核心观点 - 国内煤价在11月后由涨转跌，后续止跌取决于冬季需求，若12月至1月气温超预期下降可能短期推高煤价[1] - 全球能源格局中，煤电的压舱石地位短期难以动摇，建议关注泛电力相关资产的长期机会[1] - 美国电力系统面临“不可能三角”困境，需在脱碳目标、电网可靠性与AI数据中心成本速度间权衡，公司战略性看多全球能源[1] 国内煤炭市场动态 - 动力煤：截至2025年12月12日，北方黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）[2] - 焦煤：截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，与前一周持平[3] - 行业数据：截至2025年12月12日，港口一级焦1686元/吨（-3.2%），炼焦煤库存三港合计301.0万吨（3.8%），200万吨以上焦企开工率73.16%（-0.68个百分点）[4] - 进口煤对比：澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌8美元/吨（-8.8%），北方港下水煤较澳洲进口煤成本低14元/吨；澳洲焦煤到岸价224美元/吨，较前一周上涨3美元/吨（1.4%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低166元/吨[4] 供需基本面分析 - 供给端：国内煤炭供给稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑[2] - 需求端：动力煤呈现淡季不淡特征，需求大幅改善，第三季度盈利有望迎来反弹[2] - 焦煤需求：上周日均铁水产量环比微降，但需求端有望淡季不淡[3] 投资建议与关注标的 - 从板块角度，建议重点关注红利核心中国神华、陕西煤业、中煤能源[5] - 继续关注兖矿能源、晋控煤业[5]

海通国际对蜜雪集团的首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团，给予“优于大市”评级 [1] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价为482港元 [1] 公司业务与增长前景 - 2025年外卖平台补贴为蜜雪同店销售带来一定增量，但由于产品价格带较低，公司并未过多主动参与补贴活动 [1] - 在补贴力度逐渐退坡的情况下，2026年同店增长压力在行业内相对更小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量 [1] 行业政策环境与竞争格局 - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化 [1] - 龙头品牌有望获取更高市场份额 [1] 公司财务预测 - 预计蜜雪集团2025年收入为330亿元，2026年为384亿元，2027年为422亿元 [1] - 预计蜜雪集团2025年净利润为58亿元，2026年为67.4亿元，2027年为75亿元 [1]

核心观点 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团，给予“优于大市”评级，基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年收入分别为330亿元、384亿元、422亿元 [1] - 预计公司2025至2027年净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元 [1] - 估值基于2026年25倍市盈率，目标价482港元（HKD/CNY=0.91） [1] 公司市场地位与规模 - 公司是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁店企业 [2] - 截至2025年上半年，全球门店数达53,014间，其中国内48,281间，海外4,733间 [2] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司，市场份额为2.2% [2] 行业发展趋势 - 现制饮品是经济增长和人均可支配收入提升背景下的消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，其增速领跑中国饮料市场 [3] - 现制茶饮在下沉市场有更多增长机会，未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分位于三线及以下城市 [3] 公司核心竞争优势 - 公司计划打造以“供应链+品牌IP+门店运营”为核心的“三位一体总成本领先”竞争力 [4] - 供应链方面，公司是中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，已建成覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络，并设有五大生产基地 [4] - 品牌IP方面，拥有行业内唯一的超级IP“雪王”，吸引了大量消费者和粉丝 [4] - 门店运营方面，依托出色的单店模型，自2020年起保持每年约8,000间门店净增，截至2025年上半年在国内已构建超48,000间门店的网络 [4] 未来增长驱动 - 国内业务：在持续进入空白点位的同时，抓住下沉市场高速发展机遇，继续下沉渗透 [5] - 海外业务：东南亚市场稳中求进，中亚、美洲等新市场将逐渐发力 [5] - 子品牌：第二增长曲线已通过幸运咖品牌确立，新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善在现制饮品领域的布局 [5] - 外卖平台补贴在2025年给同店带来增量，但由于产品价格带较低，公司未过多主动参与，预计2026年同店增长压力在行业内相对更小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量 [1] - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化，头部品牌有望获取更高市场份额 [1]

核心观点 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团给予优于大市评级 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位和未来增长前景 给予2026年25倍市盈率估值 对应目标价482港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年收入分别为330亿元、384亿元、422亿元 [1] - 预计公司2025至2027年净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元 [1] - 估值基于2026年25倍市盈率 目标价482港元 汇率假设为1港元兑0.91人民币 [1] 公司市场地位与规模 - 公司是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁店企业 [2] - 截至2025年上半年 全球门店总数达53,014间 其中国内门店48,281间 海外门店4,733间 [2] - 按2023年商品交易总额计 公司为全球第四大现制饮品公司 市场份额为2.2% [2] 行业发展趋势 - 现制饮品是消费升级背景下对即饮饮料的部分替代 其增速领跑中国饮料市场 [3] - 现制茶饮在下沉市场有更多增长机会 未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分将位于三线及以下城市 [3] 公司核心竞争优势 - 公司致力于打造以“供应链+品牌IP+门店运营”为核心的“三位一体总成本领先”竞争力 [4] - 供应链方面 公司是中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业 已建成覆盖六大洲38个国家的采购网络 并设有五大生产基地 [4] - 品牌IP方面 “雪王”是中国现制饮品行业中唯一的超级IP 为品牌吸引了大量消费者和粉丝 [4] - 门店运营方面 依托出色的单店模型 公司自2020年起保持每年约8,000间门店净增 截至2025年上半年在国内已构建超48,000间门店的网络 [4] 未来增长驱动 - 外卖平台补贴在2025年为公司同店销售带来增量 但由于产品价格带较低 公司未过多主动参与 预计2026年补贴退坡后同店增长压力相对较小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店销售额带来一定增量 [1] - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化 头部品牌有望获取更高市场份额 [1] - 国内增长将依靠持续进入空白点位和抓住下沉市场高速发展机遇 依托强大供应链和门店管理能力继续下沉渗透 [5] - 海外市场中 东南亚市场发展稳中求进 中亚、美洲等新市场将逐渐发力 [5] - 子品牌方面 幸运咖已确立为第二增长曲线 新近收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [5]

公司注册与基本信息 - 合肥跨海通国际贸易有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为蔡文涛 [1] - 公司注册资本为10万元人民币 [1] 经营范围与业务定位 - 公司经营范围广泛，核心业务包括国内贸易代理、货物进出口、技术进出口及进出口代理 [1] - 业务涵盖供应链管理服务及信息咨询服务 [1] - 销售类目覆盖电子产品、家用电器、计算机软硬件、通讯设备及智能车载设备 [1] - 销售类目同时包括家居用品、日用百货、服装服饰、鞋帽箱包、珠宝首饰及钟表 [1] - 销售类目还涉及化妆品、个人卫生用品、母婴用品、玩具及宠物食品用品 [1] - 公司亦提供市场营销策划、图文设计制作、信息技术咨询及数据处理等支持服务 [1]

核心观点 - 市场在缩量震荡后有望延续反弹 反弹强度取决于政策落地力度及美联储是否降息 需警惕资金借利好兑现风险 [1] - 继续看好科技板块反弹机会 重点关注恒生科技及科创板轮动机会 [1] - 券商板块已具备超跌反弹基础 有望迎来补涨 房地产与内需消费行业有望迎来政策端进一步发力 [1] 市场走势与展望 - 本周港股与A股市场缩量震荡后于周五拉升 市场开始关注中国政策窗口 [2] - 有色金属受国际金属价格大涨带动表现最强 科技中以算力为代表的个股表现相对活跃 [2] - 下周市场将面临政治局会议、中央经济工作会议及美联储议息会议三大关键事件 市场波动可能加大 [3] - 周五市场已开始提前交易政治局会议释放宽松货币政策与积极财政政策信号的预期 [3] 政策动态与影响 - 市场对政策支持长期资金入市的预期升温 金管总局正式下调保险公司业务风险因子 [3] - 证监会主席提出深化市场改革背景下证券行业将肩负四大使命 并提出适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 [3] - 公募基金管理征求意见稿提出高管薪酬30%回购基金等制度安排 有助于提振市场信心 [3] - 在政策推动下 同为高股息属性的保险板块在资产端与负债端双重改善背景下近期表现更优 [3] 外围市场与宏观环境 - 本周美联储12月降息概率维持在86% 美元指数继续回落至99以下 [4] - 12月以来人民币中间价始终运行在7.07上方 在岸与离岸人民币本周均维持在7.07附近 [4] - 美国发布最新国家安全战略 提出转向以维护西半球稳定为核心的“门罗主义” 强调与中国近乎对等的关系 该表态有望对中国市场情绪形成一定提振 [4] - 日本央行表示12月存在加息可能 推动10年期日债收益率升至1.93% 创2006年以来新高 [4] - 受日债收益率上行影响 10年期美债收益率同步上行至4.13% 全球无风险利率中枢抬升 压制权益资产估值 [4] 市场成交与资金流向 - 本周市场进一步缩量 A股日均成交额萎缩至不足1.7万亿元 港股1900亿港元 为至少4个月新低 [5] - A股股票型ETF(剔除规模型)本周前四日基本持平 11月至今累计实现276亿元净流入 [5] - 本周两融资金延续净流入100亿元 融资买入额占比滚动一年分位数回落至53% [5] - 在财政发力预期推动下 债市长端利率持续上行 30年期国债收益率单周上行近7bp至2.25% 10年期国债收益率升至1.83% 年内累计已上行16bp 债市资金仍在持续流出 [5] - 南向资金本周净流入继续降至113亿港元 [5] - 南向资金行业流向显示 流入互联网趋势放缓 阿里巴巴-W转为小幅流出3亿港元 腾讯控股转为流出38亿港元 中芯国际继续净流出14亿港元 小米集团-W净流入上升至46亿港元 [5] 行业与板块观点 - 非银金融有望接替银行成为新的市场稳定器 银行板块自10月以来持续反弹后已出现滞涨迹象 [3] - 券商板块YTD涨幅已转负 作为今年业绩高增的板块 已具备超跌反弹推升市场的潜力 [3]

研报评级与目标价 - 海通国际首次覆盖知乎并给予“优于大市”评级，看好公司在问答社区的独特卡位及AI应用前景 [1] - 预测知乎2025年港股目标价为14.8港元 [1][2] - 预测知乎2025财年总收入为27.5亿元，按2025财年市销率1.2倍计算得出目标价 [2] 近期财务表现 - 2025年第三季度总营收实现约6.59亿元 [1] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3%，经营效率和质量持续提升 [1] - 第三季度的小幅亏损被归因于主动优化以清理低效环节的阶段性投入 [1] - 截至第三季度末，公司现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资合计达45.8亿元，现金储备充足 [1] AI业务进展与前景 - 知乎直答作为重要AI产品，截至第三季度末渗透率已超过15%，接近去年同期水平的4倍 [1] - 知乎直答的使用量和渗透率持续增长，未来将在搜索、创作、消费和流通等多个场景进行升级 [1] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，被认为有机会撬动平台内容供给与商业转化效率 [2] 公司运营与盈利展望 - 公司已通过回购与降本增效措施夯实资本与盈利弹性 [1] - 海通国际对公司在2025-2026年实现盈利与边际改善持积极态度 [1] - 凭借高黏性、高信任度的“专业讨论”场域，公司持续吸纳高价值用户与品牌预算 [2]

公司财务表现 - 2025年第三季度总营收实现约6.59亿元 [1] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [1] - 三季度小幅亏损属主动优化以清理低效环节的阶段性投入 [1] - 截至第三季度末现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资合计45.8亿元 [1] - 海通国际预测2025第四季度总收入为6.4亿元，2025财年总收入为27.5亿元 [2] 经营效率与前景 - 公司经营效率和质量持续提升 [1] - 已通过回购与降本增效措施夯实资本与盈利弹性 [1] - 对2025至2026年实现盈利与边际改善持积极态度 [1] - 2025财年市销率按1.2倍计算 [2] AI业务发展 - 知乎直答作为AI应用层重要产品，使用量和渗透率持续增长 [1] - 截至第三季度末渗透率已超过15%，接近去年同期水平的4倍 [1] - 知乎直答将在搜索、创作、消费和流通等多个场景进行升级 [1] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合 [2] - AI有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新变现弹性 [2] 社区生态与竞争优势 - 公司拥有问答社区的独特卡位 [1] - 凭借高黏性、高信任度的专业讨论场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算 [2] - 看好公司叠加大模型红利与充足现金的发展前景 [2]

研报评级与目标价 - 海通国际首次覆盖知乎并给予“优于大市”评级，看好公司在问答社区的独特定位及AI应用前景 [1] - 预测2025年港股目标价为14.8港元 [1][2] 财务表现与预测 - 2025年第三季度总营收实现约6.59亿元 [1] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [1] - 公司现金储备充足，截至第三季度末现金及现金等价物、定期存款等合计45.8亿元 [1] - 预测2025年第四季度总收入为6.4亿元，2025财年总收入为27.5亿元 [2] - 基于2025财年市销率1.2倍计算得出目标价 [2] 经营效率与战略投入 - 三季度小幅亏损源于主动优化以清理低效环节的阶段性投入 [1] - 公司通过回购与降本增效措施夯实资本与盈利弹性 [1] - 对公司在2025-26年实现盈利与边际改善持积极态度 [1] AI应用发展 - 知乎直答作为重要AI产品，截至第三季度末渗透率已超过15%，接近去年同期水平的4倍 [1] - 知乎直答将在搜索、创作、消费和流通等多个场景进行升级 [1] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有望提升内容供给与商业转化效率 [2] 社区与商业优势 - 公司凭借高黏性、高信任度的“专业讨论”场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算 [2] - 问答社区的独特卡位叠加大模型红利与充足现金被视为优势 [2]

公司财务表现与预测 - 公司2025年第三季度总营收实现约6.59亿元 [1] - 公司2025年第三季度非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [1] - 海通国际预测公司2025第四季度及2025财年总收入分别为6.4亿元和27.5亿元 [2] - 公司现金储备充足，截至第三季度末，现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资合计45.8亿元 [1] 公司运营与战略 - 公司第三季度小幅亏损属主动优化以清理低效环节、夯实长期可持续经营的阶段性投入 [1] - 公司已通过回购与降本增效措施夯实资本与盈利弹性 [1] - 海通国际对公司在2025-26年实现盈利与边际改善持积极态度 [1] AI业务发展 - 公司AI应用产品“知乎直答”截至第三季度末渗透率已超过15%，接近去年同期水平的4倍 [1] - “知乎直答”将在搜索、创作、消费和流通等多个场景进行升级，包括综合搜索的AI能力补充和为专业创作者提供更强的AI辅助工具 [1] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率 [2] 投资评级与目标价 - 海通国际首次覆盖公司并给予“优于大市”评级，看好公司在问答社区的独特卡位及AI应用前景 [1] - 海通国际预测公司2025年港股目标价为14.8港元，基于2025财年市销率1.2倍计算 [1][2] 行业与平台优势 - 公司凭借高黏性、高信任度的“专业讨论”场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算 [2] - 公司核心优势在于问答社区的独特卡位，叠加大模型红利与充足现金 [2]