投资评级与核心观点 - 报告对沃格光电（603773）维持“买入”评级 [6][8] - 核心观点：公司营收稳健增长，单季业绩逐步向好，显示面板传统业务稳进发展，同时玻璃基TGV和GCP等新技术在多领域实现突破并稳步推进，有望打造新的利润增长引擎 [3][4][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入19.00亿元，同比增长15.66%，归母净利润为-0.67亿元，同比减少35.45% [3] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入7.10亿元，同比增长18.21%，归母净利润为-0.13亿元，同比增加32.70% [3] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/33/50亿元，归母净利润-1.1/1.4/5.0亿元 [6] - 根据盈利预测表，公司2025E/2026E/2027E营业收入预计为26.52/33.31/50.10亿元，增长率分别为19.40%/25.62%/50.40% [9] - 预计归属母公司净利润在2025E为-1.10亿元，2026E将扭亏为盈至1.42亿元，2027E大幅增长至4.99亿元 [9] - 预计每股收益（EPS）2025E/2026E/2027E分别为-0.49/0.63/2.22元 [9] - 预计毛利率将从2024A的17.1%提升至2027E的25.0%，净利率将从2024A的-5.5%改善至2027E的10.0% [12] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024A的-9.8%大幅提升至2027E的28.5% [12] 传统业务发展 - 显示面板相关的玻璃精加工与显示器件传统业务稳进发展 [4] - 2025年上半年，受益于显示产品向轻薄、高清、大尺寸升级的行业趋势，公司光电玻璃精加工与光电显示器件业务营收均实现稳步增长 [4] - 全资子公司成都沃格自主研发的玻璃基ECI技术实现关键突破，为国内首条G8.6代AMOLED量产线提供玻璃精加工配套服务 [4] - 该G8.6代AMOLED产线预计2025年四季度启动试生产、2026年进入量产阶段，2025年11月首台设备已正式搬运进场 [4] 新技术突破与布局 - 公司稳步推进玻璃基TGV技术和玻璃基多层互联GCP技术从Micro LED直显延伸至未来通讯、光通讯、大算力芯片先进封装等领域 [5] - 2025年上半年，公司玻璃基TGV技术实现突破，自主研发的玻璃基四层线路板产品可满足全球知名显示品牌企业Micro LED产品需求 [5] - 全球首条玻璃基TGV多层线路板生产线已进入工艺优化、良率爬坡及量产设备工序稳定阶段，助力Micro LED直显to C端商用提速 [5] - 湖北通格微持续推进玻璃基多层互联GCP技术及产品在多领域的应用 [5] - 在光模块/CPO领域与国内头部光通讯厂家联合开发解决方案 [5] - 在5G-A/6G射频天线振子项目与国内头部通信企业合作 [5] - 在航空航天及卫星通信领域的玻璃基雷达射频器件TR组件与中国电科下属院所共同开发打样 [5] - 在高端算力芯片、存储芯片Chiplet多芯粒的全玻璃结构GCP先进封装方案与国内头部企业确定产品方案并联合开发 [5] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为32.40元，总股本及流通股本均为2.25亿股，总市值及流通市值均为73亿元 [2] - 公司周内最高价为38.94元，最低价为20.35元 [2] - 公司资产负债率为67.7%，市盈率为-58.32 [2] - 公司第一大股东为易伟华 [2]

交易概述 - 和顺石油拟以现金收购股权及增资方式获取上海奎芯集成电路设计有限公司不低于34%股权，并通过表决权委托合计控制标的公司51%表决权，取得控制权 [1] - 标的公司100%股权价值不高于15.88亿元（增资后估值），预计最终交易金额不高于5.4亿元 [1] 标的公司业务与技术 - 标的公司专注于高速接口IP和Chiplet解决方案，是国内少数具备完整高速接口IP产品矩阵的企业 [1] - 最新产品UCIe Chiplet互联IP已用于国产大算力芯片，支持万卡级算力集群扩展 [1] - 产品覆盖5nm至55nm工艺的接口IP，广泛应用于数据中心、人工智能、汽车电子及消费电子领域 [1] - 构建了覆盖台积电、三星等国际晶圆厂的战略合作网络 [1] 标的公司行业地位与解决方案 - 标的公司是国内少数能提供完整Chiplet解决方案的企业之一，推出基于IO Die的互联解决方案 [1] - 通过UCIe协议实现不同芯粒间高速互联，提升计算性能并降低延迟 [1] - 解决方案面向AI与数据中心客户并实现落地，生态合作伙伴包括晶圆厂合作、Die设计交付及Interposer设计等 [1] 跨行业运营挑战 - 公司主营业务与标的公司属于不同行业，交易前上市公司无相关行业管理经验 [2] - 公司在跨行业运营管理能力、协调整合能力等方面面临考验 [2]

公司财务与运营展望 - 预计公司2025至2027年销量分别约为45万辆、68万辆和101万辆 [1] - 预计公司2025至2027年总收入分别达806亿元、1333亿元和1885亿元 [1] - 预计公司2025至2027年non-GAAP归母净利润率分别为-1.5%、3.4%和5.2% [1] - 目标价设定为126港元或32.4美元，维持买入评级 [1] 人工智能技术研发进展 - 小鹏AI团队已投入物理世界AI基座模型研发超过一年时间 [1] - 公司研发的720亿参数超大规模自动驾驶大模型，参数量是主流VLA模型的35倍左右 [1] - 通过自研数据基础设施，使数据上传规模提升22倍、训练中数据带宽提升15倍，模型训练速度提升5倍 [1] - 模型训练数据量将提升到2亿Clips，观察到参数规模越大、训练数据量越大则模型能力越强的规模法则效应 [1] 软硬件核心竞争力 - 软件侧通过云端蒸馏小模型方式将基模部署到车端，赋能AI汽车、AI机器人及飞行汽车 [2] - 硬件侧自研图灵芯片以较低成本实现更高有效算力，单颗芯片算力等效于3颗Orin-X [2] - 新P7和G7 Ultra版已配备3颗图灵芯片，2026年L4车型将配备3000TOPS算力 [2] - 通过更高算力承载更大车端模型，有望在国内整车厂中实现辅助驾驶体验的断档领先 [2] 行业技术趋势与对标 - 特斯拉依托第四代硬件计划将AI参数提升一个量级，下一代硬件AI5同等成本算力有望再提升10倍 [3] - 特斯拉披露完全由神经网络构成的“世界模拟器”，能基于真实世界数据生成高保真虚拟驾驶场景 [3] - 特斯拉的AI系统能在一天内学习相当于人类500年驾驶时长的经验，其底层引擎具备汽车与机器人的通用性 [3] - 小鹏与特斯拉在技术路线和商业布局思路上相似性极高 [3] 新兴业务与未来机遇 - 公司其他成长曲线有望随产品进展逐步纳入估值体系，包括机器人及Robotaxi等新兴业务 [1] - 公司将在AI科技日宣布在物理AI领域取得的重大突破，世界基座模型的世界推演能力取得关键进展 [1] - 公司在机器人领域拥有全栈自研能力、优秀大脑和更好的软硬一体适配性及成本优势 [2]

公司概况与核心财务表现 * 公司为星辰科技 业务涵盖智能物联 智能车载 智能安防等芯片设计[1] * 2023年前三季度营业收入同比增长3 5% 第三季度收入达7 6亿元 同比增长21 1% 环比增长3 5%[3] * 三大业务线均实现双位数同比增长 智能物联增速最快 智能车载次之 智能安防稳健增长[3] * 前三季度加权平均毛利率为33 4% 第三季度毛利率更高 提升得益于中高端芯片比例增加 海外销售增长及新产品落地[3] * 前三季度研发投入约5亿元 同比增长15 8% 占营收比例23 1%[2][5] 各业务板块进展与市场策略 * 智能机器人品类第三季度环比第二季度保持双位数以上增长 全年出货量预计超千万级别 主要由扫地机器人驱动 市场份额保守估计约30% 排名第二[2][11] * 作为扫地机器人市场新进入者 面临价格压力导致毛利率偏低但已开始回暖并预期逐季向好 计划通过明年推出12纳米制程新型芯片提升算力和产品结构以提高毛利率[4][12] * 安防产品线受益于北美市场4K普及和AI智能化 以及国内及其他国际市场多摄像头 4G联网等技术推动营收提升[13] * 汽车电子业务中高端4K产品占比上升 前装比例增加 车载产品线毛利率上升得益于产品结构向中高端变化及与主机厂市场推广变化[4][14][21] * 激光雷达产品瞄准中高端 技术领先业界4~5年 预计2026年量产 与日本车厂合作的定制芯片预计2026年一二季度量产 将推动增长[4][22][24][25] * 运动相机市场变化催生新需求 星辰科技已启动SOC芯片研发 计划2026年推出产品与高通等竞争[32] 技术研发与产品规划 * 公司设计的每颗芯片均标配AI处理器NPU AI功能在未来各领域几乎成为标配[15] * 为应对边缘侧和端侧大模型应用需求 公司将推出多种等级的大算力SOC产品 制程选择多样 包括4纳米 6纳米和12纳米等 布局正逐步推进[4][16][17] * 公司采取稳健推进策略发展高算力产品 从十几T算力开始 逐步提升 以保护研发投资回报率并符合市场需求变化[18] * 在移动影像产品线持续投入 运动ISP视觉效果不弱于高通AR ONE 部分指标甚至超过 计划明年流片[8][9] * AI眼镜领域 第一代SSC 309QL芯片已量产出货约10万台 正集中推广给初创公司及手机品牌客户 并计划衔接下一代移动视觉芯片[10] * IP策略上 优先投入研发核心SOC芯片中的最核心IP 如影像处理 ISP AI处理器 目前低功耗IP优先级提升[28] 供应链与成本管理 * 存储芯片价格快速上涨 DDR4晶圆价格已超5 000美元/片 占芯片成本一半以上 第四季度预计涨价50%~80% 明年一季度可能再涨50%~100%[2][6] * 公司通过分层次价格管理策略应对存储涨价 一梯队客户已接受新报价 毛利率未受显著影响 更担心上游供应减少[19][20] * 采取设计策略调整缓解供应紧张 如引导客户迁移至更新代际的存储 并坚定拥抱头部品牌以吸收成本压力[19][20] * 对于是否转向DDR5存储芯片 公司会慎重考虑并观察市场趋势 因切换需要重新投入工程研发[7] 投资并购与业务协同 * 收购富瑞坤预计2025年四季度并表 富瑞坤是知名蓝牙公司 产品方向包括智能家居 车载 医疗和工业领域[10] * 2025年富瑞坤预计实现1 5到1 6亿元营收 并表后第四季度将为星辰科技带来约四五千万元营收 并可能小幅盈利[10] * 星辰科技将利用自身海外销售渠道与富瑞坤现有产品对接 推动端侧AI应用 双方将在智能眼镜和机器人领域展开合作 特别是在PLC 工业伺服电机等对智能MCU需求较大的方面[10] 行业竞争与市场观察 * 安防行业竞争呈现地域差异 中国和美国是最大市场 星辰科技在中国和北美市场均占据领先位置[29] * AI技术在视觉图像质量优化方面的应用正逐步下放到低端入门级芯片 未来可能成为标配 但运行大模型面临电池续航和散热挑战[30][31] * 运动相机市场需求多元化 除极限运动外 还包括日常生活记录和vlog分享 GoPro 影石 大疆三巨头占据主导地位但市场仍在变化[32]

芯片战略与算力需求 - 特斯拉AI6芯片采用2nm工艺 同时支持车端和云端大集群算力部署 替代原Dojo云端计算芯片[2] - 国家层面存在大算力芯片缺口 寒武纪近期受关注反映该需求[2] - 车端芯片需整合座舱 智驾和域控功能于单一NPU专用芯片 并具备强大软件系统支持能力[2] 生态构建与技术壁垒 - 英伟达核心优势在于CUDA和TensorFlow等计算平台生态 而非单纯硬件能力 可实现跨平台兼容[3] - 寒武纪在软件生态建设方面存在明显不足 硬件层面与华为海思存在较大差距[3] - 理想汽车为榨取Orin芯片性能 可能独立开发底层软件 未直接采用英伟达方案 体现软件能力[4] 技术实现路径 - 理想汽车通过自研编译器及底层系统 实现两个Orin-X芯片协同工作 突破原厂万兆以太网限制[6] - 企业需具备SOC研发 编译器团队和操作系统团队才能实现底层硬件优化[6] - 采用PTX底层编程接口相比CUDA更接近硬件层 需关注具体硬件属性差异[5][6] 行业竞争格局 - 国内互联网巨头如阿里 腾讯 字节缺乏端侧设备布局 芯片设计能力存在不足[2] - 理想汽车若整合芯片设计 软硬件能力和模型能力 有望成为国内最接近英伟达+特斯拉模式的企业[2] - 机器人领域需要硬件与模型的深度整合 二次开发难以实现最佳性能[7][8]

公司动态 - 沃格光电与行业内多家客户合作开发玻璃基大算力芯片先进封装技术 [1] - 该技术主要应用于大型服务器领域 [1] - 项目目前进展顺利 [1] - 产业化应用仍需一定时间 [1] 技术发展 - 玻璃基大算力芯片先进封装技术正在向产业化应用阶段推进 [1] - 该技术有望在大型服务器领域实现商业化应用 [1]

车企自研芯片进展 - 特斯拉下一代FSD芯片AI 5进入量产阶段，算力或达2500TOPS，较AI 4提升4-5倍，最快2025年底启用 [1] - 蔚来自研5纳米智驾芯片神玑NX9031量产上车，单颗算力超1000TOPS，并计划为芯片部门引入战略投资者 [2] - 小鹏G7 Ultra搭载3颗自研图灵芯片，综合算力达2200TOPS，是Orin-X版本的近4倍 [5][14] - 小米汽车芯片研发接近完成，雷军预告即将推出 [7][16] - 理想"舒马赫"芯片计划2026年量产，比亚迪首款自研芯片对标8TOPS，覆盖10-20万级车型 [8][18] 行业竞争格局 - 2024年英伟达Drive Orin-X占据全球智驾芯片39.8%份额，装机量达210万颗 [11] - 2025年车企自研芯片进入量产验证阶段，8家主流车企布局自研赛道 [10][37] - 车企自研呈现两条技术路线：比亚迪/零跑主攻主流市场，蔚来/小鹏聚焦高端车型 [20] - 零跑凌芯01累计装机量突破10万台，应用于C11等车型 [8][18] 技术发展趋势 - 芯片算力从数百TOPS向千级跃进，蔚来/小鹏/特斯拉新品均突破1000TOPS [21][22] - 制程工艺持续升级，蔚来神玑采用5nm，特斯拉AI 5预计采用3nm [1][38] - 端到端大模型推动算力需求，小鹏图灵支持本地运行300亿参数模型 [8] - 激光雷达算法优化成为重点，蔚来神玑相关算法提升4倍 [8] 成本与商业化挑战 - 7nm芯片开发成本约21亿元，5nm达39亿元 [27] - 芯片年出货需达100万片才能实现盈利 [29] - 比亚迪计划投入1000亿元布局智驾领域 [8] - 蔚来芯片团队超800人，理想核心人才年薪达300-500万元 [32][34] 历史发展脉络 - 2016-2017年特斯拉与Mobileye分道扬镳后启动自研，2019年HW3.0量产 [38][47] - 2020-2022年中国新势力集体入局，蔚来/小鹏/理想组建芯片团队 [51] - 2023-2024年进入技术攻坚期，蔚来5nm/小鹏图灵冲刺量产 [52] - 车企自研核心动因：供应链安全、性能优化、成本控制、数据安全 [39][40]

小鹏汽车图灵芯片技术突破 - 小鹏G7成为首款搭载自研图灵芯片的车型，Max版配双英伟达Orin-X芯片（500Tops算力），Ultra版配三颗图灵芯片[1] - 单颗图灵芯片有效算力相当于三颗英伟达Orin X或两颗特斯拉FSD芯片，且通过编译优化未来可能提升至"1颗顶4颗"[1] - G7全车有效算力超2200Tops，达行业算力的3-28倍，支持L3级智能驾驶和本地部署VLA大模型[1] - 图灵芯片研发历时5年耗资百亿元，2020年底组建团队，2023年8月流片成功，40天完成2791项功能验证[2] 芯片研发战略与行业趋势 - 公司认为大算力是智能汽车时代的关键入场券，未来AI汽车公司都将研发主芯片作为核心壁垒[2] - 芯片研发曾因架构问题赔偿数亿元重启项目，最终实现全自研有效算力，避免通用芯片的算力浪费[3] - 图灵芯片突破智能驾驶与座舱的算力隔离，Ultra车型中两颗支持智驾（VLA/VLM大模型），一颗搭配高通8295支持座舱（有效AI算力达行业26倍）[4][5] - 公司采取双轨策略，不同车型将同时采用图灵芯片和英伟达芯片[5] 市场竞争与产品定位 - G7定位23.58万元SUV市场，预售46分钟订单破万，搭载三颗图灵芯片+华为AR-HUD，主打25万元级高性能SUV市场[8] - 直接对标特斯拉Model Y（1-5月在华销量超10万辆），面临智界R7、阿维塔07、乐道L60及小米YU7等竞品围剿[8] - 公司以"硬核科技"作为差异化卖点，将智能驾驶算力天花板作为核心竞争优势[8] 商业化与研发投入 - 图灵芯片需百万片销量才能盈利，未来计划拓展至AI机器人、飞行汽车等领域[7] - 2024年前五月公司月销均破3万辆，一季度登顶新势力销量榜首[7] - 2024年AI领域研发投入约45亿元，加飞行器研发总投入近100亿元，一季度研发费用19.8亿元（同比+46.7%）[10] - 公司战略从"软件开发汽车"转向"AI开发汽车"，通过VLA+VLM路线构建体系化能力[10]