核心观点 - 海通国际维持固生堂目标价67.35港元/股及"优于大市"评级 对应2025/2026年37倍/31倍市盈率 [1] - 公司作为国内连锁中医医疗服务龙头 品牌力与数字化技术优势突出 [1] - 预计2025/2026年收入达34.0亿元/40.3亿元 同比增长12.5%/18.5% 归母净利润4.1亿元/4.9亿元 同比增长32.4%/19.6% [1] 财务表现 - 2025年上半年收入14.9亿元 同比增长9.5% [1] - 门诊量274.7万人次 同比增长15.3% 客单价544元 同比下降5.0% [1] - 线下收入13.7亿元 线上收入1.3亿元 线下增长显著快于线上 [1] - 毛利率30.6% 销售费用率11.8% 管理费用率6.3% [2] - 净利润1.5亿元 同比增长41.6% 经调整净利润1.7亿元 同比增长15.2% [2] - 经调整净利率11.4% 同比提升0.6个百分点 [2] 运营扩张 - 截至2025年上半年末运营83家中医医疗机构 较上半年新增7家（3家收购+4家自建） [1] - 新进入成都和汕头两个城市 同城布局加密策略稳步推进 [1] - 每年新进入2-3个城市的扩张策略持续落实 [1] 效率优化 - 毛利率提升主要受益于租赁成本与药材成本下降 [2] - 精细化运营推动管理费用率进一步优化 [2]

财务表现与预测 - 2025年上半年营收12.3亿元，同比增长22.9%，主要来自许可及合作协议收入 [1] - 研发投入3.5亿元同比下降7.5%，研发费用率28.4%下降9.4个百分点 [1] - 管理费用1.3亿元同比上升71.3%，管理费用率10.2%上升2.9个百分点 [1] - 调整后利润1.5亿元，期末在手现金37.5亿元 [1] - 预计2025-2027年总收入分别为17.5亿元、9.7亿元和13.7亿元 [1] 估值与评级 - 采用DCF估值模型，基于2026-2034年现金流测算 [1] - 假设WACC为10.0%和永续增长率3.5%不变，汇率按人民币:港币=1:1.08 [1] - 目标价上调至464.2港元/股，维持"优于大市"评级 [1] 研发管线进展 - DB-1303(HER2 ADC)计划2025年下半年提交子宫内膜癌FDA BLA申请及国内HER2+乳腺癌上市申请 [1] - DB-2304(BDCA2 ADC)计划2025年下半年完成SLE的I期临床SAD研究并启动MAD研究 [1] - DB-1419(B7H3/PD-L1 ADC)和DB-1317(ADAM9 ADC)早期分子临床前数据将于2025年下半年至2026年读出 [1] - DB-1418(EGFR/HER3 ADC)全球I期进行中，国内IND预计2025年下半年获批 [1] - DUPAC等新ADC平台早期信息及数据计划在2025年下半年至2026年披露 [1] 商业合作预期 - 上调来自BioNTech的远期销售分成预期 [1]

海通国际发布研报称，结合映恩生物-B(09606)2025H1年营收情况以及临床管线推进情况，上调了公司 可能收到来自BioNTech的远期销售分成，预计2025-27年总收入为17.5/9.7/13.7亿元。该行采用DCF模型 对公司进行估值，采用FY26-34现金流进行测算，基于WACC10.0%和永续增长率3.5%不变，假设汇率 RMB:HKD=1:1.08，上调目标价至464.2HKD/股，维持"优于大市"评级。 公司公布25H1业绩，其中，营收12.3亿元(+22.9%)，主要系许可及合作协议收入。研发投入3.5亿元 (-7.5%)，研发费用率28.4%(-9.4pcts);管理费用1.3亿元(+71.3%)，管理费用率10.2%(+2.9pcts)，公司调整 后利润1.5亿元。截至25H1，公司在手现金37.5亿元。 公司近期研发催化剂梳理： 1)DB-1303(HER2ADC)：子宫内膜癌单臂临床FDABLA申请以及国内HER2+BC上市申请递交(25H2); 2)DB-2304(BDCA2ADC)：针对SLE的I期临床SAD研究完成，并在2025年底前启动MAD研究(25H2); 3)DB-1 ...

公司业务表现 - 海吉亚医疗25H1实现收入19.9亿元 其中肿瘤业务收入占比44% [1] - 公司经营16家以肿瘤业务为核心的医院 并积极承接国际医疗需求 重庆海吉亚医院已为马来西亚、印尼等地区肿瘤患者提供国际诊疗服务 [1] - 预计2025年收入44.9亿元(同比增长1.0%) 2026年收入46.5亿元(同比增长3.7%) 较前值47.9亿元/51.5亿元有所下调 [1] 财务指标 - 25H1经营性现金流量净额4.6亿元 同比增长29.9% [2] - 25H1资本开支2.4亿元 同比下降28.5% [2] - 自由现金流2.1亿元 同比大幅增长1611.2% [2] - 在手现金7.0亿元 同比增长6.8% 资金充裕 [2] 盈利预测 - 预计2025年经调整净利润6.1亿元(同比增长6.1%) 2026年经调整净利润6.9亿元(同比增长7.6%) 较前值7.0亿元/7.5亿元有所下调 [1] - 下调原因系消费及医保控费环境边际改善不明显 收入增长低于预期 [1] 资本结构 - 公司已度过资本开支高峰期 床位产能储备充足 [2] - 公司降低了负债率 自由现金流大幅增加 [2] 投资评级 - 海通国际维持目标价35.17港元/股 对应2025/2026年经调整净利润32倍/29倍市盈率 [1] - 维持"优于大市"评级 建议关注 [1]

核心观点 - 海吉亚医疗作为民营医疗服务龙头 拥有优质医院资产和长期品牌价值 维持目标价35 17港元/股及优于大市评级 [1] - 公司收入端环比企稳 业务结构稳定 肿瘤业务收入占比44% 并积极拓展国际诊疗服务 [1] - 现金流水平显著改善 自由现金流大幅增长1611 2% 资本开支减少28 5% 资金充裕且度过资本开支高峰期 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现收入19 9亿元 肿瘤业务收入占比44% [1] - 预计2025年全年收入44 9亿元(同比增长1 0%) 2026年收入46 5亿元(同比增长3 7%) [1] - 预计2025年经调整净利润6 1亿元(同比增长6 1%) 2026年经调整净利润6 9亿元(同比增长7 6%) [1] 运营状况 - 截至2025年上半年经营16家以肿瘤业务为核心的医院 [1] - 重庆海吉亚医院为马来西亚、印尼等地区肿瘤患者提供国际诊疗服务 [1] - 床位产能储备充足 负债率降低 [2] 现金流与资本结构 - 2025年上半年经营性现金流量净额4 6亿元(同比增长29 9%) [2] - 资本开支2 4亿元(同比减少28 5%) 自由现金流2 1亿元(同比增长1611 2%) [2] - 在手现金7 0亿元(同比增长6 8%) 资金充裕 [2]

中报业绩表现 - 港股2025年上半年归母净利润累计同比增长4.1% 2024年全年为10.0% [1] - 恒生科技成分股2025年上半年净利润增速为21.6% 2024年全年为61.5% [1] - 零售、汽车与半导体板块利润出现下滑 硬件、材料、金融与医药板块保持高增长 [1] - 外卖补贴大战导致互联网龙头销售费用同比高增 营收增长但经营利润下滑 [1] 一致预期变化 - 三季度以来港股2025年EPS增速预期明显下修 主要受可选消费板块拖累 [2] - 材料、医药、科技与金融板块盈利预期仍在持续上修 [2] - 7月以来补贴战升级及中报披露加剧市场对盈利的担忧 [2] 行业板块分化 - 技术硬件、软件服务、材料、多元金融及医药板块中报业绩表现突出 [1] - 可选消费板块成为盈利预期下修的主要拖累因素 [2] - 资讯科技和金融板块盈利预期获得不同程度上修 [2] 未来展望与驱动因素 - 反内卷政策落地将缓解互联网龙头业绩压力 [3] - 海外科技巨头宣布超大规模AI基建投资计划 反映对AI应用回报的乐观预期 [3] - 国内大模型迭代加速 互联网龙头持续加码AI资本开支 [3] - 美国芯片禁令松动有望推动国内资本开支持续增长 [3] - 四季度港股互联网叙事将从"外卖战"转向"AI赋能" 业绩预期有望改善 [3] - 政策窗口期临近 国内政策加码对港股基本面形成支撑 [3] - 南向资金仍有增量空间 降息环境下外资可能回流 [3]

股东持股变动 - 股东于9月5日将股票由昌利证券转入海通国际证券 涉及市值521.12万港元 占公司总股本比例5.57% [1] 战略投资布局 - 公司于2024年11月22日及12月13日宣布成立合营企业 配合多元化投资组合策略并捕捉数码资产领域新兴机遇 [1] - 董事会批准战略投资框架 通过间接非全资附属公司天坤数字有限公司进行加密货币投资 [1] - 投资金额不超过450万港元 采用以Delta中性为主的成熟量化策略 专注资本保全和稳健的风险调整后回报 [1]

股东持股变动 - 铸帝控股股东于9月5日将持股从昌利证券转至海通国际证券 转仓市值为521.12万港元 占公司股份比例5.57% [1] 战略投资布局 - 公司于2024年11月22日及12月13日宣布成立合营企业 配合多元化投资组合策略并捕捉数码资产领域机遇 [1] - 董事会批准通过间接非全资附属公司天坤数字有限公司进行加密货币投资 投资上限为450万港元 [1] - 投资策略采用成熟且以Delta中性为主的量化方法 重点聚焦资本保全和风险调整后回报的稳健性 [1]

股权变动 - 股东于9月4日将市值2.56亿港元股份由海通国际证券转入华盛资本证券 占公司总股本10.06% [1] - 公司于2025年8月21日完成向Maxlord Enterprises Ltd配售2亿股股份 每股配售价0.20港元 [1] - 配售净筹资约3940万港元 [1] 业务拓展 - 间接全资子公司昊天证券拟向香港证监会申请虚拟资产交易服务资格 [1] - 申请旨在通过综合账户安排扩展虚拟资产交易服务项目 [1]

股东持股变动 - 股东于9月4日将持股从海通国际证券转至华盛资本证券 涉及市值2.56亿港元 占公司总股本10.06% [1] 资本运作 - 公司于2025年8月21日完成向Maxlord Enterprises Ltd配售2亿股股份 配售价每股0.20港元 净筹资约3940万港元 [1] 业务拓展 - 间接全资子公司昊天国际证券有限公司拟向香港证监会申请通过综合账户安排提供虚拟资产交易服务 [1]