收窄至-0.4%[5] - **前期波动原因**：业绩波动与资本市场变化挂钩，也一定程度取决于公司业态的复杂，例如保险之外的科技公司与虚拟银行在前期需要大量资金投入[6] - **持续性待观察**：尽管科技与银行业务出现企稳趋势，但这样的变化能否代表业绩的趋势性上升，还需要更多时间验证[6]

文章核心观点 - 暖哇科技港股IPO进程面临多重不确定性，包括财务数据有效期临近、自身持续亏损与资不抵债、客户高度集中、技术依赖开源模型以及港交所IPO审核趋严等挑战 [2][4][5] 01 3年亏损超7亿真相 - 公司营收增长迅猛，2022年至2024年收入从3.45亿元增至9.44亿元，复合增长率高达65.5% [6] - 但同期账面亏损持续，2022年至2025年上半年累计净亏损达7.18亿元 [6] - 若参考经调整净利润（非国际财务报告准则计量），公司自2023年起已实现盈利，2023年、2024年及2025年上半年经调整净利润分别为1851.5万元、5750万元及2490.3万元，对应利润率分别为2.8%、6.1%及5.8% [7] - 巨额账面亏损主要源于会计处理，即可转换可赎回优先股被确认为金融负债，其公允价值随估值提升产生账面亏损，上市后转为权益将不再产生此类亏损 [8] - 截至2025年6月30日，公司流动负债总额16.96亿元，总资产较流动负债缺口9.66亿元，其中以公允价值计入损益的金融负债达13.46亿元，主要为11.98亿元的可换股可赎回优先股，上市后资产净值有望转正 [9] 02 毛利率承压下滑 - 公司综合毛利率呈先升后降趋势，从2022年的57.7%微升至2023年的58.3%后，2024年骤降至49.8%，2025年上半年回升至51.0%，但仍较2023年峰值回落7.3个百分点 [10] - 核心业务AI承保解决方案收入占比从2022年的62.5%稳步攀升至2025年上半年的74.5%，但其毛利率从2022年的69.1%降至2024年的53.3%，2025年上半年略微回升至56.7% [11] - 另一业务AI理赔解决方案毛利率长期较低，2024年为37.8%，2025年上半年进一步降至34.4%，对整体毛利形成不利影响 [12] - 公司坦承在与大型保险公司的谈判中议价能力较弱，客户要求更优惠的定价和条款，若无法通过提升销量或降低成本弥补，经营业绩可能受损 [13] 03 半数收入依赖众安在线 - 公司客户集中度高，2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比分别为92.3%、82.9%、78.9%和73.6% [14] - 众安在线是公司的并列第一大股东（持股31.65%）、第一大客户及重要供应商，形成“股东+客户+供应商”三重绑定 [14] - 来自众安在线的收入占比在2022年至2025年上半年分别为78.7%、61.8%、45.2%和49.6%，尽管近年有所波动下降，但仍接近半数 [14] - 这种深度绑定暴露了公司客户多元化不足、业务独立性欠缺的弱点 [14] 04 开源模型藏多重风险 - 公司自称“中国保险业最大的独立AI科技公司”，但其AI系统开发中使用Qwen2.5、DeepSeek-V3等开源大模型 [15] - 公司回应称开源软件仅用于基础服务支持，核心竞争力在于自主研发能力，使用开源模型可提高效率、降低运营成本 [16] - 但公司也承认使用开源软件伴随多重风险，包括技术错误、许可证维护不当可能引发侵权诉讼或冲击业务稳定性，以及竞争对手可能借此开发同类产品削弱其市场竞争力 [16] - 数据安全与监管合规风险持续存在，相关法规持续演变可能导致公司经营或技术不合规，合规成本与不确定性较高 [16] 05 港股IPO审查趋严？ - 港交所与香港证监会联合致函保荐人，指出近期新上市申请出现质量下滑问题及部分不合规行为，强调将确保审核严谨进行，提升上市资料质量 [17] - 市场分析认为香港证监会备案流程预计将持续趋严，港股IPO窗口的不确定性增加 [17] - 这对于财务数据有效期已进入倒计时的暖哇科技构成又一重挑战 [17]

公司IPO进程与时间压力 - 公司向港交所递表已满三个月，但尚未进入关键的聆讯环节 [1] - 公司申报的财务数据有效期已进入倒计时，招股书有效期也仅剩3个月时间 [1] 公司创始人及股权结构 - 公司创始人、董事长兼首席执行官卢旻现年50岁，拥有超过20年保险科技行业从业经验 [1] - 卢旻曾历任上海保险交易所保险科技事业部总经理，并曾在阿里巴巴及易保网络技术任职 [1] - 卢旻与众安在线并列为公司的第一大股东，持股比例达31.65% [1] 公司市场地位与营收增长 - 公司自称“中国保险业最大的独立AI科技公司”及“中国健康险行业具备全栈风险分析能力的最大的AI科技公司” [3][5] - 公司营收增长迅猛，近三年复合增长率高达65.5% [3] - 2022年至2024年，公司收入从3.45亿元飙升至9.44亿元 [5] - 2024年实现营收9.44亿元，2025年上半年录得4.31亿元，同比保持微增 [5] 公司财务亏损状况 - 2022年至2025年上半年，公司累计净亏损达7.18亿元 [5] - 各期净亏损分别为：2022年2.23亿元、2023年2.40亿元、2024年1.55亿元、2025年上半年0.9988亿元 [5] - 税前亏损占收入的比例从2022年的64.7%下降至2025年上半年的23.2% [6] 公司经调整净利润表现 - 若参考经调整净利润（非国际财务报告准则计量），公司盈利表现截然不同 [6] - 2023年经调整净利润首次转正为1851.5万元，2024年增至5750万元，2025年上半年达2490.3万元 [6] - 对应经调整净利润率分别为2.8%、6.1%及5.8%，已呈现持续盈利态势 [6] - 经调整净利润与报告净利润差距巨大，主要因调整了“金融负债公允价值变动亏损”等科目 [7] 金融负债与资不抵债状况 - 巨额账面亏损主要源于“金融负债公允价值变动亏损”，该亏损并非真实经营损失 [7] - 该亏损源于公司发行的可转换可赎回优先股，其公允价值随公司估值提升而被动增加，产生账面亏损 [7] - 截止2025年6月30日，公司流动负债总额高达16.96亿元，总资产较流动负债缺口达9.66亿元，处于“资不抵债”状态 [8] - 以公允价值计入损益的金融负债达13.46亿元，主要为11.98亿元的可换股可赎回优先股 [8] - 公司表示，一旦成功上市，该类优先股将自动转换为普通股，相关账面亏损将不再产生，并有望实现资产净值转正 [7][8] 公司毛利率表现与压力 - 公司综合毛利率呈现先升后降的承压态势 [10] - 综合毛利率从2022年的57.7%微升至2023年的58.3%后，2024年骤降至49.8%，2025上半年回升至51.0% [10] - 2025年上半年毛利率较2023年峰值回落7.3个百分点，且同比2024年上半年的52.5%下降1.5个百分点 [10] - 核心业务AI承保解决方案收入占比从2022年的62.5%稳步攀升至2025年上半年的74.5% [10] - 但AI承保解决方案毛利率从2022年的69.1%降至2024年的53.3%，2025年上半年略微回升至56.7% [10][11] - AI理赔解决方案的毛利率长期较低，2024年为37.8%，2025年上半年进一步降至34.4% [11] - 公司坦承在与大型保险公司的谈判中议价能力较弱，核心客户持续要求更优惠的定价和条款 [12] 客户集中度与关联方依赖 - 公司客户集中度过高，2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比分别高达92.3%、82.9%、78.9%和73.6% [14] - 众安在线是公司的并列第一大股东（持股31.65%）、第一大客户及重要供应商，形成“股东+客户+供应商”的三重绑定 [14] - 来自众安在线的收入占比在2022年至2025年上半年分别为78.7%、61.8%、45.2%和49.6%，尽管有所波动下降，但仍接近半数 [14] - 这种深度绑定暴露了公司客户多元化不足、业务独立性欠缺等弱点 [14] 技术路径与开源模型风险 - 公司AI系统开发中使用的是Qwen2.5、DeepSeek-V3等开源大模型 [16] - 公司表示开源软件仅用于基础服务支持，竞争力核心是自主研发能力，使用开源模型可提高效率、降低运营成本 [16] - 但公司也承认使用开源软件伴随多重风险，包括技术错误、许可证维护问题可能引发侵权指控或诉讼，冲击业务稳定性 [16] - 开源软件的开放性可能导致竞争对手借此开发同类产品，削弱其市场竞争力 [16] 数据安全与监管合规风险 - 公司表示所有医疗数据处理均符合《个人信息保护法》及相关法规 [17] - 但公司坦承数据保护、AI应用相关监管法规正持续演变，新的法律法规可能施加新的要求或禁令，导致经营或技术不合规 [17] 港股IPO市场环境变化 - 港交所确认与香港证监会就上市申请相关事宜联合致函保荐人，直指近期新上市申请中出现的质量下滑问题及部分不合规行为 [19] - 港交所表示将致力确保新上市申请的审核能及时且严谨进行，确保提交的上市资料内容完整并维持高质素 [19] - 市场分析认为香港证监会备案流程预计将持续趋严，港股IPO窗口的不确定性增加 [19] - 这对于财务数据有效期进入倒计时的公司而言，是又一重挑战 [19]

港股市场整体表现 - 12月15日午盘，港股主要股指受美股大跌影响震荡调整，恒生指数跌0.92%报25737.85点，恒生科技指数跌1.79%报5537.11点，国企指数跌1.2%报8970.29点，红筹指数跌0.3%报4137.97点 [1] - 盘面上大型科技股普遍下跌，其中快手跌3.85%，阿里巴巴跌2.73%，小米集团跌2.28%，腾讯控股跌1.54%，美团跌1.07%，哔哩哔哩跌1.12%，京东集团跌1.12%，网易跌0.18% [1] - 保险股走强，中国平安股价创逾四年新高，而生物医药板块走弱，百济神州跌超6%，芯片股跌幅居前，华虹半导体跌超6% [1] 公司经营与财务数据 - 中远海能订立造船合约，将建造一艘乙烯船和十八艘油轮，总代价为人民币78.82亿元 [2] - 众安在线前11月累计原保险保费收入总额约为人民币329.04亿元 [3] - 富力地产前11个月总销售收入约127亿元，同比增长24.63% [4] - 亿达中国前11个月合约销售金额约为6.81亿元，同比减少23.22% [5] - 卡森国际与供应商订立钢结构采购合约，涉资4353.66万元 [5] 医药与生物科技行业动态 - 拨康视云成功举行CBT-004的第2期临床试验后会议 [6] - 复宏汉霖的汉斯状®联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗的上市注册申请获国家药监局受理，并已纳入优先审评 [6] - 石药集团的多恩益®(盐酸伊立替康脂质体注射液)新适应症获上市批准，联合用于转移性胰腺癌患者的一线治疗 [6] - 碧生源加码投资ERX维持3%持股，支持非GLP-1减肥疗法创新研发 [7] - 恒瑞医药的HRS-1780片获药物临床试验批准通知书 [8] 企业资本运作与投资 - 中航科工附属公司中航机载拟以对价2.02亿元收购航投誉华59.1816%的合伙权益 [9] - 中国环境资源拟以900万元收购四川源莱顺再生资源有限公司90%股权 [10] - 中航科工建议实施H股全流通 [11] - 亚博科技控股与支付宝(杭州)订立框架协议 [12] 机构对港股后市观点 - 国信证券认为港股短期调整为2026年市场上涨打开空间，预测港股2026年有望在30000-32000点之间运行，并指出11月南向资金净流入港股市场超1100亿元人民币，今年南向资金在港股下跌时依然逆向加仓 [13] - 东吴证券认为港股主线为科技与周期，同时关注创新药，建议采用杠铃配置策略，配置思路应从自下而上视角出发，选择全球产业链共振方向中能够做到关键环节的中国企业 [13] - 中信证券预计2026年港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松，随着宏观经济改善，港股业绩后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张” [13] - 东吴证券补充明年港股继续回升的六大理由：预计2026年美联储会继续降息；中美关系阶段性缓和；国内货币与财政政策同步深化“逆周期+跨周期”；企业盈利有进一步改善空间；在“赚钱效应”下，2026年南向资金有望持续流入；海外资金有望“锦上添花” [14]