核心观点 - 维持小鹏汽车-W(09868)买入评级和134.69港元目标价，公司为造车新势力中盈利路径最清晰的标的之一 [1][3] - 第三季度营收稳健增长，综合毛利率创历史新高，净亏损持续收窄 [1] - 预计第四季度交付量与营收将进一步提升，受益于新平台量产与智驾技术渗透，中期盈利能力有望持续优化 [1][2] 第三季度财务与运营表现 - 25Q3营收203.8亿元人民币，环比增长11.5%，基本符合市场预期 [2] - 汽车销量11.6万辆，环比增长12.4% [2] - 单车平均售价15.6万元，环比下降0.8万元，主要受车型结构影响 [2] - 综合毛利率20.1%，创历史新高，受益于服务及技术收入占比提升与规模效应 [2] - 汽车毛利率13.1%，较2Q25小幅回落，受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响 [2] - 研发与销售费用环比增长12.5%，占收入比例环比略增，保持在可控区间 [2] - 25Q3净亏损3.8亿元人民币，non-GAAP净亏损1.5亿元人民币，按季进一步收窄 [2] 第四季度及中期展望 - 预计4Q25营收215亿至230亿元人民币，按中位数计算环比增长约9.2% [2] - 预计4Q25交付量12.5万至13.2万辆，按中位数计算环比增长约10.8% [2] - 公司维持4Q25盈利指引 [2] - 自研图灵芯片在Q3至Q4进一步放量，提升高阶智驾渗透率 [2] - 鲲鹏超级电动体系（一车双能：纯电/增程）预计在25Q4进入量产，对ASP、整车毛利及成本结构改善具边际贡献 [2] - 中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升 [2] - 明年计划推出7款增程车型，海外推出3款新车 [2] 投资逻辑与长期成长性 - 随着新车换代、一车双能平台量产及智驾功能普及，销量有望维持高位增长 [3] - 25Q4盈利具备可实现性，2025至2026年ASP与毛利改善弹性将优于同业 [3] - 公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性 [3]

核心观点 - 交银国际维持小鹏汽车-W(09868)"买入"评级和13469港元目标价 公司第三季度营收稳健增长且综合毛利率创历史新高 净亏损持续收窄 预计第四季度交付量与营收将进一步提升 受益于新平台量产与智驾技术渗透 中期盈利能力有望持续优化 [1][4] 2025年第三季度财务与运营表现 - 25Q3营收2038亿元人民币 环比增长115% 基本符合市场预期 [1] - 25Q3汽车销量116万辆 环比增长124% [1] - 受车型结构影响 单车ASP为156万元 环比下降08万元 [1] - 受益于服务及技术收入占比提升与规模效应 综合毛利率达201% 创历史新高 [1] - 受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响 汽车毛利率为131% 较2Q25小幅回落 [1] - 研发和销售费用环比增长125% 占收比环比略增 但保持在可控区间 [1] - 25Q3公司净亏损38亿元 non-GAAP净亏损15亿元 按季进一步收窄 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 公司预计4Q25营收为215亿-230亿元人民币 按中位数计算环比增长约92% [2] - 公司预计4Q25交付量为125万-132万辆 按中位数计算环比增长约108% [2] - 公司维持4Q25盈利指引 [2] 增长驱动因素与未来展望 - 自研图灵芯片将在Q3–Q4进一步放量 有助于提升高阶智能驾驶渗透率 [3] - "鲲鹏超级电动体系"预计在25Q4进入量产节奏 该体系支持一车双能（纯电/增程） 对ASP、整车毛利及成本结构的改善具边际贡献 [3] - 短期结构由中高阶车型占比主导 中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升 [3] - 新车规划方面 明年计划推出7款增程车型 海外推出3款新车 [3] - 公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局 提升估值中枢与长期成长性 [4]

核心财务表现 - 2Q25营收182.7亿元人民币 环比增长15.6% 略低于预期 [1] - 汽车销量10.3万辆 环比增长9.8% [1] - 平均销售单价16.4万元 环比提升1.1万元 [1] - 汽车毛利率14.3% 环比大幅改善3.9个百分点 超预期 [1] - 净亏损4.8亿元 non-GAAP净亏损3.8亿元 亏损环比收窄 [1] 业绩指引 - 3Q25营收指引196-210亿元 中位数环比增长11.9% [2] - 3Q25交付量指引11.3-11.8万辆 中位数环比增长11.1% [2] - 隐含平均销售单价约17万元 环比提升0.6万元 [2] - 维持4季度盈利指引 [2] 产品与技术进展 - 全新一代P7已亮相并开启预售 3Q25-4Q25陆续交付 [2] - 鲲鹏超级电动体系与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [2] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 后续向机器人产品线延伸 [2] - 目标2026年推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人 [2] 盈利驱动因素 - 3Q25单价与毛利率主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片放量支撑 [2] - 鲲鹏体系量产对4季度ASP与毛利率边际提升显著 [2] - 一车双能平台车型对利润产生正面贡献 [2] - 智驾普及和新车上量推动季度盈利转正 [3] 投资价值 - 新势力中确定性较高标的 [3] - 人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人布局推动估值中枢上移 [3] - 维持买入评级和目标价134.69港元 [3]

投资评级 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予"买入"评级 [3] - 目标价134.69港元，较当前77.05港元收盘价有74.8%潜在涨幅 [1] 核心观点 - 2Q25汽车毛利率达14.3%，环比提升3.9个百分点，超市场预期 [2] - 2Q25营收182.7亿元，环比增长15.6%，销量10.3万辆，环比增9.8% [2] - ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要因G6/G9/X9等高单价车型占比提升 [2] - 预计3Q25营收中位数203亿元，环比增11.9%，交付量中位数11.55万辆，环比增11.1% [2] - 公司维持4季度盈利指引 [2] 财务表现 - 2025E收入预计86,172百万元，同比增长110.9% [7] - 2025E净利润预计亏损613百万元，较2024年亏损5,790百万元大幅收窄 [7] - 2026E预计实现盈利1,504百万元，2027E盈利4,612百万元 [7] - 2025E毛利率预计13.7%，2026E提升至15.5% [15] 产品与技术 - 全新一代P7已亮相并开启预售，3Q25-4Q25陆续交付 [8] - "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [8] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 [8] - 目标2026年内推出第五代人形机器人 [8] 估值与市场表现 - 市值119,837.41百万港元 [5] - 年初至今股价上涨65.17% [5] - 52周股价区间26.95-97.45港元 [5] - 2026E市盈率89.2倍，2027E降至29.1倍 [7] 行业比较 - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中，小鹏汽车74.8%的潜在涨幅位列前茅 [12] - 同为新势力的蔚来汽车(9866 HK)目标价潜在涨幅26.7%，理想汽车(2015 HK)为10.9% [12]

公司动态 - 上汽通用汽车别克品牌发布全栈自研"真龙"增程系统 基于全新逍遥超级融合架构打造 首次搭载于别克至境L7车型[1] - 上汽通用拥有100%本土技术开发权与产品定义权 2025年起别克国内新能源车型均基于此架构开发 未来8个月内推出5款别克至境车型[3] - 别克至境L7定位中大型轿车 预计售价20-30万元 配备40.2kWh电池和59L油箱 纯电续航302公里 综合续航超1400公里[10][12] 技术特性 - "真龙"系统实现满亏电性能无衰减 零百加速差异小于0.1秒 专属电芯设计支持超3700次全充放循环[12] - 采用静区增程器一体化设计 发动机启停震动降低至少25% 配备专属静驱模式和多层降噪技术[12] - 搭载高压安全监测系统 包括插枪充电前短路检测 实时高压绝缘监测和四路主动放电功能[12] 市场数据 - 2024年全国增程电动车销量116.7万辆 同比增长78.7% 增速超过纯电车型的22.6%和插混车型的76.4%[3] - 2024年1-7月增程电动车累计销量64.6万辆 同比增长12.1% 纯电车型累计销量393.5万辆 同比增长35.2%[4] - 在20-30万元价格段市场份额达11.686% 30-40万元段达26.29% 40-50万元段高达49.21%[7] 行业竞争 - 理想汽车2024年销量超50万辆 跻身全球新能源车企前十 推动增程市场规模突破100万辆[7] - 小鹏汽车规划至少5款增程式车型 智己发布"恒星"增程技术 广汽丰田汉兰达/赛那将推增程版[5] - 2025年内上市增程电动车达10余款 包括问界M8 深蓝S09等 价格覆盖15-100万元区间[6] 技术演进 - 通用汽车2010年推出全球首款量产增程车雪佛兰沃兰达 电驱能力370牛米 充放电次数5000次[9] - 2017年上汽通用VELITE 5纯电续航116公里 综合续航800公里 但26.58万元售价导致销量不及预期[9] - 行业技术趋势从All in纯电向多元驱动 软硬融合 多域融合方向演变[3] 专家观点 - 增程 插混和纯电将长期共存竞争合作 形成场景互补关系而非简单替代[15] - 增程式将逐渐成为汽车主流 未来使用绿色液体燃料后可实现更加绿色低碳的长期发展[16]