核心观点 - 华润置地上半年核心纯利同比下跌6.9%但符合预期 商场业务和经常性业务表现强劲贡献60.2%盈利 管理层对下半年销售持正面看法 公司计划定期上市REITs并对短期盈利产生积极影响 目标价由32.8港元上调至34.1港元且维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年核心纯利同比下跌6.9% [1] - 商场业务和经常性业务贡献60.2%盈利 [1] 业务运营 - 商场业务表现强劲 [1] - 经常性业务表现强劲 [1] - 公司计划定期上市房地产投资信托基金(REIT) [1] 管理层展望 - 受政策支持和已增加资源影响 对下半年销售持正面看法 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由32.8港元上调至34.1港元 [1] - 维持买入评级 [1] - 维持盈测不变 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 华润置地现价对应2025年预测市盈率7.7倍 24年股息率4.7% [2][5] 核心观点 - 2025年上半年核心净利润同比下降6.6%至100亿元 但经常性业务核心净利润同比增长9.6%至60亿元 贡献占比达60% [5] - 拿地策略积极 上半年拿地金额同比大增75%至447亿元 拿地/销售金额比达41% 主要聚焦上海杭州等核心城市 [5] - 商业运营表现稳健 购物中心零售额同比增长20.2%至1,101亿元 其中非重奢零售额增长24.9% [5] - 财务保持绿档 净负债率仅39.6% 融资成本降至2.79%创历史新低 现金短债比1.9倍 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入949亿元 同比增长19.9% 归母净利润119亿元 同比增长16.2% [5] - 毛利率24.0% 同比提升1.7个百分点 地产结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [5] - 三费费率6.6% 同比下降0.2个百分点 其中销售费率和管理费率分别下降0.6和0.2个百分点 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为258/260/266亿元 同比增长0.8%/0.8%/2.5% [4][5] 销售与土地储备 - 2025年上半年销售金额1,103亿元 同比下降11.5% 销售面积412万平 同比下降20.9% [5] - 期末开发销售型土储4,119万平 一二线城市占比70% 投资性物业土储776万平 购物中心占比66% [5] - 2025年下半年可售货值3,894亿元 其中88%位于一二线高能级城市 住宅产品占比72% [5] 商业运营 - 购物中心零售额1,101亿元 同店增长9.4% 租管费收入104亿元 同比增长9.9% [5] - 出租率97.3% 较2024年末提升0.2个百分点 毛利率78.4% 同比提升0.7个百分点 [5] - 投资性物业（含酒店）总收入121亿元 同比增长5.5% 其中酒店收入8.7亿元 同比下降16.3% [5] 财务稳健性 - 剔除预收账款后负债率56.1% 有息负债2,813亿元 同比增长15.2% [5] - 期末合同负债2,134亿元 同比下降25.5% 覆盖2024年地产结算收入0.9倍 [5] - 已售未结金额2,514亿元 同比下降21.8% 覆盖2024年地产结算金额1.1倍 [5]

行业背景与公司业绩表现 - 全国房地产开发投资2024年同比下降10.6%，新建商品房销售额同比下降17.1% [1] - 华润置地2025年上半年营业收入949.2亿元人民币，同比增长19.9%，股东应占净利润118.8亿元，同比增长16.2% [1] - 经常性业务收入205.6亿元，同比增长2.5%，占总营收21.7%，核心净利润贡献占比提升至60.2%，同比提升9.6个百分点 [1] - 董事会建议派发中期股息每股0.2元人民币 [1] 业务模式转型成效 - "3+1"业务模式中经营性不动产业务和资产管理业务表现亮眼，拉动业绩和长期稳定现金流 [2] - 经营性不动产业务收入121亿元，同比增长5.5%，购物中心零售额1101.5亿元，同比增长20.2% [6][7] - 购物中心经营利润率65.9%创历史新高，在营购物中心达94座 [7] - 万象系购物中心在2024年TOP50榜单中入围7家，总销售额604亿元 [7] REITs业务突破与资本市场表现 - 华润商业REIT为国内首批最大消费基础设施REITs，2024年EBITDA预算完成率112%，2025年上半年达105% [10] - 连续6个季度累计分红4.95亿元，年化分派率稳步提升 [11] - 上市至2025年8月25日累计涨幅近60%，市值破百亿排名国内REITs第一 [12] - 2025年3月启动扩募申报，成为首只扩募消费REITs [12] 资产运营能力优势 - 购物中心销售坪效和租金坪效行业领先，零售额增速高于社会消费品零售总额 [15] - 华润商业REIT底层资产青岛万象城出租率达99% [16] - 万象生活拥有三大产品线，合作品牌超16000个，在营合作品牌超8000个 [18] - 万象星会员总量突破7200万，商业会员达6500万同比增长32%，消费与复购会员均增超30% [19] 资产管理能力建设 - 2024年底资产管理规模达4621亿元，同比增长8.1% [20] - 实施城市深耕策略，推动核心城市市场地位提升 [20] - 通过收并购和资产改造提升价值，如青岛万象城改造新增可租面积7000平，引进37个品牌 [22] - 租赁住房业务布局15城，管理房间8.5万间规模行业第六，有巢品牌价值167.83亿元 [23] 资本管理能力创新 - 构建"投融建管退"闭环，形成完整资管生态系统 [26] - 高信用评级和透明投资者关系降低融资成本，提升资本市场竞争力 [27] - 创新应用REITs和资产证券化工具实现资产快速变现，为投资者带来良好回报 [27]

核心财务表现 - 2025年上半年综合营业额949.2亿元，同比增长19.9% [1] - 股东应占溢利118.8亿元，同比增长16.2% [1] - 核心净利润100亿元，同比下降6.6% [1] - 开发销售型业务营业额743.6亿元，同比增长25.8% [1][3] - 经常性业务收入205.6亿元，同比增长2.5% [1] 业务结构分析 - 经常性业务以21.7%营收占比贡献60.2%核心净利润（60.2亿元） [1] - 开发销售型业务核心净利润39.8亿元，同比下降23.8% [1][3] - 经营性不动产业务毛利率升至72.9%（提升1.4个百分点） [6] - 轻资产管理业务毛利率升至37.1%（提升3.1个百分点） [6] 开发销售业务策略 - 权益拿地金额322.8亿元，同比增加76% [2][3] - 新增总计容建筑面积148万平方米，同比减少27% [2][3] - 一二线城市投资占比100%（去年同期87%） [3] - 下半年总可售货源3894亿元，88%位于一二线城市 [4] - 开发业务毛利率15.6%，较年初下降1.2个百分点 [3] 商业地产运营 - 购物中心租金收入104亿元，同比增长9.9% [6] - 零售额1101.5亿元，同比增长20.2% [7] - 出租率97.3%，租售比维持12.0% [7] - 在营购物中心94座，总建筑面积1185万平方米 [7] - 购物中心评估增值51.4亿元，资产总值2235亿元 [7] REITs业务进展 - 华夏华润商业REIT总市值突破百亿元 [8] - 上市以来股价累计上涨超49% [8] - 连续六个季度现金分红合计4.95亿元 [8] - 资产管理规模4835亿元，较2024年末增加214亿元 [8] - 计划每年推出50亿-100亿元REITs扩募规模 [8] 市场地位与项目表现 - 全口径销售金额1103亿元，行业排名第四 [4] - 15个城市市占率排名前三 [4] - 北京"华润臻澐"项目成交均价12.48万元/平方米 [3] - 新项目实现年内开盘，住宅产品占比72% [4]

公司概况 * 公司为中国海外发展有限公司（China Resources Land Ltd 股票代码 1109 HK）[1][6][7] * 摩根士丹利重申其为首选股（Top Pick）评级 目标股价为39 30港元 较当前股价有26%的上涨空间[1][7] 核心财务表现 * 上半年收入增长20 0% 达949 21亿元人民币 毛利率提升1 7个百分点至24 0%[12] * 核心净利润同比下降6 9%至100亿元人民币 主要因资产处置收益减少[5][12] * 经常性利润同比增长9 6% 对盈利贡献率提升至60%以上[5] * 开发物业毛利率（GPM）上升3 2个百分点至15 6% 部分因资产减值损失减少（合并层面减值16亿元人民币）[11] 销售与增长前景 * 公司为下半年准备了3900亿元人民币的可售资源 其中88%位于一线城市 43%为新推盘项目[2] * 预计第四季度合约销售额同比增速将显著加快至10%以上（对比前7个月同比下降12%）[2] * 未入账销售额增至3060亿元人民币 相当于2024年开发物业入账收入的1 3倍 为未来收入提供上行潜力[4] 经常性收入与业务转型 * 购物中心同店销售额增长（SSSG）强劲 同比增长9 4% 租户 occupancy cost 降至12 0%的行业较低水平[3] * 未来几年计划新开20家购物中心 并通过并购增加优质项目以平滑REIT分拆带来的盈利影响[3] * 目标通过每年处置50-100亿元人民币资产（关联租金6-10亿元） 在中期内将资产管理规模（AUM）扩大至300-500亿元人民币[5] * 预计租金收入可维持10%以上的年复合增长率（CAGR） 经常性利润贡献率将在2026年扩大至50%以上[3] 盈利能见度与利润率指引 * 管理层指引未入账销售的毛利率在13-15%之间（对比2024年为16 8%）[4] * 强劲的销售额入账预计将大部分抵消开发物业的利润率压力 未来几年盈利预计将大致保持稳定[4] * 结合经常性利润低双位数的年复合增长率[4] 风险因素 * 上行风险包括合约销售优于预期以及新购物中心加速开业[14] * 下行风险包括合约销售弱于预期以及新购物中心开业进度慢于预期[14] 其他重要信息 * 四项购物中心分拆为REIT的计划正待国资委（SASAC）批准[5][10] * 公司负债资产比率稳定在55% 净负债权益比（Net gearing）上升7 6个百分点至38%[12]

杭州市老旧电梯更新进展 - 杭州市累计完成住宅老旧电梯集中更新4353台 涉及2993个楼道单元和12.7万户居民 [1] - 2025年电梯更新被列入省市政府民生实事项目 年度目标为更新7000台 [1] 房地产企业半年度业绩表现 - 中国海外发展2025年上半年营业收入832.2亿元 股东应占溢利85.99亿元同比下降16.63% [2] - 华润置地2025年上半年营业收入949.21亿元 股东应占溢利118.8亿元同比增长16.22% [3] - 光明地产2025年上半年营业收入28.08亿元同比下降8.12% 净亏损3.98亿元同比扩大4926.96% [4] - 光明地产经营活动现金流量净额2.24亿元 同比增长110.25% [4] 房地产资产交易动态 - 招商蛇口以7.16亿元转让深圳市太子湾商储置业100%股权予招商轮船 该交易构成关联交易 [5]

核心观点 - 三家头部房企2025年中期业绩显示行业处于筑底阶段，但企业对后市保持乐观态度，并持续加仓核心城市[1][2][9] 业绩表现 - 华润置地营业收入949.21亿元（同比+19.86%），归母净利润118.8亿元（同比+16.21%），核心净利润100亿元（同比-6.6%）[5] - 中海地产营业收入832.19亿元（同比-4.27%），归母净利润85.99亿元（同比-16.62%）[5] - 保利发展营业收入1168.56亿元（同比-16.08%），归母净利润27.1亿元（同比-63.47%）[5] - 华润置地经营性不动产业务贡献核心净利润60.2亿元，占比达60.2%[5] 盈利能力 - 华润置地综合毛利率24.0%（同比+1.8个百分点），开发销售业务毛利率15.6%（同比+3.2个百分点），经营性不动产毛利率72.9%（同比+1.4个百分点）[6] - 保利发展毛利率14.6%，略高于2024年全年水平[6] - 中海地产毛利率维持在17.4%[6] 市场布局 - 中海地产在北上广深及香港销售额556.4亿元，占比53.7%，其中北京销售额304.5亿元，14个城市销售额位居第一[7] - 保利发展在38个核心城市市占率提升，其中9个城市市场排名第一[7] 投资策略 - 保利发展新增26个核心城市项目，总地价509亿元，计容面积228万平方米，权益比87%[8] - 华润置地新增土地储备148万平方米，获取18个项目，权益投资322.8亿元[8] - 中海地产前7个月新增权益投资额550.1亿元，新增购地金额行业第一[8] 行业展望 - 企业认为改善性需求将持续释放，政策支持（如城市更新、低息环境）将推动市场企稳[9][10] - 行业集中度提升趋势下，头部企业凭借布局优势及产品力有望获得更大发展空间[10]

核心观点 - 房地产行业三家头部企业2025年中期业绩显示行业仍在筑底但呈现企稳迹象 利润指标普遍承压但毛利率和核心城市市占率提升 头部房企对后市保持乐观并积极加仓核心城市 [1][5][8] 业绩表现 - 华润置地上半年营业收入949.21亿元同比增加19.86% 归母净利润118.8亿元同比增加16.21% 核心净利润100亿元同比下滑6.6% [5] - 中海地产上半年营业收入832.19亿元同比减少4.27% 归母净利润85.99亿元同比减少16.62% [5] - 保利发展上半年营业收入1168.56亿元同比下降16.08% 归母净利润27.1亿元同比下降63.47% 利润总额99.08亿元同比下降29.7% [5] - 华润置地经营性不动产及资管业务贡献突出 经常性核心净利润达60.2亿元占核心净利润60.2% [5] 盈利能力 - 华润置地综合毛利率24.0%同比提升1.8个百分点 开发销售型业务毛利率15.6%同比提升3.2个百分点 经营性不动产业务毛利率72.9%同比提升1.4个百分点 [6] - 保利发展毛利率14.6%略高于2024年全年水平 [6] - 中海地产毛利率维持在17.4%的较高水平 [6] 市场布局 - 中海地产在北上广深及香港合约销售额556.4亿元占总额53.7% 其中北京304.5亿元 其他四城均超50亿元 在14个城市销售额位居第一 [6] - 保利发展在38个核心城市市占率提升 在上海/广州/成都/西安等9个城市市场排名第一 [6] 投资策略 - 保利发展上半年新增26个核心城市项目 总地价509亿元 总计容面积228万平方米 权益比87% [8] - 华润置地新增土地储备148万平方米 获取18个项目 权益投资322.8亿元 [8] - 中海地产前7个月新增权益投资额550.1亿元 新增购地金额行业第一 [8] 行业展望 - 头部房企管理层对房地产市场止跌回稳充满信心 认为政策落地带动市场信心修复和改善型需求释放 [1][2][9] - 行业规模虽萎缩但改善性需求持续增长 核心城市更新和低息环境将推动市场复苏 [9] - 头部企业凭借布局优势和经营稳健性有望获得更大市场空间 [9]

**公司：华润置地** **行业：房地产、商业地产、资产管理** 核心财务与经营业绩 * 2025年上半年营业额949.2亿元，同比增长19.9% 股东应占净利润118.8亿元，同比增长16.2% 核心净利润100亿元，同比微降6.6%[3] * 开发销售型业务签约额1,103亿元，稳居行业前三 结算收入744亿元，结算面积321万平方米 结算毛利率提高3.2个百分点至15.6%[3][7][18] * 经营性不动产业务实现营业额121亿元 购物中心零售额1,101亿元，同比增长20.2%，同店增长9.4%[3][10] * 期末总资产规模11,487亿元 资产管理规模4,835亿元，较2020年底增长214亿元[4][13] * 总有息负债率40.7% 净有息负债率39.2% 现金储备1,202亿元[2][4] * 加权融资成本降至2.79%，创近十年新低[2][6] * 中期每股股息0.2元，与去年同期持平[6] 业务分项表现与进展 * 购物中心业务表现强劲，零售额同比增长20.2% 整体出租率97.3%，较2024年末提升0.2个百分点 场均日客流提升至4.8万人 会员数量大幅提升18.5%至7,237万人[10][20] * 写字楼业务实现租金收入8.2亿元，同比下降14.2% 但期末平均出租率维持在75%的行业优秀水平[11] * 酒店业务实现营业收入8.7亿元，同比下降16.3% 两费费率改善0.8个百分点至16.6%[12] * 租赁住房业务稳步发展，实现营业额4.15亿元，同比增长10% 累计在管项目69个，总规模8.5万间，稳定期出租率为95%[16] * 万象生活（轻资产管理业务）核心净利润增长15%至20.1亿元 管理在营购物中心125个，总管理面积1,356万平方米[3][14] * 生态圈要素业务（城市代建、文体场馆等）实现营业额24.6亿元 政府代建新签规模位列行业第一[17][31] * 文体场馆运营与管理业务实现营业额5.1亿元 赛事运营业务营业额破亿[14][15] 战略、转型与未来展望 * 坚持"3+1"一体化业务模式（开发销售型、经营性不动产、轻资产管理及生态圈要素业务）[9][19] * 积极推动向大资管业务战略转型 搭建轻资产管理平台和两个公募REITs平台[30][35] * 华润商业瑞泽REIT总市值突破百亿元，后复权收盘价较发行价上涨52% 华润有巢REIT后复权收盘价较发行价上涨73.9%[8][13] * 未来3-5年计划将REITs规模扩大至300亿到500亿之间 预计每年退出资产价值在50亿到100亿之间[36] * 聚焦高能级核心城市布局 一二线城市签约贡献超过九成，收入占比93%[7][18] * 构建"三好十二优"的"好房子"体系（好产品、好设计、好服务），以提升产品标准和核心竞争力[5][22] * 将ESG理念全面融入公司发展战略，目标促进绿色转型发展[19] 市场应对与风险管控策略 * 面对消费市场结构性变化，通过多元化品牌组合和业态融合应对 坚持高能级、全国化战略布局，已在全国25个高能级城市开业125个项目[20][21] * 为应对商业项目出表可能带来的租金收入影响，公司采取五大举措保障租金收入长期稳定 包括存量提效、新开业拓量、收并购补位、明确出表边界、合理管控出表节奏[31][32][34] * 对于现房销售趋势，认为长期将推动市场份额向头部企业集中，有助于优质企业复苏[39][40] * 下半年将保持量入为出的投资策略，聚焦核心区域寻找结构性投资机会 不追高，评估库存压力风险[41] 其他重要细节 * 公司市值保持内房股第一[3] * 经常性业务收入突破200亿，占比超过50%[8] * 2025年上半年新获取18个优质项目，均位于一二线高能级城市，转化率超过40%[41] * 优质商业地产的合理交易cap rate范围：一线和新一线城市为4.5%至6.5%，二三线城市为5.5%至7.5%[37] * REITs回收资金用途受严格监管，主要用于项目改扩建及存量资产收并购[38]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入949.2亿元，同比增长19.9% [2][4] - 归母净利润118.8亿元，同比增长16.2% [2][4] - 总资产规模11487亿元，现金储备1202.4亿元 [2] - 综合毛利率24.0%，同比提升1.8个百分点 [5] 业务结构优化 - 经常性业务收入205.6亿元（占总营收21.7%），核心净利润贡献占比达60.2% [3][4] - 开发销售业务营业额743.6亿元（+25.8%），经营性不动产121.1亿元（+5.5%），轻资产管理60亿元（+1.1%） [4] - 经营性不动产业务毛利率达72.9%（+1.4pct），不含酒店业务毛利率77.8%（+0.4pct） [5] 开发销售业务表现 - 签约额1103亿元，行业排名第三 [6] - 结算收入744亿元，结算均价23192元/平米（+35.5%），93%收入来自一二线城市 [6] - 一二线城市签约额贡献超90%，前十城市签约额占比超70% [7] 经营性不动产运营 - 购物中心零售额1101亿元（+20.2%），同店增长9.4% [8] - 在营购物中心125个，管理面积1356万平米，整体出租率97.3% [8] - 场均日客流4.8万人次，会员数量7237万人 [8] 财务稳健性 - 资产负债率55.3%，净有息负债率39.2% [2] - 加权平均融资成本2.79%（较2024年末下降32bp），境内新增融资成本2.5% [5] - 平均债务期限6.4年，汇率风险敞口维持4%低位 [5] 战略转型进展 - 资产管理规模4835亿元（较2024年末增加214亿元） [9] - 华润商业REIT总市值突破百亿元，上市以来股价累计上涨52.2% [9] - 通过"3+1"业务模式推动从资产持有者向资产管理者的转型 [9]