文章核心观点 - 暖哇科技港股IPO进程面临多重不确定性，包括财务数据有效期临近、自身持续亏损与资不抵债、客户高度集中、技术依赖开源模型以及港交所IPO审核趋严等挑战 [2][4][5] 01 3年亏损超7亿真相 - 公司营收增长迅猛，2022年至2024年收入从3.45亿元增至9.44亿元，复合增长率高达65.5% [6] - 但同期账面亏损持续，2022年至2025年上半年累计净亏损达7.18亿元 [6] - 若参考经调整净利润（非国际财务报告准则计量），公司自2023年起已实现盈利，2023年、2024年及2025年上半年经调整净利润分别为1851.5万元、5750万元及2490.3万元，对应利润率分别为2.8%、6.1%及5.8% [7] - 巨额账面亏损主要源于会计处理，即可转换可赎回优先股被确认为金融负债，其公允价值随估值提升产生账面亏损，上市后转为权益将不再产生此类亏损 [8] - 截至2025年6月30日，公司流动负债总额16.96亿元，总资产较流动负债缺口9.66亿元，其中以公允价值计入损益的金融负债达13.46亿元，主要为11.98亿元的可换股可赎回优先股，上市后资产净值有望转正 [9] 02 毛利率承压下滑 - 公司综合毛利率呈先升后降趋势，从2022年的57.7%微升至2023年的58.3%后，2024年骤降至49.8%，2025年上半年回升至51.0%，但仍较2023年峰值回落7.3个百分点 [10] - 核心业务AI承保解决方案收入占比从2022年的62.5%稳步攀升至2025年上半年的74.5%，但其毛利率从2022年的69.1%降至2024年的53.3%，2025年上半年略微回升至56.7% [11] - 另一业务AI理赔解决方案毛利率长期较低，2024年为37.8%，2025年上半年进一步降至34.4%，对整体毛利形成不利影响 [12] - 公司坦承在与大型保险公司的谈判中议价能力较弱，客户要求更优惠的定价和条款，若无法通过提升销量或降低成本弥补，经营业绩可能受损 [13] 03 半数收入依赖众安在线 - 公司客户集中度高，2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比分别为92.3%、82.9%、78.9%和73.6% [14] - 众安在线是公司的并列第一大股东（持股31.65%）、第一大客户及重要供应商，形成“股东+客户+供应商”三重绑定 [14] - 来自众安在线的收入占比在2022年至2025年上半年分别为78.7%、61.8%、45.2%和49.6%，尽管近年有所波动下降，但仍接近半数 [14] - 这种深度绑定暴露了公司客户多元化不足、业务独立性欠缺的弱点 [14] 04 开源模型藏多重风险 - 公司自称“中国保险业最大的独立AI科技公司”，但其AI系统开发中使用Qwen2.5、DeepSeek-V3等开源大模型 [15] - 公司回应称开源软件仅用于基础服务支持，核心竞争力在于自主研发能力，使用开源模型可提高效率、降低运营成本 [16] - 但公司也承认使用开源软件伴随多重风险，包括技术错误、许可证维护不当可能引发侵权诉讼或冲击业务稳定性，以及竞争对手可能借此开发同类产品削弱其市场竞争力 [16] - 数据安全与监管合规风险持续存在，相关法规持续演变可能导致公司经营或技术不合规，合规成本与不确定性较高 [16] 05 港股IPO审查趋严？ - 港交所与香港证监会联合致函保荐人，指出近期新上市申请出现质量下滑问题及部分不合规行为，强调将确保审核严谨进行，提升上市资料质量 [17] - 市场分析认为香港证监会备案流程预计将持续趋严，港股IPO窗口的不确定性增加 [17] - 这对于财务数据有效期已进入倒计时的暖哇科技构成又一重挑战 [17]