报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，2025 年目标价 19.6 港元 [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于相关芯片布局机器人大小脑芯片，拓展应用场景，已与部分团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，从华山系列芯片起步，2023 年推出武当系列芯片，提供全栈式智能驾驶能力，与众多汽车 OEM 合作 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高，创始人兼首席执行官单记章合计持股 11.73%为最大股东及实际控制人，管理层经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利；费用端，研发费用率逐步下降，2024 年规模效应使费用率下降趋势明显 [27][33][36] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%；SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代；人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][48][51] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线芯片注重软硬结合，黑芝麻智能更专注硬件，2024 年二者主要财务指标均有所改善，但扭亏为盈都依赖金融工具公允价值变动收益，且均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，布局机器人大小脑，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][73] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，多种开发套件支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车；大力发展头部优质客户，涵盖油车电车；智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务收入有望上升，影像产品和解决方案业务营收预计小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等为可比公司，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 19.6 港元，对应 2025 年 14 倍 PS [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局机器人大小脑芯片，拓展机器人在多领域应用场景，已与相关团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，为开发者提供平台，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳，产品迭代获市场认可 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，发行价 28 港元，发售 3700 万股，募资 10.36 亿港元，从华山系列高算力芯片起步，2023 年推出武当系列跨域计算芯片，拓展应用领域，与客户开展商业合作，技术在多领域落地，主要收入来自汽车 OEM 及一级供应商 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A1000Pro 适配 L3/L4 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人兼首席执行官单记章持股 11.73%为最大股东及实际控制人，股权较为分散，核心团队成员经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利；费用端，研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定，2024 年全年营收创新高，经调后亏损基本持平 [27][33][38] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，政策、技术、成本驱动市场增长，SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代，人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][45][50] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线和报告研究的具体公司 2024 年主要财务指标均改善，扭亏为盈依赖金融工具公允价值变动收益，均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，满足不同等级智能驾驶需求，支持多领域应用，布局机器人大小脑，推出自研 NPU 新架构“九韶”及相关创新，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][80] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，为开发者提供平台，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，公司基于华山系列推出多种开发套件，支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车，大力发展头部优质客户，涵盖油车电车，智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务预计增长，影像产品和解决方案业务预计营收维持当前规模或小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等企业业务类似，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[5][57][58] 报告的核心观点 - 2024年黑芝麻智能收入同比增长52%，智能驾驶芯片量产加速，研发与经营活动降本增效，毛利率同比提升，高速NoA量产加速，城市NoA量产落地，积极布局机器人领域，预计芯片产品和方案2025年批量出货，上调盈利预测，维持优于大市评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入4.74亿元，同比增长52%，总收入4.7亿元，同比增长52%，净利润3.1亿元，2023年为 - 48.6亿元，经调整经营亏损13亿（2023年为 - 12.5亿元） [1] - 自动驾驶产品及解决方案收入4.4亿元，同比增长58.5%，智能影像解决方案收入0.36亿元，同比增长0.6% [1] - 2024年毛利率41.06%，同比 + 16.4pct，三费率405.85%，同比 - 165.0pct [2] - 预计2025 - 2027年营收为8.1/12.7/20.0亿元，归母净利润为 - 9.8/-6.8/0.7亿元 [3] 业务进展 - A1000系列芯片已在吉利、东风、比亚迪等车企规模化量产交付，高速NoA方案实现全国高速及多个主要城市快速路覆盖 [2][23] - 2024年武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA功能验证，与多家企业达成合作，已获得2家主流OEM量产定点 [2][26] - 2024年底发布华山A2000系列产品，推出新一代通用AI工具链BaRT和双芯粒互联技术BLink [30] 应用场景拓展 - 在商用车领域完成专用车型布局，客户持续增加，业务体量上升，已获得多个城市车路云一体化项目试点 [36] - 为行业头部客户提供视觉人工智能算法产品和技术，从ODM向一线终端厂商延伸 [36] 未来规划 - 2025年加速新客户、新车型开拓，推动芯片出货量和收入提升，争取获得头部大客户对A2000芯片的车型定点 [39][42] - 基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，构建开放生态 [43] - 持续拓展车端产品矩阵及应用场景，布局机器人端产品，深化头部车企合作，探索海外市场 [44] 技术研发 - 围绕自动驾驶技术深耕核心IP研发，突破神经网络处理器（NPU）与图像信号处理器（ISP）两大核心技术 [33] - 持续投入ISP研发及迭代，基于九韶项目推出新一代NPU [53] - 围绕算力提升、安全强化、AI融合及成本优化四大方向升级芯片性能 [54]

核心财务表现 - 2024年公司实现总收入4.74亿元，同比增长52%，净利润3.13亿元（2023年为亏损48.55亿元），主要受金融工具公允价值变动收益20.47亿元影响[2][6] - 自动驾驶产品及解决方案收入4.38亿元（占比92.4%），同比增长58.5%，智能影像解决方案收入0.36亿元（占比7.6%），同比微增0.6%[11] - 毛利率提升至41.06%（同比+16.4pct），其中自动驾驶业务毛利率37.4%（+16.0pct），智能影像业务毛利率85.4%（+35.3pct）[19] 产品量产与合作进展 - A1000系列芯片已在吉利（领克、银河系列）、东风（eπ系列）、比亚迪等车企规模化量产，支持高速NoA功能覆盖全国高速及主要城市快速路[26] - 武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA验证，获2家OEM定点，与中国一汽、东风、安波福等达成合作[28] - A2000芯片支持BEV+Transformer端到端大模型，覆盖城市NoA至Robotaxi全场景，正与一级供应商合作开发智驾方案[43] 技术研发与IP突破 - 发布华山A2000系列芯片，原生支持Transformer架构，配套工具链BaRT支持主流AI框架，双芯粒互联技术BLink实现算力扩展[32] - 九韶NPU算力效率提升50%，自研ISP技术功耗降低30%，动态配置参数适配复杂场景[34][55] - 新一代ISP技术新增压缩/解压缩功能，支持HDR及多传感器融合，NPU将扩展至大语言模型任务[53] 业务拓展与战略布局 - 商用车领域渗透率提升，推出Patronus 2.0主动安全系统，覆盖AEB、盲区检测等功能，参与成都、襄阳等城市车路云一体化项目[37] - 布局机器人市场，A2000+C1200芯片组合提供"大脑+小脑"方案，与傅利叶、武汉大学团队合作开发灵巧手及人形机器人，预计2025年批量出货[48] - 全球化战略推进，与美国、欧洲车企及一级供应商建立合作，探索海外市场[45] 未来规划 - 2025年计划推出基于C1296芯片的舱驾一体商用车方案，整合智能座舱与主动安全功能，预计下半年量产[40] - 深化与吉利、一汽、东风等头部车企合作，拓展A1000/A2000芯片在智驾车型的渗透率，加速新客户开拓[40][47] - 边缘计算领域布局智能交通、工业等场景，优化图像处理技术并推出低延时AI产品[51]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司继续深化与头部车企合作，推动新品C1200、A2000芯片在机器人、工业领域规模化落地，以核心IP构建技术护城河，出货量有望持续提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比(%)|归母净利润（百万元）|同比(%)|EPS-最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|312.39|88.46|(4,855.12)|(76.30)|(7.71)|42.19| |2024A|474.25|51.81|313.32|106.45|0.50|27.79| |2025E|883.02|86.19|(1,271.67)|(505.87)|(2.02)|14.93| |2026E|1,430.62|62.02|(866.56)|31.86|(1.38)|9.21| |2027E|1,919.02|34.14|(349.19)|59.70|(0.55)|6.87| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：22.40 - 一年最低/最高价：18.28/43.85 - 市净率(倍)：10.90 - 港股流通市值(百万港元)：14,099.95 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.92 - 资产负债率(%)：52.82 - 总股本(百万股)：629.46 - 流通股本(百万股)：629.46 [6] 事件 - 2024年公司实现收入4.7亿元，同比+52%；毛利率同比+16pct至41%；经调整净利润-13.0亿元，较去年亏损金额同比+4%，公司业绩符合预期 [7] 自动驾驶业务 - 2024年公司自动驾驶业务收入同比+52%至4.7亿元，毛利率同比+16pct至37%，主要为定制化自动驾驶算法比例增加 [7] 芯片交付 - A1000芯片在吉利、东风、比亚迪等车企量产交付；C1200（跨域融合芯片）单片覆盖座舱、智驾、泊车、车身控制等功能，获得2家自主OEM定点 [7] 新芯片发布 - 公司已发布A2000高算力芯片，支持VLM/VLA端到端大模型，覆盖城市NOA到全无人驾驶的多层级场景，目前正与Tier1合作开发方案，预计今年完成实车功能部署，争取获得大客户定点 [7] 核心IP突破 - 九韶NPU算力效率提升50%，自研ISP图像处理功耗降低30%，持续深耕技术护城河 [7] 客户合作 - 公司主攻新能源头部车企并延伸至燃油车头部车企，与吉利旗下亿咖通合作，为吉利千里浩瀚平台提供解决方案，相关技术将应用于银河系列等多款车型；搭载A1000的领克08EM - P、领克07EM - P等车型已实现规模化量产交付；获一汽新平台定点，预计今年量产；C1200合作东风，实现高速NOA的舱驾一体量产；与比亚迪保持A1000合作，有望拓展更多车型、拓展下一代芯片方案量产 [7] 全球化战略 - 公司坚持全球化战略，与欧美海外车企及Tier1建立合作，探索海外市场 [7] 应用场景拓展 - 产品拓展非乘用车场景，Patronus 2.0系统落地环卫车、重卡，AEB、盲区检测功能规模化；车路云一体化于成都、天津等试点项目交付，支持L4无人驾驶与智能网联；具身应用突破，公司计划与头部企业合作开发基于A2000的具身智能算法和硬件解决方案，支持多模态大模型、自然语言对话和任务代码生成；C1200芯片可用于运动控制，已与傅里叶达成合作，为其灵巧手提供算力支持 [7] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|2,100.92|1,794.27|1,892.33|2,561.18| |现金及现金等价物|1,448.11|968.52|777.97|1,238.53| |应收账款及票据|258.07|294.34|357.66|373.14| |存货|68.48|124.16|195.92|263.61| |其他流动资产|326.26|407.26|560.78|685.90| |非流动资产|216.32|318.60|401.65|476.89| |固定资产|79.80|109.82|127.34|143.10| |商誉及无形资产|87.44|154.69|215.22|269.70| |长期投资|14.85|19.85|24.85|29.85| |其他长期投资|21.10|21.10|21.10|21.10| |其他非流动资产|13.13|13.13|13.13|13.13| |资产总计|2,317.24|2,112.87|2,293.97|3,038.07| |流动负债|950.72|1,347.57|1,884.80|2,367.63| |短期借款|472.85|472.85|472.85|472.85| |应付账款及票据|117.29|124.16|195.92|263.61| |其他|360.58|750.56|1,216.03|1,631.17| |非流动负债|273.30|273.30|273.30|273.30| |长期借款|201.36|201.36|201.36|201.36| |其他|71.94|71.94|71.94|71.94| |负债合计|1,224.02|1,620.87|2,158.09|2,640.93| |股本|0.40|30.40|50.40|70.40| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|1,093.22|492.00|135.88|397.14| |负债和股东权益|2,317.24|2,112.87|2,293.97|3,038.07| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|474.25|883.02|1,430.62|1,919.02| |营业成本|279.54|446.97|705.31|949.01| |销售费用|120.80|114.79|114.45|86.36| |管理费用|368.82|309.06|286.12|249.47| |研发费用|1,435.16|1,236.22|1,144.50|921.13| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1,730.06)|(1,224.02)|(819.75)|(286.94)| |利息收入|41.08|0.00|0.00|0.00| |利息支出|18.07|0.00|0.00|0.00| |其他收益|2,020.37|(47.64)|(46.81)|(62.24)| |利润总额|313.32|(1,271.67)|(866.56)|(349.19)| |所得税|0.00|0.00|0.00|0.00| |净利润|313.32|(1,271.67)|(866.56)|(349.19)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|313.32|(1,271.67)|(866.56)|(349.19)| |EBIT|290.31|(1,271.67)|(866.56)|(349.19)| |EBITDA|290.31|(1,248.94)|(834.61)|(309.43)| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|(1,189.75)|(877.39)|(439.18)|127.35| |投资活动现金流|(223.01)|(272.64)|(261.81)|(277.24)| |筹资活动现金流|1,552.01|660.00|500.00|600.00| |现金净增加额|149.69|(479.59)|(190.55)|460.56| |折旧和摊销|0.00|22.72|31.95|39.76| |资本开支|(55.65)|(120.00)|(110.00)|(110.00)| |营运资本变动|0.00|323.91|348.62|374.54| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.50|(2.02)|(1.38)|(0.55)| |每股净资产(元)|1.92|0.78|0.22|0.63| |发行在外股份(百万股)|629.46|629.46|629.46|629.46| |ROIC(%)|(6.23)|(86.70)|(87.70)|(37.12)| |ROE(%)|28.66|(258.47)|(637.74)|(87.93)| |毛利率(%)|41.06|49.38|50.70|50.55| |销售净利率(%)|66.07|(144.01)|(60.57)|(18.20)| |资产负债率(%)|52.82|76.71|94.08|86.93| |收入增长率(%)|51.81|86.19|62.02|34.14| |净利润增长率(%)|106.45|(505.87)|31.86|59.70| |P/E|27.79|14.93|9.21|6.87| |P/B|10.90|26.79|96.99|33.19| |EV/EBITDA|50.11|(10.32)|(15.67)|(40.77)| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司继续深化与头部车企合作，推动新品C1200、A2000芯片在机器人、工业领域规模化落地，以核心IP构建技术护城河，出货量有望持续提升 考虑到新定点车型需要爬坡至稳态销售，将公司2025/2026年预期收入从12.1/19.2亿元调整至8.8/14.3亿元，并预测2027年收入为19.2亿元，2025年4月1日收盘对应PS分别为14.9/9.21/6.87，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为22.40港元，一年最低/最高价为18.28/43.85港元，市净率为10.90倍，港股流通市值为14,099.95百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产为1.92元，资产负债率为52.82%，总股本和流通股本均为629.46百万股[6] 2024年业绩情况 - 2024年公司实现收入4.7亿元，同比+52%；毛利率同比+16pct至41%；经调整净利润-13.0亿元，较去年亏损金额同比+4% 业绩符合预期[7] 自动驾驶业务进展 - 2024年自动驾驶业务收入同比+52%至4.7亿元，毛利率同比+16pct至37%，主要因定制化自动驾驶算法比例增加 A1000芯片在吉利、东风、比亚迪等车企量产交付；C1200获2家自主OEM定点；已发布A2000高算力芯片，正与Tier1合作开发方案，预计今年完成实车功能部署，争取获大客户定点 核心IP实现突破，九韶NPU算力效率提升50%，自研ISP图像处理功耗降低30%[7] 客户合作与布局 - 主攻新能源头部车企并延伸至燃油车头部车企 与吉利旗下亿咖通合作为吉利千里浩瀚平台提供解决方案，相关技术应用于银河系列等车型；搭载A1000的领克08EM - P、领克07EM - P等车型已规模化量产交付；获一汽新平台定点，预计今年量产；C1200合作东风，实现高速NOA的舱驾一体量产；与比亚迪保持A1000合作，有望拓展更多车型和下一代芯片方案量产 坚持全球化战略，与欧美海外车企及Tier1建立合作[7] 应用场景拓展 - 产品拓展非乘用车场景，Patronus 2.0系统落地环卫车、重卡，AEB、盲区检测功能规模化 车路云一体化于成都、天津等试点项目交付，支持L4无人驾驶与智能网联 具身应用突破，计划与头部企业合作开发基于A2000的具身智能算法和硬件解决方案；C1200芯片与傅里叶达成合作，为其灵巧手提供算力支持 机器人相关产品有望2025年出货[7] 财务预测 - 营业总收入2024A为474.25百万元，2025E为883.02百万元，2026E为1,430.62百万元，2027E为1,919.02百万元，同比分别为51.81%、86.19%、62.02%、34.14% 归母净利润2024A为313.32百万元，2025E为 - 1,271.67百万元，2026E为 - 866.56百万元，2027E为 - 349.19百万元，同比分别为106.45%、 - 505.87%、31.86%、59.70%[1][8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入474,252千元，2023年为312,391千元，同比增长51.8%[4] - 2024年公司毛利率41.1%，2023年为24.7%，同比提升152.4%[4] - 公司收入从2023年的31240万元增加51.8%至2024年的47430万元，主要因自动驾驶产品及解决方案销售增加[27][29] - 销售成本从2023年的23520万元增加18.8%至2024年的27950万元，主要因自动驾驶产品及解决方案销售成本增加[27][32] - 整体毛利从2023年的7710万元增加152.4%至2024年的1.947亿元，整体毛利率从24.7%增至41.1%[35] - 研发开支从2023年的13.625亿元增加5.3%至2024年的14.352亿元[36] - 销售开支从2023年的10180万元增加18.6%至2024年的1.208亿元[37] - 一般及行政开支从2023年的3.19亿元增加15.6%至2024年的3.688亿元[38] - 2023年和2024年金融资产减值亏损净额分别为940万元和2910万元[39] - 2024年录得利润3.133亿元，2023年录得亏损48.551亿元[44] - 2024年经调整亏损净额为1.304251亿元，2023年为1.254247亿元[48] - 截至2024年12月31日，现金及相关金融资产为16.229亿元，2023年为13.066亿元[48] - 2024年经营活动所用现金净额为1.189754亿元，投资活动所用现金净额为2230.06万元，融资活动所得现金净额为1.552007亿元[50] - 截至2024年12月31日和2023年12月31日，公司借款分别为674,212千元和0千元，向投资者发行的金融工具分别为0千元和12,589,493千元，租赁负债分别为48,187千元和52,448千元，应付关联方款项分别为213千元和3,000千元，总计分别为722,612千元和12,644,941千元[52] - 截至2023年12月31日及2024年12月31日，公司资产负债比率分别为零及61.7%[61] - 2024年公司收入为474,252千元人民币，2023年为312,391千元人民币[68] - 2024年公司销售成本为279,544千元人民币，2023年为235,248千元人民币[68] - 2024年公司毛利为194,708千元人民币，2023年为77,143千元人民币[68] - 2024年公司经营亏损为1,696,897千元人民币，2023年为1,753,982千元人民币[68] - 2024年公司除所得税前亏损为4,855,118千元人民币，2023年利润为313,315千元人民币[68] - 2024年公司其他全面亏损为79,203千元人民币，2023年为153,372千元人民币[69] - 2024年公司基本每股亏损为1.2元人民币，2023年为68.4元人民币[69] - 2024年公司资产总值为2,317,235千元人民币，2023年为1,920,340千元人民币[70] - 2024年公司非流动负债总额为273,297千元人民币，2023年为90,852千元人民币[70] - 2024年流动负债总额为12,923,104千元人民币，2023年为950,723千元人民币[71] - 2024年负债总额为13,013,956千元人民币，2023年为1,224,020千元人民币[71] - 2024年公司权益持有人应占权益总额为1,093,215千元人民币，2023年为 - 11,093,616千元人民币[71] - 2024年经营所用现金为 - 1,230,315千元人民币，2023年为 - 1,083,727千元人民币[76] - 2024年投资活动所得现金净额为546,698千元人民币[76] - 2024年融资活动所得现金净额为1,552,007千元人民币，2023年为809,135千元人民币[76] - 2024年末现金及现金等价物为1,448,106千元人民币，2023年末为1,298,412千元人民币[76] - 2024年年内利润为313,315千元人民币[75] - 2024年因首次公开发售发行普通股，扣除包销佣金及其他发行成本所得款项为865,306千元人民币[75] - 截至2024年12月31日，集团经营亏损17.53982亿元，经营活动所用现金净额为11.89754亿元，现金及现金等价物为14.48106亿元，借款的流动部分为4.72852亿元[81] - 2024年来自客户及于时间点确认的收入总计47.4252亿元，2023年为31.2391亿元[88] - 2024年履约成本确认资产年初结余108.3万元，增加108.7万元，确认为销售成本217万元，年末结余为0；2023年年初结余1386.9万元，增加178.2万元，确认为销售成本1456.8万元，年末结余108.3万元[90] - 2024年年初被列入合约负债结余的已确认收入为730.5万元，2023年为566万元[92] - 2024年总销售成本、销售开支、一般及行政开支以及研发开支为2204316，2023年为2018596[94] - 2024年除所得税前利润为313315千元，2023年亏损4855118千元[105] - 2024年及2023年12月31日，公司未分别就1360.7百万元及1101.6百万元的亏损及可扣减暂时差额确认递延所得税资产净值[105] - 2024年和2023年12月31日，集团未分别就49亿元和36.326亿元亏损确认递延所得税资产[106] - 2024年和2023年公司权益持有人应占利润/（亏损）分别为3.13315亿元和 - 48.55118亿元，每股基本盈利/（亏损）分别为1.2元和 - 68.4元[109] - 2024年和2023年公司权益持有人应占亏损净额分别为 - 17.33297亿元和 - 48.55118亿元，每股摊薄亏损分别为 - 3.4元和 - 68.4元[112] - 2024年和2023年贸易应收款项分别为3.06181亿元和1.8449亿元，减值拨备分别为 - 0.49629亿元和 - 0.20562亿元[113] - 2024年和2023年贸易应收款项及应收票据按账龄分析，最多3个月分别为1.76876亿元和1.03121亿元[114] - 2024年无流动负债可赎回可转换优先股，2023年为125.89493亿元[115] - 2024年和2023年已发行普通股加权平均数分别为26360.8万股和7100万股[109] - 2024年计算每股摊薄亏损的股份加权平均数为51263.7万股，2023年为7100万股[112] - 2024年初优先股为12,589,493千元，年末为0千元；2023年初为8,279,244千元，年末为12,589,493千元[127] - 2024年贸易应付款项为117,293千元，其中最多6个月为86,945千元，6至12个月为2,053千元，超过12个月为28,295千元；2023年为68,085千元，其中最多6个月为43,439千元，6至12个月为6,347千元，超过12个月为18,299千元[128] 各业务线财务数据关键指标变化 - 自动驾驶产品及解决方案收入从2023年的27630万元增加58.5%至2024年的43800万元，源于向车企销售增加、产品线扩大及车路云一体化收入增加[30] - 智能影像解决方案收入保持相对稳定，2023年为3610万元，2024年为3630万元[31] - 自动驾驶产品及解决方案销售成本从2023年的21720万元增加26.2%至2024年的27420万元，因硬件组件成本略有增加[33] - 智能影像解决方案销售成本从2023年的1800万元减少70.6%至2024年的530万元，因自研软件及算法授权收入百分比增加[34] - 自动驾驶产品及解决方案毛利率从2023年的21.4%增至2024年的37.4%，智能影像解决方案业务毛利率从50.1%增至85.4%[35] - 2024年自动驾驶产品及解决方案收入43.7956亿元，2023年为27.6318亿元；2024年智能影像解决方案收入3.6296亿元，2023年为3.6073亿元[88] 芯片产品研发与业务进展 - 2024年公司A1000系列芯片在吉利、东风、比亚迪等头部车企规模化量产交付[7] - 2024年武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA功能验证，获2家主流OEM量产定点[8] - 2024年底公司发布华山A2000系列产品及新一代通用AI工具链BaRT和双芯粒互联技术BLink[10] - 公司围绕自动驾驶技术深耕核心IP研发，突破NPU与ISP两大核心技术[11] - 公司A2000芯片支持多层级自动驾驶场景，正与一级供应商合作开发智驾方案，预计今年完成实车功能部署并争取获头部大客车型定点[16] - 2025年公司将基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，自研技术方案已迭代至基于大模型的端到端算法[17] - 2025年公司预计芯片产品和方案在机器人领域批量出货，计划与头部智能企业合作开发基于A2000的具身智能算法及硬件解决方案[18] - 公司武当C1200系列芯片支持AI运算与执行器控制并行，已与傅利叶合作为“灵巧手”提供算力支持，与A2000系列芯片共同推动智能硬件技术发展[19] - 公司持续聚焦前沿芯片技术研发，从算力、安全、AI融合及成本控制四方面升级芯片性能[24] - 公司持续投入ISP研发及迭代，新一代ISP技术将在性能、功耗、带宽等方面优化，新增功能并支持多样化工作模式[22] - 公司将基于九韶项目推出新一代NPU，实现高算力与低功耗平衡，支持多种视觉方案与模型类型及复杂AI任务[23] 业务合作与市场拓展 - 公司为行业头部客户提供视觉人工智能算法产品和技术，向一线终端厂商延伸[13] - 公司获得成都、襄阳、宁波、天津等城市车路云一体化项目试点[13] - 公司为吉利“千里浩瀚”提供芯片及解决方案，技术将应用于吉利银河系列等车型，获中国一汽新项目定点，预计今年量产，与东风合作延伸至C1200，推动高速NoA舱驾一体项目量产[15] 未来业务规划 - 2025年公司将加速新客户、新车型开拓，推动芯片出货量和收入提升[14] - 预计今年公司芯片及计算平台能在智能交通、智能工业等场景产生规模化收入[20] - 公司持续拓展商用车应用场景，升级智驾方案，计划推出面向车路云一体化的AI低延时产品和新款边缘计算单元产品[21] 公司社会责任与治理 - 公司在环境方面倡导可持续采购，将环保等因素纳入供应商考量[25] - 公司在社会责任方面打造合作型文化，开展员工满意度调查优化工作环境[25] - 公司在治理方面构建合规管理体系，设立举报平台确保治理落地[26] 税务相关情况 - 香港利得税在2018年4月1日后首200万港元应课税利润按8.25%缴税，超额部分按16.5%缴税，公司截至2024及2023年底无应课税利润未计提[97] - 美国加州附属公司须按21%缴联邦税项，按8.84%缴州利得税，截至2024及2023年底有累计经营亏损净额未计提所得税[98] - 新加坡附属公司按17%缴利得税，截至2024及2023年底处于亏损状况[99] - 中国内地一般企业按25%缴企业所得税，黑芝麻智能上海等多家公司2022 - 2027年享有15%优惠税率，截至2024及2023年底处于累计亏损状况[100][101] - 中国从事研发企业自2018年起可将研发开支175%列作可扣减，2022年起提升至200%[102] - 支柱二法例2025年1月1日生效，公司报告日无相关税务风险，预期不承担重大支柱二所得税[103] - 截至2024及2023年底公司并无应课税收入[104] 财务报告准则相关 - 多项新订及经修订国际财务报告准则适用于本报告期，除国际会计准则第1号（修订本）外无重大影响，2023年12月31日“可赎回可转换优先股”及“可转换票据”分类为流动负债[83] - 集团未提前采纳若干已颁布且非强制执行的新订会计准则等，预计对集团及未来交易无重大影响[84] - 国际会计准则第21号（修订本）于2025年1月1日生效，国际财务报告准则第9号及7号（修订本）于2026年1月1日生效，国际财务报告准则第18号、19号

黑芝麻智能业绩表现 - 预计2024年实现收入约人民币4.5-5亿元，同比增长44%-60% [2][3][4] - 预计2024年实现权益持有人应占利润净额不低于人民币1亿元，2023年亏损净额约为人民币48.55亿元 [2][4] - 业绩增长主要驱动因素：自动驾驶产品及解决方案收入增加（包括OEM合作、商用车市场渗透率提升、车路云一体化收入）及金融工具公允价值收益 [2][4] 华山A1000芯片技术及市场应用 - 华山A1000芯片于2020年6月推出，算力达58TOPS (INT8)，支持L2至L3级别自动驾驶，是国内最早基于自研车规级核心IP开发的自动驾驶高性能芯片 [2][5] - 已规模化量产，应用于一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等头部车企，量产车型包括领克08、合创V09、东风eπ007等 [2][5][8] - 单颗A1000芯片支持完整的行车和泊车功能，是市场上成熟的行泊一体单芯片平台 [5] 吉利"千里浩瀚"智驾系统合作 - 华山A1000方案助力吉利"千里浩瀚H1"系统，全系标配两颗A1000芯片，支持高速NOA及自动泊车APA功能 [2][8][9] - "千里浩瀚"系统共5个版本，H1采用10V5R传感器方案，高阶版本支持城市NOA、全场景D2D领航辅助等功能 [9] 客户合作与量产进展 - 与吉利合作：2025年3月"千里浩瀚"系统发布，2024年领克08/07等车型搭载A1000芯片实现高速NOA、自动泊车等功能 [8][9] - 与一汽合作：2025年2月A1000家族芯片获多款燃油车和新能源车型定点，预计2025年量产 [8] - 与东风合作：2024年eπ007/008车型搭载A1000芯片，支持高速NOA、超视距泊车等功能 [8] - 与合创合作：2023年10月V09车型搭载A1000芯片，支持行泊一体功能 [8] 产品线与生态布局 - SoC芯片产品覆盖低中高阶智能驾驶及跨域融合场景，包括华山系列（自动驾驶）和武当系列（跨域计算） [2] - 提供自动驾驶配套软件，支持客户定制化开发，合作方涵盖长安汽车、上汽集团等头部OEM及一级供应商 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12][13] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能为领先的智能汽车计算芯片及解决方案国产供应商，产品覆盖低中高阶智能驾驶和跨域融合场景，与诸多车企合作打造生态圈 [3] - 2024年公司净利润预计超1亿元，主要因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动，维持营收预测，上调2024年利润预测 [3][12] - 公司收入端受益于智能驾驶行业渗透率加速提升，未来业绩有望高速增长，且智能驾驶业务具备较强稀缺性，是行业自动驾驶芯片稀缺标的 [3][13] 公司业绩情况 - 2024年2月17日公司发布业绩预告，预计2024年实现收入约4.5 - 5亿元，同比增长约44% - 60%，预计权益持有人应占利润净额不低于1亿元，2023年亏损净额约48.55亿元 [2][5][7] - 2024年业绩增长原因：一是自动驾驶产品及解决方案收入增加，包括向国内领先汽车OEM和一级供应商出口产品且使用数量增加、产品线扩张使商用车领域市场渗透率提高、车路云一体化等领域收入增加；二是向投资者发行的金融工具的公允价值收益，因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动所致 [2][6] 公司产品情况 - 华山A1000芯片于2020年6月推出，是国内最早基于自研车规级核心IP开发的自动驾驶高性能芯片，算力达58TOPS (INT8) ，支持L2至L3级别自动驾驶，单颗可支持完整行车和泊车功能，家族芯片已规模化量产，获多家头部车企采用 [7] - 武当系列专注于跨域计算，公司除自有SoC外，还提供自动驾驶配套软件支持客户定制 [3] 公司客户合作情况 - 与长安汽车、吉利汽车、上汽集团、一汽集团等车企合作，打造丰富生态圈 [3] - 华山A1000家族芯片配套部分客户情况：吉利银河“千里浩瀚”H1智驾系统全系标配两颗；2025年2月再获一汽平台定点，覆盖多款车型预计2025年量产；领克08、07等车型搭载该芯片实现多项高阶智驾功能；合创V09、东风奕派eπ007和eπ008等车型搭载该芯片支持多项智能驾驶辅助功能 [9][10] 财务预测与估值 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 165 | 312 | 482 | 751 | 1180 | | 净利润（百万元） | -2754 | -4855 | 113 | -998 | -716 | | 每股收益 | -4.38 | -7.71 | 0.18 | -1.59 | -1.14 | | 毛利率 | 29% | 25% | 48% | 48% | 48% | | 收入增长 | 173% | 89% | 54% | 56% | 57% | | 资产负债率 | 402% | 678% | 456% | 431% | 397% | [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司自主开发 IP 核，建设开放式生态系统，提供全套服务，支持软硬件解耦 [4] - 高阶自动驾驶渗透率持续提升，市场规模将从 2023 年的 619 亿元增长至 2030 年的 10171 亿元，复合年增长率为 49.2% [5] - 高性价比华山 A1000 系列智驾方案，已获多家头部车企车型定点，加速智能汽车全民化进程 [6] - 华山 A2000 高算力 SOC 即将推出，助力高阶智驾系统落地，还能支持多领域，推动机器人产业发展 [7] - 武当系列实现多域融合和跨域计算，建立舱驾融合解决方案，已与多家产业链伙伴达成合作 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价 23.95 港币，总股本和流通股本均为 6.29 亿股，总市值和流通市值均为 138.95 亿港币 [3] - 52 周内最高/最低价为 43.85/18.28 港币，资产负债率 695.68%，市盈率 637，第一大股东为单记章 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|312|485|832|1359| |增长率(%)|89%|55%|71%|63%| |归属母公司净利润（百万元）|-4855|133|-885|-438| |增长率(%)|-768%|-76%|103%|50%| |EPS(元/股)|-68.40|-1.41|-0.70|0.21| |市盈率 (P/E)|0.00|104.51|-31.63|-15.66|[11] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 营业收入 2023 - 2026 年分别为 312、485、832、1359 百万元，增长率分别为 88.82%、55.27%、71.46%、63.46% [12] - 归属母公司净利润 2023 - 2026 年分别为 -4855、133、-888、-438 百万元，增长率分别为 -767.52%、102.73%、-76%、50.50% [12] 获利能力 - 毛利率 2023 - 2026 年分别为 24.69%、50.35%、51.41%、51.95% [12] - 销售净利率 2023 - 2026 年分别为 -106.42%、27.34%、-32.23% [12] 偿债能力 - 资产负债率 2023 - 2026 年分别为 677.69%、584.73%、473.44%、468.05% [12] - 净负债比率 2023 - 2026 年分别为 11.70%、11.01%、12.54%、6.92% [12] 营运能力 - 总资产周转率 2023 - 2026 年分别为 0.15、0.23、0.32、0.46 [12] - 应收账款周转率 2023 - 2026 年分别为 2.15、2.01、1.98、1.99 [12] 每股指标 - 每股收益 2023 - 2026 年分别为 -68.40、0.21、-1.41、-0.70 元 [12] - 每股经营现金流 2023 - 2026 年分别为 -8.97、-2.78、-2.86、-3.00 元 [12] 估值比率 - P/E 2023 - 2026 年分别为 0.00、104.51、-15.66、-31.63 [12] - P/B 2023 - 2026 年分别为 0.00、-1.26、-1.29、-1.24 [12] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 - 2026 年分别为 -1058、-1747、-1797、-1890 百万元 [12] - 投资活动现金流 2023 - 2026 年分别为 547、1649、793、1312 百万元 [12] - 筹资活动现金流 2023 - 2026 年分别为 809、0、1134、0 百万元 [12]