业务表现 - 公司订单势头持续强劲，客户需求稳健，尤其是美国客户需求 [1] - 全年收入同比增长45%的目标进度符合预期 [1] 技术平台与业务拓展 - 公司在ADC（抗体偶联药物）领域以外的探索持续活跃，例如AOC（抗体寡核苷酸偶联物）和RDC（放射性核素偶联药物）等 [1] - 公司正积极与客户洽谈新加坡厂区的合约，预计于年底前签订几项合约 [1] 产能与运营 - 新加坡厂区基于产能需时扩张，2027年前该厂区的收入贡献较为有限 [1] - 其余的产能及人手扩充亦按计划推进，招聘工作持续进行中 [1] 市场观点 - 高盛予公司目标价63.3港元 [1]

股本与股份 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为50万美元，法定/注册股份数目为10亿股，面值为0.00005美元[1] - 本月底已发行股份（不包括库存股份）为12.53961317亿股，本月增加2525.4785万股[2] - 库存股份数目为0[2] 股份期权 - 多个首次公开发售前购股权计划本月股份期权有变动，共发行新股112.0785万股，所得资金492.371704万元人民币[3][4] 未来股份发行 - 2024年股份计划下，本月底可能发行或自库存转让的股份数目为10,285,226股[5] - 2024 - 2025年多次批准授出将发行普通股[5] 配售/认购 - 2025年10月22日配售/认购涉及新股，价格58.85港元，增加已发行股份24,134,000股[6]

业务表现与财务数据 - 公司全年收入目标按年增长45%的进度符合预期 [1] - 下半年毛利率可能低于上半年 [1] 客户需求与订单情况 - 公司订单势头持续强劲，客户需求稳健，尤其是美国客户 [1] - 公司正积极与客户洽谈新加坡厂区的合约，预计于年底前签订几项合约 [1] 技术平台与业务拓展 - 公司在ADC（抗体偶联药物）领域以外的探索持续活跃，例如AOC（抗体寡核苷酸偶联物）和RDC（放射性核素偶联药物）等 [1] 产能与运营规划 - 新加坡厂区基于产能需时扩张，预计2027年前收入贡献较为有限 [1] - 公司其余的产能及人手扩充按计划推进，招聘工作持续进行中 [1]

投资评级与目标 - 报告对药明合联（2268 HK）的首次覆盖投资评级为“买入” [1][6][9] - 基于DCF模型（WACC 8.6%）得出的目标价为港币103.18元，相较于当前股价HK$73.10有41%的上行空间 [1][9][110] - 该目标价对应公司2026年预测市盈率（P/E）为47倍，高于同行业可比公司33倍的平均水平，报告认为其龙头地位和增长潜力支撑该估值溢价 [9][110][114] 核心观点与行业前景 - 药明合联是全球领先的生物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台，凭借其覆盖“发现-开发-生产”全链条的端到端服务，在偶联技术、连接子创新和高效转化上构建了高技术壁垒 [7][27][66] - 全球ADC（抗体偶联药物）行业正处于爆发期，预计2030年市场规模将达到662亿美元，2024-2030年复合增长率（CAGR）高达31% [25][31] - 全球ADC外包市场（CDMO）规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，CAGR为28.4%，高壁垒、高粘性的特性使CDMO成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节 [8][26][54] - 截至2025年2月，全球ADC在研管线达1,151个，其中74.6%处于临床前阶段，预示着未来强劲的研发动能和外包需求 [25][40] - 技术正从ADC向XDC（万物皆可偶联）演进，载体和载荷的多元化创新将治疗领域从肿瘤扩展至自身免疫、感染、纤维化等更广阔范围 [25][127][128] 公司竞争优势 - **市场地位与份额**：根据药融圈统计，2025年上半年，药明合联在全球ADC CDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，是行业全球领跑者 [7][27][59] - **运营效率**：公司能将抗体DNA序列到IND申报的ADC开发周期压缩至13–15个月，远低于行业平均的24–30个月，GMP生产周期也显著缩短 [27][72] - **客户基础**：公司服务客户超过500家，与全球前20大制药公司中的13家建立合作，2024年相关客户贡献收入占比达32% [27][75][76] - **项目管线**：截至2024年底，公司在手综合CMC项目达194个，临床阶段项目包括I期58个、II期18个、III期15个，并已落地首个商业化项目，后期项目收入占比增至59% [27][82][83] - **技术平台**：自研的WuXiDARx™平台实现了精准定点偶联，无需抗体改造和额外纯化步骤，提升了药物的均一性与工艺稳定性，截至2024年底已推动45个临床前分子进入项目层面 [27][85][86][87] 财务预测与业绩增长 - **收入增长**：报告预测公司营业收入将从2024年的40.52亿元人民币增长至2027年的111.47亿元人民币，2024-2027E的CAGR为40.1% [7][11][94] - **利润增长**：预测归母净利润将从2024年的10.70亿元人民币增长至2027年的32.19亿元人民币，2024-2027E的CAGR为44.4% [7][11][94] - **分业务预测**：预计ADC业务收入在2024-2027E的CAGR为39.3%，非ADC业务（如RDC, PEG等）收入CAGR更高，为49.8% [8][27][94] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的30.60%稳步提升至2027年的33.50%，净利率将从2024年的26.40%提升至2027年的28.87% [98][100] - **在手订单**：根据公司2025年中报，在手订单金额为13.3亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区订单占比超过50%，为未来增长奠定基础 [91] 产能扩张与资本开支 - **产能布局**：公司在无锡、常州、上海及新加坡建有协同生产基地，新加坡基地预计2025年底/2026年初投用，以支持全球订单增长 [27][73][106] - **资本开支**：公司计划持续扩大产能，预计2025年资本开支为15亿元，2026-2029年资本开支将超过70亿元，以满足增量市场需求 [106]

股份数据 - 2025年10月22日开始时已发行股份总数为1,252,861,617，库存股份为0[3] - 10月23 - 28日因股份奖励或期权发行多笔新股，涉及数量和价格不同[3][4] - 2025年10月28日结束时已发行股份总数为1,253,910,317，库存股份为0[4]

行业指数表现与展望 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨58.6%，跑赢MSCI中国指数24.2个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数在10月至今回调10%，被视为抄底机会 [1] - 资本市场融资复苏和创新药出海交易规模上涨推动国内创新药研发需求回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] 重点公司推荐 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、中国生物制药、信达生物 [1] 重要临床数据更新 - SKB264在OptiTROP-Lung04三期试验中针对二线非小细胞肺癌患者的中位总生存期尚未达到，对比化疗组17.4个月，风险比为0.56 [2] - Ivonescimab在HARMONi-6试验中针对一线鳞状非小细胞肺癌，联合化疗的中位无进展生存期为11.1个月，对比替雷利珠加化疗的6.9个月，风险比为0.60 [2] - 三生制药的707在一线结直肠癌试验中，5mg/kg每三周联合化疗的未经确认客观缓解率达到82.6%，其中确认客观缓解率为65.2% [2] - 康方生物的ivonescimab在二期试验中联合化疗于一线结直肠癌的客观缓解率为81.8% [2] 授权管线与业务发展合作 - 业务发展合作对股价的驱动力减弱，建议关注已授权管线在海外的临床推进 [3] - 信达生物与武田制药就IBI363等药物达成全球战略合作，信达生物将承担40%的全球研发费用并分享40%的美国商业权益 [3] - 临床推进确定性较高，将成为股价上涨催化剂，最终价值实现主要依靠商业化成功带来的里程碑付款和销售分成 [3] - 预期辉瑞将在年内公布三生制药707的海外临床计划，重点关注707与辉瑞多个ADC产品的联用 [3]

行业指数表现与展望 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨58.6%，跑赢MSCI中国指数24.2个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数10月至今回调10%，此轮回调被视为抄底机会 [1] - 资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨，推动国内创新药研发需求回暖 [1] - 叠加美国降息因素，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] 重点公司投资建议 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、中国生物制药、信达生物 [1] 重要临床数据进展 - SKB264在OptiTROP-Lung04三期试验中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC二线患者，其单药治疗的中位总生存期尚未达到，对比化疗组的17.4个月，风险比为0.56 [2] - Ivonescimab在一线鳞状非小细胞肺癌的HARMONi-6试验中，联合化疗的中位无进展生存期为11.1个月，对比替雷利珠联合化疗的6.9个月，风险比为0.60 [2] - 三生制药的707在一线结直肠癌试验中，5mg/kg Q3W剂量联合化疗的未经证实的客观缓解率达到82.6%，其中经证实的客观缓解率为65.2% [2] 授权管线与业务发展 - 业务发展授权对股价的驱动力减弱，建议关注已授权管线在海外的临床推进 [3] - 信达生物与武田制药就IBI363等药物达成全球战略合作，信达生物将承担40%的全球研发费用并分享40%的美国商业权益 [3] - 海外临床推进确定性较高，是股价上涨的催化剂，品种的商业化成功带来的收益远超授权交易的首付款 [3] - 预期辉瑞将在年内公布三生制药707的海外临床计划，重点关注其与辉瑞多个ADC产品的联用前景 [3]

公司资本运作 - 公司于2025年10月22日根据特别授权完成认购新股份的关连交易 [1] - 此次交易发行及配发2413.4万股普通股股份 [1]

公司资本运作 - 公司于2025年10月22日根据特别授权认购新股份的关连交易发行及配发普通股股份2413.4万股 [1]

公司股份发行 - 公司于2025年10月22日根据特别授权认购新股份的关连交易发行及配发普通股股份2413.4万股 [1]