医美注射用胶原蛋白行业概述 - 医美注射用胶原蛋白通过医疗技术手段将胶原蛋白导入真皮层或皮下组织，用于皮肤填充、皱纹改善、轮廓塑形或组织再生 [1] - 胶原蛋白占人体总蛋白质25%-30%，具有提高免疫、锁住钙质、补充水分等功能 [9] - 注射胶原蛋白属于微创操作，术后恢复时间短，一般注射后即可正常生活和工作 [1][9] 行业市场规模 - 2024年我国医美注射类胶原蛋白行业市场规模约67亿元，较2023年增加12亿元 [1][9] - 预计2025年我国医美注射类胶原蛋白市场规模有望达到81亿元 [1][9] - 2024年我国医美注射材料整体市场规模约346亿元，较2023年增加77亿元 [7] 行业分类及特征 - 按来源和制备工艺分为动物源性胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、复合型胶原蛋白 [2][4] - 动物源胶原蛋白是当前主流，但重组胶原蛋白发展更快、未来前景较好 [4] - 重组人源化胶原蛋白具有低免疫原性、安全性高、可精准设计等优势 [6] 产业链分析 - 上游包括牛/猪真皮、微生物菌种、化学原料等，技术壁垒较高 [11] - 中游生产工艺包括胶原提取、纯化、复合配制、灌装灭菌等环节 [11] - 下游应用于医美机构、公立医院等机构的抗衰填充、肤质修复等领域 [11] 竞争格局 - 国内市场有8款主要产品，包括进口品牌爱贝芙、贝丽菲尔等和国内品牌薇旖美、修丽可等 [13][14] - 锦波生物实现营业收入14.43亿元，净利润7.32亿元，毛利率92.02% [16] - 锦波生物国际首次完成注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的研发 [16] 行业发展趋势 - 技术向更安全、更长效、更智能刺激方向发展 [18] - 未来将实现国产化、产品复合化、管理精准化、消费常态化 [18] - 在政府、技术、资本与市场的共同作用下，行业将迎来更加蓬勃的发展 [1][9]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为71港元，较当前价格有25.1%的上涨空间 [1][15][34] 报告的核心观点 - 预计公司2025年上半年销售额/净利润同比增长23%/20%，达31.16亿元/11.83亿元；若剔除2250万元的员工持股计划费用，调整后净利润为12.05亿元，同比增长17% [1] - 上调2025 - 2027年净利润预测0 - 2%，主要反映2025年上半年更具韧性的利润率和比此前保守估计更快的销售复苏 [15][34] - 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，有望受益于中国功能性护肤品市场的重组胶原蛋白上行周期，凭借成分/研发实力、知名品牌和专业形象，以及医美业务的第二增长曲线实现增长 [37][38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值608亿港元/77亿美元，企业价值526亿港元/67亿美元，3个月平均每日交易量9.013亿港元/1.152亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，EBITDA分别为23.311亿元、26.737亿元、33.095亿元、38.495亿元 [4] 聚焦2025年下半年及业绩情况 - 抖音平台7月至今在线GMV同比增长58%（Comfy/Collgene分别为44%/231%），远超同行 [2] - KOL直播恢复进度仍较低，7月至今在抖音平台的销售占比约10%（去年同期约20%，2025年第一季度约40%） [2] - 有详细策略重振品牌势头，尤其是在双11期间，平衡GMV和ROI [2] - 医美审批正在进行中，但市场尚未完全反映这一因素 [2] 渠道销售情况 - 在线渠道同比增长27%，与跟踪的2025年上半年在线GMV同比增长36%存在10个百分点差距，主要因618期间产品退货率上升；预计Comfy在线销售同比下降21%，Collgene在线销售保持强劲，同比增长70% [9] - 线下渠道同比增长13%，Comfy线下销售同比增长16%，其医用敷料业务部分被Collgene线下经销商的持续缩减所抵消 [9] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为19.4倍、22.6倍、18.2倍、15.5倍，P/B分别为5.6倍、5.2倍、4.2倍、3.5倍 [4][10] - 2024 - 2027年FCF收益率分别为4.5%、5.5%、5.6%、6.4%，EV/EBITDAR分别为15.5倍、17.5倍、13.9倍、11.3倍 [10] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为 - 25.3%、9.8%、36.4%，相对恒生指数涨幅分别为 - 33.9%、 - 12.8%、3.1% [11] 财务报表情况 - 2024 - 2027年预计总营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，净利润分别为21.521亿元、24.475亿元、30.603亿元、35.712亿元 [13] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为20.412亿元、31.889亿元、33.283亿元、37.648亿元，投资活动现金流分别为 - 11.061亿元、 - 5.779亿元、 - 6.639亿元、 - 7.608亿元，融资活动现金流分别为 - 5.911亿元、10.352亿元、 - 4.445亿元、 - 6.605亿元 [13] 投资论点 - 公司是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，其在重组胶原蛋白方面的优势是差异化卖点，契合消费者对优质成分/功效的需求，并通过Comfy和Collgene等品牌快速拓展在线渠道和大众护肤品市场 [37] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价71港元基于2027年22倍P/E，按9.6%的资本成本折现至2026年年中 [39] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [39]

销售表现与韧性 - 5-6月巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在天猫淘宝及抖音合计实现GMV 10.8亿元，同比增长2%，其中可复美同比减少2%，可丽金同比增长33% [1] - 2025年上半年可复美和可丽金品牌在天猫淘宝、抖音的GMV合计实现同比38%的快速增长 [1] - 5-6月可复美在猫淘GMV同比增长5%，在抖音GMV同比减少13% [2] - 可丽金在猫淘+抖音的合计GMV同比增长33% [2] 渠道与推广策略 - 抖音渠道受影响更显著主要是由于达人直播场次减少，5月可复美在抖音的达人带货占比GMV为33.9%，较3月的40.4%有所下降 [2] - 可复美在今年"6.18"期间的带货达人数量减少32% [2] - 公司正积极恢复达播频次，如可复美次抛组合登陆"李佳琦超级88预售"直播，抖音朱梓骁可复美专场持续开播 [2] 产品品类表现 - 5-6月可复美面部精华品类在猫淘平台的GMV同比下滑7%，而乳液/面霜品类GMV仍保持144%的强劲增长 [2] - 丰富的产品品类以及双品牌战略加大了公司的抗风险能力 [2] 研发与产能 - 公司研发费用从2019年1,100万元增长到2024年1.06亿元，2024年研发费用率约为2% [3] - 公司资本开支从2021年的7,500万元逐步增加到2024年的2.5亿元 [3] - 2023年公司完成了重组胶原蛋白新产能的建设，设计年产能为212.5吨 [3] 未来展望 - 保守估计2H25可复美/可丽金的线上收入将分别同比增长10%和35%，全年可复美线上收入增速约为20%，可丽金约为60% [3] - 公司预计25年收入增速预测将放缓至23% [3] - 线下业务保持稳健，占公司收入28%的线下销售有望维持稳健 [2]

目标价调整 - 基于DCF模型将巨子生物目标价从79 96港元下调至73 54港元 对应2025年预期市盈率29倍 维持"买入"评级 [1] 线上销售表现 - 5至6月可复美与可丽金在天猫淘宝及抖音合计GMV达10 8亿元人民币 同比增长2% [1] - 2025年上半年两品牌线上GMV同比增长38% 首四个月销售强劲 [1] - 舆情影响短期线上增速 但5至6月数据体现销售韧性 [1] 品牌竞争力 - 可复美和可丽金凭借强大产品力与优秀使用体验成为销售复苏基础 [1] - 双品牌战略及丰富产品线增强抗风险能力 [1] 技术优势 - 作为中国首家规模化生产重组胶原蛋白护肤品企业 公司在胶原蛋白领域技术积累深厚 [1] 收入预测 - 2025年下半年可复美线上收入预计同比增10% 可丽金增35% [2] - 全年可复美线上收入增速约20% 可丽金约60% 线下业务保持稳健 [2] - 2025年公司整体收入增速预计放缓至23% [2] 复苏驱动因素 - 恢复达播频次及加大推广力度将推动销售额逐步回升 [1]

未平仓空单比排名 - 药明康德(02359)未平仓空单比最高达22.57%，持仓量从8717.47万股增至8734.54万股 [1][2] - 宁德时代(03750)未平仓空单比17.76%，持仓量从2631.99万股增至2768.85万股 [1][2] - 中远海控(01919)未平仓空单比14.27%，持仓量从4.06亿股增至4.11亿股 [1][2] - 赣锋锂业(01772)未平仓空单比12.80%，持仓量从5001.51万股增至5166.20万股 [2] - 山东黄金(01787)未平仓空单比12.77%，持仓量从1.09亿股增至1.10亿股 [2] 未平仓空单比增幅最大股票 - 阿里健康(00241)空单比增幅最大达4.45%，从6.97%增至11.42%，持仓量从11.24亿股激增至18.42亿股 [1][2] - 中国联塑(02128)空单比增加2.54%，从0.61%增至3.15% [1][2] - 香港中旅(00308)空单比增加2.02%，从1.58%增至3.60% [1][2] - 巨子生物(02367)空单比增加1.57%，从3.87%增至5.44% [2] - 马鞍山钢铁股份(00323)空单比增加1.10%，从3.34%增至4.45% [2] 未平仓空单比降幅最大股票 - 远东宏信(03360)空单比降幅最大达1.62%，从4.43%降至2.82% [1][3] - 众安在线(06060)空单比下降1.55%，从7.43%降至5.88% [1][3] - 荣昌生物(09995)空单比下降1.32%，从5.98%降至4.66% [1][3] - 长飞光纤光缆(06869)空单比下降0.96%，从5.00%降至4.05% [3] - 顺丰控股(06936)空单比下降0.84%，从4.61%降至3.77% [3] 数据更新说明 - 香港证监会每7天披露一次未平仓空单数据 [4] - 数据通过人工智能运算生成，可能存在误差 [4]

医美注射材料行业上市公司汇总 - 中国医美注射材料行业A股上市企业数量较少，主要企业包括华熙生物、昊海生科、爱美客、巨子生物等，多数涉及上游原材料供应 [1] - 山东省医美注射材料产业链企业数量较多，包括华熙生物、福瑞达、阜丰集团等原材料生产企业，威高股份等器械制造企业，以及华熙生物等产品研发与制造企业 [7] 产业链环节与企业信息 原材料生产 - 华熙生物：全球透明质酸龙头企业，2023年收购益而康生物进军胶原蛋白领域，推出重组型人源化胶原蛋白原料，纯度达99.8%，2024年营业收入53.71亿元 [2] - 福瑞达：2024年完成医用级重组型人源化胶原蛋白原材料主文档登记，建成山东省首个重组胶原蛋白原料量产基地，2024年营业收入39.83亿元 [2] - 巨子生物：重组胶原蛋白原料采用基因工程菌株发酵技术，纯度达99.56%，2024年营业收入55.39亿元 [2] - 锦波生物：全球首个实现可注射级重组人源化胶原蛋白规模化生产的企业，2024年营业收入14.43亿元 [2] - 创健医疗：新三板挂牌的重组胶原蛋白龙头企业，原料销售额连续两年位列中国市场第一，2024年营业收入2.88亿元 [2] 器械制造 - 威高股份：旗下山东威高普瑞医药包装是中国第一家取得预充式注射器注册证的企业，2024年营业收入130.87亿元 [6] - 正川股份：主营药用玻璃管制瓶，产品包括预灌封注射器组合件，是国内少数具备预灌封注射器生产能力的企业之一，2024年营业收入8.01亿元 [6] - 楚天科技：提供无菌预充针灌装生产线，覆盖从灌装到灯检的全流程，2024年营业收入58.34亿元 [6] 产品研发与制造 - 华熙生物：推出润致、润百颜、海魅等交联透明质酸填充剂，覆盖面部塑形、除皱等需求，2024年营业收入53.71亿元 [6] - 昊海生科：推出海薇、姣兰、海魅等玻尿酸填充剂，2024年推出全球首创有机交联玻尿酸，2024年营业收入26.98亿元 [6] - 爱美客：产品包括嗨体（唯一获批颈纹治疗玻尿酸）、濡白天使（玻尿酸+PLLA微球）、宝尼达（PMMA长效填充剂），2024年营业收入30.34亿元 [6] - 华东医药：产品包括伊妍仕（PCL微球“少女针”）、MaiLi系列玻尿酸，2025年肉毒素产品YY001上市申请获受理，2024年营业收入419.06亿元 [6] 企业业务布局与业绩 - 爱美客和巨子生物医美注射材料产品市场表现出色，2024年爱美客医美注射材料销售额约29.60亿元，巨子生物约55.20亿元 [9] - 华熙生物医疗终端产品销售额14.42亿元，占营业收入26.81%；昊海生科医疗美容与创面护理产品销售额11.95亿元，占营业收入44.29%；爱美客溶液类注射产品销售额17.44亿元，占营业收入97.69% [11] - 从销量来看，华熙生物医疗终端产品销量超1144.06万支，昊海生科医用透明质酸钠凝胶销量254.86万支，爱美客溶液类注射产品销量634.63万支，锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维销量124.28万支 [14] 企业业务规划 - 华熙生物：聚焦透明质酸与再生医学，推进再生医学等新兴业务布局，战略性投入合成生物技术 [15] - 昊海生科：构建“玻尿酸+肉毒毒素”双产品线，与美国Eirion合作开发外用型和注射型肉毒毒素 [15] - 爱美客：以再生材料为核心突破点，构建“玻尿酸+再生填充”高端产品矩阵，全球首款产业化再生填充剂“濡白天使”已上市 [15] - 巨子生物：以重组胶原蛋白为核心，推动医美产品注册与行业标准制定，在研4款三类医疗器械预计2025年取得注册证 [15] - 锦波生物：突破重组胶原蛋白技术瓶颈，全球首发HiveCOL“蜂巢”胶原组织网凝胶 [15] - 创健医疗：加速重组胶原蛋白产业化，布局医美注射材料全链条，计划未来3-5年获取15张三类器械证 [15]

行业技术趋势 - 护肤行业上游供应商技术内卷严重，几乎每家企业都推出独家成分和完备证书[1] - 活性蛋白技术（如丝素蛋白肽、重组三螺旋胶原蛋白）成为明星成分，各厂商差异化开发修护、抗老等功效[12][15] - 植物萃取技术重新升温，诺斯贝尔推出"植物细胞智能制造平台"解决活性不稳、透皮率低等问题[18] - 活性蛋白热度受医药/医美行业背书及资本驱动，但部分企业存在跟风现象[15] 行业问题与挑战 - 行业标准缺位导致成分检测、添加浓度等缺乏统一规范，存在概念混淆和证书办理灰色地带[6][24][26] - 夸大营销盛行，医疗级技术应用于护肤品时副作用被弱化，导致消费者过敏等问题[30][31] - 技术迭代过快引发消费者脱敏，对"独家成分"信任度下降，转向关注使用体验[34][35] 品牌竞争策略转型 - 头部企业竞争焦点从成分转向产业生态建设能力，需整合技术、渠道与用户运营[37][49] - 情绪价值成为新护城河，通过品牌叙事（文化/美学）、产品体验（包装/香味）和可持续议题构建差异化[43][44][46] - 细分赛道如男性护肤、银发族护肤及个护"护肤化"趋势显现，成为新增长点[47][48] 市场动态与未来方向 - 技术内卷短期内推动高性价比产品，但华熙生物与巨子生物的技术话语权争夺暴露行业乱象[5][25] - 功效叙事进入瓶颈期，品牌需平衡技术规范与创新，同时强化综合实力以对标国际企业[39][51] - 植物萃取技术因活性蛋白内卷及负面舆论或迎来新机遇，技术创新推动应用扩展[20][19]

行业表现与趋势 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [1] - 创新药行业具备高风险、长周期、高回报特征，中国研发实力具有全球竞争力，出海趋势将长期持续 [1] - 创新药出海交易需较长时间研发积累，短期估值攀升需理性看待 [1] 政策支持与支付空间 - 国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调全方位政策支持并纳入商保制度框架 [1] - 政策核心包括鼓励商保扩大创新药投资规模、优化续约规则稳定企业预期、增设商保创新药目录 [1] - 商保创新药目录内药品不计入基本医保自费率指标和集采检测范围，不纳入按病种付费 [1] - 2024年商业健康险保费收入达9,773亿元同比增长8.2%，赔付额3,848亿元，政策助力下规模与赔付率有望大幅增长 [2] 消费类医疗与标的 - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，核心标的包括巨子生物、固生堂、时代天使 [3] - 巨子生物销售额逐步复苏，品类与品牌扩张驱动长期增长 [3] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，轻资产模式下门店快速扩张，现金流强劲 [3] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率提升，国际市场或成核心驱动力 [3] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [4]

核心观点 - 可复美胶原棒2.0因重组胶原蛋白含量争议导致销量大幅下滑60%-70% [1][5][11] - 公司2024年"6·18"GMV排名近三年首次下滑且未公布销售数据 [7][19] - 控股股东计划增持不低于2亿港元以稳定股价 [29] 产品与销售 - 胶原棒2.0日均销量从200盒暴跌至每周几盒 [1][11] - 28支装液体敷料价格从115元/盒跌至80元/盒 [13] - 京东旗舰店原价379元/盒的胶原棒2.0现批发价仅150元/盒 [2][10] - 抖音"6·18"销售额2.16亿元中5月24日后仅占29.2%（0.62亿元） [18] 渠道影响 - 带货达人数量较"双十一"减少50%至400余人 [16] - 头部主播贾乃亮自5月23日起停带可复美产品 [16] - "电商货"渠道占公司线上直销渠道112.5%增幅 [28] - 批发商库存积压导致每盒亏损10元以上 [10][11] 市场表现 - 抖音美妆排名从第9跌至第13 天猫从第12降至第16 [19] - 股价较历史高点87.1港元下跌近40%至54.7港元 [24][30] - 2024年营收45.4亿元占公司总营收82% [3] - 近三年营收复合增长率52.8% 净利润43.5% [23] 公司应对 - 承认检测标准存在局限性但否认虚假宣传 [12] - 管理层称"6·18"损失可控且维持2025年目标 [8][22] - 控股股东已增持5350万港元并计划再增持2亿港元 [29] - 小红书博主透露品牌方曾组织删评 [18]

核心观点 - 可复美胶原棒2 0因重组胶原蛋白含量质疑引发市场信任危机 导致销量大幅下滑60%-70% [2][3][5] - 公司首次承认现有质量标准存在局限性 但否认虚假宣传 [6] - 风波导致618大促表现不佳 抖音销售额占比从去年85 7%降至29 2% [8][9] - 控股股东启动5350万港元增持计划 股价较历史高点下跌近四成 [13] 产品与销售 - 可复美胶原棒2 0京东官方售价379元 盒 经销商拿货价约150-160元 盒 [2][11] - 液体敷料价格从115元 盒跌至80元 盒 最低触及74元 盒 [6] - 618期间抖音销售额2 16亿元 其中风波后仅贡献0 62亿元 [8] - 天猫排名从第12降至第16 抖音热卖榜跌出前10至第13位 [9] 渠道影响 - 带货达人数量减少32% 头部主播贾乃亮5月23日后停带 [7] - 电商直销渠道2024年增长112 5% 但当前动销停滞 [12] - 批发商库存积压严重 周销量从200盒 天降至几盒 周 [5] 公司动态 - 巨子生物2024年营收45 4亿元 占公司总收入82% [2] - 近三年营收复合增长率52 8% 净利润复合增长43 5% [10] - 管理层称618损失可控 维持2025年目标不变 [4][10] - 控股股东计划未来3-6个月增持不低于2亿港元 [13] 市场反应 - 小红书博主暂停商单 部分内容被要求删评 [7][9] - 下游经销商转向其他品牌 部分尝试拓展抖音新客 [13] - 股价从历史高点87 1港元跌至54 7港元 市值蒸发314亿港元 [10][13]