合作概况 - 公司与巴西卫生部下属实验室FZ及药企BIOMM签署技术转移与供应协议 金额预计不低于30亿元人民币（约合4.2亿美元） 履行期10年 覆盖巴西公立医疗系统60%的基础胰岛素需求 [1] - 合作模式为"技术换市场" 分三阶段转移甘精胰岛素全套生产技术 同时供应原料药及半成品 FZ承诺十年采购不低于1.2亿支制剂 采购价较现行进口产品低35% [3] - 公司成为巴西政府"生产开发伙伴关系计划"唯一获批方案提供方 打破诺和诺德、赛诺菲等跨国药企对巴西公立市场长达15年的垄断 [1] 财务影响 - 协议执行后2026年归母净利润有望增至18亿元 对应PE将修复至行业均值 [2] - 首期技术转让费达8亿元 海外收入占比预计在2026年突破25% [3] - 公司2025年上半年国际收入达2.19亿元 同比增长74.68% 其中拉美市场贡献占比提升至38% [3] 市场地位 - 巴西胰岛素市场年规模约9亿美元 诺和诺德曾占55%份额 公司预计到2030年市场份额可达30% [5] - 巴西现有糖尿病患者1680万人 胰岛素自给率不足20% 合作将使巴西2028年前实现胰岛素本土化率提升至45% [1][3] - 巴西胰岛素需求总量约1.1亿支 基础胰岛素占79%市场 三代长效胰岛素占比10%但被跨国药企控制 [4] 技术优势 - 公司酵母表达系统相较跨国企业哺乳动物细胞培养技术 生产成本降低40% 产能扩展快 [5] - 公司通过欧盟EMA技术审评 技术转移包括细胞株构建、发酵纯化等核心工艺 [1][3] - 山东临沂基地新建4条胰岛素生产线 2026年Q2投产 设计年产能达3亿支 可保障订单交付 [3] 战略意义 - 巴西作为拉美最大医药市场（2024年规模420亿美元） 此次合作为进军墨西哥、阿根廷等市场建立桥头堡 [4] - 公司产品已在全球19个国家上市 合作开创"技术输出-本地生产-全球供应"新范式 [3][6] - 公司从集采修复期走出（2021年集采价格平均降幅65%） 出海成为新增长点 [1][5] 行业背景 - 巴西过去五年基础胰岛素需求量以6.31%复合增长率上升 胰岛素近乎"刚需"产品 [4] - 全球胰岛素供应长期被少数跨国药企垄断 越来越多国家希望通过技术合作建立自主生产能力 [6] - 公司2020年胰岛素产品在巴西药监局获批 2023年成功中标巴西卫生部134万支门冬胰岛素供应订单 [5]

行业概述 - 门冬胰岛素是速效人胰岛素类似物 属于第三代胰岛素 用于1型和2型糖尿病患者的血糖控制 注射后10-20分钟起效 作用峰值在1-3小时 持续4-6小时 适合餐后血糖控制不佳或需要灵活进餐时间的患者 [2] - 2024年中国糖尿病患病人数达14800万人 同比增长4.89% 推动门冬胰岛素需求增长 [6] - 2024年门冬胰岛素行业市场规模达84.51亿元 同比增长5.33% 占胰岛素行业整体规模的31.1% [1][7] 政策环境 - 国家发布《健康中国行动—糖尿病防治行动实施方案（2024—2030年）》等一系列政策 对生产、销售和使用进行严格监管 推动行业健康高质量发展 [3] - 门冬胰岛素纳入医保乙类目录 提高患者负担能力 促进临床使用率快速提升 [1][7] - 胰岛素专项集采重塑市场竞争格局 导致价格下降但中选企业获得更多市场机会 [8] 产业链结构 - 上游包括动物源胰岛素原料、中间体、原料药、包装材料和制药设备 [4] - 中游为门冬胰岛素生产企业 [4] - 下游包括医疗机构、药店、电商等流通渠道及终端糖尿病患者 需求受疾病严重程度、经济条件和医疗政策影响 [4] 竞争格局 - 2024年胰岛素专项接续集采中 门冬胰岛素中标产品12个 中标企业6家 包括通化东宝、宜昌东阳光长江药业、甘李药业、珠海联邦制药、惠升生物制药和诺和诺德 [8] - 集采政策深入实施推动国产门冬胰岛素市场份额逐步扩大 国产替代趋势明显 [8] - 甘李药业2024年营业总收入30.45亿元 毛利润22.79亿元 毛利率74.83% 产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械 [10] - 通化东宝2024年营业总收入20.1亿元 毛利润14.85亿元 毛利率73.90% 全系列胰岛素产品以A类中选集采 预混型门冬胰岛素首次纳入集采 [10][11] 发展趋势 - 医保政策将继续影响市场销售 报销范围调整和集采推进将促使企业优化价格策略 提高产品性价比 [11] - 分级诊疗政策实施提升基层医疗机构服务能力 增加对门冬胰岛素等糖尿病治疗药物的需求 [11] - 企业将加强基层市场开拓 通过学术推广和患者教育活动提高基层市场覆盖率和使用率 [11][12]

公司业务板块与财务表现 **中间体与原料药业务** - 中间体原料业务收入从2020年14亿元增至2024年26-27亿元 净利润从2.5亿元增至21亿元[2] - 原料药板块收入从2020年36亿元增至2024年63亿元 净利润从2.1亿元增至7亿元[5] - 上半年6APA和青霉素工业盐价格同比下降幅度较大 但下半年降幅趋缓 因渠道库存消耗接近尾声 供给稳定需求周期性波动[6][8] - 长期价格受非市场因素影响较小 下半年业绩有望改善[2][6] **胰岛素业务** - 胰岛素产品总收入2020年4亿元 2021年5.5亿元 2022-2023年受集采影响均为4.2亿元 2024年恢复至5亿元[9] - 重组人胰岛素收入从2020年8亿多元降至2024年4.5亿元 降幅趋缓并基本稳定[7][9] - 甘精胰岛素快速增长 门冬胰岛素及门冬30预混胰岛素逐步放量 2024年达2.5亿元[2][9] - 公司正向第三代胰岛素过渡 集采利空已落地 新产品上市将拉动增长[7][11] **抗感染板块** - 收入从2020年18亿元到2024年18亿元 总体稳定[2][12] - 阿莫西林胶囊OTC核心产品从2020年5亿增至2024年5.3亿[12] - 注射用拉西尼纳帕舒帕坦受集采影响从六七亿跌至3亿左右 2025年可能稳定或小幅下滑[12] - 阿莫西林克拉维酸钾和亚胺培南司他丁钠等大单品受集采影响[12] **动保板块** - 收入从2020年2.2亿增至2024年14亿 其中养猪相关药品贡献13亿元[13] - 与牧原合作成立子公司河南联牧推动增长 但产能不足限制增速 2025年增速仅17%[13] - 计划通过珠海联邦动保 河南联牧及内蒙古联邦动保三个基地扩充产能 2025年下半年至2026年底陆续投产[13] - 拓展养鸡 水产及宠物类药品研发 每年至少十几个新产品获批[13] **大健康及其他制剂** - 新事业部专注保健食品 跨境营养食品 家用器械及医美护肤产品 2024年体量2000万 未来有望快速放量[14] - 涉及精神类 眼科类等其他制剂业务 具有较大弹性和前景[14] 研发管线进展 **代谢领域重点产品** - 利拉鲁肽2025年1月和3月获批 对2025年业绩产生积极影响[10] - 司美格鲁肽降糖适应症预计2026年上半年获批 减重适应症预计2027年前后获批[2][10] - 德谷胰岛素2024年10月报产 预计2026年上半年获批[10] - 德谷利拉注射液和德谷门冬双胰岛素复方药物预计2027年前后获批[2][10] - GLP-1口服制剂预计2025年底进入临床 口服多肽和小分子产品预计2025年底或2026年初报IND[16] - IPA靶点降血脂药物预计2026年上半年报ND进入临床[16] **自免与眼科领域** - 自免领域布局IR4和TSIP双抗 预计2025年底或2026年初报IND 国内进度前五[17] - IR2融合蛋白预计2025年底进入临床 1101介合抑制剂用于特性皮炎2025年1月完成二期临床 2025年进入三期临床[17] - 眼科领域1201用于中度干眼症2025年5月完成二期临床 下半年启动三期临床 产品矩阵逐渐形成[18] **其他在研亮点** - 37034是PLMM版点替代收费手术的新型治疗方案 2025年获美国NDP线认证 进展迅速[15] - 计划2026年至2027年开展全球临床试验 具有较大催化作用[15] 战略合作与授权 - 2025年上半年将减肥药授权给诺和诺德 显示战略布局[3] - 与牧原合作成立子公司河南联牧推动动保板块增长[13] 业绩预期与估值催化 **现有业务业绩** - 2025年上半年剔除首付款后利润7.5亿元 符合预期[19] - 2025年全年内生业绩预估12-13亿元[20] - 2026年表观增速预计增长20% 总体市值体量约15亿元[20] **新药估值增厚** - 减肥药2026年启动三期临床 若分成10%销售体量可达一二十亿美元 对市值有300多亿增厚[19] - 自免领域双抗 GLP-1口服多肽与小分子等新药带来显著市值增厚[19] - 总体市值预估可达600-700亿人民币 当前估值约300亿有翻倍机会[19][20] **股价催化因素** - 中报利空落地 下半年业绩增速改善[19] - 新药研发进展及全球临床试验启动[15][19]

公司业务进展 - 东阳光药递交甘精胰岛素美国注册申请 有望成为首家在美国上市甘精胰岛素类似药的中国创新药企 [1] - 门冬胰岛素即将开展海外临床试验 [1] - 公司海外销售网络覆盖美、德、英等8个国家及地区 拥有70多个品种的250余个海外仿制药批文 [1] 市场机遇 - 美国胰岛素市场规模超过100亿美元 [1] - 甘精胰岛素成功获批将为公司打开巨大市场 [1] 研发优势 - 公司可能获得豁免Ⅲ期临床试验资格 将大幅缩短上市时间并降低研发成本 [1] - 现有国际化布局为创新药加速出海奠定基础 [1]

业绩表现 - 公司上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [2] - 归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [2] - 扣非净利润增幅达284.47% [2] - 国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [2] - 国际收入2.22亿元，同比增长75.08% [5] 集采政策影响 - 公司在2024年接续集采中斩获首年采购协议量4686万支，较上次集采增长32.6% [2] - 三代胰岛素产品协议量占本次集采总量的30%，国内市场占有率跃居行业第二 [2] - 覆盖终端已达4.5万家 [3] - 销量增长对收入增长的贡献约为3.85亿元，平均单价合理回升的贡献约为2.70亿元 [3] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [3] 研发创新 - 上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比重达26.7% [4] - GLP-1双周制剂博凡格鲁肽在2型糖尿病患者中降低糖化血红蛋白和体重方面优于司美格鲁肽 [4] - 胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入Ⅲ期临床的周制剂，其Ⅱ期研究显示疗效优于德谷胰岛素 [4] - 复方制剂GZR102注射液作为国内首个进入临床的基础胰岛素/GLP-1RA固定复方周制剂，已启动Ⅰ期临床 [4] 国际化战略 - 国际化战略已从产品出口迈向技术输出与本土化合作 [5] - 过去十年已在20多个国家和地区开展合作 [5] - 门冬胰岛素、甘精胰岛素等多款产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地接连获批 [5] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，标志着自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现本土化生产 [5] 股东回报与社会责任 - 2024年度累计现金分红总额达8.98亿元（含税），占当年净利润的146.07% [5] - 首次入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2025》，获评"行业最佳进步企业" [5] 公司战略展望 - 公司将坚定不移地做好三件事：将"科学极致"的基因融入日常工作、将"患者获益"的初心量化为临床数据、将"全球创新"的追求镌刻进产品标签 [6]

公司战略与整合 - 公司完成港股上市后深度整合研发能力与全国销售网络，形成研发—生产—销售闭环，加速全球化运营并推动价值重塑[1] - 整合后力争形成研产销一体化格局，构成核心价值重估的重要基础[1] 行业趋势与估值 - 创新药板块在政策支持、资本加码与出海趋势下呈现明显估值重估与价值释放现象[1] - 资本市场对创新药板块关注度提升且信心修复[1] 商业化管线与基本盘 - 抗感染儿科线（以可威为代表）、新药线（以丙肝为代表）、慢病线（以糖尿病为代表）及仿药集采/新零售线拓展预计带来稳健销量增速[1] - 当前商业化管线产品已呈现可观商业价值，形成公司基本盘[1] 高潜力创新药管线 - 公司拥有3款已上市原研创新药、49款在研1类创新药（1款即将上市，10款进入临床Ⅱ/Ⅲ期）[2] - 伊非尼酮作为国产首个进入III期临床治疗IPF的新药，具备全球纤维化领域Best in class潜力，可拓展至PF-ILD及肝纤维化适应症[2] 国际化与出海机会 - 甘精胰岛素注射液已在美国申请上市，有望成为首家豁免Ⅲ期临床试验并在美上市该药的中国企业[2] - 门冬胰岛素即将开展海外临床试验，美国胰岛素市场规模超100亿美元，海外获批将带来新增营收[2] - 公司拥有数十个具备海外BD潜力的储备项目，其中多个项目授权价值超十亿美元[2] 市场定位与发展前景 - 公司创新药资产将依托一体化闭环及行业快速发展趋势，快速跻身一线创新药研发企业行列[2]

公司整合与估值 - 公司将于8月7日登陆港股，上市后整合研发能力与全国销售网络，形成研发-生产-销售闭环，加速全球化运营[1] - 市场普遍预计上市后估值有望突破500亿港元，港股通资金持续增持，东阳光长江药业今年自低点最高涨幅超过100%[1] - 商业化管线产品预计带来年销售峰值200亿元，包括抗感染儿科线、新药线、慢病线及仿药集采和新零售线[1] 创新药产品管线 - 公司拥有3款已上市原研创新药，49款在研1类创新药，其中1款即将上市，10款进入临床Ⅱ、Ⅲ期阶段[2] - 伊非尼酮是国产首个进入III期临床治疗IPF的新药，具有全球纤维化领域Best in class产品潜力[2] - 甘精胰岛素注射液已在美国申请上市，有望成为首家豁免Ⅲ期临床试验并在美国上市该药的中国企业[2] 海外市场拓展 - 美国胰岛素市场规模超100亿美元，胰岛素制剂有望成为公司出海大单品[2] - 门冬胰岛素即将开展海外临床试验，具备海外BD潜力的储备项目共有数十个，其中多个具备超十亿美元授权价值[2] - 依托创新药产业东风，公司市值有望快速跻身一线创新药企业水平[2] 行业趋势 - 创新药板块估值整体呈现明显重估及价值释放现象，反映市场高度关注与信心修复[1] - 政策支持、资本加码与创新药出海产业趋势驱动行业估值重估[1] - 创新药市场预期火热，公司上市后市值有望快速突破500亿港元[2]

核心观点 - 2025 年下半年 10 年国债收益率目标 1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行；看好光通信、液冷、AIDC 等板块估值提升；PCB 设备厂商业绩弹性可期；关注 PCB 新技术方向“三新”共振受益标的；看好联邦制药长期发展，首次覆盖给予“买入”评级；维持芯碁微装“增持”评级 [10][14][16][22][29][32] 总量研究 固定收益 - 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上行 11BP [3] - 债券收益率见底有 V 型和 W 型反转两种形态，W 型反转上行幅度大于 V 型，且第二个低点市场拥挤度较高 [4] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，原因包括股市对经济更敏感、代表市场化内生动力、债券投资者粘性和债基考核机制 [5] - 历史上债券收益率上行直接触发原因不同，准确判断收益率拐点可能性低 [8] 行业公司 通信 - Celestica 2025Q2 营收 28.9 亿美元，同比增长 21%，上调 2025 年全年业绩指引，验证海外 AI 高景气度 [12] - 谷歌 2025Q2 营收 964 亿美元，同比增长 13.8%，上调 2025 年资本开支 13%至 850 亿美元 [13] - 看好海外 AI 算力产业链估值提升，给出光模块、光芯片等细分板块推荐和受益标的 [14] 电子 AI PCB - 海外 AI 巨头资本开支高，高端 AI 服务器 PCB 供需紧张，下游扩产传导至上游设备，厂商订单量和设备 ASP 有望提升 [16] - 近两月 4 家 PCB 厂商宣布扩产项目，鹏鼎控股 2025 年资本开支 50 亿元，同比提升 51.5%，部分 PCB 设备厂商供应趋紧 [17] - AI 对 PCB 性能要求提升推动设备升级，如大族数控设备升级，主流曝光设备最小线宽向 25μm 及以下演进 [19][20] PCB 新技术 - 新材料方面，M9 级别覆铜板迭代在即，石英布等电子布、PPO 和碳氢树脂等树脂材料以及 HVLP4 和 HVLP5 等铜箔材料有望成重要选择 [24] - 新架构方面，正交背板可能替代铜缆成为机柜内连接重要方式，单机柜 PCB 用量有望增长 [25] - 新封装方面，PCB 工艺载板化等先进封装技术发展，对 PCB 规格要求提升，关注落地节奏 [26] 芯碁微装 - 因一期工厂产能受限下修 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，维持“增持”评级 [32] - 公司产品涵盖 PCB 与泛半导体直写光刻设备，下游涵盖 PCB 和半导体领域 [33] - PCB 业务受益 AI 基建带动的高端 PCB 需求，二期产能扩充助力业绩释放 [34] - 半导体业务布局涵盖 IC 载板等领域，进入验证上量阶段，先进封装设备管线预计未来两年有较大进展 [35] 医药 联邦制药 - 公司覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [29] - 抗生素领域价格有望企稳，代谢类产品陆续获批，动保业务产品上市和基地投产有望驱动业务发展 [30][31]

公司业绩 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [1][3] - 业绩预告经历三次修正，从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认为亏损4272.32万元 [1] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [8] 业绩亏损原因 - 与甘李药业商标诉讼败诉，终审判决赔偿6131.21万元 [3][4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.18亿元 [3][5][6] - 胰岛素集采价格平均下降15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207项目因商业价值不足，面临诺和诺德及5个生物类似药竞争 [5][6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例22.42% [8] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [9] 市场策略与表现 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元 [8] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [8] 行业竞争对比 - 甘李药业在集采中采取提价策略，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7]

公司业绩与财务表现 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [4] - 业绩预告经历三次修正：从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认亏损4272.32万元 [2] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [9] 业绩亏损原因 - 与甘李药业的商标诉讼败诉，终审赔偿6131.21万元 [4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.2亿元 [4][6] - 胰岛素集采价格平均降幅15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207双胰岛素项目，因商业价值不足且面临诺和诺德等竞争对手围剿 [6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例达22.42% [9] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [10] 市场策略与竞争对比 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 甘李药业在集采中提价策略成功，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7] 海外与国内市场动态 - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元，与健友股份合作进军美国市场 [9] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [9]