报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月经济数据普遍低于预期，呈现“生产平稳运行、消费不及预期、投资分化加剧”的弱复苏格局，确认“弱需求+低通胀”基本面主线，后续需关注经济“预期差”演绎，债市趋势性回调风险可控；短期关注权益和商品等风偏资产变化以及财政贴息等政策对私人部门融资需求的撬动效果，建议把握三季度调整窗口，债市逢调整后可逐步配置 [1] 各目录总结 需求 - 新房成交环比回落且同比下降，20城商品房成交面积环比降4%、同比降20%，二线城市降幅大，重点城市二手房成交表现分化 [2][12] - 汽车消费回落，乘用车当周日均零售销量环周降44.9%、同比降11.3%，电影票房环周降23.9%，全国迁徙规模指数环周升8.7%，一线城市地铁客运量环周上升 [2][38] 生产 - 中上游开工率有降有升，唐山高炉、螺纹钢、PTA、涤纶长丝开工率下降，石油沥青装置开工率上升 [3][47] - 下游汽车开工率分化，全钢胎开工率上升，半钢胎开工率下降但处于季节性高位，以旧换新补贴政策或支撑生产端 [3][47] 投资 - 螺纹钢表观消费下降9.9%至190万吨，价格环周上升0.4%至3406.8元/吨，沥青价格环周下降1.4%至3486元/吨 [4][64] - 水泥价格环周下降0.3%至103.5点，发运率和库容比上升 [4][64] 贸易 - 出口港口吞吐量环周上升19.6%，CCFI综合指数环周下降0.6%，欧洲、美西、美东航线运价下降，BDI指数环周上升2.2% [5][75] - 进口CICFI综合指数环周下降1.2% [5][75] 物价 - 农产品价格上升，农产品批发价格200指数环周上升0.7%，蔬菜价格上升，猪肉、鸡蛋、水果价格下降 [6][86] - 国际原油和黄金价格下降，南华工业品价格指数环周上升0.2%，布伦特原油、WTI原油、IPE英国天然气、COMEX黄金期货价格下降，LME铜现货价格上升 [6][91] - 商品期货市场平稳，焦煤、碳酸锂、烧碱等涨幅靠前，沥青、铁矿石、螺纹钢跌幅靠前 [6][105] 利率债跟踪 - 下周（8月18日至22日）利率债待发行7652亿元，净融资4952亿元，其中国债、地方债、政金债发行规模分别为3620亿元、3692亿元、340亿元 [7][110] - 截至8月15日，置换债累计发行进度95.2%，新增一般债累计发行进度72.0%，新增专项债累计发行进度64.5% [7][112][117] 政策周观察 - 财政政策涉及个人消费贷款、服务业经营主体贷款贴息，明确快递服务等增值税政策 [123] - 货币政策开展5000亿元买断式逆回购操作，强调落实落细适度宽松货币政策 [123] - 贸易政策调整对原产于美国的进口商品加征关税措施 [123] - 产业政策推动脑机接口产业创新发展 [123] - 地产政策多地出台住房支持措施，如福建倾斜多子女家庭、苏州降首付比例等 [124]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] - 当前价格4.3港元 [6] - 对应25/26/27年PE分别为9.6、9.3、9.0倍 [6] 业绩表现 - 2025H1营收104.37亿港元同比减少0.6% [1] - 归母净利润7.58亿港元同比增长2% [1] - 首次派发中期股息每股5港仙 [1] 城燃业务 - 城燃板块营收96.74亿元同比减少0.7% [2] - 销气量87.5亿方同比持平 [2] - 零售气量70.2亿方同比增长0.7%优于全国-0.9%水平 [2] - 毛差0.57元/方同比提升0.01元/方 [2] - 售价3.33元/方同比下降0.03元/方 [2] - 购气成本2.76元/方同比下降0.04元/方 [2] 可再生能源业务 - 可再生能源板块营收7.62亿元同比增长1.1% [3] - 净利润1.72亿港元同比增长5% [3] - 光伏业务收益1.69亿元同比增长11% [3] - 光伏并网规模2.6GW同比增加0.5GW [3] - 光伏发电量11.8亿度电同比增长44% [3] 资本开支 - 总资本开支14亿港元同比下降6亿港元 [4] - 燃气业务资本开支7亿港元同比下降1亿港元 [4] - 可再生能源业务资本开支7亿港元同比下降5亿港元 [4] 2025年指引 - 预计全年销气量173亿方同比+1% [5] - 用户数1827万户同比增加63万户 [5] - 城燃价差维持0.57元/方 [5] - 光伏累计并网2.9GW同比+0.6GW [5] - 光伏发电量25.8亿度电同比+40% [5] 财务数据 - 港股总股本3,632.60百万股 [7] - 港股总市值15,620.16百万港元 [7] - 每股净资产6.95港元 [7] - 资产负债率51.76% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月经济数据普遍低于预期，三大指标共振回落，呈“生产平稳运行、消费不及预期、投资分化加剧”的弱复苏格局，指向国内有效需求不足；季节性因素、政策红利效应减弱、生产端修复未传导至需求端、地产端拖累致数据不及预期；债市趋势性回调风险可控，可把握三季度调整窗口逐步配置[1][2][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 7月经济数据：弱复苏下的结构性压力 - 7月工业增加值当月同比5.7%，社零当月同比3.7%，固定资产投资累计同比1.6%，均低于预期，三大指标共振回落，与制造业PMI季节性回落、新增信贷转负印证，指向有效需求不足[7] - 数据不及预期原因包括季节性因素扰动基建投资、政策红利效应减弱、生产端修复未传导至需求端、地产端拖累经济；7月外需韧性超预期，但美国关税上升使下半年出口增速或回落；债市趋势性回调风险可控，短期关注风偏资产变化和财政贴息政策效果，把握三季度调整窗口[2][8][9] 工业生产保持韧性，高技术链继续领跑 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，较上月降1.1个百分点，1 - 7月累计增长6.3%；服务业生产指数同比增长5.8%，较上月降0.2个百分点[3][11] - 黑色金属加工和运输设备行业同比增速回升，汽车等行业同比增速回落；装备制造业和高技术制造业增加值分别快于全部规模以上工业增加值2.7和3.6个百分点；新兴产品产量增速亮眼[15] 消费增速放缓，政策红利效应边际减弱 - 7月社零总额38780亿元，同比增长3.7%，为今年最低增幅；商品零售同比增长4.0%，餐饮收入同比增长1.1%，居民消费信心不足[17][20] - 补贴政策驱动效应减弱，7月家电等政策支持产品同比增速下滑，汽车类由正转负；财政部发布贴息政策，效果待察[20][22] 制造业趋稳，基建托底，地产探底 - 1 - 7月固定资产投资同比增长1.6%，投资结构呈“制造业趋稳、基建托底、地产拖累”格局[23] - 制造业投资累计同比6.2%，“两新”工作带动设备购置投资增长，汽车和运输设备制造业是拉动力量，但部分行业资本开支谨慎，企业投资动力或回落[25][26] - 基建投资累计同比3.2%，传统基建重大项目进度偏快，但7月高温多雨天气拖累增速[25][26] - 地产投资累计同比 - 12.0%，销售面积和销售额跌幅扩大，开发投资创年内最大跌幅；下半年需积极发力宽松政策，如北京已公布购房新政[26][27]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为"强于大市"(维持评级) [5] 核心观点 - 7月基建投资边际放缓，1-7月广义基建同比+7.3%，但7月单月同比-1.9%(增速环比-7.3pct)，主要受高温暴雨等极端天气影响 [1] - 1-7月新增专项债27775.89亿元(同比+56.5%)，超长期特别国债发行力度加大，为下半年基建投资提供资金保障 [1] - 建议关注中西部基建和重大工程项目投资机会，因政策支持"两重"建设且专项债发行使用进度加快 [1] 细分行业数据 基建投资 - 1-7月铁路运输投资同比+5.9%(单月+12.4%，增速环比+3.7pct)，水电燃热投资同比+21.5%(单月+12.7%)表现突出 [2] - 交通仓储邮政投资同比+3.9%(单月-4.3%)，其中道路运输单月同比-16.6%(增速环比-20pct)显著下滑 [2] - 水利环境公共设施投资同比+2%(单月-7.2%)，水利投资同比+12.6%优于公共设施管理(+0.5%) [2] 房地产数据 - 1-7月地产开发投资同比-12%(单月-17.1%)，新开工/施工/竣工面积单月同比分别-15.2%/-16.4%/-29.5% [2] - 地产销售面积1-7月同比-4%(单月-8.4%)，传导链条各环节数据延续走弱 [2] 建材行业动态 水泥 - 1-7月水泥产量9.58亿吨(同比-4.5%)，7月单月1.46亿吨(同比-5.6%)，企业平均库存达67.4% [3] - 水泥价格344元/吨(同比低44元/吨)，部分区域推涨30元/吨，企业错峰生产效果或增强 [3] 玻璃 - 1-7月平板玻璃产量56551万重箱(同比-5.0%)，7月库存5490万重箱(同比低564万重箱) [4] - 5mm浮法白玻价格65.2元/重箱(较7月初+2.6元)，煤燃料企业利润5.4元/重箱优于其他燃料类型 [4] 重点公司推荐 - 覆盖22家上市公司，包括中国中铁(PE 4.96x)、中国建筑(PE 4.83x)等低估值央企，及华新水泥(PE 10.16x)等建材企业 [13] - 全部推荐标的均获"买入"或"增持"评级，EPS预测显示多数公司2025-2027年盈利持续增长 [13]

行业投资评级 - 行业评级为"强于大市"(维持评级) [6] 核心观点 - 央行2024年10月正式启用公开市场买断式逆回购操作工具，包含3M和6M两个期限品种，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 市场对买断式逆回购的关注点集中在量、价、频、期四个维度 [12] 定量分析 - 操作采用"美式招标"机制，国有大行因信贷投放和政府债券承接需求占据大部分额度，中小银行因资产运用压力较小需求较弱 [2][13] - 2025年中小银行卖出回购规模大幅增长，流动性体系脆弱性加剧，依赖大行资金融出和央行精细化调控 [14][16] 定价机制 - 利率招标设计旨在强化7天OMO利率基准地位，理论上应低于市场利率但实际可能高于同业存单利率 [3][15] - 银行报价综合考虑政策利率(1.4%-1Y MLF区间)、市场利率(3M/6M AAA存单)、头寸状况和大行行为，存在"囚徒困境"博弈 [17] - 单月加权利率波动属市场化现象，不直接反映降息信号，降息判断应参考7天OMO利率 [18] 操作频次 - 2025年6月起改为事前公告，频次无固定规律，7月单次操作后8月恢复两次操作 [19] - 9月因到期量分布可能延续两次操作，四季度资金面偏紧阶段或维持每月双次操作模式 [4][20] 流动性影响 - 头寸管理维度：操作次数低于预期会引发预防性资金需求，推高CD利率；超预期操作则能平抑资金利率波动 [24] - 监管指标维度：按G25-II报表处理，买断式逆回购使NSFR恶化，静态测算对国有大行和股份制银行NSFR产生2.3个百分点负向影响 [24][25][27] 数据支撑 - 2024年国有大行+股份制银行存款增量久期显著下降，负债端"定转活"趋势明显 [22][26] - 2025Q1样本银行NSFR为126.6%，扣除买断式逆回购影响后升至128.8% [27]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标评级为买入 [4] - 当前股价为9.65元，A股总市值34.08亿元，流通市值34.08亿元 [5] 核心财务数据 - 2025Q2收入6.11亿元（同比-1.52%），归母净利润0.82亿元（同比-2.23%），扣非净利润0.75亿元（同比-8.39%） [1] - 2025半年度收入11.71亿元（同比+0.19%），归母净利润1.42亿元（同比-14.46%），扣非净利润1.36亿元（同比-15.84%） [1] - 拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红基数3.47亿股 [1] - 调整后2025-2027年盈利预测：营收28/30/33亿元（原30/34/40亿元），归母净利3.4/3.8/4.2亿元（原3.7/4.2/4.9亿元），对应PE 10/9/8x [3] 经营策略 - 稳销售：通过生产基地订单调整强化"高品质、低成本、短交期"竞争优势，应对全球消费疲软及美国贸易政策变化 [2] - 降本增效：规范生产流程，加强集团对子公司管控，营业成本同比+1.21%主要因人工成本增长 [1][2] - 智能化建设：重点推进江山产业园智能工厂项目，打造高效智能生产体系 [2] - 团队建设：优化绩效管理、动态调整团队结构，2025年管理人员薪资调整导致职工薪酬增加 [1][2] 财务指标 - 2025E毛利率29.22%，净利率12.36%，ROE 12.72% [9] - 资产负债率34%（2025E），流动比率1.64，速动比率1.10 [9] - 每股指标：2025E EPS 0.97元，每股净资产7.61元，每股经营现金流2.02元 [9] - 估值比率：2025E PB 1.28x，EV/EBITDA 5.50x [9] 行业与业务 - 所属行业：纺织服饰/纺织制造 [4] - 业务板块：棉袜与无缝服饰销售稳定，但研发投入减少，财务费用因汇兑收益减少而上升 [1] - 全球化布局：系统性优化生产布局以实现产业链协同，提升大规模制造能力 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内经济稳中有进，短期内政策加码紧迫性降低，海外环境积极改善但不能放松警惕 [1][6] - 政策保持定力，流动性充裕，后续央行调控延续导向，总量型工具趋于谨慎 [3][15] - 聚焦多元目标，短期资金波动信号意义趋弱，市场无需过度解读 [4][18] 根据相关目录分别进行总结 国内经济稳中有进，海外环境审慎乐观 - 国内经济定调积极，上半年经济稳中有进，下半年稳增长有支撑，短期内政策加码紧迫性降低 [1][6] - 外部环境积极改善，海外经济复苏和关税政策描述程度弱化，人民币汇率压力不大，但仍需关注不确定性 [7] 政策保持定力，流动性充裕再确认 - 适度宽松货币政策新增表述，下半年关注政策执行见效，把握力度节奏，灵活应对 [3][15] - 央行调控延续导向，流动性格局短期不变，资金利率窄幅震荡，向下突破概率不高 [3] - 央行重视防范金融风险，丰富货币政策传导表述，总量型工具趋于谨慎 [3][16] 聚焦多元目标，短期资金波动信号意义或趋弱 - 金融体系服务实体经济宗旨凸显，Q2货政报告设专栏阐述金融支持实体经济，结构性货币政策工具为主要抓手 [4][18] - 央行聚焦多元目标，个别时点资金面波动非货币政策取向变化，市场无需过度解读 [4][18]

投资评级 - 6个月评级为"增持"（维持评级）[6] 核心财务表现 - 25H1营业收入2002亿元，同比增长1.5%[1] - 25H1归母净利润63.5亿元，同比增长5.1%[1] - 25H1扣非归母净利润55.8亿元，同比增长10.3%[1] - 预计25-27年归母净利润为97.27/104.21/110.14亿元[5] 业务发展 联网通信业务 - 25H1收入达1319亿元[2] - 移动和宽带用户净增超1100万，总量达4.8亿[2] - 融合业务渗透率超77%，客单价超百元[2] - 物联网连接数净增超6000万，总量达6.9亿[2] 算网数智业务 - 25H1收入达454亿元，占比提升至26%[2] - 联通云收入达376亿元[2] - 数据中心收入144亿元，同比增长9.4%[2] - 5G专网收入同比增长60%[2] - 累计打造5G工厂7500个[2] 其他业务 - 25H1国际业务收入68亿元，同比增长11%[2] - 战略性新兴产业收入占比提升至86%[2] 网络建设与资本开支 - 25H1资本开支202亿元，同比下降15%[3] - 全年预期固定资产投资约550亿元[3] - 数据中心资源利用率超70%[3] - 数据中心能力储备达2650MW[3] - 智算总规模达30EFLOPS[3] 股东回报 - 每股拟派中期股息0.1112元（含税），同比提升16.0%[4] 财务预测 - 预计25-27年EPS为0.31/0.33/0.35元[11] - 预计25-27年市盈率为17.29/16.14/15.27倍[11] - 预计25-27年市净率为1.01/0.98/0.95倍[11]

核心观点 - 基金回本当季和回本下季面临超额赎回压力，形成"回本微笑曲线" [1] - 基金回本后若出现5%以上回撤且一个月内收回并创新高，后续两个季度投资者会超额净申购，形成"每调买机"观念 [1][2] - 回本赎回压力影响有限，若偏股基金历史新高比例从26%提升至50%，预计当季度产生300亿元级别抛压，日均约5亿元 [3][22] 基金批量回本的三个注意事项 1.1 越来越多偏股基金正在创新高 - 2022年后发行的偏股基金已整体回本并盈利，2019年前及2020-2022年发行的基金仍在回本进程中 [7] - 截至8/12，26%的主动偏股基金处于历史新高状态，若比例超过50%可能引发增量资金入场 [7] 1.2 基金回本过程中的"解套赎回"现象 - 定义"回本基金"为过去一年净值小于1后月度平均净值大于1的基金，回本当季（T）及下季（T+1）出现超额赎回 [9][12] - 接近回本时（T-1期）赎回减少，体现投资者观望心态 [12] - 2020-2021年存量基金多数月份净赎回，仅2020年9月、2021年2月例外，显示投资者偏好新发基金 [12][13] 1.3 回调→新高行情形成"每调买机"共识 - 基金回本后若经历5%回撤且一个月内创新高，后续两季度净申购显著增加 [16] - 此类行情有助于投资者建立"每次调整都是买入机会"的认知，推动增量资金入场 [15][16] 1.4 回本赎回的实际影响 - 回本抛压集中在电子、医药、电力设备板块，但日均抛压仅1亿元（电子板块），对日均2000亿成交额影响微弱 [22][23] - 300亿元级别的季度抛压中，电子板块占比最高，但整体对市场冲击有限 [22][23] 数据与图表支持 - 图2显示"回本微笑曲线"揭示T和T+1季度超额赎回 [10][12] - 图3显示2020-2021年存量基金净赎回常态 [13] - 图4展示"调整→新高"后净申购增长 [17] - 图5测算回本抛压分布及规模 [21][22]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 2025年1-6月国内规上发电量累计同比+0.8%，较2024年同期+5.2%明显下滑，发电量与工业增加值增速出现背离 [1] - 背离主要受第二产业用电量增速放缓影响，细分行业集中于中下游装备制造业和下游消费制品业 [2] - 2012-2016年类似背离中，2015年上游采矿业和中上游原料加工业是主因，与当前结构差异明显 [3] - 动力煤价格2025年6月跌至609元/吨(较2024年底-25.6%)，供需宽松下火电需求不及预期是主因 [13] 分章节要点 动力煤价格与供需 - 秦港Q5500动力煤2025年均价670元/吨(同比-21.6%)，Q3均价648元/吨(环比+2.6%) [16] - 2025年1-6月动力煤产量19亿吨(同比+1.6%)，进口量1.69亿吨(同比-12.3%) [18] - 火电耗煤量12.2亿吨(同比-1.6%)，新能源抢装致火电装机占比降至40.4% [22] 发电量与工业增加值背离分析 - 2025年1-6月第二产业用电量增速2.4%(2024年同期5.2%)，贡献率显著下降 [36] - 电气机械/文教用品/运输设备制造业用电量与增加值增速差达-37.4/-13.2/-12pct [46] - 背离行业产能利用率处于2016年来低分位，但大型企业PMI维持景气支撑工业增加值 [52] 历史对比(2012-2016年) - 2015年背离幅度6.28pct，上游采矿业和中上游加工业利润下滑是主因 [67] - 供给侧改革后2016-2019年增速差收敛至0.9-2.2pct，显示产能出清对修复背离的作用 [78] 政策与价格展望 - 国家能源局核查8省煤矿生产，供给存减量预期 [82] - 电煤长协基准价675元/吨为关键点位，年底港口价目标区间700-750元/吨 [82]