港股市场整体表现 - 恒生指数收盘于27287.12点，单日上涨431.56点，涨幅达1.61% [2] - 恒生科技指数表现更为强劲，收盘于6682.86点，单日上涨217.20点，涨幅达3.36% [4] 科技与互联网行业 - 阿里巴巴-W股价收盘报183.1港元，上涨3.45%，摩根大通将其目标价上调至240港元，隐含超过30%的上涨空间，看好其云计算和电商业务的增长潜力 [4] - 云计算业务收入增速已连续8个季度加快，2025年第二季度同比增长26%，增长动力主要来自互联网、自动驾驶和具身智能等领域的生成式AI需求 [6] - 生成式AI预计将在未来12至36个月内从工具试用转向代理自动化，覆盖市场营销、服务、编码等多个领域，并与电子商务产生协同效应 [6] - 科网股普遍上涨，其中快手-W涨幅超过8%，百度集团-SW涨幅超过4%，京东集团-SW、小米集团涨幅超过3% [8] 半导体行业 - 半导体板块全线上涨，中芯国际股价大涨12%并创下历史新高，长飞光纤光缆涨超10%，华虹半导体等多家公司涨幅超过7% [6] - 行业长期前景被看好，AI数据中心推升存储器需求并直接拉动设备需求，同时国产替代持续深化带来增长空间，头部存储厂商新项目启动及先进逻辑扩产推动设备行业迎来新一轮增长 [8] 其他重点行业表现 - 黄金股普遍上涨，中国白银集团涨幅超过30%，紫金黄金国际涨幅超过14% [8] - 锂电池板块涨幅居前，宁德时代股价上涨超过5%并创下上市新高 [8] - 创新药概念股延续涨势，药明合联股价上涨超过7% [8] - 内房股表现疲软，远洋集团股价下跌超过4% [8] 行业指数涨跌幅排行 - 根据Wind香港二级行业指数，半导体（六合体）指数涨幅最高，达9.91%，电气设备、有色金属、硬件设备、医药生物指数涨幅均超过3% [9] - 耐用消费品、房地产II、交通运输指数跌幅居前，分别下跌4.14%、1.35%和0.89% [9]

医药股市场表现 - 截至发稿，三叶草生物-B股价上涨20.26%至2.73港元，歌礼制药-B上涨15.05%至11.47港元，康宁杰瑞制药-B上涨11.02%至15.21港元，药明合联上涨6.96%至83.75港元，君实生物上涨6.7%至32.5港元 [1] 美国关税政策影响 - 美国总统特朗普宣布，自2025年10月1日起，将对医药产品征收100%关税，除非公司在美国建立制药工厂 [1] - 西南证券判断该行政命令落地存在不确定性，对直接向美国出口创新药且无美国生产基地、对美国市场依赖度高的中国药企短期承压 [1] - 通过授权合作出海的企业受影响较小，因知识产权交易不涉及实体药品出口，政策对中国药企影响有限 [1] - 中邮证券认为关税实际影响小，市场下跌为创新药板块提供加仓机会 [1] 行业催化剂与展望 - 10月将举行ESMO会议，12月有ASH及圣安东尼奥乳腺癌大会等行业会议 [2] - 对外授权交易持续进展，已有重磅交易落地，预期仍有较多优质国产创新药品种具备出海潜力，潜在授权交易值得期待 [2] - 第四季度将进入国内政策落地期，包括医保目录调整 [2]

行业前景与市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.0%，跑赢MSCI中国指数37.3% [1] - 资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨推动国内创新药研发需求回暖 [1] - 创新药研发所需实验猴中标价格从2024年中约8.5万元回升至约9万元 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在下半年迎来业绩修复 [1] 中美合作与政策影响 - 预期中美创新合作将持续，美国大药企在游说中可能比Biotech企业拥有更大影响力 [1] - 中美医药产业链紧密相连，强制脱钩将损害双方利益 [1] - 美国针对创新药加征100%关税，但多家跨国药企已有美国建厂计划，因此对CXO影响有限 [2] 核心竞争力与投资机会 - 中国丰富的工程师、科学家人才及高效、便宜的临床试验和药品生产能力是医药创新的核心竞争力 [2] - 中国的药品创新研发和制造能力预期将持续赋能全球药企 [2] - 创新药持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对已授权管线的临床推动 [2] - 看好消费医疗的估值修复机会，推荐买入三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药、信达生物 [2]

行业表现与趋势 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.0%，跑赢MSCI中国指数37.3% [1] - 资本市场融资复苏和创新药出海交易规模上涨推动国内创新药研发需求回暖 [1] - 创新药研发所需实验猴的中标价格已从2024年中的约8.5万元回升至约9万元 [1] - CXO行业有望在下半年迎来业绩修复 [1] 中美创新合作前景 - 预期中美创新合作将持续，尽管美国出现不同声音 [1] - 美国大药企的收入和利润规模远大于美国Biotech企业，在游说中可能拥有更大影响力 [1] - 中美医药产业链紧密相连，强制脱钩将损害双方利益 [1] - 中国丰富的工程师、科学家人才以及高效、便宜的临床试验和药品生产能力是核心竞争力 [2] 政策影响分析 - 特朗普政府一项拟议中的行政命令草案可能切断来自中国的实验性治疗药物的引入渠道 [1] - 特朗普宣布从10月1日开始专利药品将面临100%的关税，除非制药商正在美国建设工厂 [2] - 由于多家跨国药企已有美国建厂计划，因此加征关税对CXO影响预期有限 [2] 未来展望与投资机会 - 创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动 [2] - 看好消费医疗的估值修复机会 [2] - 推荐买入三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药、信达生物 [2]

行业前景与市场规模 - ADC抗体偶联药物已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，全球XDC合计管线有2167个，同比增长43.5% [1] - 其中novel ADCs管线有461个，同比增长87.4%，占比达到21.3% [1] - 全球已有19款ADC产品获批上市，其2024年合计实现收入136亿美元，同比增长35%，2020-2024收入增长CAGR为37% [1] - 预计2024年ADC CDMO市场规模为24.7亿美元，到2030年市场规模将达到102.4亿美元，期间CAGR为26.7% [1] 公司市场地位与业务优势 - 公司是全球一体化XDC CDMO核心供应商，服务全球XDC 103个临床管线，已占据全球XDC临床管线的30%~35% [2] - 公司依托国内工程师红利以及"Mab中间体+Linker/payload+DS+DP"协同一体化的服务优势 [1][2] - 公司已与全球前20大药企中的13家合作，并有19个III期项目以及11个PPQ项目 [2] 公司财务预测与估值 - 预期2025-2027年收入分别为60.3亿元、82.1亿元、107.7亿元 [1] - 对应EPS分别为1.27元、1.74元、2.37元 [1] - 对应2025年09月26日收盘价74.5港元/股，PE分别为54倍、39倍、29倍 [1]

行业前景与市场规模 - ADC研发持续活跃 截至2025年上半年全球XDC合计管线有2167个 同比增长43.5% 其中新型ADCs管线有461个 同比增长87.4% 占比达到21.3% [1] - 全球已有19款ADC产品获批上市 其2024年合计实现收入136亿美元 同比增长35% 2020至2024年收入复合年增长率为37% [1] - 预计ADC CDMO市场规模将从2024年的24.7亿美元增长至2030年的102.4亿美元 期间复合年增长率为26.7% [1] 公司市场地位与业务优势 - 公司是全球一体化XDC CDMO核心供应商 截至2025年上半年服务全球XDC 103个临床管线 占据全球XDC临床管线的30%至35% [2] - 公司依托国内工程师红利以及"Mab中间体+Linker/payload+DS+DP"协同一体化的服务优势 在CMC业务阶段已成为全球核心供应商 [2] - 公司已与全球前20大药企中的13家合作 拥有19个III期项目以及11个PPQ项目 为未来3至5年贡献核心业绩弹性奠定基础 [2] 公司财务业绩与增长预期 - 预期公司2025至2027年收入分别为60.3亿元 82.1亿元 107.7亿元 [1] - 预期公司2025至2027年每股收益分别为1.27元 1.74元 2.37元 [1] - 基于2025年9月26日收盘价74.5港元 对应市盈率分别为54倍 39倍 29倍 [1]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施包括动工或在建 [1] - 关税政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药或API等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 [1] 创新药行业分析 - 当前自主出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 三生制药 德琪医药-B短期催化剂丰富 估价仍未反映核心大单品价值 [2] - 先声药业 和黄医药 传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰 [2] CXO行业分析 - 出口产品以原料药和生药原液为主暂不受影响 制剂和成品药出口比例较低 [1] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响建厂节奏 [1] - 药明合联受惠于下游高景气度与融资边际回暖 为细分赛道龙头 [2] 2025年第四季度催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 建议重点关注康方生物 科伦博泰生物-B 荣昌生物等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施 政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 创新药方面因自主出海品种多在美自建产能或采用BD模式 CXO方面因出口产品以原料药为主暂不受影响 制剂出口比例较低且下游客户建厂需时 短期订单冲击有限 [1] 创新药企业催化剂 - 2025年第四季度ESMO大会将于10月中下旬举行 重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1] 细分领域投资推荐 - 创新药领域推荐三生制药(01530) 德琪医药-B(06996) 因短期催化剂丰富且估价未反映核心大单品价值 [2] - 推荐先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物 因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [2] - CXO领域推荐药明合联(02268) 作为受益于下游高景气度与融资边际回暖的细分赛道龙头 [2]

行业趋势与需求回暖 - 创新药研发需求回暖 资本市场融资复苏和创新药出海交易规模上涨推动国内创新药研发需求回升[1] - 实验猴中标价格从2024年中约8.5万元回升至约9万元 反映研发活动升温[1] - CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 叠加美国降息因素影响[1] 创新药发展动力 - 未来创新药持续上涨动力主要来源于海外合作伙伴对已授权管线的临床推动[1] - 全球药品创新早期研发从欧美向中国转移 全球MNC药企创新管线引进从欧美Biotech转向中国Biotech企业[1] - 中国医药创新核心竞争力体现在丰富的工程师科学家人才 高效便宜的临床试验和药品生产能力[1] 政策环境与市场影响 - 特朗普政府拟议行政命令草案可能切断中国实验性治疗药物引入渠道 引发美国初创Biotech企业投资人与大药企间的激烈游说活动[1] - 美国大药企收入利润规模远大于Biotech企业 在游说中拥有更大影响力[1] - 中美医药产业链紧密相连 强制脱钩将损害双方利益[1] 关税政策与产能建设 - 美国对专利药品加征100%关税 除非制药商正在美国建设工厂[2] - 多家跨国药企已有美国建厂计划 礼来宣布未来5年在美国投入270亿美元 罗氏宣布投入500亿美元[2] - 美国工厂建设周期长通常在5年以上 面临政局变化和市场变化等不确定性[2] 跨国药企战略与CXO机会 - 跨国药企普遍执行成本控制措施 面临专利悬崖压力[2] - 跨国药企有动力通过CXO外包服务降低成本提高效率[2] - 关税政策对CXO行业影响有限[2] 投资机会与标的 - 看好消费医疗估值修复机会[1] - 推荐买入三生制药 巨子生物 药明合联 固生堂 中国生物制药 信达生物[1]

行业概况 * ADC行业终端销售预计保持约30%的年增长率，显著高于化学药品的个位数增速和生物药品的双位数增速[2] * 全球已有16款ADC产品上市，销售收入快速增长且峰值尚未达到[4][9] * 新型分子扩大市场空间，双抗ADC占比已达51%，AOC占比15%[2][10] * ADC复杂性高，行业外包率约70%，未来几年有望提升至80%[2][11] 公司核心优势与竞争地位 * 药明合联在国内市场占有率排名第一或第二，国内市场份额达70%[4][11] * 公司全球市场份额接近10%，相比龙头企业20多个点仍有提升空间[11] * 公司拥有全流程一体化CRDMO服务平台，从药物发现到商业化生产均可提供服务[12][13] * 核心技术包括无锡DIX毒素技术，具备从小分子毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺[2][4][5] * 公司深耕ADC领域12年，凭借高效执行力将药物发现至临床的周期缩短至15个月，远低于行业平均的24-30个月[13] * 公司进行双厂建设以确保供应链稳定和安全，应对地缘政治风险[4][6] 经营业绩与近期表现 * 2025年上半年ADC项目数量达59个，同比增长44%，其中13个项目通过赢得分子获取[3][15] * 2025年上半年客户数为563个，同比增长34%[3][15] * 2025年上半年在手订单达13亿美元，同比增长近160%，新签订单增速接近50%[3][16] * 后端业务收入占比从之前约30%提升至59%[3][16] * 北美地区增速尤为明显，反映出公司执行力和竞争能力强劲[16] 产能与技术进展 * 公司通过无锡DX技术，从处理4种毒素拓展至可处理任何毒素，在分离和工艺上具有优势[14] * 实现200公里范围内毒素、Linker及抗体的生产制造及偶联，全球稀缺[14] * 已实现两条2000升原料产能线，三条生产线全面投放，产能相比去年翻倍[14] * 计划将2024年的产能扩建三倍，其中国内占2/3，海外占1/3，新加坡新产能预计2026年中旬投入使用[14] 未来发展前景与预期 * 短期发展依赖商业化项目及临床二三期CMC阶段项目的持续放量[7] * 中期大规模放量预计从2027年开始[2][7] * 远期将增加双抗、双抗ADC及XDC等新型分子产能，驱动增长[2][7] * 临床三期项目价值量较二期项目提升1-2倍，公司目前有19个临床三期项目[17] * 2025年是公司商业化创收元年，预期增长35%，但实际增速可能超过45%[2][8][17] * CRO行情复苏及周期性行情有望推动公司迎来戴维斯双击[2][8] * 公司估值仍有进一步提升空间，长期发展被看好[17]