行业投资评级 - 建筑行业评级为推荐，维持评级 [5] 核心观点 - 城市发展从增量扩张转向存量提质增效阶段，城市更新将持续推进，城镇化率预计超过70% [8][11] - 重大工程如雅下水电、川藏铁路、新藏铁路、三峡新航道等发挥稳增长支撑作用 [8][61][62] - 海外基建需求提升，建筑出海成为趋势，一带一路沿线国家基建水平有较大提升空间 [8][22][23] - 建筑数字化和工业化加速，AI与BIM技术助力效率提升，建筑机器人应用广泛 [8][32][36][41] - 算力基建、洁净室、新疆煤化工、核电工程等领域景气度高 [8][77][82][86][87] 高质量发展建设世界建造强国 - 城市发展过渡到存量提质增效阶段，十五五期间城镇化率预计超过70% [11][12] - 建筑业增加值占GDP比重保持在5%左右，装配式建筑比例达到40%以上 [8][17] - 建筑垃圾排放量控制在每万平方米200吨以下，数字化、智能化水平提升 [8][17] - 国资委考核注重ROE和现金流，行业向高质量发展转型 [13][14] 聚焦出海、数字化与工业化 - 全球产业转移带动海外基建需求，一带一路沿线国家人均铁路里程仅为美国的1/3 [22][23] - 81家中国内地企业入围2024全球最大国际承包商榜单，国际营业额合计1229.7亿美元 [27] - 建筑数字化渗透率仅0.13%，远低于发达国家1%的水平，提升空间大 [36] - AI辅助设计提升效率7-8倍，BIM技术推动设计建造模式从二维向多维转变 [37][38] - 装配式建筑促进绿色发展和建筑机器人应用，建筑机器人效率可达人工的2.5-8倍 [39][41][48] 城市更新与重大项目齐头并进 - 城市更新行动扩围至35城，中央财政补助超过200亿元 [60] - 雅下水电工程总投资约1.2万亿元，川藏铁路雅安至林芝段总投资3198亿元 [62][64] - 新藏铁路剩余待建长度约1754公里，总投资估算1754亿元 [68] - 内河航运投资增长，2023年投资额达1052亿元，三峡水运新通道静态总投资766亿元 [69][74] - 算力基建投资超过435亿元，拉动投资超2000亿元，智能算力规模预计达1117.4 EFLOPS [77][80][81] 工业数字提质增效与投资机会 - 推荐四条投资主线：重大工程支撑、出海与高股息、低空经济与机器人、供需格局好的专业工程 [8] - 重点关注中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑等央国企，以及出海和数字化转型领先企业 [91][92][93][94] - 洁净室行业受益于医疗健康和集成电路需求，市场规模持续增长 [82][85] - 新疆煤化工和核电工程景气度高，核电装机容量预计达1.5亿千瓦 [86][87]

政策框架与战略意义 - 全国统一大市场建设进入纵深推进新阶段，政策从五统一一破除转向五统一一开放，突出系统性和协同性[6][9][10] - 微观层面通过重构生产函数（Y=A*F(K,L)）破除体制机制障碍，宏观层面塑造国家战略优势[6][11][14] - 目标包括构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展、支撑双循环新格局及增强国际竞争力[14][15][16] 政策演变与核心要求 - 政策脉络自1992年十四大提出统一市场，2022年加快构建，2025年进入纵深推进阶段[18][22] - 五统一一开放涵盖统一市场基础制度、基础设施、政府行为尺度、监管执法、要素资源市场及扩大开放[6][24][27] - 六个着力重点任务包括整治企业低价竞争（首位）、地方政府采购乱象、数字平台垄断等[6][34][44] 内卷问题与治理路径 - 内卷式竞争导致行业利润率下降，例如2024年汽车制造业利润率较2021年显著下滑[34][36][52] - 成因包括总供需失衡（供给强于需求）及地方政府GDP竞赛引发的合成谬误[52][55][62] - 五统一提供制度基础：统一规则降低交易成本，统一基础设施降低物流成本（中国物流成本占GDP比重14.7%，高于美日德）[60][61][65] - 开放路径通过企业全球化（如日本OFDI存量占GDP达40%）和制度型开放破除内卷[71][72][75] 数据与风险提示 - 地方财政依赖土地出让收入（占地方财政收入比重峰值超60%），需统一政府行为尺度破解[26][29][30] - 风险包括政策落实不及预期、国际形势不确定性及地缘政治风险指数攀升[6][20][79]

行业投资评级 - 通信行业评级为"推荐"并维持该评级 [4] 核心观点 - 政策推动科技创新，四大方向赋能新质生产力，包括运营商、光通信、卫星互联网及量子科技 [3][4][6] - "十五五"规划将以新质生产力为基础，进一步科技引领创新 [4][6][8] - 通信行业主要驱动力已形成以运营商资本开支结构优化为基础，人工智能共振，细分子行业发散的新范式 [6] - 通信行业整体业绩表现稳健，全球人工智能行业快速发展带动行业成长性加强 [6] - 行业存货水平持续增长，代表上游原材料供给趋紧，行业景气度提升 [6][57] - 投资建议关注运营商、光模块、光器件/光芯片及光引擎、铜连接、卫星互联网、量子科技等板块 [6] 政策与科技发展 - 从"十三五"到"十四五"科技行业战略定位从创新驱动发展提升为科技自立自强 [8][10] - "十五五"将在"十四五"基础上以新质生产力为基础进一步科技引领创新 [8][9] - 新质生产力强调以科技创新为核心引擎，分为战略性新兴产业与未来产业 [11][12] - 2025年政府工作报告提及建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业 [12][13] - 商业航天及低空经济产业定位深化，有望高质量规模化发展 [12][13] - 6G首次被提及作为未来产业发展方向，量子科技产业发展支持力度将加强 [13] 通信行业业绩表现 营收与毛利 - 1H25通信行业实现营收1.32万亿，同增2.93%，实现毛利0.39万亿，同增3.41% [24] - 去除三大运营商后，1H25营收0.31万亿，同增12.53%，毛利789.6亿元，同增8.00% [24] - 2Q25单季营收0.69万亿，同增3.41%，毛利0.22万亿，同增3.67% [27] - 去除运营商后，2Q25营收0.17万亿，同增15.45%，毛利453.63亿元，同增10.95% [27] - 1H25毛利率29.34%，同增0.14pct，净利率11.13%，同增0.52pct [29] - 去除运营商后，1H25毛利率25.63%，同降1.08pcts，净利率8.22%，同增0.85pct [29] - 2Q25毛利率31.49%，同增0.08pct，净利率13.31%，同增0.64pct [33] - 去除运营商后，2Q25毛利率25.14%，同降1.02pcts，净利率8.56%，同增0.69pct [33] 费用率 - 1H25整体费用率14.99%，同降0.74pct，研发费用率3.51%，同降0.19pct [36] - 去除运营商后，1H25整体费用率16.84%，同降2.25pcts，研发费用率8.99%，同降1.18pcts [36] - 4Q24整体费用率18.11%，同降2.14pcts，研发费用率4.77%，同降1.46pcts [46] - 去除运营商后，4Q24整体费用率17.83%，同降2.57pcts，研发费用率8.44%，同降1.06pcts [46] 存货 - 1H25存货平均值14.40亿元，同增9.82%，相较年初增长11.35% [52] - 去除运营商后，存货均值13.11亿元，同增13.61% [52] 细分板块表现 通信设备板块 - 1H25营收增速2.60%，同降0.24pct [58] - 细分中光纤光缆同增16.19%，主设备/服务器/交换机厂商同增14.50%，三大运营商同增0.33% [63] - 2Q25通信服务板块营收增速8.94%，同增14.59pcts，主设备/服务器/交换机厂商营收增速18.47%，同增16.73pcts [64] 卫星板块 - 1H25卫星互联网营收增速0.17%，同增6.49pcts，北斗导航营收增速1.18%，同增4.78pcts [65] - 2Q25北斗导航营收增速-1.91%，同增8.69pcts，卫星互联网营收增速-0.5%，同增0.99pct [65] 物联网板块 - 1H25营收增速16.29%，同降12.80pcts [58] - 车/物联网营收增速36.02%，同降3.33pcts，智能控制器营收增速10.67%，同降13.69pcts [66] - 2Q25车/物联网营收增速40.28%，同增1.84pcts，连接器营收增速13.43%，环增10.32pcts [66] 算力板块 - 1H25营收增速43.05% [58] - 光模块营收同增69.07%，同增10.80pcts，温控营收同增49.18%，同增17.59pcts，光器件及光芯片营收同增49.52% [72] - 2Q25光模块营收增速42.88%，温控营收增速52.29%，同增41.49pcts [72] 通信应用板块 - 1H25营收增速-15.98%，同降15.86pcts [58] - 2Q25营收增速-13.20%，同降4.68pcts [59] 细分板块毛利率 通信设备板块 - 1H25运营商毛利率30.47%，同增0.59pct，主设备/服务器/交换机厂商毛利率25.54%，同降5.10pcts [84] 卫星板块 - 1H25卫星互联网毛利率略有增长，北斗导航毛利率有所回调 [86] 物联网板块 - 1H25毛利率20.99%，同降1.83pcts [80] - 连接器及工业物联网板块毛利率同比持续回暖 [89] 算力板块 - 1H25光模块毛利率34.66%，同增4.77pcts，光器件及光芯片毛利率40.95%，同增3.38pcts [91] - 温控毛利率23.49%，同降5.47pcts [91] 通信应用板块 - 1H25毛利率39.79%，同增5.25pcts [80] - 专网通信板块毛利率39.25%，同增3.39pcts [96] 费用率与净利率 通信设备板块 - 1H25费用率稳中有降，各项费用率降幅趋同 [103] 卫星板块 - 1H25研发费用率下降幅度较大，北斗导航研发费用率16.99%，同降0.45pct [117] 物联网板块 - 1H25费用率14.54%，同降1.55pcts，研发费用率占比重要 [101][130] 算力板块 - 1H25费用率9.94%，同降2.06pcts，光模块费用率7.62%，同降2.76pcts [144] - 规模效应显现，费用率降幅低于营收增幅 [144] 通信应用板块 - 1H25费用率略有提升 [101]

广义财政收支 - 1-8月广义财政收入增速为0%与前期持平[2][8] - 1-8月广义财政支出增速为8.9%较前值9.3%小幅放缓[2][8] - 财政支出与收入增速差较上月出现小幅回落[2][8] 一般公共预算收入 - 1-8月一般公共预算收入同比增长0.3%较前值0.1%延续改善[5][10] - 税收收入累计增速收敛至0%较前值-0.3%修复[5][10] - 非税收入增速回落至1.5%较前值2%下降且大幅低于五年平均增速10.4%[5][10] 税收结构 - 1-8月印花税同比增长27.4%其中证券交易印花税同比增81.7%[5][15] - 证券交易印花税占税收收入0.98%拉动税收增速0.8个百分点[5][15] - 8月证券交易印花税同比增长2.26倍A股新开户数同比增165%[5][15] - 增值税累计增速3.2%企业所得税累计增速转正至0.3%[5][15] 政府性基金与土地收入 - 1-8月政府性基金收入累计增速-1.4%较前值-0.7%降幅走阔[6][17] - 土地出让收入累计增速-4.7%8月当月值2313亿元低于前值2679亿元[6][17] - 房地产销售回款走弱8月订金及预收款录得-10.6%个人按揭贷款录得-10.71%[6][17] 财政支出结构 - 1-8月一般公共预算支出累计增速3.1%较前值3.4%放缓[7][20] - 基建四项支出合计增速下滑至-5%城乡事务支出当月同比-16.8%[7][20] - 社保支出累计增10%教育支出累计增5.6%民生支出保持稳定[7][20] 政府债发行 - 1-8月国债发行10.46万亿元发行进度66.4%低于去年同期1.9个百分点[7][20] - 1-8月新增专项债发行3.26万亿元发行进度74.2%高于去年同期8.3个百分点[7][21] - 专项债发行放缓拖累二本账支出增速回落至30%[7][21]

财政收入 - 1-8月广义财政收入增速为0% 与前期持平[2] - 一般公共预算收入同比增长0.3% 较前值0.1%小幅改善[5] - 税收收入累计增速由负转正至0% 连续六个月修复[5] - 非税收入增速回落至1.5% 较上半年下降2.2个百分点[5] 税收结构 - 印花税同比增长27.4% 其中证券交易印花税大幅增长81.7%[5] - 证券交易印花税拉动税收收入增速0.8个百分点 占税收权重0.98%[5] - 8月证券交易印花税同比增长2.26倍 A股新开户数同比增165%[5] - 企业所得税累计增速转正至0.3% 当月同比增速达33.4%[5] 政府性基金 - 政府性基金收入累计增速-1.4% 降幅较前值-0.7%走阔[6] - 土地出让收入累计增速-4.7% 8月当月值2313亿元[6] - 房地产销售回款恶化 8月订金及预收款同比-10.6%[6] 财政支出 - 广义财政支出增速8.9% 较前值9.3%小幅放缓[2] - 一般公共预算支出累计增速3.1% 当月增速降至0.8%[7] - 基建四项合计支出增速-5% 城乡事务支出当月同比-16.8%[7] 政府债券 - 1-8月国债发行10.46万亿元 发行进度66.4%低于去年同期1.9个百分点[7] - 新增专项债发行3.26万亿元 发行进度74.2%超去年同期8.3个百分点[21]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速约为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点，连续两个月下滑[2][6] - 服务业生产指数同比增长5.6%，与前值持平[2] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，连续三个月下行，较5月年内高点回落3个百分点[2] - 商品零售增速3.6%较前值下降0.4个百分点，餐饮收入增长2.1%环比改善1个百分点[3][7] - 家电和通讯器材零售增速环比分别下降14.4和7.6个百分点，政策红利快速消退[3][9] 投资 - 1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2] - 制造业投资增速下滑至5.1%，较前值下降1.1个百分点，连续5个月下降[4][21] - 狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点，当月估算增速-5.9%[5][25] 房地产 - 1-8月商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，呈现以价换量[6][30] - 房地产开发投资同比下降12.9%，住宅投资下降11.9%[6][39] - 商品房住宅库存环比下降307万平米，连续6个月去库存[6][30] 工业与出口 - 装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增长9.3%，快于整体工业[45] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%[6][46] - 8月出口增速4.4%，对东盟出口增速22.5%，转口贸易边际上行[45][46] 就业 - 8月城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[6][55] - 外来农业户籍失业率4.7%，本地户籍失业率5.4%呈现分化[6][55] - 7月18-24岁青年失业率17.8%，高于去年同期17.1%[6][56]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速约为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点，连续两个月下滑[2][45] - 服务业生产指数同比增长5.6%，与前值持平[2] 消费表现 - 社会消费品零售总额同比增长3.4%，连续三个月下行，较5月高点回落3个百分点[2][3] - 商品零售增速3.6%较前值下降0.4个百分点，餐饮收入增长2.1%环比改善1个百分点[3][7] - 以旧换新政策红利消退，家电和通讯器材零售增速分别较前月下降14.4和7.6个百分点[3][9] 投资趋势 - 1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2][14] - 制造业投资增速下滑至5.1%，较前值边际下降1.1个百分点，连续5个月下降[4][21] - 狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点，估算当月增速-5.9%[5][25] 房地产状况 - 房地产开发投资同比下降12.9%，较前值-12%进一步恶化[6][30] - 商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，呈现以价换量态势[6][30] - 商品房住宅库存环比下降307万平米，连续6个月保持去库[6][30] 工业生产 - 装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增长9.3%，分别高于规上工业2.9和4.1个百分点[45] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%[6][46] - 8月工业产销率96.6%，较前值下降0.5个百分点[46] 就业市场 - 8月城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[6][55] - 外来农业户籍失业率保持4.7%的较低水平，本地户籍失业率升至5.4%[6][55] - 18-24岁青年失业率录得17.8%，高于去年同期的17.1%[6][56]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2] 核心观点 - 刚果(金)凯兰庚水电项目具有利用小时数和电价双高优势 预计年利用小时数5100小时 年发电量7.14亿度 90%电量以0.16美元/KWh价格供应紫金矿业权属企业 10%以0.10美元/KWh供应当地电网 盈利能力可观 [5] - 麻米措源网荷储一体化项目预计2026Q2投运 服务年限20年 年均发电量7.61亿度 结算电价0.7元/kwh(含税) 为锂硼矿开采项目提供稳定能源保障 [5] - 公司"环保+新能源"双轮驱动战略成效显著 2025H1新增环保设备工程合同53.70亿元 在手环保项目合同199.71亿元 矿山绿电建成装机容量约1GW 已投运约850MWp 其中50%为自发自用项目 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为118.08亿元、132.21亿元、147.01亿元 同比增长17.85%、11.97%、11.19% [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.64亿元、14.25亿元、16.66亿元 同比增长40.17%、22.43%、16.92% [1][5][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.18%、25.22%、25.30% 净利率分别为9.86%、10.78%、11.33% [1][6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.92元、1.12元、1.31元 PE分别为14.33x、11.70x、10.01x [1][5][6] 业务进展 - 通过收购GML公司80%股份获取140MW刚果(金)凯兰庚水电站开发权 项目总投资3.99亿美元(折合28.42亿元) 采取BOT模式 经营期限30年 [5] - 拟投资23.91亿元建设麻米错源网荷储一体化项目 规模为直流侧420MWp光伏+412.5MW/1650MWH电化学储能+30MW柴发 [5] - 环保业务保持行业龙头地位 新能源板块多个国内外项目快速推进 业绩进入释放期 [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2] 核心观点 - 刚果(金)凯兰庚水电项目具有利用小时数和电价双高优势 预计年利用小时数5100小时 年发电量7.14亿度 90%电量以0.16美元/KWh价格供应紫金矿业权属企业 10%以0.10美元/KWh供应当地 项目总投资3.99亿美元(折合28.42亿元人民币) 采用BOT模式 经营期限30年 [5] - 麻米措源网荷储一体化项目总投资23.91亿元 建设规模为直流侧420MWp光伏+412.5MW/1650MWH电化学储能+30MW柴发 预计2026Q2投运 服务年限20年 年均发电量7.61亿度 结算电价0.7元/kwh(含税) [5] - 公司环保业务保持行业龙头地位 2025H1新增环保设备工程合同53.70亿元 在手环保项目合同199.71亿元 矿山绿电业务已建成装机容量约1GW 投运约850MWp 其中约50%为自发自用项目 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为118.08亿元、132.21亿元、147.01亿元 同比增长17.85%、11.97%、11.19% [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.64亿元、14.25亿元、16.66亿元 同比增长40.17%、22.43%、16.92% [1][5][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.18%、25.22%、25.30% 净利率分别为9.86%、10.78%、11.33% [1][6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.92元、1.12元、1.31元 对应PE分别为14.33x、11.70x、10.01x [1][5][6] 业务战略 - 公司实施"环保+新能源"双轮驱动战略 通过国内外项目快速推进 新能源板块业绩持续释放 打开第二成长曲线 [5] - 围绕紫金矿业开发矿山绿电项目 盈利能力强 业绩增长确定性高 [5]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 1-8月固定资产投资累计增速为0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2] - 城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[55] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点[3] - 餐饮收入增速2.1%，环比改善1个百分点[3] - 家电零售增速环比下降14.4个百分点，通讯器材下降7.6个百分点[3] 制造业投资 - 1-8月制造业投资增速5.1%，边际下滑1.1个百分点[4] - 设备工器具购置投资增速14.4%，较前值15.2%下降0.8个百分点[21] - 高技术制造业中信息服务业投资增长34.1%，航空航天器制造业增长28.0%[23] 基建投资 - 1-8月狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点[5] - 估算8月基建投资当月增速-5.9%，前值-5.1%[5] - 水利投资累计增速7.4%，较前值下滑5.2个百分点[25] 房地产 - 1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，前值-12%[6] - 商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%[6] - 住宅库存环比下降307万平米，连续6个月去库存[6] 工业生产 - 8月工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点[2] - 装备制造业增加值增长8.1%，高技术制造业增长9.3%[45] - 新能源汽车产量同比增长22.7%，工业机器人增长14.4%[46] 就业 - 外来农业户籍失业率4.7%，保持5%以下水平[55] - 7月18-24岁青年失业率17.8%，高于去年同期17.1%[6] - 2025年高校毕业生预计1222万人[6] 政策与风险 - 以旧换新政策红利消退，部分省市补贴规则改为"摇号"[9] - 反内卷政策影响企业投资决策，设备更新政策边际效应递减[4] - 存在外需走弱、政策落实不及预期等八大风险提示[67]