核心财务表现 - 2025H1营收31.13亿元同比增长22.52% 归母净利润11.82亿元同比增长20.23% [1] - 毛利率81.68%同比下降0.72个百分点 归母净利率37.98%同比下降0.72个百分点 [2] - 费用率37.99%同比下降1.63个百分点 其中销售费用率34.01%降1.1个百分点 研发费用率1.32%降0.59个百分点 [2] 业务结构分析 - 功效性护肤品营收24.10亿元占比77.4%同比增长24.2% 医用敷料营收6.93亿元占比22.3%增17.1% [1] - 直销渠道营收23.25亿元占比74.7%同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元占比25.3%增12.1% [1] - 可复美品牌营收25.42亿元占比81.7%同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元占比16.1%增26.9% [1] 研发与产品策略 - 可复美推出胶原棒2.0及焦点面霜 帧域密修系列获得市场认可 秩序系列与吨吨系列持续培育 [2] - 可丽金推出胶原大膜王3.0强化抗老产品心智 [2] - 研发方向扩展至增发护发、美白及医美领域 同时探索海外市场机会 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为70.56亿元、87.90亿元、105.68亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为25.38亿元、31.89亿元、38.67亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% 经调净利润率38.7% 同比下降1.7个百分点 [1] - 维持全年收入增速指引25%-28% 归母净利润预期25亿-25.5亿元 同比增长21%-24% [1] 分品牌业绩 - 可复美品牌实现营收25.42亿元 同比增长22.7% 收入占比81.7% 其中次抛品类占比约30% 敷料占比25% [1] - 焦点面霜上半年收入突破2亿元 [1] - 可丽金品牌实现营收5.03亿元 同比增长26.9% 线下渠道受经销商影响略有下滑 [1] 分品类业绩 - 功效性护肤品收入24.10亿元 同比增长24.2% 受益于全渠道精细化运营 品牌影响力提升及焦点面霜放量 [1] - 医用敷料收入6.93亿元 同比增长17.0% 主要得益于产品矩阵持续丰富 [1] 渠道表现 - 直销渠道收入23.25亿元 同比增长26.5% 其中电商平台在线直销收入3.91亿元 同比大幅增长133.6% [2] - 线下直销收入1.18亿元 同比增长74.3% 受益于品牌专卖店加速布局 [2] - DTC店铺在线直销收入18.16亿元 同比增长13.3% [2] - 经销渠道收入7.87亿元 同比增长12.1% [2] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 净利率38.0% 同比下降0.6个百分点 [2] - 毛利率下降主因低毛利功效性护肤品占比提高 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 费用优化因素 - 销售费用率下降得益于运营精细化管控 达播比例降低及超头达人减少 以及低费用率渠道如京东占比提升 [2] 增长驱动因素 - 核心品牌通过大单品持续放量和迭代升级贡献显著增长 [3] - 密修系列等新品推出拓宽消费者覆盖面和市场空间 [3] - 线上多平台布局精准触达目标客群 线下加速重点城市品牌店布局 [3]

行业定义与市场阶段 - 功能性护肤品指针对皮肤问题具备药理作用的化妆品或医疗器械 行业处于国产品牌崛起阶段 [1] 产业链上市公司分布 - 上游原材料上市公司包括科思股份 青松股份 新瀚新材 赞宇科技 丽臣实业 [2][3] - 上游包装材料上市公司包括嘉亨家化 锦盛新材 [2][3] - 中游功能性护肤品上市公司包括贝泰妮 华熙生物 上海家化 创尔生物 巨子生物 敷尔佳 [2][4] - 下游销售渠道上市公司包括阿里巴巴 京东 拼多多 唯品会 王府井 友阿股份 [2][4] 上市公司基本信息与营收表现 - 原材料企业2024年营收：科思股份22.76亿元 青松股份19.40亿元 新瀚新材4.19亿元 赞宇科技107.92亿元 丽臣实业36.49亿元 [5] - 包装材料企业2024年营收：嘉亨家化9.23亿元 锦盛新材3.33亿元 [5] - 功能性护肤品企业2024年营收：贝泰妮57.36亿元 华熙生物53.71亿元 上海家化56.79亿元 创尔生物3.87亿元 巨子生物55.39亿元 敷尔佳20.17亿元 [6] - 渠道企业2024年营收：阿里巴巴9411.68亿元 京东11588.19亿元 拼多多3938.36亿元 唯品会1084.21亿元 王府井113.72亿元 友阿股份12.97亿元 [6] - 上海家化注册资本最高且成立时间最早 华熙生物招投标信息最多 [8] - 上海家化专利集中于外观设计 华熙生物专利集中于发明专利 [9] - 上海家化员工总数4311人 华熙生物技术人员920人 上海家化销售人员2617人 贝泰妮销售人员2702人 [9][10] 业务布局特点 - 大部分企业深耕国内市场 华熙生物和上海家化已拓展海外市场 [14] - 贝泰妮专注敏感肌产品开发 旗下薇诺娜为皮肤学级护肤品龙头品牌 [14] - 强功效性护肤品领域：华熙生物旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活 上海家化旗下玉泽具有竞争力 [14] - 医美级护肤品领域：敷尔佳 巨子生物旗下可复美 创尔生物旗下创福康为头部品牌 [14] - 功能性护肤品业务占比：贝泰妮99.49% 华熙生物47.84% 上海家化18.49% 创尔生物95.82% 巨子生物100% 敷尔佳100% [16] - 重点布局区域均以中国市场为主 其中贝泰妮中国市场占比98.63% 华熙生物83.27% 上海家化75.01% 巨子生物100% [16] 业务业绩表现 - 贝泰妮功能性护肤品业务营收57.07亿元位列第一 华熙生物25.69亿元和敷尔佳20.17亿元处于第二梯队 巨子生物11.90亿元和上海家化10.50亿元位列第三梯队 创尔生物3.71亿元规模较小 [17][18] - 功能性护肤品业务毛利率：巨子生物82.09% 敷尔佳81.73% 创尔生物78.74% 华熙生物74.07% 贝泰妮73.74% 上海家化57.60% [18] - 研发投入：华熙生物4.66亿元 贝泰妮3.37亿元 上海家化1.79亿元 巨子生物1.06亿元 敷尔佳0.35亿元 创尔生物0.26亿元 [18] 2025年业务规划 - 贝泰妮聚焦婴童湿疹问题优化薇诺娜宝贝三大品类 深化AOXMED品牌产品矩阵 推进线下直营店布局 [19][20] - 华熙生物向抗衰组学战略升级 拓展糖生物学/细胞生物学/再生医学领域 调整管理团队并设立前沿科研中心 [19][20] - 上海家化启动合成生物中心开发新型功效成分 优化线下渠道布局适应小型化/专业化趋势 [19][20] - 创尔生物推动新增产能释放 关注胶原蛋白植入剂注册和上市进程 [19][20] - 巨子生物加大研发投入开发新型重组胶原蛋白 [19][20] - 敷尔佳计划通过合作研发完成医疗器械及功能性护肤品升级 [19][20]

财务表现 - 1H2025营业收入31.1亿元，同比增长22.5% [1] - 1H2025归母净利润11.8亿元，同比增长20.2% [1] - 1H2025经调整净利润12.1亿元，同比增长17.4% [1] 产品结构 - 功效性护肤品营收24.1亿元，同比增长24.2%，占比77.4% [1] - 医用敷料营收6.9亿元，同比增长17.1%，占比22.3% [1] - 保健食品及其他业务营收1000万元，同比增长16.3% [1] 品牌表现 - 可复美品牌营收25.4亿元，同比增长22.7%，占比81.7% [1] - 可丽金品牌营收5.0亿元，同比增长26.9%，占比16.1% [1] 新品与产品策略 - 可复美胶原棒2.0位列天猫液体精华热销榜国货TOP1 [2] - 可丽金胶原大膜王3.0位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4及京东滋养面膜热卖榜TOP1 [2] - 可复美帧域密修系列新增专研IV型热塑胶原，针对热损伤修复场景 [2] - 焦点面霜助力水乳等产品打开市场认知 [2] 渠道发展 - DTC线上直销营收18.2亿元，同比增长13.3% [2] - 电商平台线上直销营收3.9亿元，同比增长133.6% [2] - 线下直销营收1.2亿元，同比增长74.3% [2] - 经销渠道营收7.9亿元，同比增长12.1% [2] 渠道拓展 - 截至1H2025末在全国拥有24家品牌专卖店，覆盖杭州、南京、天津等城市 [3] - 可复美作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，进军东南亚市场 [3] - 京东自营渠道美妆类目扩张及健康类目优势巩固推动电商平台高增长 [3] 盈利能力与费用 - 1H2025毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主因医用敷料占比下滑 [3] - 销售费用率34.0%，同比下降1.1个百分点，因低费率京东渠道占比提升及广告投放节奏变化 [3] - 管理费用率2.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 研发费用率1.3%，同比下降0.6个百分点 [3] 未来增长驱动 - 可复美胶原棒、可丽金大膜王等明星单品持续升级迭代 [3] - 新品包括可复美焦点面霜、帧域密修系列、可丽金胶卷眼霜及面霜展现良好增长势头 [3] - 注射用重组胶原蛋白填充剂及冻干纤维已进入CDE审评阶段，医美业务有望贡献新业绩增量 [3] 业绩预测 - 下调2025年归母净利润预测至25.9亿元（下调10%） [4] - 下调2026年归母净利润预测至34.5亿元（下调11%） [4] - 下调2027年归母净利润预测至44.8亿元（下调9%） [4] - 2025-2027年EPS预测分别为2.42元、3.22元、4.19元 [4] - 当前股价对应PE分别为21倍、16倍、12倍 [4]

核心业绩表现 - 1H25收入31.1亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% 业绩符合预期 [1] - 归母净利率38.0% 同比下降0.7个百分点 经调净利率38.7% 同比下降1.7个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 可复美收入25.4亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0位列天猫液态精华热卖榜国货Top1 [1] - 可丽金收入5.0亿元 同比增长26.9% 胶原大膜王3.0表现良好 胶卷面霜及眼霜顺利培育 [1] - 功效性护肤品收入同比增长24.2% 医用敷料收入同比增长17.1% 占比分别为77%和22% [1] 渠道发展表现 - 直销收入同比增长26.5% 经销收入同比增长12.1% [1] - DTC线上直销增长13% 向电商平台线上直销增长134% 线下直销增长74% [1] - 线下覆盖约1700家公立医院 3000家私立医院和诊所 超13万家连锁药房门店及6000家CS/KA门店 [1] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 主因相对低毛利妆品品类占比提升 [2] - 销售费用率35.1% 同比下降1.1个百分点 主因线上多平台运营效率优化及渠道结构变化 [2] - 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 未来成长前景 - 短期事件影响逐步消退 品宣及营销规划落地有望推动经营改善 [1][2] - 头部达播逐步恢复 中腰部达播矩阵丰富 品牌宣传持续破圈 [2] - 医美管线取证工作稳步推进 商业化准备有序进行 有望构建第二成长曲线 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [3] - 当前股价对应2025-2026年20倍/16倍市盈率 [3] - 目标价82港元对应2025-2026年31倍/25倍市盈率 上行空间57% [3]

核心财务表现 - 2025H1实现营收31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费用率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 产品与品牌表现 - 护肤品营收24.10亿元 同比增长24.2% 敷料营收6.93亿元 同比增长17.1% 保健食品营收0.10亿元 同比增长16.3% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元 同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元 同比增长26.9% [2] - 可复美形成一大医疗器械系列加五大功效护肤系列布局 胶原棒升级2.0版本 [2] - 可丽金胶原大膜王升级3.0版本 胶卷系列定位大众和细分品类 [2] 渠道拓展情况 - 直销渠道营收23.25亿元 同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元 同比增长12.1% [2] - 线上DTC店铺营收增长13.3% 电商平台营收增长133.6% [2] - 产品进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所 [2] - 可复美品牌专卖店拓展至24家 新增覆盖杭州南京天津等城市 [2] - 入驻马来西亚屈臣氏 成为当地首个中国功效性护肤品牌 [2] 研发与医美布局 - 2025上半年新增专利19项 [2] - 重组胶原蛋白植入剂和重组胶原蛋白冻干纤维两款三类医疗器械获受理 [2] 未来业绩预期 - 预计2025年归母净利润25.97亿元 2026年31.85亿元 2027年38.34亿元 [1] - 对应EPS分别为2.51元 3.07元 3.70元 [1] - 当前股价对应PE为19.7倍 16.0倍 13.3倍 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收31.13亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主要因产品结构变化导致护肤品占比提升 [1] - 销售费用率34%，同比下降1.1个百分点；管理费用率2.7%，同比上升0.1个百分点；研发费用率1.3%，同比下降0.6个百分点 [1] - 净利率38%，同比下降0.6个百分点，但毛销差同比优化 [1] 渠道与品牌表现 - DTC线上直销渠道营收18.16亿元，同比增长13%；电商平台线上直销渠道营收3.91亿元，同比增长134%；线下直销渠道营收1.18亿元，同比增长74%；经销渠道营收7.87亿元，同比增长12% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元，同比增长23%；可丽金品牌营收5.03亿元，同比增长27%；其他护肤品牌营收0.58亿元，同比下降10%；保健食品营收0.1亿元，同比增长16% [2] - 功效性护肤品营收24.1亿元，同比增长24%；医用敷料营收6.93亿元，同比增长17% [2] 产品与研发动态 - 可复美推出升级款胶原棒2.0产品，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，专注基底膜屏障修复，618大促期间位列天猫液态精华榜国货TOP1 [3] - 可复美帧域密修系列首次添加专研IV型热塑胶原，满足医美人群项目前中后期需求 [3] - 焦点面霜持续实现人群破圈和声量提升；可丽金品牌聚焦抗老心智，明星单品大膜王3.0表现亮眼 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-2027年EPS预测至2.33元（下调0.14元）、2.87元（下调0.17元）、3.54元（下调0.21元） [1] - 基于同业估值给予2025年30倍PE，目标价下调至75.85港币（下调15.43港币） [1]

财务业绩 - 25H1营业收入31.13亿元，同比增长22.5% [1] - 归属母公司净利润11.82亿元，同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.68%，同比下降0.72个百分点 [1] - 净利率37.99%，同比下降0.61个百分点 [1] 费用结构 - 销售费用率34.01%，同比下降1.1个百分点 [1] - 管理费用率2.65%，同比上升0.07个百分点 [1] 品牌表现 - 可复美品牌收入25.4亿元，同比增长22.7% [1] - 胶原棒推出2.0版本，焦点系列面霜带动用户破圈 [1] - 可丽金品牌收入5亿元，同比增长26.9% [1] - 胶原大膜王升级至3.0版本，新增眼膜及眼精华品类 [1] 产品布局 - 帧域密修系列聚焦医美术后热损伤修复 [1] - 医用敷料维持稳健口碑，械品乳/次抛居京东大促榜单前列 [1] 渠道建设 - 直销渠道收入23.25亿元，占比74.7% [2] - DTC渠道收入18.16亿元 [2] - 经销渠道收入7.87亿元 [2] - 天猫平台通过会员运营提升复购率 [2] - 抖音平台加强自播建设并采用差异化货盘运营 [2] - 京东平台借助医疗生态实现专业场景渗透 [2] 线下网络 - 覆盖约1700家公立医院及3000家私立医院/诊所 [2] - 入驻超13万家药房门店及约6000家CS/KA门店 [2] - 国内购物中心专卖店增至24家（较24年末新增6家） [2] - 通过马来西亚屈臣氏切入东南亚市场 [2] 发展定位 - 国内胶原蛋白专业皮肤护理领域领军企业 [2] - 以研发为基础拓展八大消费品牌 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价82 50港元[1] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收31 13亿元 同比增长22 5% 净利润11 8亿元 同比增长20 6% 归母净利率37 98% 同比下降0 73个百分点[5] - 2025年第二季度在外部因素影响下仍实现收入与利润双增长 业务平稳推进[5] - 毛利率81 68% 同比下降0 72个百分点 销售及经销费用率34 01% 同比下降1 10个百分点 管理费用率2 65% 同比上升0 07个百分点 研发费用率1 32% 同比下降0 59个百分点[8] 品牌与产品表现 - 可复美品牌2025年上半年收入25 42亿元 同比增长22 7% 敷料系列延续好口碑 胶原修护系列推出胶原棒2 0 焦点面霜持续破圈 秩序系列和吨吨系列培育中[6] - 可丽金品牌2025年上半年收入5 03亿元 同比增长26 9% 胶原大膜王升级至3 0版本 蕴活系列胶卷面霜和眼霜赢得消费者喜爱[6] 业务分类与渠道拓展 - 按品类 功效性护肤品收入24 10亿元 同比增长24 2% 医用敷料收入6 93亿元 同比增长17 1% 保健食品及其他收入0 10亿元 同比增长16 3%[7] - 按渠道 电商平台直销收入3 91亿元 同比增长133 6% 线下直销收入1 18亿元 同比增长74 3% 经销渠道收入7 87亿元 同比增长12 1%[7] - 线下渠道进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所 约13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 可复美专卖店拓展至杭州南京等城市24家门店[7] - 可复美已入驻马来西亚屈臣氏 开辟国际化市场[7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为26 00亿元 32 03亿元 38 12亿元 对应EPS为2 53元 3 11元 3 71元[9] - 参考可比公司2025年37倍PE 考虑流动性差异给予公司2025年30倍PE 目标价82 50港元[9] - 预计2025-2027年营业收入分别为71 15亿元 87 77亿元 104 61亿元 同比增长28 45% 23 37% 19 18%[4] - 预计2025-2027年PE分别为19 22倍 15 60倍 13 11倍 PB分别为5 90倍 4 82倍 3 89倍[4] 研发与战略方向 - 公司正用科研探索拓展重组胶原蛋白应用边界 为中长期产业化开发提供储备[5] - 通过多种方式传播品牌价值 加强与消费者互动 重视渠道精细化运营及能力迭代[5]

核心观点 - 瑞银维持巨子生物买入评级但下调目标价至79.5港元 因调整2025-2027年净利润预测并部分抵消销售费用率改善影响 [1] - 公司上半年营收保持23%同比增长 净利润率达38% 营销费用率收缩1.1个百分点至34% [1] - 管理层维持2025年销售额25%-28%增长指引及25亿-25.5亿元人民币利润目标 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年净利润预测下调4%-10% [1] - 目标价从93.1港元下调至79.5港元 [1] - 下调主因Comfy业务营收增长预期下修 [1] 业绩表现 - 上半年营收同比增长23% 主要驱动力来自线上销售而非经销商渠道 [1] - Comfy品牌胶原蛋白棒维持近30%品牌销售贡献度 尽管曾受涉嫌造假事件影响 [1] - 营销费用率同比收缩1.1个百分点至34% [1] 市场沟通与战略 - 投资者担忧公司增长与盈利能力 源于6月18日购物节期间声誉事件 [1] - 管理层持续与顶尖网红合作推动消费者教育 [1] - 双11活动筹备按计划推进 [1]