公司及行业概况 - 公司名称：翰森制药（Hansoh Pharma，3692 HK）[1] - 行业：中国医药、生物科技及医疗技术[11] --- 核心财务数据 1. **1H业绩超预期** - 1H销售额达74亿人民币（+14.3% y/y），高于预期的65亿人民币[1] - 创新药销售增长21% y/y，核心产品Ameile在一线非小细胞肺癌（NSCLC）渗透率提升[1] - 合作收入超预期： - 默克GLP-1交易预付款8.53亿人民币（符合预期）[1] - GSK里程碑付款8.04亿人民币（超预期）[1] - 净利润31亿人民币（+15% y/y），高于预期的21亿人民币[1] 2. **研发投入增加** - 研发费用同比增长20% y/y，因启动多项关键临床试验（如B7H3 ADC、B7H4 ADC、IL-23单抗的III期研究）[1] 3. **上调2025年销售指引** - 管理层将2025年产品销售增速指引从“双位数”上调至“高双位数增长”[1] --- 核心产品Ameile展望 1. **销售目标** - 2025年创新药销售目标超100亿人民币，其中Ameile贡献60亿人民币[2] - 2030年Ameile销售目标超80亿人民币[2] 2. **生命周期延长策略** - **短期**：2025年上半年新增适应症（III期NSCLC维持治疗及早期患者辅助治疗）[2] - **中期**：通过联合化疗（sNDA已提交）或EGFR/c-Met双抗（III期启动）延长一线治疗无进展生存期（PFS）[2] - **长期**：探索后线治疗联合c-Met TKI或EGFR/c-Met双抗ADC[2] - 2025年国家医保目录（NRDL）续约预计价格温和下调（简化续约流程）[2] --- 关键管线进展 1. **B7H3 ADC（HS-20093）** - 中国启动SCLC和骨肉瘤III期试验，GSK计划2025年推进至全球关键阶段[3] 2. **B7H4 ADC（HS-20089）** - 中国启动卵巢癌关键研究，全球III期试验目标2026年[3] 3. **GLP-1相关管线** - 口服GLP-1（HS-10535）：默克计划2025年启动全球I期研究[3] - GLP-1/GIP（HS-20094）：再生元计划2026年推进至III期[3] --- 全球扩张战略 - 当前阶段以合作为主，但公司计划对部分肿瘤和免疫资产自主开展全球I期试验[8] --- 估值与风险 1. **目标价与评级** - 12个月目标价上调至39.93港元（原34.83港元），基于分部加总估值（SOTP）[8][9] - 创新药DCF估值2187亿港元 - 仿制药估值183亿港元（5年退出市盈率7.9x）[9] - 当前股价37.06港元，潜在涨幅7.7%[11] 2. **风险因素** - 仿制药集采后销售不及预期[10] - 创新药放量慢于预期[10] - 管线研发失败或国际合作收入低于预期[10] --- 其他关键数据（财务预测） - **2025E-2027E收入**：147.46亿/158.39亿/172.02亿人民币（较原预测上调8.9%-10.4%）[8] - **2025E-2027E EPS**：0.82/0.82/0.85人民币（原0.74/0.75/0.80人民币）[11] - **股息率**：2025E-2027E分别为0.8%/0.8%/0.9%[11] --- 免责声明 - 高盛与翰森制药存在投行服务关系（过去12个月）及做市交易[20] - 分析师薪酬部分取决于高盛整体盈利能力（含投行收入）[26]

核心财务表现 - 2025年上半年收入74.34亿元人民币，同比增长14.3% [1] - 溢利31.35亿元人民币，同比增长15.0% [1] - 每股基本盈利0.53元，同比增长14.8% [1] 创新药业务表现 - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入82.7% [1][2] - 创新药收入占比显著高于行业50%-70%的平均水平 [2] - 抗肿瘤领域收入45.31亿元（占比60.9%），为核心收入来源 [2] - 核心品种阿美乐、豪森昕福推动创新药收入快速增长 [2] 研发投入与对外合作 - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占收入比例19.4% [3] - 从默沙东收取BD许可费首付款1.12亿美元 [1] - 授予再生元HS-20094海外许可，获8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑款 [1] - 与GSK就两款ADC新药达成协议，分别获得8500万美元和1.85亿美元首付款，及最高14.85亿/15.25亿美元里程碑款 [4][5] 产品管线进展 - HS-20093获FDA突破性疗法认定，国内三个适应证纳入突破性治疗 [5] - 小细胞肺癌适应证进入三期临床，多项实体瘤PoC研究进行中 [5] - 与麓鹏制药合作引进BTK抑制剂LP-168，交易总额不超过7.29亿元 [3] - 与普米斯合作开发ADC药物HS-20117，潜在付款不超过50亿元 [3] 行业趋势与战略方向 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额484.48亿美元 [6] - 头部药企通过"全球权益License-out"、"中美双报"等方式参与国际竞争 [6] - 合作模式向早期研发共投、临床资源共用、商业化能力互补的全链条协同延伸 [7] - 从财务投资转向战略绑定，通过股权合作、管线共研降低风险并提升研发能力 [7]

港股市场表现 - 恒指下跌93点或0.4%，收报25,176点[1] - 恒生科技指数上升36点或0.6%，收报5,579点[1] - 大市全日成交总额达3,127.83亿元，为7月31日以来最高水平[1] - 南向资金净流入13.87亿元，较上周五的358.76亿元大降96%[1] A股市场表现 - 沪指上升31点或0.9%，收报3,728点，创近十年高位[2] - 深证成指上升200点或1.7%，收报11,835点[2] - 创业板指上升71点或2.8%，收报2,606点[2] - 北证50指数上升超过6%[2] 美股市场表现 - 标普500指数微跌1点，收报6,449点[2] - 道指下跌34点，收报44,911点[2] - 纳指轻微上升6点，收报21,629点[2] 医药行业动态 - 药明合联中期收益27.01亿人民币，同比增长62.2%，纯利7.46亿元，增长52.7%[3] - 联邦制药预计中期溢利约18.5亿人民币，同比增长部分来自诺和诺德许可费收入溢利约11亿人民币[4] - 翰森制药中期收入74.34亿人民币，增长14.3%，纯利31.34亿元，增长15%[4] 其他行业动态 - 零跑汽车中期营业额242.5亿人民币，同比增长174.1%，扭亏为盈赚3,303万元[5] - 美图公司中期收入18.21亿人民币，增长12.3%，纯利3.97亿元，增长30.8%[5] - 中生制药中期营业额175.75亿人民币，增长10.7%，纯利33.89亿元，增长12.3%[5]

股价表现 - 翰森制药股价单日涨幅达5.94%至39.26港元 [1] - 成交额为1.43亿港元且换手率为0.06% [1] - 公司总市值为2334.85亿港元 [1] 年度累计涨幅 - 今年以来公司股价累计涨幅达128.33% [1]

中期业绩表现 - 公司收入74.34亿元人民币 同比增长14.27% [1] - 母公司拥有人应占溢利31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 每股盈利0.53元 拟派中期股息每股23.16港仙 [1] 创新药业务进展 - 创新药与合作产品销售收入达61.45亿元 占总收入比例82.7% [1] - 在中国产生销售收入的创新药共七款 [1] - GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094临床研究累计给药超1000名受试者 [1] 海外合作与许可 - 授予再生元HS-20094海外独占许可 潜在总金额超20亿美元 [1] - 已于7月获得8000万美元首付款 [1] - HS-20094正积极推进用于肥胖或超重的三期临床研究 [1] 股价表现 - 绩后股价涨5.67% 报39.16港元 [1] - 成交额达1.76亿港元 [1]

财务表现 - 中期收入达74.34亿元人民币 同比增长14.27% [1] - 母公司拥有人应占溢利31.35亿元 同比增长15.02% [1] - 每股盈利0.53元 拟派发中期股息每股23.16港仙 [1] - 创新药与合作产品销售收入约61.45亿元 占总收入比例82.7% [1] 产品研发进展 - 在中国产生销售收入的创新药共七款 [1] - GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094已累计给药超1000名受试者 [1] - HS-20094正积极推进用于肥胖或超重的三期临床研究 [1] 商业合作 - 授予再生元HS-20094海外独占许可 潜在最高总金额超20亿美元 [1] - 已于7月获得8000万美元首付款 [1] 市场反应 - 绩后股价涨近6% 报39.16港元 [1] - 成交额达1.76亿港元 [1]

业绩表现 - 2025年上半年收入74.34亿元（人民币，下同），同比增长14.3% [2] - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入82.7% [2] - 期内溢利31.35亿元，同比增长15%，每股基本盈利0.53元，同比增长14.8% [2] - 毛利67.73亿元，同比增长14.3%（2024年同期59.26亿元） [3] - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4% [8] 创新药业务 - 中国在售创新药共7款，抗肿瘤板块收入45.31亿元，占比60.9%，核心产品包括阿美替尼片（中国首个原研三代EGFR-TKI抑制剂）和氟马替尼片（中国首个原研慢性髓性白血病二代TKI） [4] - 代谢及其他疾病板块收入14亿元，占比18.8%，核心产品聚乙二醇洛塞那肽注射液（国产首款GLP-1周制剂）2024年续约纳入医保 [4] - 阿美替尼片获英国MHRA批准上市，成为公司首个海外上市创新药 [4] 业务发展（BD）合作 - 2025年6月授予再生元公司GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外许可，潜在总金额超20亿美元，已获8000万美元首付款 [5] - 2024年12月与默沙东签署HS-10535（口服小分子GLP-1受体激动剂）全球许可协议，潜在总金额超20亿美元，2025年上半年确认首付款1.12亿美元 [7] - 2023年与GSK达成两项ADC药物授权：HS-20089（首付款8500万美元+14.85亿美元里程碑）和HS-20093（首付款1.85亿美元+15.25亿美元里程碑） [7] 研发进展 - HS-20093获FDA突破性疗法认定，国内3个适应证纳入突破性治疗，小细胞肺癌适应证进入三期临床 [8] - 当前推进超70项创新药临床试验，涉及40余个项目，上半年8款新药首次获批临床 [8] - 全球4个研发中心拥有超1900名研究人员 [8] 市场数据 - 截至2025年8月18日收盘价37.06港元/股，市值2204亿港元 [9]

财务表现 - 公司2024年全年营收122.61亿元，同比增长21.3% [2] - 归母净利润43.72亿元，同比增长33.4% [2] - 每股基本盈利0.74元，同比增长33.3% [2] - 创新药与合作产品销售收入94.77亿元，占总收入比例上升至77.3% [2] 创新药产品线 - 核心产品阿美乐在中国获批三项适应症，前两项适应症于2024年11月续约纳入国家医保目录 [3] - 阿美乐三十余项学术成果入选ASCO年会、WCLC等权威会议，被八份国家级诊疗指南收录 [3] - 豪森昕福作为中国首个原研慢性髓性白血病新型二代TKI，于2024年11月续约纳入国家医保目录 [3] - 昕越用于治疗IgG4-RD新适应症获NMPA纳入优先审评审批程序 [3] 研发投入 - 研发团队由四个研发中心一千八百余名研究人员组成 [4] - 公司在中国提交正式专利申请57件，获国内授权48件 [4] - 海外专利正式申请222件，获海外授权42件 [4] - 正在进行的创新药临床试验超过60项，分属于40个候选创新药 [4] - 报告期内进入临床研究阶段的新候选创新药8项 [4] - 三项重点创新候选药物首次进入三期临床阶段 [4] 合规问题 - 公司经营主体江苏豪森药业被罚款210万元，没收非法所得2344.28万元，合计约2554万元 [6] - 违规行为涉及向46名医生支付劳务费超86万元 [6] - 学术活动存在受邀医生未取得所在医疗机构同意、会议场所造假、伪造签到等问题 [6] - 阿美乐2024年销售额同比增长29%，接近50亿元 [6] - 公司将阿美乐的销售峰值指引从60亿元上调至80亿元 [6] 人员流失 - 公司2022年年末员工人数10523名，2024年年末8989名，两年时间减员1534人 [7] - 江苏豪森药业集团有限公司共涉及75起司法案件，其中25起案由为劳动争议 [7]

债券发行 - 公司发行600百万美元于2026年到期的零息可转换债券[3] 换股调整 - 可换股债券换股价将由每股57.48港元调整至每股56.70港元，2025年9月26日起生效[3] 债券数据 - 公告日期，可换股债券未偿还本金总额为537.8万美元[3] - 按现行换股价转换，将发行转换股份最大数目为725384股[3] - 按经调整换股价转换，将发行转换股份最大数目为735363股[3] 汇率情况 - 固定汇率为7.7529港元兑1.00美元[3]

财务表现 - 2025上半年实现收入74 34亿元人民币 同比增长14 3% 溢利31 35亿元 同比增长15 0% [1] - 每股基本盈利0 53元 同比增长14 8% 派发中期股息每股23 16港仙 [1] - 经营活动净现金流入36 05亿元 现金及银行存款达271 04亿元 [1] - 创新药与合作产品销售收入61 45亿元 同比增长22 1% 占总收入比例上升至82 7% [1] 业务结构 - 抗肿瘤领域收入45 31亿元 占总收入60 9% [1] - 抗感染领域收入7 35亿元 占总收入9 9% [1] - 中枢神经系统领域收入7 68亿元 占总收入10 4% [1] - 代谢及其他疾病领域收入14 00亿元 占总收入18 8% [1] 研发进展 - 2025上半年研发开支14 41亿元 同比增长20 4% 占总收入19 4% [2] - 正在推进超70项创新药临床试验 涉及40余个创新药项目 [2] - 上半年新增8项进入临床研究阶段的候选创新药 [2] - 新增3项Ⅲ期关键注册临床试验 包括HS-20093 HS-20089 HS-20137 [3] - HS-20093与HS-20089获NMPA批准纳入突破性治疗药物 [3] 国际化进展 - 阿美乐®在英国成功获批上市 成为首个海外上市的创新药 [2] - 授予再生元HS-20094全球独占许可(不含中国内地 香港及澳门) [4] - 已获得8000万美元首付款 潜在里程碑付款最高19 3亿美元 [4] - 未来可收取双位数百分比特许权使用费 [4] 产品管线 - GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094正在进行肥胖或超重Ⅲ期临床 累计给药超一千名受试者 [3] - TYK2选择性变构抑制剂HS-10374正在推进中重度斑块状银屑病Ⅲ期临床 [3] - 目前拥有7款创新药上市销售 [2]