公司及行业 * 公司为快手 涉及行业包括短视频 AI视频生成 电商 数字广告 本地生活服务 游戏及影视制作[1][2][3] 核心观点和论据 AI视频生成模型"可灵"的技术优势与地位 * 可灵AI视频生成模型国内性能排名第一 国际性能排名第二[2][3] * 技术优势体现在语义遵循 静态画面效果和动态效果三方面 核心优势源于数据积累 算法积淀及敏捷组织结构[4][5] * 与字节跳动即梦相比 可灵在净收入除以日活指标上明显更优 且产品功能更完善 如已推出首尾帧及多模态编辑功能[6] 可灵商业化进展与收入表现 * 上线十个月月活跃用户数增长25倍 与国内外数千家企业客户合作 专业创作者为主要付费群体[7] * 应用场景涵盖游戏制作 如与逆水寒手游合作 及影视制作 如推出完全AI生成作品《新世界加载中》[7] * 2025年3月年化收入突破1亿美元 4月和5月单月阅读付费金额均超1亿元人民币 第二季度收入超2.5亿元人民币 较第一季度1.5亿元人民币显著增长[7] * 收入结构：专业创作者订阅收入占70% 海外市场贡献70% 企业端API形式收入占30%[8] * 公司提高2025年可灵AI全年收入目标至9至10亿元人民币[13] 大模型技术赋能主业生态 * 端到端生成式推荐模型"one rui"显著提升用户停留时长 推荐模型有效计算量提升十倍 运营成本仅为传统方案10%[14] * "one rui"已承接快手及快手极速版双端25%线上流量 分别带动APP停留时长提升0.54%和1.24%[14] * 本地生活服务推荐全面应用大模型技术 显著带动GMV增长 短剧领域通过调整营销节点提升用户付费意愿[17] * 2025年1月全量部署LCRN训练框架于商业化场景 明显提升广告收入[17] 电商业务增长与质量提升 * 第二季度电商GMV增长约18% 高质量买家单个活跃买家消费金额同比环比显著提升[2][19][20] * 通过全场域经营深化 推动中小商家及达人数量和规模增长[2][20] * 放货架和短视频场域建设优化 保持GMV高于大盘增长[19] 广告收入优化与增量空间 * 第二季度广告收入同比增长约13% 受益于AI技术优化智能营销解决方案[2][19][21] * 上半年广告加载率和每千次展示费用均有同比提升[21] * 本地生活 汽车 短剧 小游戏等行业将继续贡献增量 电商内循环广告货币化率低于内容场 仍有较大提升空间[21] 海外业务与整体盈利 * 海外业务2025年保持稳健收入增长 自第一季度以来持续盈利[2][22] * 预计2025年调整后净利润达200亿元左右 对应市盈率约16倍[2][24] * 全年资本支出预计110-120亿元 同比增加30-40亿元 但对利润影响有限[23][24] * 第二季度宣派上市以来首次特别股息约20亿港元[24] 行业市场规模与竞争格局 * 2024年国内视频制作行业市场规模约200亿美元 全球市场规模达千亿美元级别[11] * AI视频制作效率更高且成本更低 预计在千亿美元市场中渗透率持续提高[11][12] * 快手基本盘稳固 下沉市场年轻群体娱乐需求强烈 社区留存率与粘性较高 视频号因用户群体不同影响较小[18] * 预计2025年快手整体收入增速约12%[18] 其他重要内容 * 直播收入2025年开始触底回升 回归正增长通道[19] * 可灵产品交互体验持续改进 如7月底发布"灵动画布" 8月底上线首尾帧功能 计划通过行业解决方案和创意玩法提升应用性[10] * 参考Meta通过AI技术提升广告收入：Q2广告收入同比增长超21% 广告展示量增11% 单条广告价格增9% DAU同比增约6% 广告支出回报率提高22%[15][16]

行业投资评级 - 传媒行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 2025年8月26日国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，政策将成为AI产业链强心针，类似2015年"互联网+"政策，从上游算力到中游模型再到下游AI应用有望迎来需求与渗透全面提升，商业化进程将明显加速，政策红利已至，看好AI产业链全面势能释放[7] - 政策首次提出量化普及率目标，至2027/2030年我国新一代智能终端、智能体等应用普及率将达70%/90%，截至2024年底我国使用过人工智能人数为2.49亿，渗透率17.7%，距2027年70%渗透率仍有4倍空间，预计至2027年将有近10亿AI相关用户[7] - 政策强化AI应用战略地位，智能经济时代开启，参考2015年互联网+路径，AI渗透率提升有望改变用户交互模式，跑出新形态超级AI原生应用[7] - 政策定调开源生态繁荣，支持开源社区建设，开源战略是国内AI大模型追齐海外的重要原因，阿里作为国内唯一坚持全面开源战略互联网大厂，拥有阿里云百炼（200万开发者）与魔搭modelscope（1600万用户），有望成为开源标杆模型[7] - AI渗透率提升带动算力需求高增，政策支持人工智能芯片攻坚与超大规模智算集群突破，国内公有云份额前4为阿里/百度/腾讯/华为，有望成为AI算力红利最大赢家[7] 投资建议与标的 - AI应用重点赛道：AI+视频图片的快手-W(01024，买入)、美图公司(01357，未评级)；AI+招聘的BOSS直聘-W(02076，买入)、同道猎聘(06100，未评级)、北森控股(09669，未评级)[2] - 大厂（META逻辑演绎+基模+算力）：阿里巴巴-W(09988，买入)、腾讯控股(00700，买入)、快手-W(01024，买入)、百度集团-SW(09888，买入)、字节跳动（未上市）[2] - 产业链数据及版权：人民网(603000，未评级)、浙数文化(600633，未评级)、视觉中国(000681，未评级)、中文在线(300364，未评级)[2] 政策重点领域 - 人工智能+科学技术：加速科学发现，驱动技术研发创新，加快科学大模型建设，推动多学科融合[8] - 人工智能+产业发展：培育智能原生新业态，推进工业/农业/服务业智能化，鼓励企业将AI融入业务流程[8] - 人工智能+消费提质：拓展服务消费新场景，培育产品消费新业态，加强智能消费基础设施，发展智能网联汽车、智能家居等终端[8] - 人工智能+民生福祉：创造智能工作方式，推行高效学习方式，打造品质生活，发挥AI在创造新岗位和赋能传统岗位作用[11] - 人工智能+治理能力：开创社会治理人机共生新图景，推动市政基础设施智能化改造，加强AI在公共安全、生态环境治理应用[11] - 人工智能+全球合作：推动AI普惠共享，共建全球治理体系，深化AI领域开放，支持联合国发挥主渠道作用[9] 基础支撑能力 - 提升模型基础能力：加强AI基础理论研究，支持多路径技术探索和模型架构创新，加快高效训练推理方法研究[12] - 加强数据供给创新：以应用为导向加强高质量数据集建设，完善数据产权和版权制度，推动财政资助项目版权内容开放[12] - 强化智能算力统筹：支持AI芯片创新与软件生态培育，加快超大规模智算集群突破，优化国家智算资源布局，发展标准化算力云服务[12] - 优化应用发展环境：推动软件企业智能化转型，培育AI应用服务商，发展"模型即服务"、"智能体即服务"，打造应用服务链[12] - 促进开源生态繁荣：支持开源社区建设，促进模型/工具/数据集汇聚开放，培育优质开源项目，构建全球开放开源技术体系[12] - 加强人才队伍建设：推进AI全学段教育和全社会通识教育，完善学科布局，加大高层次人才培养，超常规构建领军人才培养模式[12] - 强化政策法规保障：健全国有资本投资AI考核评价和风险监管制度，加大金融和财政支持力度[12] - 提升安全能力水平：推动模型算法/数据资源/基础设施/应用系统等安全能力建设，防范模型黑箱、幻觉、算法歧视风险[12]

著作权侵权与赔偿 - 公司因未经许可传播《德云斗笑社》和《长相思》被两地法院终审判赔8910万元 其中《德云斗笑社》案赔偿6000万元 《长相思》案赔偿2910万元 [2] - 平台存在大量侵权行为 包括通过官方账号直接发布侵权视频 未如实披露用户信息的侵权视频超2000条 大量侵权视频超7个工作日未处置 [3] - 近三年权利人向平台发送2179封下线通知函 但平台上仍存在大量重复侵权账号 导致侵权影响扩大 [3] 内部贪腐案件 - 前电商服务商运营中心总经理冯典等7人通过空壳公司侵吞1.4亿元补贴资金 利用8个境外虚拟货币平台洗钱分赃 [8][9] - 冯典团伙在不到一年时间内通过虚拟货币交易转移资金 最终被追回90余枚比特币 涉案人员被判有期徒刑三年至十四年六个月 [9] 电商业务表现 - 二季度电商GMV同比增长17.6%至3589亿元 月均买家数达1.34亿 [9] - 泛货架电商GMV占比超32% 618期间商品卡GMV同比增长超50% 搜索电商GMV同比增长超140% 短视频电商GMV同比增长超30% [9] 头部主播争议事件 - 头部主播辛巴618单场直播销售额超40亿元 但第五次宣布退网 理由为健康问题 [10][12] - 其自创卫生巾品牌"棉密码"被检出多个批次含超高含量硫脲 最高达16653.4679μg/g 涉及2019年9月至2025年1月生产的产品 [12] - 辛巴核心账号已更名为其妻子初瑞雪 过往内容删除 但关联店铺仍销售涉事产品 [12][13] 行业侵权乱象 - 短视频行业长期存在"几分钟看完影视内容"等侵权剪切视频 影视版权方为重点被侵权对象 [2]

涉及的行业和公司 * 公司为快手科技 专注于短视频和直播电商的互联网平台[2][16] * 行业为互联网服务 涵盖在线营销 电子商务和直播流媒体[2][6][16] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司2025年第二季度收入和利润均超预期 主要受电商收入增长和运营杠杆驱动[2] * 2025年第二季度总收入为350.46亿人民币 超出UBSe预期1.5%[10] * 调整后净利润为56.18亿人民币 超出UBSe预期10.5%[10] * 管理层对2025年下半年的国内业务进展持乐观态度[2] **人工智能（Kling AI）业务** * Kling AI在2025年第二季度收入超过2.5亿人民币 环比增长67% 超出UBSe和共识预期约30%[3] * 管理层将2025年Kling AI收入预期上调至10亿人民币（约1.4亿美元）[3] * 管理层对Kling保持其在视频生成AI领域的全球领先地位充满信心 因其快速的市场更新（过去14个月进行了30次更新）并强调了其巨大的增长空间 全球专业/半专业用户总目标市场（TAM）约为2亿[3] * AI技术在其核心业务中有广泛应用 贡献了广告增长 并显著降低了电商商家的运营成本[3] **电子商务业务** * 电子商务是2025年第二季度的亮点 商品交易总额（GMV）增长加速至18% 同比[3] * 泛货架电商是关键的增长驱动因素[3] * 预计2025年下半年GMV将增长13% 表现优于整个行业[3] * 更高的泛货架电商占比有助于降低直播电商中的关键人物风险[3] * 预计电商增值服务（如KOL分销 营销托管）将提升电商佣金率 因此将2025年第三/四季度的其他收入同比增长预测上调至37%/24%[3] **广告业务展望** * 广告前景因一次性原因被下调[3] * 在国内广告方面 得益于迷你游戏和短剧广告需求的持续强劲势头 以及快手推荐准确性和广告基础设施的改进 预计2025年第三/四季度将加速至15% 同比（2025年第二季度为12%）[3] * 国内业务的进展受到巴西银行系统一次性事件的拖累（参见新闻） 该事件影响了快手在巴西的游戏和金融科技广告客户的短期广告支出[3] * 总体而言 预计2025年第三/四季度的整体广告增长为12.6%/13%[3] **投资建议与估值** * 维持买入评级和95.37港元的目标价[6][9] * 目标价源自分类加总估值法（SOTP） 意味着2025年除Kling外的市盈率为14.4倍 Kling部分估值为每股10.1港元[9] * 核心业务（在线营销和电商）估值为2241亿人民币（每股56.6港元） 采用13.8倍企业价值/息税前利润估值[11] * 直播业务估值为165亿人民币（每股4.2港元） 采用4.0倍企业价值/息税前利润估值[11] * Kling AI业务估值为400亿人民币（每股10.1港元） 采用40.0倍企业价值/收入估值[11] * 净现金和投资部分估值为968亿人民币（每股24.5港元）[11] * 认为公司增长估值合理（2025/26年预期市盈率为14/11倍 2024-26年预期每股收益复合年增长率为21%）[4] * 视频生成AI存在上涨潜力[4] * 投资者持仓相对较低（图3）[4][12][13] * 预测股价上涨32.9% 股息收益率0.7% 总股票回报率33.6%[15] 其他重要内容 **用户指标** * 2025年第二季度平均月活跃用户（MAUs）为7.148亿 略超预期0.4%[10] * 2025年第二季度平均日活跃用户（DAUs）为4.089亿 略超预期0.2%[10] * 2025年第二季度年化每用户平均收入（ARPU）为196.1元人民币 超出预期1.1%[10] **财务预测数据** * 预计2025年总收入为1422.94亿人民币[5] * 预计2025年调整后息税前利润（EBIT）为229.68亿人民币 利润率16.1%[5] * 预计2025年调整后净利润为209.73亿人民币[5] * 预计2025年每股收益（UBS，稀释）为4.82元人民币[5][7] * 预计2025年净现金为89.06亿人民币[5] **风险因素** * 竞争加剧导致用户增长和用户时长分流慢于预期[18] * 在线视频 直播和在线游戏行业的监管收紧[18] * 货币化进度慢于预期[18] * 中国经济放缓可能导致在线广告收入增长降低[18] * 投资超出预期和盈利能力弱于预期[18] * 巴西银行系统的一次性事件对短期广告支出构成压力[3] **量化研究观点（短期）** * 未来六个月公司面临的行业结构可能保持不变（评分3/5）[20] * 未来六个月公司面临的监管/政府环境可能略有改善（评分4/5）[20] * 过去3-6个月公司情况略有改善（评分4/5）[20] * 相对于当前共识每股收益预测 下一次公司每股收益更新可能带来正面惊喜（评分4/5）[20] * 下一次盈利结果存在上下行风险相对均衡（评分3/5）[20] * 未来三个月内没有即将到来的催化剂[20]

公司自杀干预措施 - 快手平台于2018年底开始利用AI技术开展自杀干预 并于2021年8月正式组建自杀干预社会救助小组 形成从AI技术识别 公众反馈快速预警到整合评估用户内容的全流程7X24小时干预机制 [3] - 平台自杀干预流程要求小组在接到预警后10分钟内完成风险评估并报警 对未达报警标准用户进行沟通安抚 无风险用户纳入观察期 [3] - 公司于去年5月上线"种太阳计划" 通过技术识别联动警方干预 并联动媒体 心理健康专家及专业创作者进行心理健康科普 相关科普直播和短视频观看量超千万人次 [4] 技术应用与效率提升 - 平台于3月底接入大模型技术升级预警系统 基于大模型的意图洞察与风险定位能力可自动锁定直播高危风险信息 直通干预小组 [3] - 大模型自动生成风险摘要与关键信息链 使研判效率提升超50% 核实时间成本缩减至分钟级 实现风险信号及时干预和分钟级救助响应 [3] 行业专业培训体系 - 公司邀请中国科学院心理研究所团队为自杀干预小组开展系统培训 内容包括风险评估 共情倾听和安全计划制定等实用技能 [1][2] - 培训强调危机干预目标是降低短期风险而非长期人格转变 需通过长周期心理咨询消除自杀意念 [2] - 针对干预人员情绪管理 培训系统讲解注意转移 幽默化解 认知重构等六大方法 强调情绪是可管理资源 [2]

投资评级 - 重申"买入"评级 基于15倍2026年预测市盈率 目标价94港元[3] 核心财务表现 - 2025年第二季度收入350亿元 同比增长13.1%[1] - 线上营销服务收入198亿元（同比+12.8%） 直播收入100亿元（同比+8.0%） 其他服务收入52亿元（同比+25.9%）[1] - 经营利润53亿元 经营利润率15.1%[1] - non-GAAP归母净利润56亿元 同比上升20.1% non-GAAP净利润率16.0%[1] - 预计2025-2027年收入分别为1430亿元/1585亿元/1705亿元 同比增长13%/11%/8%[3] - 预计2025-2027年调整后归母净利润203亿元/251亿元/285亿元 同比增长15%/23%/14%[3] 电商业务 - 电商GMV达3589亿元 同比增长17.6%[1] - 泛货架电商GMV占比超过32% 持续超大盘增长[1] - 短视频电商GMV同比增长超30% 受益于挂车短视频供给增加及货盘匹配优化[1] 营销服务 - 外循环收入增长受内容消费、本地生活和汽车行业需求驱动[2] - UAX解决方案在外循环总消耗中占比达65%[2] - 内循环通过智能出价、素材追投等工具升级提升投放稳定性[2] - 泛货架电商广告收入高速增长 通过单独建模实现销售转化率和内循环eCPM提升[2] 可灵AI发展 - 2025年第二季度可灵AI实现收入超2.5亿元[3] - 2025年可灵收入预计比年初目标翻倍[3] - 可灵AI相关2025年资本支出投入较年初预算实现翻倍[3] - 新功能"灵动画布"支持无限可视化空间与多人实时协作[2] - 应用场景扩展至广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件[2] - 与快手星芒短剧联合出品《新世界加载中》累计播放量近2亿[2] 财务预测指标 - 2025年预测营业收入1429.6亿元 毛利率54.8% 调整后净利润率14.2%[12] - 2026年预测营业收入1584.5亿元 毛利率54.5% 调整后净利润率15.8%[12] - 2027年预测营业收入1704.7亿元 毛利率55.1% 调整后净利润率16.7%[12] - 2025年第二季度毛利率55.7% 调整后净利润率16.0%[13] - 2026年预测每股收益5.8元 市盈率12.4倍[11]

财务业绩 - 25Q2收入350.46亿元 同比增长13.1% 主要受益于用户活跃度提升、内容生态繁荣及AI技术赋能 [1] - 25Q2经营利润52.89亿元 同比增长35.4% 经营利润率15.1% 同比提升2.5个百分点 [1] - 25Q2经调整净利润56.18亿元 同比增长20.1% 经调整净利率16% 同比提升0.9个百分点 [1] - 毛利率55.7% 同比略增0.3个百分点 毛利额195.04亿元 同比增长13.8% [1] - 期末现金及现金等价物123亿元 可利用资金总额达1019亿元 财务状况极其稳健 [1][4] 用户与生态表现 - 25Q2平均日活跃用户(DAU)达4.09亿 同比增长3.44% 用户基础保持稳健增长 [1] - 平均线上营销服务收入为48.3元 同比增长9.03% 用户变现能力持续提升 [1] - 电商月均买家数达1.34亿 用户复购频次不断提高 电商生态健康度提升 [2] 业务板块表现 - 线上营销服务收入198亿元 同比增长12.8% 主要受益于客户拓展及AI技术优化带来的转化率提升 [2][4] - 直播业务收入100亿元 同比增长8.0% 线上线下结合的差异化场景表现优异 [2] - 电商GMV达3589亿元 同比增长17.6% 增速超预期 其中泛货架电商GMV占比超32% [2] - 海外业务收入13亿元 同比增长20.5% 首次实现盈利0.2亿元 国际化取得突破性进展 [2] - 本地生活收入同比增长约120% 成为增长最快的业务板块之一 [2] AI技术发展与商业化 - 可灵AI在25Q2实现营收超2.5亿元 其中4月及5月单月流水均过亿 商业化进程显著提速 [3][4] - 5月推出可灵AI 2.1系列模型 形成阶梯化服务与定价 7月底发布灵动画布功能提供一站式创作体验 [3] - 可灵AI已与《逆水寒》手游达成深度合作 参与首部AI单元剧集制作 具备游戏及影视工业级应用能力 [3] - AI技术有效赋能内容与商业生态 通过优化营销方案提升转化率 撬动行业营销预算 [2][4] 资本运作与股东回报 - 公司宣派上市以来首次特别股息 每股0.46港元 合计约20亿港元 体现对股东回报的承诺 [1][4] - 自2024年5月宣布160亿港币回购计划以来 累计回购88亿港元 持续优化资本结构 [4]

财务表现 - 公司第二季度总收入同比增长13% [1] - 经调整净利润达56亿元人民币 同比增长20% 超出预期10% [1] - 毛利率和营销费用率持续优化推动盈利超预期 [1] 业务运营 - 泛货架等多场域运营提升跨场景电商复购率 [1] - 可灵保持视频生成领域图生视频技术领先地位 [1] - 电商GMV第三季度预计同比增长15% 多场域频次提升为主要驱动 [1] - 达人分销和营销托管推动佣金收入增速快于GMV增速 [1] 商业化进展 - 广告收入预计增长13% [1] - 可灵持续释放商业化增量 [1] - 公司上调全年收入指引至1.25亿美元 [1] 估值与评级 - 目标价上调至90港元 基于2026年15倍市盈率估值 [1] - 维持买入评级 [1]

财务表现 - 第二季总收入同比增长13% 基本符合预期 [1] - 经调整净利润56亿元人民币 同比增长20% 超出预期10% [1] - 毛利率和营销费用率持续优化推动盈利超预期 [1] - 交银国际小幅上调今明两年经调整净利润预期 [1] 估值与评级 - 基于15倍2026年市盈率估值 目标价上调至90港元 [1] - 维持买入评级 [1] 电商业务 - 泛货架等多场域运营提升跨场景电商复购率 [1] - 预计第三季电商GMV同比增长15% 多场域频次提升为主要驱动 [1] - 达人分销和营销托管带动佣金收入增速快于GMV增速 [1] 广告与AI技术 - 预计第三季广告收入增长13% [1] - 可灵保持视频生成领域图生视频技术领先地位 [1] - 可灵商业化变现领先 全年收入指引上调至1.25亿美元 [1] - AI技术对平台生态和商业化赋能持续释放增量 [1] 长期发展 - 关注多场景渗透进展 [1] - AI技术商业化仍有进一步超预期机会 [1]

东方甄选 - 高盛下调公司2026至2027财年GMV预测1%至3% 上调收入预测最多10% 上调2026至2027财年经调整净利润率预测0.2%和1% 目标价升至9港元 维持沽售评级 [1] 泡泡玛特 - 中信里昂预计公司2025至2027年销售额增长14%、12%、12% 经调净利润增长23%、20%、20% 目标价升至368港元 维持跑赢大市评级 [1] 快手 - 交银国际小幅上调今明两年经调净利润预期 看好泛货架等多场域电商复购及AI技术商业化 目标价升至90港元 维持买入评级 [1] 小米集团 - 华安证券预计2025/2026/2027年公司收入4781/6182/7320亿元 经调整净利润411/593/724亿元 维持买入评级 [2] 蔚来 - 摩根士丹利认为股价上涨与投资者正面态度相关 ES8订单强劲预示10月起月均销量或达4万至5万辆 H股目标价50.7港元 维持增持评级 [3] 布鲁可 - 中金公司称2025年上半年收入同比增长27.9%至13.4亿元 经调整净利润同比增长10% 海外业务收入大增899% 目标价135港元 维持跑赢行业评级 [4] 金斯瑞生物科技 - 海通国际称2025年上半年收入同比增长81.9%至5.19亿美元 持续经营业务经调整净利润同比增长509.6%至1.78亿美元 目标价24.62港元 维持优于大市评级 [5] 舜宇光学科技 - 国泰海通称2025年上半年净利润超市场预期15% 光学产品毛利率超30% 汽车电子业务收入同比增长18.2% 车载镜头全球份额超30% 目标价108.05港元 维持买入评级 [6] 百度集团 - 国泰海通称2025年第二季度经调整净利润48亿元超预期 非广告业务收入同比增长34%至100亿元 萝卜快跑无人驾驶服务超220万次同比增148% 目标价104港元 维持增持评级 [7][8] 美图公司 - 摩根士丹利将2025年净利润预测上调约11% 目标价升至15.7港元 重申增持评级 [8]