业绩表现 - 上半年收入27亿元人民币 同比增长62.2% [1] - 毛利润9.8亿元人民币 同比增长82.2% [1] - 经调整净利润8亿元人民币 同比增长50.1% [1] - 扣除利息收支后净利润7.3亿元人民币 同比增长69.6% [1] 增长驱动因素 - 全球抗体药物偶联物(ADC)需求景气度高 [1] - 公司市场份额持续提升 [1] - 项目向后期推进带来价值量增加 [1] - 营运效率提升及新产能快速爬坡推动盈利能力提高 [1] 订单情况 - 截至6月底未完成订单达13.3亿美元 同比增长57.9% [1] - 北美客户增长强劲 占比超过50% [1] - 测算新签订单金额约7.2亿美元 同比及环比均快速增长 [1] 盈利预测调整 - 上调2025年经调整净利润预测6.3%至16.9亿元人民币 [1] - 上调2026年经调整净利润预测10.2%至23.3亿元人民币 [1] - 考虑到医药板块估值中枢上移 上调目标价66.7%至75港元 [1]

财务预测与目标价调整 - 建银国际将公司2025至2027年总收入预测分别上调1%、2%及23%至59亿、83亿及108亿元人民币 [1] - 2025年调整后盈利预测上调3%至16亿元人民币 2026及2027年盈利预测大致维持不变 [1] - 目标价从67港元上调至72港元 维持"跑赢大市"评级 [1] 2025年上半年业绩表现 - 上半年净利润7.46亿元人民币 同比增长52.7% [1] - 撇除股份支付开支后经调整净利润同比增长50%至8.01亿元人民币 与预测一致 [1] - 中期毛利率为36.1% 符合预测的36.3% 较2024年同期的32.1%提升 [1] 运营效率与订单情况 - 毛利率提升主要受益于现有原料药和制剂生产设施利用率提高及新生产线加快投产 [1] - 未完成订单同比增长58%至13亿美元 其中北美地区占总额过半且增长显著 [1]

财务预测调整 - 建银国际将公司2025至2027年总收入预测分别上调1%、2%及23%至59亿、83亿及108亿元人民币 [1] - 2025年调整后盈利预测上调3%至16亿元人民币 2026及2027年盈利预测大致维持不变 [1] - 目标价从67港元上调至72港元 维持跑赢大市评级 [1] 2025年上半年业绩表现 - 净利润7.46亿元人民币 同比增长52.7% [1] - 撇除股份支付开支后经调整净利润同比增长50%至8.01亿元人民币 与机构预测一致 [1] - 中期毛利率为36.1% 较2024年同期的32.1%提升4个百分点 [1] 运营效率与产能 - 毛利率提升主要受益于现有原料药和制剂生产设施利用率进一步提高 [1] - 新生产线加快投产对毛利率改善产生积极影响 [1] - 未完成订单同比增长58%至13亿美元 其中北美地区占总额过半且增长显著 [1]

财务指引更新 - 公司将2025财年收入增长指引由逾35%上调至逾45% [1] - 未来十年年均复合增长率预测由23%上调至26% [1] 盈利预测调整 - 2025至2027年收入预测分别上调6%、8%及8% [1] - 同期每股盈利预测分别上调18%、21%及22% [1] - 2025年毛利率预计高于2024年水平 [1] 经营状况 - 增长动力来自强劲的项目交付及订单增长 [1] - 产能利用率提升支撑毛利率改善 [1] - 下半年毛利率因维护成本及设施更新支出将低于上半年 [1] 投资评级 - 目标价由46港元上调至70港元 [1] - 维持买入评级 [1]

业绩表现 - 2025年上半年净利润7.46亿元 同比增长52.7% [1] - 剔除股份支付开支后经调整净利润8.01亿元 同比增长50% [1] - 毛利率达36.1% 较2024年同期32.1%提升4个百分点 [1] 运营状况 - 现有原料药和制剂生产设施利用率提高 [1] - 新生产线加速投产推动毛利率改善 [1] - 未完成订单达13亿美元 同比增长58% [1] - 北美地区订单占比超过50%且增长显著 [1] 财务预测调整 - 2025年总收入预测上调1%至59亿元 [1] - 2026年总收入预测上调2%至83亿元 [1] - 2027年总收入预测上调23%至108亿元 [1] - 2025年调整后盈利预测上调3%至16亿元 [1] - 2026及2027年盈利预测基本维持不变 [1] 投资评级 - 目标价从67港元上调至72港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1]

核心观点 - 中金上调药明合联2025/2026年净利润预测及目标价 因全球ADC需求景气度高且公司领先地位巩固 [1] 财务表现 - 1H25收入27亿元同比增62.2% 毛利润9.8亿元同比增82.2% 经调整净利润8亿元同比增50.1% [2] - 盈利能力提升主因运营效率改善及新产能快速爬坡 [2] - 上调2025年经调整净利润预测6.3%至16.9亿元 2026年上调10.2%至23.3亿元 [1] 估值与目标价 - 当前股价对应2025/2026年经调整市盈率40.3倍/28.7倍 [1] - 目标价上调66.7%至75港元 对应2025/2026年市盈率49.1倍/35.0倍 [1] - 目标价较当前股价存在21.9%上行空间 [1] 订单与客户 - 1H25未完成订单13.3亿美元同比增57.9% 北美客户占比超50% [3] - 新签订单约7.2亿美元 同比环比均快速增长 [3] - 累计客户数达563家 2025年1-7月ADC对外授权超10亿美元交易中公司客户贡献超75%交易金额 [3] 项目进展 - 进行中综合项目总数225个（1H25新签37个） 临床III期项目19个（1H25新增3个） [3] - 商业化阶段项目1个 工艺验证项目11个（1H25新增3个） [3] - 1H25赢得13个综合项目 累计赢得超80个 [3] 产能扩张 - 2025年资本开支预期上调至15.6亿元（原指引超14亿元） 其中9亿元用于新加坡、4.5亿元用于无锡 [4] - 2026-2029年资本开支合计超70亿元以支持全球产能建设 [4] - 无锡基地DP3制剂车间2025年7月完成GMP放行 DP5计划2027年实现GMP放行 [4] - 新加坡基地2025年6月机械完工 计划1H26实现GMP放行 [4] 技术平台 - WuXiDARx技术提升ADC药物均一性并提供灵活药物抗体比选择 [5] - X-LinC接头技术显著提升血浆稳定性 潜在改善ADC稳定性及治疗窗口 [5] - 喜树碱类有效载荷与亲水性连接子技术提升ADC稳定性、亲水性及耐受性 [5] - WuXiTecan-1和WuXiTecan-2在动物模型中展现优异疗效及安全性 [5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 药明合联2025年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长62.2%至27.01亿元，毛利率提升至36.1%，净利润同比增长52.7%至7.46亿元 [1] - 海外业务（尤其是欧美市场）是主要增长动力，XDC（其他偶联药物）业务加速成长，有望成为第二增长曲线 [2][3] - 公司项目储备丰富，PPQ（工艺验证）项目增加至11个，未完成订单总额达13.29亿美元（同比增长57.9%），中长期成长性突出 [4][6] 财务表现 - 2025年H1营业收入27.01亿元（+62.2% YoY），毛利润9.75亿元（+82.2% YoY），净利润7.46亿元（+52.7% YoY） [1] - 毛利率36.1%（同比+4.0pct，环比+5.5pct），经调整净利率（不含利息）27.1%（同比+1.2pct，环比+2.6pct） [1][3] - 分区域收入：北美51.5%（13.91亿元，+68.9% YoY），欧洲22.4%（6.05亿元，+95.0% YoY），中国17.9%（4.85亿元，+11.4% YoY） [2] 业务结构 - ADC项目收入占比92.7%（25.04亿元，+60.2% YoY），非ADC项目收入占比7.3%（1.96亿元，+92.1% YoY） [2] - IND前阶段收入占比41.3%（11.16亿元，+70.6% YoY），IND后阶段收入占比58.7%（15.86亿元，+56.8% YoY） [2] - 截至2025年H1，累计客户563家（环比增加64家），全球制药20强中13家已合作，33%收入来自全球制药20强 [5][6] 项目与订单储备 - 项目漏斗：药物发现858个、临床前122个、临床I期66个、临床II期17个、临床III期19个、商业化1个、PPQ项目11个 [4] - 2025年H1新签iCMC项目37个，赢得iCMC项目13个，赋能客户提交IND申请12个，新增PPQ项目3个 [4] - 未完成订单总额13.29亿美元（+57.9% YoY），其中北美订单占比超50%；新签合同金额同比增长48.4% [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为59.60亿元（+47% YoY）、79.42亿元（+33% YoY）、102.34亿元（+29% YoY） [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.98亿元（+49% YoY）、21.56亿元（+35% YoY）、28.23亿元（+31% YoY） [7][8] - 对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.34元，PE估值分别为40.22倍、29.81倍、22.77倍 [7][8]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入27.01亿元人民币，同比增长62.2% [2] - 经调整净利润7.33亿元人民币，同比增长69.6% [2] - 毛利率同比提升4个百分点至36.1%，净利润率达27.6% [2] - 未完成订单总额13.29亿美元，同比增长57.9% [7] 业绩指引 - 将2025年全年营业收入同比增长预期从35%上调至45%以上 [1] - 上调源于行业景气度延续、订单储备充足、项目进展加快及产能释放加速 [7] 项目管线 - iCMC项目总数累计增至225个，其中2025年上半年新签37个创历史新高 [3] - 成功获得11个PPQ项目及1个商业化项目 [3] - 综合型ADC项目增至201个，综合型XDC项目数量提升至24个 [9] - 上半年完成超2300个生物偶联药物分子早期研究 [9] 技术平台 - 专有WuXiDARx™偶联技术平台、X-LinC接头技术及WuXiTecan-1/2载荷连接子创新技术成为行业标杆 [9] - 技术覆盖双抗ADC、双载荷ADC、DAC、AOC等前沿领域 [9] 产能布局 - 无锡基地DP3制剂车间已完成GMP放行 [7] - 新加坡基地预计2026年上半年投产 [7] - 实行"全球双厂生产"战略，为商业化生产做准备 [9] 客户与市场 - 累计服务客户563家，较2024年末新增64家 [11] - 全球TOP20制药公司中13家与公司建立合作 [11] - 海外收入占比达82% [5] - 市占率从2022年9.9%提升至22.2% [11] 行业地位 - 2025年上半年赋能客户获得全球最多IND获批数 [11] - 全球ADC对外授权金额超10亿美元的交易中，公司客户贡献超75%总金额 [11] - ADC并购交易中75%被收购企业为其现有客户 [11] - 全球ADC市场规模2024-2030年复合增长率预计达31% [11] 战略布局 - 通过"赋能、跟随并赢得分子"战略深化执行推动增长 [3] - 一体化技术平台与同一园区一站式生产构建竞争壁垒 [9] - 受益于ADC等生物偶联药物市场爆发式增长及中国创新药"出海"趋势 [5][7]

**药明合联 (WuXi XDC) 2025年上半年业绩与行业分析纪要** **公司财务业绩** - 2025年上半年收入27亿人民币 同比增长62% 调整后净利润8亿人民币 增长近70% 最终净利润7.45亿人民币 增长52.7% [2] - XTC领域收入同比增长92% 毛利率提升至36.1% 增速82% [2][15] - 积压订单达14亿美元 同比增长57.9% 新签订单增长48.4% [4][19] - 预计2025年全年收入增长至少45% 上调业绩指引 [4][22][24] **业务运营与客户拓展** - 签署37个CMC合同 活跃CMC项目总数225个 其中11个处于商业化阶段 [2][9] - 新增64个客户 前20大药企贡献约33%的收入 [2][9] - 完成16,000个生物偶联分子研发 14个分子从发现阶段推进至ICMC阶段 [5][12] - 完成2,300种偶联分子 其中60%为传统ADC 超过40%为新型ADC（如双抗ADC、降解剂偶联等） [11] **产能扩展与资本支出** - 无锡园区新增两栋楼投产 新加坡园区16个月完成机械竣工 创海外建设纪录 [2][4][14] - 2025年资本支出约15.6亿美元（新加坡9亿 无锡4.5亿） 2029年总资本支出超70亿人民币 用于偶联药物及Palo Linker设施扩展 [2][21][25] - 预计2026-2027年上线BCM3、BCM4及DP4产线 2029年制剂和偶联药物产能翻倍 [21][25] **ADC/XDC行业趋势** - 六大趋势：IO与ADC组合疗法（如PD-1/VEGF双抗）、4款新ADC获批（2款FDA+2款NMPA）、双抗/双payload ADC激增、RDC市场强劲、新靶点涌现（如PD-L1 ADC）、ADC向XDC扩展 [6] - 行业销售额预计保持30%以上复合年增长率（2020-2030） 目前超2,200个分子 80%为传统ADC [6] - 约20%分子处于临床阶段 但获批上市不足1% 双抗ADC/降解剂偶联为热门领域 [8] **区域市场与份额** - 北美收入占比52% 中国占比下降（因项目出海收入由欧美公司记账） [2][10] - 预计2024年底市场份额达22.2% [2][10] - 北美订单增速显著 因许可引进、并购及新公司推动临床试验 [19][20] **技术创新与全球布局** - 推出新型Linker（无锡TK1/TK2、Pedal Linker TCAN）及DARX技术 改善偶联稳定性 [4][13] - 积极评估新加坡、欧洲、美国布局可行性 [4][35] - 新加坡基地提供MAP生产、偶联原液及制剂双源供应（Dual sourcing） [14][33] **商业化与临床进展** - 预计2025年2-3个BLA申请（中美） 2026年3-4个BLA 未来每年3-4个BLA项目 [26][27] - XDC领域RDC已商业化 AOC/多肽偶联处于早期临床 预计2027年商业化收入占比约20% [28] **风险与市场环境** - 国际关系影响减弱（关税谈判进展、生物安全法案顾虑减少） [32] - 中国早期项目占比下降（因出海转化海外收入） [37] - 二级市场活跃带动一级市场融资 国内公司出海加速 [30][31] **未来战略重点** - 执行力优化（控制非核心支出 SGNA费用管控） [18] - 推进Pedal Linker技术临床验证 加速创新平台迭代（如无锡达X） [13][17] - 聚焦高质量大规模项目 维持超行业增速目标 [23] **注**：单位换算遵循原文（1 billion=十亿 1 million=百万） 数据引用自文档ID 覆盖全部核心要点

股价表现 - 截至8月19日收盘价58.100港元 较前一交易日下跌5.61% [1] - 当日盘中最高价64.450港元 创近一年新高 [1] - 资金净流出2033.33万港元 [1] 公司业务定位 - 专注于全球抗体药物偶联物(ADC)及更广泛生物偶联药物市场的领先合同研究、开发及制造组织(CRDMO) [1] - 提供跨学科综合服务 涵盖生物偶联药物的发现、研究、开发及制造 [1] - 通过邻近的专用实验室及生产基地大幅缩短开发时间及成本 [1] 市场地位 - 按2022年收益计 公司是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO [1] - 全球市场份额从2020年1.8%上升至2021年4.6% 并进一步提升至2022年9.8% [1]