行业格局变化 - 珀莱雅以53.62亿元营收位居国货美妆第一 上美股份以41.08亿元位列第二[2] - 巨子生物以31.03亿元营收跃居行业第三 贝泰妮以23.72亿元跌至第六[2][3] - 前十企业中贝泰妮是少有的负增长企业 营收同比下滑15.43%[3] 财务表现对比 - 巨子生物营收31.03亿元同比增长22.55% 贝泰妮营收23.72亿元同比下降15.43%[3] - 巨子生物净利润11.82亿元同比增长20.2% 贝泰妮净利润2.47亿元同比腰斩[4] - 巨子生物净利率达37.9% 贝泰妮净利率仅10.4%[8] 品牌矩阵差异 - 巨子生物形成双品牌驱动 可复美收入25.4亿元同比增长22.7% 可丽金收入5亿元同比增长26.9%[4] - 贝泰妮仍依赖单品牌 薇诺娜收入19.5亿元同比下降23% 占比超八成[4] - 新品牌薇诺娜宝贝收入1.1亿元 瑷科缦收入0.51亿元 规模仍较小[4] 价格策略影响 - 贝泰妮护肤品均价降至39.01元 较2023年同期49.96元下跌近11元[5] - 彩妆均价从54元降至37.77元 医疗器械均价从106.61元降至95.88元[5] - 降价策略与营收负增长存在关联[6] 费用结构分析 - 贝泰妮销售费用率54.2% 同比增加8.6个百分点 三项费用合计占营收近七成[8] - 巨子生物销售费用率34.0% 三项费用合计不到营收40%[8] - 贝泰妮扣非净利润仅1.82亿元 超过25%利润来自非主营来源[8] 渠道表现对比 - 贝泰妮线上收入占比73.9% 阿里系收入7.69亿元同比下降10.5%[13] - 巨子生物线上直销收入18.16亿元占比58.4% 线下直销同比增长超七成[13] - 巨子生物经销商渠道覆盖1700家公立医院和13万家药店[13] 发展路径相似性 - 两家公司均从专业医学背景切入 巨子生物依托重组胶原蛋白技术 贝泰妮从植物功效成分出发[12] - 早期都通过医院药房等专业渠道建立信任 后同步抓住电商红利[12][13] - 科研背书成为核心差异化优势[12] 未来发展方向 - 行业共识转向多品牌矩阵策略 珀莱雅形成护肤+彩妆+洗护多品类矩阵[15] - 巨子生物通过可复美和可丽金实现技术底座上的功效分工[15] - 贝泰妮需成功孵化第二品牌才能改善费用率和盈利结构[16]

公司近期表现 - 短期事件影响逐步消退 自播延续健康强劲增长 7-8月抖音自播+商品卡GMV增速超50% [1] - 达播逐步恢复 7-8月可复美抖音达播占比约23% 环比事件影响阶段有所回升 [1] - 复购率较事件前保持较高水平 显示忠诚老客受影响幅度有限 [1] 产品研发与营销 - 底层研发及产品开发能力优势突出 产品推新及培育顺利推进 [1] - 可复美品牌形成胶原修护系列、焦点系列、秩序系列、帧域密修等多个产品系列 [2] - 胶原修护系列水乳套组表现良好 焦点面霜培育进展快于年初规划 [2] - 可丽金品牌线上成长表现亮眼 核心单品心智持续夯实 [2] 增长前景与战略布局 - 双十一旺季达播频次增加有望带动营销种草预热 推动拉新层面较快恢复 [2] - 中长期三类医疗器械取证有积极进展 有望形成增量贡献 [2] - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [2] - 当前股价对应2025-2026年21倍/17倍市盈率 [2]

医美行业竞争格局 - 2025年上半年医美行业呈现巨子生物与华熙生物双雄竞争态势 [1] - 巨子生物营收31.13亿元同比增长22.5% 净利润11.82亿元同比增长18.2% 净利润率38% [1][3] - 华熙生物营收22.61亿元同比下滑19.57% 净利润2.21亿元同比下滑35.38% 创上市7年来最差半年业绩 [1][8] 巨子生物业务表现 - 专业皮肤护理产品占总营收99.7% 其中功效性护肤品收入24.10亿元同比增长24.2% 占比77.4% [3][4] - 可复美品牌贡献81.7%营收 可丽金占比16.1% 两大品牌合计贡献97.8%营收 [5][6] - 毛利率81.7%同比微降0.7个百分点 因高毛利医用敷料占比下滑 [3] 巨子生物渠道与费用 - 直销渠道收入23.3亿元占比升至74.7% 其中电商直销收入3.91亿元同比增长133.6% 线下直销1.18亿元同比增长74.3% [4] - 销售及经销开支10.59亿元同比上升18.7% 费用率高达34% [4] - 行政开支同比增25.7% 整体期间费用率升至38.8% [4] 巨子生物研发投入 - 研发成本4118万元同比下降15.5% 占收入比降至1.3% [6] - 研发相关股份奖励开支减半 可能影响关键人才留存和创新动力 [6] 华熙生物业务调整 - 功能性护肤品业务下滑34% 拖累整体利润 [8] - 董事长赵燕回归经营一线推行改革 砍掉37.4%渠道推广宣传费 [9][10] - 销售费用率压降至近五年最低 二季度销售费用同比下降39.86% [8][9] 华熙生物战略转型 - 研发端砍掉88个缺乏技术支撑的品牌孵化项目 研发人员新增35人 [10] - 资金集中投向原料与医疗终端业务 包括高壁垒透明质酸产品和生物活性物新产品 [10] - 人事端培养内部创业型人才 因组织架构升级支付2900万元管理费用 [10] 行业技术竞争 - 2024年以来资本市场掀起胶原蛋白热 多家券商称重组胶原蛋白在安全性和效果上优于玻尿酸 [12] - 华熙生物公开驳斥10家券商观点 指责为炒作概念贬低玻尿酸 [12] - 巨子生物6月底发布公告承认部分产品质量标准和标签标识未能完全跟上行业最新要求 [12] 未来发展挑战 - 华熙生物传统玻尿酸市场需求萎缩 新研发高端产品尚未形成规模销售 [11][14] - 巨子生物面临监管趋严和消费者对技术真实性关注度提升的挑战 [14] - 医美行业从营销概念竞争转向技术红利竞争 行业趋于饱和流量红利消退 [14]

投资评级 - 买进(Buy)评级 目标价70港元[2][5] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收31.1亿元 同比增长22.5%[8] - 2025H1归母净利润11.8亿元 同比增长20.2%[8] - 经调整利润12.1亿元 同比增长17.4%[8] - 综合毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点[8] - 直销渠道收入23.3亿元 同比增长26.5% 占比提升2.3个百分点[8] - 经销渠道收入7.9亿元 同比增长12%[8] 品牌表现分析 - 可复美品牌营收25.4亿元 同比增长22.7%[8] - 可丽金品牌营收5.0亿元 同比增长26.9%[8] - 功效性护肤品占比78.6%[3] - 医用敷料占比23.3%[3] - 保健品及其他占比0.3%[3] 财务指标预测 - 预计2025年净利润26.5亿元 同比增长28.3%[8] - 预计2026年净利润32.9亿元 同比增长24.2%[8] - 预计2027年净利润40.2亿元 同比增长22.3%[8] - 2025年EPS预测2.57元 2026年3.20元 2027年3.91元[8] - 当前股价对应PE 2025年21倍 2026年17倍 2027年14倍[8] 费用管控情况 - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点[8] - 管理费用率2.7% 同比持平[8] - 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点[8] 公司基本面 - H股股价55.50港元(2025/09/04)[2] - 总发行股数1,070.90百万股[2] - H股市值630.87亿港元[2] - 主要股东范代娣持股57.32%[2] - 每股净值8.57元 股价/账面净值6.48倍[2] - 12个月股价区间82.99-34.9港元[2]

港股市场表现及驱动因素 - 中烟香港与湖北中烟及山东中烟分别签订品牌雪茄独家经销及代理协议 股价涨超2% [1] - 体育用品股受政策提振 国务院办公厅发文要求加快构建现代体育产业体系并增强体育消费 李宁涨近1% 滔搏涨近2% [1] - 和誉-B口服PD-L1联用戈来雷塞获批二期临床 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走强 灵宝黄金涨超4% 招金矿业及紫金矿业涨超3% 主因ADP数据强化美联储降息预期 [1] - 优必选人形机器人订单达4亿元人民币 获中东基金10亿美元战略融资 股价涨超2% [1] - 汇量科技股价涨超12% 年内累计涨幅超1.1倍 AI驱动智能出价体系迭代强化飞轮效应及规模效应 [1] - 万咖壹联与阿里云签订AI营销智能体生态合作备忘录 股价涨超11% [2] - 龙蟠科技涨超10% 机构预期电池板块将迎配置机遇 [2] - 巨子生物涨超4% 达人直播逐步恢复 机构看好双11旺季表现 [2] - 首程控股旗下机器人基金完成对松延动力数千万元追加投资 股价涨超8% [2] 美股企业财报及业务动态 - 赛富时第二财季营收同比增长9.8% 但第三财季营收指引低于预期 股价跌4.85% [3] - American Eagle第二财季业绩超预期 股价涨37.96% [3] - 慧与科技第三财季营收同比增长19%创历史新高 股价涨1.49% [3] - 联电1-8月销售额同比增长1.86% 股价涨3.46% [3] - 中通快递涨0.94% 8月中国物流业景气指数达50.9%环比上升0.4个百分点 [3] - 哔哩哔哩涨0.99% 游戏行业中报高增长且三季度业绩有望环比提升 [3] - 水滴归母净利润增长近120% AI大模型赋能业绩 股价涨2.25% [3] - 赛诺菲特应性皮炎药物III期研究达终点但结果不及市场预期 股价跌9.14% [4] - 丰田汽车宣布在捷克工厂生产首款欧洲纯电动车型 股价涨2.40% [4] - 百度涨1.88% 政策行动方案提升智算云服务及自动驾驶高算力场景 [4] - C3.ai第一财季业绩及营收指引均不及预期 股价跌7.31% [5] - Samsara第二财季营收同比增长30% 夜盘涨超10% [5] - UiPath第二财季营收达3.62亿美元同比增长14% 预计全年营收15.71-15.76亿美元 夜盘涨近5% [5] - DocuSign第二财季营收8.006亿美元同比增长9% GAAP毛利率79.3% 业绩超预期 夜盘涨近9% [5]

股价表现 - 巨子生物早盘股价上涨4.14%至57.80港元 成交额达3.92亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入31.13亿元人民币 同比增长22.5% [1] - 归属于母公司持有者盈利11.82亿元人民币 同比增长20.2% [1] 机构预测与评级 - 中金维持25-26年净利润预测25亿元/32亿元人民币 [1] - 当前股价对应2025年21倍市盈率 2026年17倍市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级及82港元目标价 对应2025年32倍/2026年25倍市盈率 [1] - 目标价较现价存在50%上行空间 [1] 行业前景与战略布局 - 公司作为重组胶原蛋白领域龙头具有广阔发展前景 [1] - 双十一旺季临近将增加达人直播频次 推动营销种草预热 [1] - 品牌成长势能有望通过拉新恢复重回快速增长轨道 [1]

股价表现 - 早盘股价上涨4.68%至58.1港元 成交额达3.51亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入31.13亿元人民币 同比增长22.5% [1] - 归属于母公司持有者盈利11.82亿元人民币 同比增长20.2% [1] 机构观点与预测调整 - 美银证券基于上半年表现及7月线上表现上调可复美收入预测 将2025-2027年总收入预测各上调1.9% [1] - 中金监测显示可复美品牌7-8月抖音自播与商品卡GMV增速超50% 复购率保持较高水平 [1] - 抖音达播占比约23% 环比事件影响阶段有所回升 [1] 业务运营与市场表现 - 达人直播短期受事件影响但逐步恢复 双十一旺季达播频次增加有望带动营销种草预热 [1] - 品牌成长势能有望重回较快轨道 拉新层面预计较快恢复 [1]

股价表现 - 早盘涨幅超5% 截至发稿时涨4.68%至58.1港元 成交额达3.51亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入31.13亿元人民币 同比增长22.5% [1] - 归属于母公司持有者盈利11.82亿元人民币 同比增长20.2% [1] 机构观点 - 美银证券认为业绩略超预期 上调可复美品牌收入预测 [1] - 将2025至2027年总收入预测各上调1.9% [1] - 中金监测显示可复美7-8月抖音自播+商品卡GMV增速超50% [1] - 复购率保持较高水平 忠诚老客受影响幅度有限 [1] - 抖音达播占比约23% 环比事件影响阶段有所回升 [1] 业务展望 - 双十一旺季临近 达播频次增加有望带动营销种草预热 [1] - 拉新层面预计较快恢复 品牌成长势能有望重回较快轨道 [1]

公司财务预测与估值 - 维持2025-2026年净利润预测25亿元和32亿元 [1] - 当前股价对应2025-2026年市盈率分别为21倍和17倍 [1] - 目标价82港元对应2025-2026年市盈率分别为32倍和25倍 [1] - 目标价较当前股价存在50%上行空间 [1] 短期运营表现 - 7-8月抖音自播与商品卡GMV增速均超50% [3] - 复购率在事件后保持较高水平 [3] - 7-8月抖音达播占比约23% 较事件影响阶段有所回升 [3] - 自播增长保持健康强劲态势 [2] 产品与研发进展 - 胶原修护系列水乳套组表现良好 [4] - 焦点面霜培育进展快于年初规划 [4] - 可丽金品牌线上成长表现亮眼 [4] - 形成胶原修护系列、焦点系列、秩序系列等多产品线 [4] - 三类医疗器械取证取得积极进展 [5] 中长期发展前景 - 底层研发及产品开发能力优势突出 [2] - 产品矩阵持续丰富打开中长期成长空间 [2] - 单品打造能力持续验证并强化 [4] - 达播恢复有望带动品牌势能重回增长轨道 [2][5] 行业旺季机遇 - 双十一旺季临近带动达播频次增加 [5] - 达播恢复有望推动拉新层面较快恢复 [5] - 头部达人合作取得积极成效 [5] - 达播对拉新带动作用更为明显 [5]

核心观点 - 中金维持巨子生物25-26年净利润预测25亿元/32亿元 目标价82港元对应25-26年32/25倍P/E 有50%上行空间 看好公司作为重组胶原蛋白龙头的长期前景 建议布局双十一旺季修复机会 [1] 公司近期表现 - 短期事件影响逐步消退 自播延续健康强劲增长 7-8月可复美抖音自播+商品卡GMV增速超50% 复购率保持较高水平 [2][3] - 达播逐步恢复 7-8月可复美抖音达播占比约23% 较事件影响阶段环比回升 [3] - 公司持续优化自播号矩阵和选品策略 品牌拉新和达播恢复推动势能重回轨道 [2][3] 产品与研发进展 - 胶原修护系列水乳套组表现良好 胶原棒口碑向同系列产品连带 焦点面霜培育进展快于年初规划 [4] - 可复美已形成胶原修护系列/焦点系列/秩序系列/帧域密修等多个产品系列 [4] - 可丽金品牌线上成长亮眼 核心单品心智持续夯实 [4] - 公司底层研发及产品开发能力突出 产品推新及培育顺利推进 三类医疗器械取证有积极进展 [2][4][5] 双十一旺季展望 - 公司持续与头部达人沟通取得成效 达播频次增加有望带动营销种草预热 [5] - 达播对拉新带动明显 双十一旺季临近有望推动拉新较快恢复 品牌成长势能重回快车道 [2][5]